交易方案概述 - 交易形式为参股公司定向减资，中盐化工参股公司中盐碱业向其股东太湖投资定向减资，完成后中盐碱业成为中盐化工全资子公司 [8] - 交易金额为68.0866亿元，标的公司主营业务为天然碱矿权获取及开发利用 [8] - 标的公司属于采矿业，与上市公司主营业务具有协同效应 [8] - 本次交易构成重大资产重组但不构成关联交易和重组上市 [8][27] 标的公司基本情况 - 标的公司名称为中盐（内蒙古）碱业有限公司，2025年6月16日竞拍获得天然碱采矿权，成交价格68.0866亿元 [8] - 标的公司尚未实际开展经营活动，财务报表无任何资产和负债 [29] - 天然碱采矿权现为国内发现储量最大的天然碱资源 [23] 交易对上市公司的影响 - 交易完成后上市公司主营业务不会变更，将巩固在纯碱行业的龙头地位 [11][23] - 交易不涉及发行股份，不影响上市公司股本总额和股权结构 [11] - 交易本身未对上市公司历史期财务指标构成影响，但需承担约439万元前期费用 [12][29] 交易目的与背景 - 交易目的是做强做优做大纯碱产业，符合国家产业政策和发展战略 [23] - 标的公司天然碱资源系中石油辽河油田在石油勘探过程中发现 [22] - 天然碱法较合成法纯碱生产在成本方面具有明显优势 [24] 主要财务数据 - 上市公司2025年6月末资产总计201.39亿元，负债70.94亿元，资产负债率35.23% [59] - 上市公司2025年1-6月营业总收入59.98亿元，营业利润1.30亿元 [59] - 上市公司拥有世界产能最大的金属钠生产线和国内产能前三的纯碱生产系统 [59]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 中盐化工25年中报显示上半年营收和归母净利润同比下降，Q2盈利同比承压但环比改善，考虑公司盐化工一体化程度高、天然碱资源禀赋好，维持“增持”评级 [1][6] - 受光伏抢装需求带动，25H1纯碱销量同比增长，但行业供给宽松叠加成本支撑偏弱，纯碱均价下行，烧碱、PVC、糊树脂销量和价格有不同表现，上半年综合毛利率同比下降，期间费用率同比下降 [2] - 行业供给宽松，纯碱价格延续跌势，但伴随反内卷主题、下半年宏观需求有望修复以及煤炭成本改善等因素，纯碱行业有望底部改善，公司天然碱项目逐步推进，规模优势和成本竞争力有望增强 [3] - 由于纯碱行业景气度仍待改善，下调公司25 - 27年归母净利润预测，结合可比公司估值，给予公司25年1.07倍PB估值，目标价8.96元，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25年上半年实现营业收入60亿元，同比 - 5.8%，归母净利润0.53亿元，同比 - 88%，扣非净利润0.41亿元，同比 - 90%；Q2实现归母净利润0.35亿元，同比 - 91%/环比 + 105%，扣非净利润0.35亿元，同比 - 91%/环比 + 485% [1][6] 产品销售情况 - 25H1纯碱销量同比 + 39%至215万吨，营收同比 - 6%至26.6亿元；25Q2纯碱销量119.5万吨，同比 + 21%/环比 + 26%，均价1212元/吨，同比 - 31%/环比 - 5% [2] - 25Q2烧碱/PVC/糊树脂销量8.7/11.4/5.8万吨（同比 - 13%/-2%/+4%，环比 - 4%/+21%/+7%），均价3732/4203/5984元/吨（同比 + 57%/-15%/-12%，环比 + 61%/-3%/-8%） [2] 行业价格情况 - 7月11日轻质纯碱/重质纯碱价格1163/1258元/吨，较Q2末下跌4.7%/4.2%，氨碱法/联碱法(双吨)价差418/173元/吨，较Q2末 - 13%/-28% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利润为2.8/5.1/8.0亿元（下调幅度54%/34%/21%），对应EPS为0.19/0.35/0.55元，BVPS为8.37/8.64/9.08元 [4] - 给予公司25年1.07倍PB估值，目标价8.96元（前值为8.40元，对应20xPE） [4] 财务指标预测 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万)|12,893|13,245|14,205|15,180| |归属母公司净利润(百万)|518.79|284.28|512.64|801.86| |EPS(最新摊薄)|0.35|0.19|0.35|0.55| |ROE(%)|5.22|2.66|4.62|6.80| |PE(倍)|22.78|41.57|23.05|14.74| |PB(倍)|0.97|0.96|0.93|0.89| |EV EBITDA(倍)|6.15|8.63|6.02|4.11| |股息率(%)|1.53|0.99|1.24|1.86| [9]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入59.98亿元，归母净利润5271.55万元，主要产品纯碱、金属钠、糊树脂等销售同比增长 [1] - 公司成功竞拍国内最大天然碱资源，优化纯碱产业布局，华泰证券上调公司估值至2025年20倍PE，目标价8.40元 [1] - 公司推进战略性新兴产业培育，加快传统产业提质升级，增强可持续发展能力和抗风险能力 [1] 主要产品表现 - 纯碱产销量分别达216.05万吨、214.52万吨，同比增长38.31%、38.75%，优化"期现结合"营销模式提升创效能力 [2] - 烧碱产品虽产销量减少，但价格上涨19.87%，带动营收同比增长17.62% [2] - 糊树脂产品转向价值竞争，3万吨/年高端特种糊树脂主体已封顶，下半年将加快6万吨特种树脂技改项目 [2] - 金属钠销量同比增长29.06%，营收增长10.68%，推进1万吨/年迁建项目巩固行业龙头地位 [3] - 高纯钠产能800吨，已在核电领域成功应用，完全符合核电装置要求 [3] 纯碱业务发展 - 公司纯碱产能390万吨/年，国内第三大生产企业，上半年原材料成本显著下降，成本优势凸显 [4] - 行业5家上市公司中3家一季度亏损，公司保持较高盈利水平 [4] - 布局天然碱资源，成立中盐碱业并成功竞拍国内最大天然碱采矿权，将100%控股 [5][6] - 天然碱法较合成法在成本、能耗、环保方面具优势，有望重塑行业竞争格局 [4][6] 战略布局与创新 - 推进低碳循环经济，绿电采购占比达23%，108MW可再生能源项目完成前期手续 [7] - 锅炉烟气二氧化碳捕集项目入选内蒙古绿色制造示范项目，技术将复制到青海子公司 [7] - 氯碱余热蒸汽制烧碱、电石炭材改造项目进度超预期，中水回用率100% [7] 股东回报 - 2024年年度权益分派实施，合计派发现金红利1.80亿元 [7] - 截至2025年6月末累计回购股份903.657万股，占总股本0.616%，支付金额6704.11万元 [8] - 计划首次通过注销已回购股份回报投资者，提振信心 [8]

主要产品的产量、销量及收入情况 - 精细化工行业金属钠、氯酸钠半年产量7.46万吨，销量7.55万吨，营业收入45,730.32万元 [1] - 基础化工行业纯碱半年产量216.05万吨，销量214.52万吨，营业收入265,823.35万元 [1] - 基础化工行业聚氯乙烯树脂、糊树脂半年产量10.96万吨，销量11.16万吨，营业收入69,478.14万元 [1] - 基础化工行业烧碱半年产量18.68万吨，销量17.65万吨，营业收入53,232.32万元 [1] - 基础化工行业氯化铵半年产量42.94万吨，销量42.51万吨，营业收入13,881.65万元 [1] - 医药行业复方甘草片、苁蓉益肾颗粒半年产量145.49万盒，销量133.05万盒，营业收入6,968.63万元 [1] 主要产品价格变动情况 - 精细化工产品金属钠、氯酸钠销售均价同比分别下降10.86%和7.44% [1] - 基础化工产品纯碱价格下降38.24%，聚氯乙烯价格下降14.01%，糊树脂价格下降10.43% [1] - 基础化工产品烧碱价格上涨19.87%，氯化铵价格下降21.85% [1] 主要原材料价格变动情况 - 原盐采购价同比下降27.90%至121.81元/吨 [1] - 石灰石采购价保持稳定 [1] - 焦炭采购价同比下降13.38%至1,230.63元/吨 [1] - 煤采购价同比下降7.20%至436.66元/吨 [1] - 液氨采购价同比下降11.14%至2,705.61元/吨 [1] - 兰炭采购价同比下降27.09%至779.40元/吨 [1] - 甘草浸粉采购成本同比下降明显 [1] 原材料价格变动原因 - 煤炭供应提升及火电需求趋缓导致煤、焦炭、兰炭价格显著下降 [2] - 石灰石供需平衡保持价格稳定 [2] - 青海纯碱产能释放带动原盐采购价格大幅回落 [2] - 煤炭降价传导效应导致液氨价格下行 [2] - 甘草浸粉市场供给增加导致采购成本下降 [2]

A股市场首份2025年半年报 - A股市场首份2025年半年报由中盐化工披露 公司2025年上半年营业收入59 98亿元 同比减少5 76% 归属于上市公司股东的净利润5271 55万元 同比下降88 04% [1][2][3] - 中盐化工营收下降主因纯碱 聚氯乙烯 糊树脂等主营产品价格同比大幅下降 但销量同比增幅38 82% 形成价跌量升局面 [3] - 公司精细化工产品金属钠 氯酸钠销售均价同比分别下降10 86%和7 44% 基础化工板块中纯碱价格下降38 24% 聚氯乙烯下降14 01% 糊树脂下降10 43% 烧碱因需求拉动上涨19 87% 氯化铵价格下降21 85% [4] 多家公司利润预增10倍以上 - 华宏科技预计2025年上半年净利润7000万元—8500万元 同比增长3047 48%—3721 94% 主因稀土原料价格企稳回升及稀土永磁材料产业快速增长 [5][6] - 万年青预计净利润3100万元—4500万元 同比增长1954 07%—2881 71% 受益于水泥行业需求回暖 产品销价上升及降本增效 另含2000万元—3000万元非经常性拆迁补偿收益 [6][7] - 亚太药业预计净利润1亿元—1 1亿元 同比增长1726 42%—1909 06% 航天科技预计净利润6800万元至9500万元 同比增长1628 83%至2315 27% [7] - 索通发展 尖峰集团 特一药业 千方科技 国城矿业 苏利股份等公司净利润亦预增10倍以上 [7]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入59.98亿元，同比下降5.76%，归属于上市公司股东的净利润5271.55万元，同比下降88.04% [1] - 主要产品纯碱、聚氯乙烯、糊树脂等面临价格压力，销量同比增幅38.82%，形成价跌量升局面 [1] - 公司计划下半年深化降本增效与市场结构调整，夯实盈利基础 [1] 成本控制措施 - 计划开展提质增效、节能降耗、节水减排、修旧利废、管理提升等活动 [1] - 聚焦工艺优化、"无泄漏工厂"创建、提升装置"两率"等核心要素 [1] - 通过高负荷率、高开工率保证生产环节低消耗、低耗费，确保装置稳产、高产 [1] 销售策略调整 - 纯碱产品优化"期现结合"营销模式，提升增销创效能力 [2] - 烧碱产品重点实施"三个结构"调整与客户结构调整，实现单产品收益最大化 [2] - 金属钠产品推进国内国际市场双驱动 [2] 行业半年报披露情况 - 中盐化工为2025年A股首份半年报，深市首份半年报预计7月22日由沃华医药等公司披露 [3] - 今年半年报披露高峰集中在8月25日至30日，期间近4000家上市公司披露 [3] - 7月至8月为半年报交易窗口期，股价与业绩相关性明显抬升 [3] 行业景气线索 - 第二季度景气成长类资产包括AI算力、出口及部分行业复苏（海风开工、存储涨价、游戏新品、创新药BD等） [3] - 经济周期类资产中"国补"政策刺激的汽车、家电保持高景气 [3]

A股首份2025年半年报 - 中盐化工披露A股市场首份2025年半年报，上半年营业收入59.98亿元同比减少5.76%，归母净利润5271.55万元同比下降88.04% [2][3] - 收入下降主因纯碱、聚氯乙烯等主营产品价格同比大幅下降（纯碱-38.24%、聚氯乙烯-14.01%、糊树脂-10.43%），但销量同比增加38.82%形成价跌量升局面 [3][4] - 公司采取降本增效措施，烧碱产品因下游需求拉动价格上涨19.87%，但氯化铵价格受成本下降影响下跌21.85% [4] 多家公司利润预增超10倍 - 华宏科技预计2025年上半年归母净利润7000-8500万元，同比增长3047.48%-3721.94%，主因稀土原料价格企稳回升及永磁材料产业快速增长 [6] - 万年青预计归母净利润3100-4500万元同比增长1954.07%-2881.71%，受益于水泥需求回暖及降本增效措施，另有2000-3000万元拆迁补偿收益 [7] - 亚太药业预计归母净利润1-1.1亿元同比增长1726.42%-1909.06%，航天科技预计净利润6800-9500万元同比增长1628.83%-2315.27% [7] - 索通发展、尖峰集团等多家公司净利润预增下限均超10倍 [7]

业绩总结 - 2025年上半年精细化工金属钠、氯酸钠产量7.46万吨、销量7.55万吨，营收45730.32万元[1] - 2025年上半年基础化工纯碱等多产品有产量、销量及营收数据[1] - 2025年上半年医药复方甘草片等产量145.49万盒、销量133.05万盒，营收6968.63万元[1] 价格变动 - 报告期精细化工金属钠、氯酸钠销售均价同比降10.86%和7.44%[2] - 报告期基础化工纯碱等产品价格有升降变动[2] 采购价格 - 2023 - 2024年半年原盐平均采购价从168.95元/吨降至121.81元/吨，降27.90%[4]

股权变更 - 中盐化工通过减资方式将持股比例从49%提升至100%全资控股中盐碱业，太湖投资完全退出[1] - 中盐碱业初始注册资本4000万元（太湖投资出资2040万元占51%，中盐化工出资1960万元占49%）[2] - 减资后中盐碱业纳入公司合并报表范围，后续天然碱资源开发由中盐化工全资子公司独立完成[2] 采矿权交易 - 中盐碱业以68.09亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗28.85平方公里天然碱采矿权，出让期限30年[2] - 矿区天然碱矿物量达14.47亿吨（含盐量≤9.54%的资源量5.21亿吨，共伴生矿9.26亿吨）[2] - 采矿权成交后仅3天太湖投资即退出，业内对中盐化工独立开发能力存疑[1][5] 战略布局 - 公司纯碱总产能390万吨居国内第三，但合成碱产能扩张受政策限制，天然碱不受限[4] - 天然碱法较合成法具有能耗低、成本优、环保优势，将成为纯碱行业主流发展方向[4] - 此次获取的天然碱矿为国内最大储量，将优化公司纯碱产品结构并提升核心竞争力[4] 财务状况 - 公司近三年营收持续下滑：2022年190.5亿元→2024年128.9亿元，归母净利润从18.65亿元降至5.19亿元[6] - 截至2025年3月末资产负债率28.65%，但68.09亿元采矿权及后续开发可能推高负债水平[6] - 融资计划包括引进战投、自有资金、银行贷款及资本市场筹资等多元化方式[6] 行业环境 - 2024年国内纯碱总产能3838万吨（氨碱法1355万吨/天然碱650万吨/联碱法1793万吨）[6] - 房地产与光伏行业需求萎缩导致纯碱价格下行，行业整体供需失衡[6] - 公司将采用智能化/数字化技术及绿电应用降低天然碱项目运营成本[7]

核心观点 - 中盐化工以68亿元收购国内最大天然碱矿 进一步加码纯碱主业 [2][3][6] - 收购标的资源量达20.77亿吨天然碱和13.74亿吨石盐 为国内已查明最大储量 [6] - 公司纯碱产能390万吨居全国第三 将通过天然碱法优化产品结构 [8][6] 收购详情 - 原计划与太湖投资合资设立中盐碱业(持股49%)竞拍采矿权 现对方退出后公司将100%控股 [4][5] - 采矿权位于内蒙古通辽市奈曼旗 28.85平方公里区域内天然碱矿物量14.47亿吨 [5][6] - 天然碱不受合成碱产业政策限制 成本优势明显 [6][8] 公司实力 - 资产负债率28.65%处于行业低位 具备再融资空间 [9][10] - 上市以来累计盈利76.81亿元 分红23.64亿元 [3][10] - 拥有盐化工全产业链优势 金属钠和糊树脂产能全球领先 [7][8] 资金安排 - 将通过战略引资/自有资金/银行贷款/资本市场等多渠道筹措资金 [10] - 2021年曾以28.3亿元收购青海发投碱业 2019年41.48亿元收购氯碱化工资产 [7] 战略规划 - 目标形成氨碱法、联碱法、天然碱法三大工艺并行格局 [8] - 加快资源开发利用 力争早建成投产 [6]