投资评级与核心观点 - 报告对伯特利（603596.SH）维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为，伯特利作为线控底盘领军者，短期受益于智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘将贡献显著增量且海外产能爬坡，同时公司基于汽车业务积累的技术能力有望复用于人形机器人领域，开启第二增长曲线 [8][9][12] 公司业务与产品布局 - 公司为国内汽车制动系统龙头，已形成机械制动、智能电控、机械转向、轻量化结构件四大业务布局，正向线控底盘平台型企业转型 [8][21][23] - 产品线从早期的机械制动器，逐步拓展至电子驻车制动系统（EPB）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS），并通过收购浙江万达进入转向系统领域，2025年发布了WCBS 2.0、电子机械制动系统（EMB）、空气悬挂等新产品 [8][23][24][31] - 公司是国内首家实现One-box线控制动（WCBS）批量生产的供应商，并在线控制动、线控转向、主动悬架产品中全面布局，是国内汽车零部件中唯一全面布局的企业 [8][16][83] - 公司产品结构持续升级，2024年智能电控业务收入占比已达45.6%，自2013年以来该业务年复合增长率（CAGR）达104.6% [58] - 公司掌握压铸、锻造、挤出、冲压、注塑等多种工艺，具备精密零部件制造、机电液一体化系统设计、软件设计开发等能力 [8][13] 客户与市场拓展 - 客户结构从奇瑞、吉利、长安等自主品牌，成功拓展至蔚来、小鹏、理想、赛力斯等新势力，以及东风日产、江铃福特等合资品牌，并实现了上汽通用、北美通用、欧洲沃尔沃、北美头部新能源车企等全球化平台的升级 [8][9][29] - 2024年公司前五大客户销售额达72亿元，占总收入75%，其中第一大客户奇瑞汽车占比44% [41] - 公司已完成“中国本土+墨西哥+摩洛哥”三位一体的全球化产能布局，在全球拥有17个制造基地和7个研发中心 [45] - 2024年公司海外收入达11亿元，占总收入11%，随着墨西哥和摩洛哥基地产能释放，海外收入占比有望持续提升 [45] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为99.37亿元，同比增长33.0%，归属母公司股东净利润为12.09亿元，同比增长35.6% [2][52] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为128.75亿元、164.41亿元、208.31亿元，同比增长率分别为29.6%、27.7%、26.7% [2] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司股东净利润分别为15.08亿元、18.67亿元、23.14亿元，同比增长率分别为24.7%、23.8%、23.9% [2] - 对应每股收益（EPS）预测分别为2.49元、3.08元、3.81元，以2026年1月23日收盘价57.70元计算，市盈率（PE）分别为23倍、19倍、15倍 [2] - 2014年至2024年，公司收入与归母净利润的十年复合增长率（CAGR）分别达到28.7%和34.2% [52] 技术研发与核心能力 - 公司坚持技术立本，研发投入持续攀升，2024年研发费用达5.8亿元，近五年研发费用率维持在5.5%-6.8%，高于行业平均水平 [61] - 截至2025年中，公司在全球拥有398项有效专利，其中发明专利95项，覆盖机械、电子、软件及系统等多个领域 [123][125] - 公司已组建包括中国、美国底特律、德国法兰克福在内的7个全球研发中心，构建了强大的技术协同网络 [61][62] - 公司技术能力覆盖机械件、电子件、软件和嵌件、系统件四大类，为从汽车业务延伸至人形机器人领域奠定了坚实基础 [18][126] 行业趋势与市场空间 - 汽车智能化与电动化驱动线控底盘成为发展趋势，线控制动（EHB/EMB）、线控转向（SBW）、主动悬架是核心组成部分 [78][84][91] - 报告预计中国乘用车线控底盘市场规模将在2027年达到700亿元，2030年突破千亿元 [119] - 在电子驻车制动系统（EPB）领域，2024年公司在中国市场占有率为13%，位居本土供应商第二 [26][75] - 人形机器人产业迎来产业化拐点，技术、产业、政策三重驱动，预计2026年全球出货量达数万台级别，2027年特斯拉目标产能突破百万台 [8] 人形机器人业务延伸 - 公司基于在汽车底盘领域积累的精密制造、机电一体化、软硬件协同、规模化量产等能力，布局人形机器人核心零部件 [8][13][18] - 公司已完成产业基金、丝杠及电机子公司的布局，相关产品已进入设备选型阶段 [8][13] - 未来公司有望基于汽车端的技术积淀，成长为人形机器人核心零部件及关节模组、控制模组、视觉模组等领域的中坚力量 [8][13]

公司业务订单情况 - 截至2025年半年度 公司国内空气悬挂业务已获得订单总产值约为152亿元 [2] - 该152亿元订单总额包含已交付的订单 [2]

空气悬挂系统分类与原理 - 空气悬挂系统分为开式系统和闭式系统两类 开式系统气路与外界相通 闭式系统气路基本封闭循环 [1][7] - 开式系统由气泵将外界空气压缩至18bar存储于储气罐 举升时释放高压气 下降时直接排气 举降速度约5mm/s [3][5] - 闭式系统通过气泵驱动空气在弹簧与储气罐间循环流动 体积较小 气泵持续工作 压力不足时会从外界补气 [7] 空气弹簧腔体结构差异 - 空气弹簧按腔体数量分为单腔、双腔、三腔 腔体数量决定刚度调节能力 [9][15] - 单腔空簧仅调节车身高度 无法调节软硬 通过充气量维持恒定高度 [11] - 双腔空簧通过电磁阀控制主副气室连通 刚度差异达40%-50% 实现高度与软硬双调节 [15] - 三腔空簧增加至三个气室 组合模式更复杂 调校难度和成本显著提升 目前市场应用较少 [15] 性能参数与用户体验 - 悬架偏频是自然振动频率 影响车辆稳定性和舒适性 计算公式为fs=sqrt(k/m) [18] - 单腔空簧刚度可变 使偏频变化小于钢制螺旋弹簧 舒适性更优 [21] - 双腔/多腔空簧刚度调节范围更大 偏频变化更小 但复杂结构增加开发成本和难度 [15][21] - 日常工况下悬架软硬瞬态变化主要由减振器决定 多腔空簧优势不明显 [21]

事件概述 - 公司2024年度实现营收188.54亿元，同比+9.33%；归母净利润12.52亿元，同比+10.63%；扣非归母净利润10.75亿元，同比+10.06% [2] - 2025Q1营收48.54亿元，同比+3.45%，环比+11.37%；归母净利润4.03亿元，同比+11.52%，环比+101.46%；扣非归母净利润3.67亿元，同比+21.43%，环比+189.02% [2] 分析判断 收入端 - 2024Q4营收43.59亿元，同比-2.50%，环比-9.68%；2025Q1营收48.54亿元，同比+3.45%，环比+11.37%，在手订单释放带动营收稳健增长 [2] 利润端 - 2024Q4归母净利润2.00亿元，同比-21.84%，环比-40.48%，同环比下滑系减值影响；2025Q1归母净利润4.03亿元，同比+11.52%，环比+101.46%，同环比增长明显 [2] - 2024Q4毛利率24.52%，同比+1.22pct，环比+2.07pct；2025Q1毛利率23.32%，同比+0.90pct，环比-1.20pct，毛利水平同比持续上升系产品结构改变 [2] 费用端 - 2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.54%/5.89%/3.98%/0.87%，同比分别-1.70/-0.23/-0.07/-0.80pct，环比分别-1.05/+0.17/-0.66/-0.32pct [2] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/5.51%/5.04%/0.92%，同比分别-0.12/+0.31/+0.46/-0.56pct，环比分别+0.83/-0.38/+1.05/+0.05pct，系正常波动 [2] 新能源汽车领域布局 - 公司以智能底盘系统为核心，在热管理、底盘轻量化、空气悬挂等多个新能源板块处于国际领先水平 [3] - 2024年热管理系统/轻量化/空悬累计获得订单分别为117/142/152亿元，同比分别-2.50%/+67.06%/+25.62%，订单规模不断突破 [3] 机器人业务拓展 - 公司将人形机器人视为未来核心战略业务，已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议 [4] - 子公司安徽睿思博专注于人形机器人部件总成产品，技术团队在谐波减速产品具备核心优势，相关产线调试中 [4] - 人形机器人相关密封产品、橡胶产品及连杆产品同步开发中，部分已定点配套；未来将延伸至力觉传感器等产品，最终实现机器人关节总成生产 [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收216.8/243.9/276.9亿元，归母净利16.5/18.9/21.7亿元，对应EPS分别为1.25/1.43/1.65元 [4] - 按2025年4月28日收盘价16.84元，对应PE分别为13/12/10倍 [4]

财务表现 - 2024年度实现营收188.54亿元，同比+9.33%，归母净利润12.52亿元，同比+10.63%，扣非归母净利润10.75亿元，同比+10.06% [1] - 2025Q1营收48.54亿元，同比+3.45%，环比+11.37%，归母净利润4.03亿元，同比+11.52%，环比+101.46%，扣非归母净利润3.67亿元，同比+21.43%，环比+189.02% [1] - 2024Q4营收43.59亿元，同比-2.50%，环比-9.68%，归母净利润2.00亿元，同比-21.84%，环比-40.48%，主要受减值影响 [2] - 2024Q4毛利率24.52%，同比+1.22pct，环比+2.07pct，2025Q1毛利率23.32%，同比+0.90pct，环比-1.20pct，产品结构改变推动毛利水平同比上升 [2] - 2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.54%/5.89%/3.98%/0.87%，同比分别-1.70/-0.23/-0.07/-0.80pct [2] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/5.51%/5.04%/0.92%，同比分别-0.12/+0.31/+0.46/-0.56pct，环比分别+0.83/-0.38/+1.05/+0.05pct [2] 业务发展 - 新能源汽车领域布局以智能底盘系统为核心，热管理、底盘轻量化、空气悬挂等板块处于国际领先水平 [3] - 2024年热管理系统/轻量化/空悬累计订单分别为117/142/152亿元，同比分别-2.50%/+67.06%/+25.62% [3] - 人形机器人业务与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议，子公司安徽睿思博专注谐波减速器等部件总成产品 [3] - 机器人密封产品、橡胶产品及连杆产品同步开发中，部分已定点配套，未来将延伸至力觉传感器及关节总成制造 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收216.8/243.9/276.9亿元，归母净利16.5/18.9/21.7亿元，对应EPS 1.25/1.43/1.65元 [4] - 2025年4月28日收盘价16.84元对应PE 13/12/10倍 [4]