报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PVC短期易涨难跌，但上方空间有限，在[5500]价位存在压力，合约为v2509 [3] - PVC三秀康供喜游转弱趋势，供应维持高产量格局，国内和出口需求走淡，社会库存已连续三周累库，基本面维度和当下利润表现仍是弱现实 [3] - 在产能结构优化等政策预期催化下，黑色、建材等品种有所上涨，需关注煤炭价格上行会否使得煤制成本产业链利润修复，各环节价格上行回到合理利润水平 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本面供需情况 - **供应**：电石/PVC端供应存收紧预期，近期煤价大涨或在成本方面形成强支撑，需关注煤价传导至电石端的整条产业链价格上移 [9] - **需求**：本周（7月25日）国内PO供应端开工提升，企业接单较好，市场到货正常，下游接单积极性欠佳，套保商采购为主，华东及华南总库存继续增加，华东及华南样本仓库总库存40.29万吨，较上一期增加3.65%，同比减少26.93% [10] - **电石**：多数电石厂或维持正常开工，开工提升幅度或受限，下游PVC装置7、8月仍存较多检修计划，对电石需求量存减少预期，成本方面兰炭或表现较为坚挺，在煤炭上涨下存调涨可能性，电石供需面相对支撑有限，但若集中避峰生产导致供应超预期减量，或反内卷下煤价上涨传导至整条煤制成本链，使得各环节价格回到合理利润水平，或使得电石价格有所反弹 [11][12] - **烧碱**：多数氯碱企业正常运行，供应较为充足，部分地区因装置检修阶段性有支撑，下游氧化铝刚需支撑尚可，非铝方面表现一般，部分企业存在一定出货压力，整体价格难有向上强驱动，关注供应增加而非铝需求拖累下价格或转弱 [12] - **投产**：2025年1季度已投产能50万吨，7 - 8月有90万吨产能待兑现，预计全年产能增速6.37%，产能投放压力仍然较大 [13] - **开工及检修**：本周（7月25日）PVC粉整体开工负荷率为75.81%，环比提升0.84%（计划内检修装置），风险点在于国内政策后续具体实施如何出台，或导致电石PVC端供应存收紧预期，以及近期煤价大涨下或在成本方面形成强支撑 [13] - **府需**：当前下游开工同比处于低位，本周型材行业与膜行业开工率环比有所好转，管材企业则环比继续走差，国内下游制品企业延续逢低采购，对高价原料抵触，夏季面临高温转淡的季节性走弱 [14] - **出口**：本周PVC生产企业出口签单量环比减少11.66%，同比增加56%，夏季印度进入雨季出口存放缓预期 [14] 盘面数据 - 本周PVC期现均上涨，主要是反内卷政策下情绪进一步发酵，基本面本周开工多数维持稳定，计划内检修，社会库存延续累积，利润水平随着PVC现货价上涨，而成本端电石尚未有明显上调报价一步放大，基本面维度和当下利润表现仍是弱现实 [21] - 基差贴水盘面幅度扩大，本周华东09基差走弱至 - 220附近，91价差本周变化不大在 - 113附近，09合约持仓在86万手附近，仓单增加至5.64万手附近 [21] 区域价差及品质价差 - **区域价差**：华东和华南为我国PVC的主要消费地，华东地区投机需求占比更大，华东 - 华南电石法价差走强明显至33，华东 - 华北电石法价差走强明显至223 [34] - **乙电价差**：比较乙烯法与电石法产品的估值，观察两者之间的相互替代，乙电价差走弱至 - 3 [34] 利润表现 - **电石法利润**：当前电石法产能占比为74%，综合利润来看电石法在成本波动有限，PVC现货价大幅走强下，各地区利润好转明显，尤其华北区域已处于盈利状态，西北一体化企业综合利润盈利扩大至680元/吨附近，外购电石西北外购电石综合利润在1000元/吨左右，山东地区氯碱综合利润扭亏为盈在100元/吨附近 [45] - **乙烯法利润**：当前乙烯法产能占比23.5%附近（未含煤制甲醇制乙烯法），乙烯法PVC现货价调整幅度有限，外购氯乙烯法利润在盈亏线附近，外购乙烯法利润亏损在200元/吨 [46] 产业链相关产品情况 - **兰炭**：本周（7月25日）兰炭价格重心维持稳定，陕西兰炭市场中料成交价格在580 - 630元/吨，兰炭生产企业出货情况一般，出厂价格整体弱稳，下游用户采购按需进行，提库积极性有限，市场交易氛围不浓，石灰石价格维持稳定，乌海主流出厂价在55 - 70元/吨，本周兰炭样本企业开工率为39.14%，环比持平，后市兰炭开工或在新疆地区检修企业复产预期下有所提升，需关注煤价对兰炭以及电石价格的传导 [69] - **电石**：本周（7月25日）电石价格稳中小幅下探，乌海地区电石市场价格在2000元/吨，较上周下跌25元/吨，电石企业整体出货正常，无库存压力，电石主流出厂价暂稳为主，下游PVC企业到货较好，待卸车相对充足并维持高位，本周电石行业平均开工负荷率小幅上升至72.20%，环比上升0.9%，后市多数电石厂或维持正常开工，但开工提升幅度或受限，下游PVC装置7、8月仍存较多检修计划，对电石需求量存减少预期，成本方面兰炭或表现较为坚挺，在煤炭上涨下存调涨可能性，电石供需面相对支撑有限，但若集中避峰生产导致供应超预期减量，或反内卷下煤价上涨传导至整条煤制成本链，使得各环节价格回到合理利润水平，或使得电石价格有所反弹 [75][76] - **烧碱**：本周（7月25日）液碱市场现货价格窄幅波动，28%离子膜碱部分上涨10 - 50元/吨，部分下跌10元/吨，山东、河北以及华北等地先跌后涨，市场主流成交价格较上周存有小幅下滑，需求表现较为疲软，本周液碱样本周度开工率在84%，环比 + 1.4%，样本周度库存在40.84万吨，环比 + 6.38%，后市多数氯碱企业正常运行，供应较为充足，部分地区因装置检修阶段性有支撑，下游氧化铝刚需支撑尚可，非铝方面表现一般，部分企业存在一定出货压力，整体价格难有向上强驱动，关注供应增加而非铝需求拖累下价格或转弱 [81] 供应 - 三季度产能增速3.18%，全年看产能增速6.37%，福建万华50万吨、渤化发展40万吨两套乙烯法装置7月试车，预计8月量产，青岛海湾20万吨乙烯法计划3季度投产，嘉化能源30万吨计划3季度或推迟至4季度，其余装置考虑到工艺、计划推出时间较晚等问题或延期，由此全年的产能增速或在6.4%，其中三季度确定性较大的产能增速或在3.18%（90万吨/2833万吨产能） [85] - 1 - 3季度累计产量同比增速预估2.61%，全年预计累计产量同比增速3.23%，一是考虑到产能投放进度平衡表中给予新增产能预期，二是存量装置的开工率按照三季度电石法平均开工率75.8%，乙烯法平均开工率71.13%，具体月份按照季节性给，四季度给予今年上半年相似水平，主要是基于电石法产业链成本端支撑较弱，乙烯法端乙烯过剩两点出发考量，风险点在于国内政策后续具体实施如何出台，或导致电石PVC端供应存收紧预期，以及近期煤价大涨下或在成本方面形成强支撑 [86] - 本周（7月25日）PVC粉整体开工负荷率为75.81%，环比提升0.84%，其中电石法PVC粉开工负荷率为79.21%，环比提升1.68%，乙烯法PVC粉开工负荷率为66.95%，环比下降1.36%，本周（7月26日）新增鄂尔多斯氯碱、新疆中泰（阜康厂区）两家企业检修，部分前期检修企业本周恢复，PVC粉理论检修损失量环比上最小幅下降，本周停车及检修造成的理论损失量（含长期停车企业）在7.164万吨，环比下降0.279万吨，下周有一家企业计划检修，但本周检修企业延续至下周，预计下周检修损失量环比略增 [87] 周度产量及检修损失量 - 根据现有检修计划，推算7月PVC装置检修损失量（含长停装置）在29.4万吨，备注未考虑计划变更/临时停车等情况，若出现则实际检修损失量会更多 [95] 进出口 - 2025年6月PVC进口量在2.40万吨，单月进口环比增加63.80%，1 - 6月进口累计12.43万吨，同比去年同月增加32.61%，累计同比增长0.51%，进口来源主要是美国及东北亚地区，进口维持低位，进口依存度1%左右 [116] - 2025年6月PVC出口量在26.20万吨，单月出口环比下降27.61%，1 - 6月出口累计196.06万吨，同比去年同月增加21.03%，累计同比增加50.20%，主要去往地仍是印度 [116] - 2025年6月中国PVC铺地材料出口32.36万吨，较上月减少8.09%，2025年1 - 6月累计出口量209.10万吨，较去年同期减少11.14%，主要去往美国、加拿大等地 [116] 外盘美金价差及进出口利润 - 本周（7月25日）PVC生产企业出口签单量环比减少11.66%，同比增加56%，粉料出口主要考虑印度地区，印度自身产能有限且近十年新增有限，其国内发展国家基础设施管道、智能城市计划等基建项目，加之其本身农业大国对管材方面需求刚需支撑，进口需求增长潜力大，从2024年数据来看印度PVC进口量约262万吨，供需缺口在2026年无新投产前仍需要依赖进口，我国具备价格和产能优势，对于下半年出口仍然看好，但是存在放缓预期，一是夏季印度进入季风季，自身需求存在阶段性走弱预期，二是反倾销税政策与印度PVC进口BIS政策的不确定性 [125] 需求 - 当前下游开工同比处于低位，本周型材行业与膜行业开工率环比有所好转，管材企业则环比继续走差，国内下游制品企业延续逢低采购，对高价原料抵触，夏季面临高温转淡的季节性走弱 [137] 终端情况 - 1 - 6月份，房地产投资累计同比下跌11.2%，跌幅小幅扩大，新开工面积累计同比减少20%，投资信心尚未恢复，开工意愿不佳 [154] - 投资、新开工、施工、竣工等前端指标同比跌幅均较明显，反映出房企资金压力未实质性缓解，开发意愿持续疲弱，销售端虽降幅相对收窄，但3.5%的同比下滑仍表明需求端复苏动能不足，政策宽松向市场传导存在时滞，房地产或仍处于低迷阶段，对应到PVC的需求仍有持续收缩的可能性 [155] - 1 - 6月份，房地产施工面积累计同比减少9.1%，竣工面积累计同比减少14.8%，资金压力下建设节奏放缓，1 - 6月份，房地产销售面积累计同比降3.5%，需求或仍较为疲软 [156] 库存 - 本周（7月25日）PVC粉生产企业报价跟涨，套保商拿货积极性偏高，部分工厂按单放量，样本生产企业可售库存较上期下降，截至7月24日，样本生产企业PVC粉可售库存为 - 46.715万吨，较上期减少18.89万吨 [169] - 部分PVC粉企业反馈提货速度加快，厂区库存下降，同时部分货源发交割库，样本生产企业厂区库存较上期下降，截至7月24日，样本生产企业PVC粉厂区库存为31.225万吨，较上期下降0.325万吨 [169] - 本周（7月25日）国内PVC供应端开工提升，企业接单较好，市场到货正常，下游接单积极性欠佳，套保商采购为主，华东及华南总库存继续增加，截至7月24日华东原样本库存35.89万吨，较上一期增加3.97%，同比减少29.50%，华东扩充后样本库存58.72万吨，环比增加3.82%，同比减少30.64%，华南样本库存4.40万吨，较上一期增加1.15%，同比减少26.93%，样本总库存来看，华东及华南原样本仓库总库存40.29万吨，较上一期增加3.65%，同比减少26.93%，华东及华南扩充后样本仓库总库存63.12万吨，环比增加3.82% [169]

业绩表现 - 紫金矿业2025年上半年预计实现归属于上市公司股东的净利润约232亿元，同比增加约54% [1][3] - 洛阳钼业2025年上半年预计归属于上市公司股东的净利润为82亿元到91亿元，同比增加51.37%到67.98% [1][3] - 紫金矿业2025年第二季度预计实现归属于上市公司股东的净利润约130亿元，环比增加约27% [3] - 紫金矿业2025年上半年铜、金、锌（铅）、银等矿产量分别为57万吨、41吨、20万吨、223吨，同比分别增长10%、17%、-9%、6% [3] - 洛阳钼业2025年上半年铜金属产量353570吨，同比增长约12.68%；钴金属产量61073吨，同比增长约13.05% [4] 业绩增长原因 - 金、铜、锌、银的销售价格同比上升 [3] - 铜钴价格同比上升，叠加铜产品产销量同比实现增长 [4] - 资源溢价兑现+产能结构优化的结果 [1][4] 股价表现 - 紫金矿业和洛阳钼业的股价在业绩预告后呈现微涨局面 [5] - 7月14日至7月16日，紫金矿业分别实现了1.01%、0.21%、0.1%的涨幅 [5] - 洛阳钼业在7月15日至7月16日的股价涨幅分别为0.00%和0.12% [5] - 矿业股的股价往往提前反映了商品的价格预期 [6] 未来市场走势 - 黄金和铜等战略性资源风险溢价处于大周期上行阶段 [1][6] - 铜市正处于"矿端紧平衡+金融溢价"双重驱动阶段 [6] - 金价正处于"货币属性重估"窗口，但短期3500美元/盎司关口存在技术整固需求 [7] 并购与扩张 - 紫金矿业计划以12亿美元的价格收购哈萨克斯坦Raygorodok大型金矿 [8] - 洛阳钼业完成对Lumina Gold上市公司的收购交易，获得厄瓜多尔凯歌豪斯金矿100％的股权 [8] - 洛阳钼业表示将在合适的时机下展开新的并购行动 [2][9] - 紫金矿业2024年实现秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资 [8] - 紫金矿业2025年初出资137.29亿元收购藏格矿业24.82%的股权 [8]

产能情况 - 公司管理工业炸药总产能 62.55 万吨，其中工业包装炸药许可产能 30.70 万吨，混装炸药许可产能 31.85 万吨，混装炸药产能占比 50.92%，超出规划目标 15.92 个百分点 [1][2] - 公司在西藏布局 2.5 万吨工业炸药产能，专项服务于巨龙铜矿开采工程 [3] 产能规划 - 为满足新疆西藏等区域需求，计划通过内部产能动态调配机制，向新疆西藏等战略富矿区域实施产能倾斜 [2] - 公司未来将依托西藏工程有限公司和林芝分公司拓展业务，并结合项目履约需要动态调整内部工业炸药产能资源 [3] - 公司以稳固工业炸药产能龙头地位为核心目标，通过重组整合、产能布局优化等推动行业发展，参与行业整合、重组实现产能合并扩张与产业链整合 [4] 新疆煤炭市场情况 - 新疆全力推进“十四五”新增 1.6 亿吨/年煤矿项目建设目标及配套项目，已形成完整煤炭产业体系 [2] - 2025 年 1 - 5 月，新疆原煤累计产量 2.24 亿吨，同比增长 9.8%，4 月产量环比下降 17.3%，5 月环比增长 18.9% [2] - 公司新疆区域矿山施工总承包业务订单量创新高，后续将加强沟通协调，调配资源保障能源供应 [2] 公司业务主体 - 公司在西藏区域的项目实施主体为易普力四川爆破公司 [3] 员工激励机制 - 公司建立多元薪酬体系，有专项奖励等奖励机制，已实施国有企业科技成果赋权等中长期激励机制 [4] - 公司将根据发展战略，适时丰富中长期激励方式 [4]

公司业绩表现 - 2024年公司营收825.82亿元，同比下降36.23%，亏损86.18亿元，由盈转亏 [2] - 2025年一季度营收136.52亿元，同比下降22.75%，净亏损14.36亿元，同比收窄 [2] - 2024年主营产品硅片和组件价格分别同比下降61%和39%，计提资产减值损失87亿元，参股硅料企业投资损失4.86亿元 [2] - 2025年一季度光伏产品价格仍低于生产成本，但经营业绩同比减亏 [3] 行业环境分析 - 2024年全球光伏需求增长，但行业供需失衡加剧，产业链价格持续下行，跌破生产成本 [2] - 行业竞争加剧导致PERC和TOPCon产品价格和毛利率持续下降，产能开工率受限 [3] - 2025年一季度行业仍处于调整阶段，三月份产品价格有所回升但整体承压 [3] 公司战略与展望 - 2024年HPBC 2.0产品产量占比低，技术迭代导致资产减值准备增加 [3] - 2025年将重点优化产能结构，集中资源开展HPBC2.0先进产能建设和升级 [3] - 公司希望三季度能够回到盈亏平衡或扭亏 [3]

文章核心观点 2024年红四方营收、净利润等关键指标显著下滑，主要因氮肥产品量价齐跌，复合肥业务盈利能力不足，且研发投入成效有限，转型升级面临挑战 [1][2][6] 公司经营业绩 - 2024年营业总收入34.85亿元，同比下降10.62%；归母净利润9316.68万元，同比下降41.16%；扣非净利润7716.68万元，同比下降48.64%；经营活动产生的现金流量净额为9825.69万元，同比下降59.71% [1] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产13.82亿元，同比增长49.28%；总资产24.08亿元，同比增长13.13% [1] 产品情况 氮肥产品 - 氮肥主要包括尿素、硫酸铵、氯化铵等，2024年国内尿素市场价格波动大，四季度以来持续低迷，公司产品单位毛利下滑 [2] - 2024年尿素产量34.52万吨，同比增长1.92%；销量17.6万吨，同比下降26.45%；库存量1.78万吨，同比增长65.60% [4] - 氮肥产品营业收入3.68亿元，同比下降37.23%；营业成本3.40亿元，同比下降31.85%；毛利率7.52%，同比减少7.3个百分点 [5] 复合肥产品 - 2024年复合肥（含脉铵氮肥、水溶肥、硫酸铵）产量125.72万吨，同比增长0.70%；销量128.92万吨，同比增长2.34%；库存量13.18万吨，同比增长16.22% [4] - 复合肥产品营业收入30.93亿元，同比下降5.68%；营业成本27.52亿元，同比下降4.56%；毛利率11.03%，同比减少1.05个百分点 [5] 行业政策 - 农业农村部推进化肥减量增效政策，2022年制定《到2025年化肥减量化行动方案》，2024年发布《关于加快农业发展全面绿色转型促进乡村生态振兴的指导意见》，传统化肥市场需求受影响，倒逼企业升级 [7] 研发投入 - 2024年研发投入6725.12万元，占营业收入1.93%，较2023年下降17.21%，研发强度处于行业中游水平 [10] - 新开发改性聚天门冬氨酸复合肥料等新产品，但市场渗透率不足，研发投入未完全转化为市场竞争力 [10] 未来计划 - 2025年持续推进新技术、新产品开发和工艺优化，推进以市场化新型肥料产品供给为方向的科技研发，加快新型肥料市场投放，扩大高附加值产品推广 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025Q1公司订单总体平稳，合成革产品收入同比增长约2.92%，产品单价同比增长约9.43%，同时降本增效，利润空间拓展 [6] - 公司与耐克、彪马、亚瑟士等国际品牌及安踏、李宁等国内品牌合作良好，沙发家居、汽车内饰、电子产品、体育装备等品类业务有进展，安利越南产销有所提升 [6] - 公司积极优化产能结构，安利股份本部新增2条干法复合型生产线，安利越南新增2条生产线，分别计划2025年下半年投产 [6] - 预计公司2025 - 2027年收入分别是29.71、34.45、40.06亿元，归母净利润分别为2.56、3.19、3.92亿元，当前股价对应PE分别为11.3、9.1、7.4倍 [2][6] 财务数据与估值 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为20.00、24.03、29.71、34.45、40.06亿元，同比增长2%、20%、24%、16%、16% [2][12][13] - 2023 - 2027年营业利润分别为0.73、2.15、2.84、3.52、4.33亿元，同比增长 - 55%、195%、32%、24%、23% [2][12][13] - 2023 - 2027年归母净利润分别为0.71、1.94、2.56、3.19、3.92亿元，同比增长 - 51%、174%、32%、24%、23% [2][12][13] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为21.92、24.03、25.18、28.22、30.62亿元，负债合计分别为7.86、8.41、7.52、8.13、7.56亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为3.04、2.92、2.44、3.21、3.66亿元 [10] 主要财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为20.9%、24.1%、25.9%、26.2%、26.5%，净利率分别为3.5%、8.1%、8.6%、9.2%、9.8% [13] - 2023 - 2027年资产负债率分别为35.9%、35.0%、29.9%、28.8%、24.7% [13] 基础数据 - 总股本2.17亿股，已上市流通股2.16亿股，总市值29亿元，流通市值29亿元 [3] - 每股净资产6.8元，ROE（TTM）为13.5，资产负债率28.3% [3] - 主要股东为安徽安利科技投资集团股份，持股比例21.9% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 17%、 - 22%、 - 6%，相对表现分别为 - 13%、 - 18%、 - 13% [5]