中金研究 海外光通信公司COHR、LITE在2Q25财报中均提到已获得OCS（Optical Circuit Switch，光路交换机）初期收入，且预期相关收入将持续增长。 Coherent认为OCS存有20亿美元的潜在增量市场空间。我们建议投资人关注OCS产业趋势、及该产业链中的在位厂商和潜在进入厂商。 点击小程序查看报告原文 Abstract OCS无需光电转化，相较于电交换机具有低功耗、低延迟、高兼容等优势。 OCS是直接实现光信号在光纤端口间切换的交换设备，其原理是直接对光信 号进行物理路径的重构，从而在输入/输出端口之间建立专用光路。无需光电转换的特性带来低时延、低功耗、协议与数据无关的透明性和兼容性、可靠 性等性能增益，但其技术原理也导致光路切换时间长、通道灵活性差的局限性，较难满足高并发、多对一、随机性强的通信负载。现阶段，OCS的技术路 径尚未完全收敛，包括MEMS（微机电系统）、数字液晶、压电陶瓷直接光束偏转等方案，目前OCS参与者中采用基于3D MEMS技术的厂商较多。 谷歌前瞻自研OCS技术，引领行业应用。 谷歌将OCS引入Jupiter数据中心网络、以及AI大规模集群中跨机柜通信。1） ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 公司上半年实现营收30.2亿元（yoy+13.8%），归母净利润5.0亿元（yoy+17.3%），毛利率29.5%（yoy+1.9pcts），净利率16.8%（yoy+0.2pct）[1] - 25Q2单季度营收15.4亿元（yoy+17.4%，qoq+3.8%），归母净利润2.8亿元（yoy+12.8%，qoq+26.7%）[1] - 三大业务板块协同发展：消费电子（营收占比84.1%）、车载光学及AR/VR（营收占比7.9%）[1][2][3] - 预计2025-2027年归母净利润年均复合增长率约21%，2025年PE为30倍[4][6] 消费电子业务 - 25H1营收25.4亿元（yoy+12.8%），毛利率29.5%（yoy+1.7pcts）[2] - 光学元器件：越南基地二期扩建完成，涂布滤光片切入无人机及车载领域，微棱镜保持核心供应商地位[2] - 薄膜光学面板：实现非手机终端品类全覆盖，越南产线完成产能爬坡，海外营收占比提升[2] - 半导体光学：窄带新应用拓展，3D模组业务代工规模扩大带动设备稼动率提升[2] 车载光学及AR/VR业务 - 汽车电子（AR+）25H1营收2.4亿元（yoy+79.1%），毛利率25.2%（yoy+16.8pcts）[3] - 车载光学：AR-HUD在新能源旗舰车型渗透率提升，获LCOS技术路线项目定点及多家主机厂新订单[3] - AR/VR：反射光波导实现量产突破，衍射光波导与Digilens技术协同并实现小批量商用，光机零组件启动战略布局[3] 研发与盈利预测 - 25H1研发投入1.9亿元（yoy+9.2%），重点布局波导片、3D模组、衍射晶圆等AR/VR核心技术[4] - 预计2025年营收76亿元（yoy+21%），2026年90亿元（yoy+19%），2027年104亿元（yoy+15%）[4][6] - 对应2025-2027年归母净利润预测为12.7/15.7/18.3亿元，EPS为0.91/1.13/1.32元/股[4][6]

公司战略规划 - 十五五战略规划强调前瞻性布局和风险防控 聘请全球顶尖咨询公司设计框架 内部组建专项小组推进[1] - 管理层调整为代际传承第一阶段 目标建设全球化专业化年轻化团队 林敏卸任董事长但未完全退出 专注于全球化布局代际传承及战略项目推动[1] - 新加坡运营总部和越南基地建设稳步推进 越南二期基地已投产 主要生产盖板和滤光片[1] 业务发展与合作 - 与大客户合作从OEM向ODM进化 涵盖成熟量产 量产爬坡 新产品导入及开发早期阶段[1] - 反射光波导技术取得进展 与行业巨头共同探索 有望成为重要选择[1] - 2026年业务增长点包括外循环量产项目 越南基地贡献 内循环安卓市场和车载业务[1] 人才建设与组织架构 - 人才梯队通过外部引进和内部培养 设立领导力学院和工程师学院培养管理干部和技术人才[1] - 李夏云负责具体工作设计及落地 林敏把控大方向及战略规划 两人协同推进公司全局性工作[1] 投资机构背景 - 调研机构凯丰投资为宏观对冲基金管理公司 投资全球大宗商品债券权益类资产及衍生品[2] - 公司管理的多只阳光化基金业绩与规模居国内同类产品前列 荣获2014和2015年度金牛私募管理公司等奖项[2] - 投研团队50余人专注于宏观和产业基本面研究 产业研究覆盖国内外期货市场主要交易品种[2]

公司调研核心发现 - 健顺投资近期调研2家上市公司 包括京北方和水晶光电 [1] 京北方AI业务进展 - 2025年上半年在银行业务场景落地多个AI创新案例 [1] - 深化AI布局 重点推进技术研发 产品创新和业务场景落地 [1] - 依托AI底座平台全方位赋能金融机构 [1] - 与客户探索按效果付费商业模式 客户接受度较高 [1] - AI相关业务订单持续增长 [1] - 与国富量子有序推进合作 完成现有系统能力评估并规划未来建设方案 [1] - 旨在建立跨行业 跨地域数字资产生态合作圈 [1] 水晶光电战略规划 - 十五五战略规划强调前瞻性布局和风险防控 [2] - 聘请全球顶尖咨询公司设计框架 内部组建专项小组推进 [2] - 与大客户合作深化 从OEM向ODM进化 [2] - 合作涵盖成熟量产 量产爬坡 新产品导入及开发早期阶段 [2] 水晶光电管理层调整 - 管理层调整为代际传承第一阶段 [2] - 目标建设全球化 专业化 年轻化团队 [2] - 林敏卸任董事长但未完全退出 专注全球化布局 代际传承及战略项目推动 [2] - 李夏云负责具体工作设计及落地 林敏把控大方向及战略规划 [2] - 两人协同推进公司全局性工作 [2] 水晶光电生产基地建设 - 新加坡运营总部和越南基地建设稳步推进 [2] - 越南二期基地已投产 主要生产盖板和滤光片 [2] 水晶光电技术进展 - 反射光波导技术取得进展 与行业巨头共同探索 [2] - 有望成为重要选择 [2] 水晶光电人才培养 - 人才梯队建设通过外部引进和内部培养 [2] - 设立领导力学院和工程师学院培养管理干部和技术人才 [2] 水晶光电业务增长点 - 2026年业务增长点包括外循环量产项目 [2] - 越南基地贡献 [2] - 内循环安卓市场和车载业务 [2]

水晶光电调研要点 - 十五五战略规划强调前瞻性布局和风险防控 聘请全球顶尖咨询公司设计框架 内部组建专项小组推进[1] - 与大客户合作深化 从OEM向ODM进化 涵盖成熟量产 量产爬坡 新产品导入及开发早期阶段[1] - 管理层调整为代际传承第一阶段 目标建设全球化 专业化 年轻化团队 林敏卸任董事长但未完全退出 专注全球化布局 代际传承及战略项目推动 李夏云负责具体工作设计及落地 两人协同推进全局工作[1] - 新加坡运营总部和越南基地建设稳步推进 越南二期基地已投产 主要生产盖板和滤光片[1] - 反射光波导技术取得进展 与行业巨头共同探索 有望成为重要选择[1] - 人才梯队建设通过外部引进和内部培养 设立领导力学院和工程师学院培养管理干部和技术人才[1] - 2026年业务增长点包括外循环量产项目 越南基地贡献 内循环安卓市场和车载业务[1] 立华股份调研要点 - 半年度肉鸡完全成本降至11元/公斤以内 保持较强竞争力[2] - 二季度猪板块生产效率持续改善 PSY达到29 断奶仔猪成本下降至280元以下[2] - 半年度肉猪完全成本为12.8元/公斤 6月份完全成本下降至12.3元/公斤 预计年底有望达到12元/公斤成本目标[2] - 上半年出栏94.96万头肥猪 阶段性销售仔猪约15万头[2] - 2025年半年度肉鸡屠宰量达4000万只 年度争取目标为1亿只 已建成年屠宰产能1.35亿只[2] - 黄羽肉鸡将继续保持增长速度 提升各环节质量和效率 对产业未来充满信心[2] 银叶投资机构概况 - 上海银叶投资有限公司成立于2009年2月 注册资本11800万元 是平台型 综合型专业资产管理机构[3] - 总部设在上海 在北京 杭州 深圳等城市设有分支机构[3] - 形成覆盖固定收益 宏观对冲 权益投资 量化及衍生品策略等多元化投资体系[3] - 是中国证券投资基金业协会首批会员 中国银行间市场交易商协会会员和人民币利率互换市场和远期利率市场成员[3]

管理层调整 - 创始人林敏退任董事长职务 继续担任董事及董事会战略与可持续发展委员会主任委员[1] - 原董事兼副总经理李夏云接任第七届董事会董事长 此次调整是公司管理层代际传承的战略行动[1][2] - 林敏表示"退半步"是为了更好支持年轻团队成长 仍将聚焦人才梯队建设、长远战略布局、全球化进程及重大项目落地四大核心工作[2] 新任董事长背景 - 李夏云为水晶光电创始团队成员 2004年加入公司[2] - 曾主导北美大客户滤光片代工业务从0到1突破 领导微棱镜、薄膜光学面板等战略项目落地[2] - 推动公司从Tier 2向Tier 1转型 被评价为"战略思维与执行力兼具 是文化传承与全球化布局最佳人选"[2] 十五五战略规划 - 构建抗风险的双循环体系：海外以新加坡为运营总部 扩大越南等制造基地布局 强化国内基地业务协同[3] - 成为AR光学显示全球巨头：以反射光波导为核心技术路线 目标2030年占据元宇宙光学方案领先地位[3] - 深化北美大客户战略合作：从OEM向ODM升级 通过"One Bu One Site"模式在台州建设先进制造基地[3] 业务发展现状 - 北美大客户在摄像系统、显示技术等领域新项目持续驱动业绩 微棱镜、滤片类产品已进入放量期[4] - 光波导技术获"北美国际客户"高度认可 光学元器件平移、3D视觉解决方案等产品正布局切入AR产业链[4] - 越南投产两条产线采用行业顶尖自动化技术 将作为海外扩张样板[3] 团队建设与财务展望 - 打造老中青相结合的国际化、专业化团队 文化传承与全球化能力建设并重[5] - 2023年突破利润平台期后 市场期待战略升级带来更高质量增长[5] - 北美大客户业务占比短期仍较高 但双循环与AR业务将逐步优化结构[5]

就业形势总体稳定 - 上半年全国城镇调查失业率平均值为5 2%，较一季度下降0 1个百分点[1] - 4、5月份失业率分别降至5 1%、5%，6月份保持在5%水平[3] - 约1 9亿户经营主体支撑就业大盘，经济持续向好带动就业改善[3] 行业用工需求变化 - 人形机器人、新材料、智能硬件行业招聘人数同比分别增长398 1%、72 1%、50 3%[3] - 宠物服务、汽车服务、养老看护、游戏、在线生活服务等行业招聘人数同比增幅均超30%[3] - 消费电子行业回暖带动光学产品企业五方光电营收增长，一季度实现营业收入2 72亿元[2] 企业稳岗扩就业措施 - 五方光电新增两条生产线，荆州工厂招聘规模达500人[2] - 四川万物润泽物业吸纳70余名就业困难人员，上半年获社保和岗位补贴64 8万元[3] - 一季度全国阶段性降低失业保险费率为企业减负456亿元，发放稳岗资金35 2亿元[10] 高校毕业生就业支持 - 2025届高校毕业生规模达1222万人，多地开展云端招聘和技能培训[5][6] - 西安电子科技大学开设27个"微专业"，毕业生去向落实率保持95%以上[6] - 成都高新区为重点群体提供免费技能培训，覆盖网络与信息安全等领域[11] 政策支持与产业协同 - 国务院提出扩大稳岗扩岗专项贷款支持范围、提高失业保险返还比例等7项举措[9] - 江西、重庆、吉林等地针对重点群体推出岗位挖潜、创业计划等专项政策[7] - 未来三年将围绕康养托育、先进制造等领域每年补贴职业技能培训1000万人次[11]

行业概况 - 智能后视镜已成为汽车内饰安全配置的新宠儿，各大厂商积极开发新一代产品，融合自动调节视野、夜视、超强照明等功能，并具备唤醒功能以满足即时需求 [1] - 2024年中国智能后视镜市场规模达653亿元，同比增长22.1%，未来将与车载导航、自动驾驶系统深度整合 [1][15] - 行业经历三阶段发展：2010-2015年起步探索期、2016-2019年功能升级期、2020年至今联网智能化期，代表性产品包括捷渡双镜头记录仪、路畅科技流媒体后视镜等 [7] 技术特性 - 智能后视镜具备独立操作系统、触屏操作、语音控制等功能，集成行车记录、GPS定位、电子测速提醒、倒车可视等模块 [3] - 采用高清显示屏与无线通信技术（蓝牙/Wi-Fi），支持盲点监测、导航、影音娱乐等多场景交互，提升驾驶安全性与便捷性 [5][23] - 滤光片作为核心光学元件，市场规模从2015年180.13亿元增至2024年502.25亿元（CAGR 12.07%），技术向动态调光、光谱选择性升级 [11] 产业链分析 - 上游为光学镜片、滤光片、胶合材料及模具设备供应商，中游为镜片加工与系统集成制造商，下游通过4S店、电商等渠道触达车主 [9] - 汽车保有量增长驱动需求，中国保有量从2015年1.72亿辆增至2024年3.53亿辆（CAGR 8.32%），新能源车普及将进一步推动市场 [12] 竞争格局 - 全球市场由Gentex主导（份额70%），国内海康威视、凌度、70迈等品牌占据主流，新兴品牌如普诺得、纽曼加速崛起 [17] - 海康威视2024年智能物联收入924.96亿元（+3.53%），路畅科技智能影像收入4724万元（+1.11%），重点布局智能座舱与ADAS产品 [19][21] 发展趋势 - 智能化：5G与AI技术推动功能升级，如自动驾驶辅助、语音控制等，强化环境感知与系统融合能力 [23] - 高清多功能化：提升显示清晰度与集成度，满足安全性与舒适性需求 [24] - 轻量化电动化：通过材料与驱动方式优化降低能耗，增强环保性能与使用便捷性 [25]

核心观点 - 2025年1 - 4月财政总量和结构延续上月改善趋势，政府债发行前置下支出力度强，支撑经济增长，收入端虽一般公共预算和政府性基金收入负增长，但税收和非税收入结构趋平衡，土地收入边际回暖 [2] - 欧元区长期依赖宽松政策托底经济，权益资产在低利率周期表现优于固收及汇率资产，配置应聚焦结构性机会，优先布局盈利稳健、现金流充沛的龙头企业 [10] - 水晶光电以核心技术为轴穿越市场周期，构建五大业务板块，营收和净利润稳健增长，有望在AI与光学交汇时代引领行业 [12] - 风电2025年盈利拐点，双海驱动向上；光储底部夯实待复苏；电网景气持续，看好特高压、数智化及出口 [17] - 4月房地产销售面积降幅收窄，但投资负增长，政策推动下居民购房门槛有望降低，地产板块配置价值凸显，头部房企市占率或提升 [21][25] - LPR和存款挂牌利率下调落地，非对称降息呵护银行息差，银行基本面积极因素积累，业绩拐点可期 [27][30] 宏观：2025年四月份财政数据分析 - 广义财政持续扩张，1 - 4月财政一、二本账合计支出增速7.2%，收入增速 - 1.3%，收支差创新高，支出提速主要来自政府性基金，国债发行前置带动一本账支出增速稳定提升 [2][3] - 收入持续迈向平衡，4月税收收入增速修复，非税收入增速回落，企业所得税改善，土地收入边际转暖，后市走势取决于闲置土地出让和城市更新改造 [3][4] - 1 - 4月政府债累计融资4.8万亿元，二季度发行有望提升，将支撑经济韧性和基建投资增速 [5] 策略：低利率时代欧洲资产配置启示 - 21世纪以来欧元区经济依赖外需，2008年后陷入“低利率 - 低通胀 - 低增长”困境，欧央行推行超宽松政策但传导效率受影响 [6] - 全球金融危机后欧央行三轮扩表，财政政策2009 - 2013年扩张，2014年后因债务风险转向紧缩，成员国分化明显 [7] - 2008 - 2013年危机衰退期经济下挫后企稳，2014 - 2019年复苏期经济回暖但低增长低通胀，2020年后疫情冲击引发通胀 [8] - 欧元区低利率低通胀时期资产表现为“股票 > 债券 > 欧元”，权益市场突出，配置应聚焦不同阶段结构性机会 [8][10] 水晶光电(002273.SZ)：从跟跑到领跑，光学技术革新者 - 消费电子领域，AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富，在微棱镜、滤光片等领域有优势 [13] - 智能眼镜行业规模化拐点将至，公司打通反射光波导核心工艺，有望在AR领域长期领跑 [14][15] - 汽车电子行业AR - HUD占比提升，公司HUD产品覆盖多技术路线，装机量领先，有望扩大市场份额 [15] 电新：风光储盈利修复，电网景气持续兑现——风光储电业24年及25Q1业绩总结 - 风电2024年营收2273.9亿元，归母净利润79.06亿元，25Q1营收和净利润同比增长，风机价格企稳，看好2025年双海提振业绩 [17] - 光储2024年营收8798.5亿元，归母净利润 - 264.9亿元，25Q1亏损但降幅缩窄，看好供给侧改革和电池新技术机会 [18] - 电网2024年营收5326.0亿元，归母净利润381.1亿元，25Q1营收和净利润同比增长，2025年投资有望超8250亿元，看好特高压等领域 [18][19] 地产：4月房地产行业月报 - 销售方面，2025年前4月销售面积同比降2.80%，降幅收窄，销售额同比降3.20%，政策推动下居民购房需求有望获支持 [21] - 投资方面，2025年前4月房地产开发投资同比降10.30%，开工和竣工端表现不佳，因前期拿地规模收窄 [22] - 资金方面，2025年前4月房企到位资金同比降4.10%，国内贷款同比增0.80%，表明融资侧支持 [23][24] 银行：LPR降息与存款挂牌利率下调解读 - LPR对称下调10BP，存款挂牌利率下调，LPR降息引导融资成本下行，促进内需修复，缓解企业压力，释放居民消费需求 [27] - 存款利率下调幅度高于LPR降幅，从价格和结构呵护银行息差，本轮下调可覆盖LPR降息对息差的负面影响，提升银行营收和净利润 [28][29] - 存贷款非对称降息落地，银行息差企稳有支撑，基本面积极因素积累，公募低配修复，中长期资金入市加速红利价值兑现 [30]

核心观点 - 2025年1 - 4月财政总量和结构延续上月改善趋势，政府债发行前置下支出力度强，支撑经济增长，收入端虽一般公共预算和政府性基金收入负增长，但税收和非税收入结构趋平衡，土地收入边际回暖 [1][2] - 欧元区长期依赖宽松政策托底经济，低利率周期中权益资产表现优于固收及汇率资产，配置应聚焦结构性机会，优先布局盈利稳健、现金流充沛的龙头企业 [1][10] - 水晶光电以核心技术为轴穿越市场周期，构建五大业务板块，营收和净利润稳健增长，有望在AI与光学交汇时代引领行业 [1][12] - 风电2025年盈利拐点，双海驱动向上；光储底部夯实待复苏；电网景气持续，看好特高压、数智化及出口 [17] - 4月房地产销售面积降幅收窄，但投资负增长，政策推动下居民购房门槛有望降低，地产板块配置价值凸显，头部房企市占率或提升 [1][25] - LPR和存款挂牌利率下调落地，非对称降息呵护银行息差，银行基本面积极因素积累，业绩拐点可期 [1][30] 宏观：2025年四月份财政数据分析 - 广义财政持续扩张，1 - 4月财政一、二本账合计支出增速7.2%，收入增速 - 1.3%，收支差创新高，支出提速主要来自政府性基金支出，国债发行前置带动一本账支出增速稳定提升 [2][3] - 收入持续迈进平衡，4月税收收入增速修复，非税收入增速回落，企业所得税改善，土地收入边际转好，走势取决于闲置土地出让和城市更新改造 [3][4] - 1 - 4月政府债累计融资4.8万亿元，二季度发行有望提升，将支撑经济韧性和基建投资增速 [5] 策略：低利率时代欧洲资产配置启示 - 21世纪以来欧元区经济依赖外需，2008年后陷入“低利率 - 低通胀 - 低增长”困境，欧央行推行超宽松政策，财政政策先扩张后紧缩，成员国分化 [6][7] - 2008 - 2013年危机衰退期经济下挫后企稳，2014 - 2019年复苏期经济回暖，2020年后疫情冲击引发通胀；资产表现为股票 > 债券 > 欧元 [8] - 配置应聚焦结构性机会，防御阶段侧重抗周期行业，复苏期把握顺周期板块，后疫情时代关注政策驱动领域 [10] 水晶光电(002273.SZ)：从跟跑到领跑，光学技术革新者 - 公司构建五大业务板块，2024年营收62.78亿元（+23.67%），净利润10.30亿元（+71.57%），2025年Q1营收和归母净利润延续增长 [12] - 消费电子领域，AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富，在微棱镜、滤光片等领域有优势 [13] - 智能眼镜领域，规模化拐点将至，公司打通反射光波导核心工艺，有望在AR领域领跑 [14][15] - 汽车电子领域，AR - HUD占比提升，公司HUD产品覆盖多技术路线，装机量领先，有望扩大市场份额 [15] 电新：风光储电业24年及25Q1业绩总结 - 风电2024年营收2273.9亿元，同比 + 4.9%，25Q1营收454.3亿元，同/环比 + 30.1%/ - 44.4%，2025年双海提振业绩，零部件量利齐升 [17] - 光储2024年营收8798.5亿元，同比 - 24.1%，25Q1连续4季度亏损，光伏产业链价格磨底，利润修复，看好供给侧改革和电池新技术机会 [18] - 电网2024年营收5326.0亿元，同比 + 8.2%，25Q1营收1124.7亿元，同/环比 + 5.2%/ - 32.4%，2025年投资有望超8250亿元，看好特高压、数智化及出口 [19] 地产：4月房地产行业月报 - 销售方面，2025年前4月销售面积同比下降2.80%，降幅收窄，销售额同比下降3.20%，降幅扩大，政策推动下居民购房需求有望获支持 [21] - 投资方面，2025年前4月房地产开发投资同比下降10.30%，开工和竣工端均负增长，因前期拿地规模收窄投资承压 [22] - 资金方面，2025年前4月房企到位资金同比下降4.10%，国内贷款同比增长0.80%，表明对房企融资支持 [23][24] 银行：LPR降息与存款挂牌利率下调解读 - LPR对称下调10BP，存款挂牌利率下调，LPR降息引导融资成本下行，促进内需修复，缓解企业资金压力，释放居民消费需求 [27] - 存款利率下调幅度高于LPR降幅，从价格和结构两方面呵护银行息差，本轮下调可覆盖LPR降息对息差的负面影响 [28][29] - 存贷款非对称降息落地，银行息差企稳有支撑，基本面积极因素积累，业绩拐点可期，公募低配迎来修复机遇 [30]