行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“增持”，且维持该评级 [3] 核心观点 - 人民币兑美元汇率升破7.0关口，将直接降低造纸企业以美元计价的木浆等原材料采购成本，改善行业成本结构，对造纸板块构成直接利好 [5] - 建议关注AI应用对消费品的赋能升级，特别是AI智能眼镜进入量产落地期带来的产业链机会，以及3D打印等未来核心方向 [5] - 重点关注乐舒适公司，认为其有望成长为扎根低渗透、高增长新兴市场的国际快消品集团，市场与品类扩张空间广阔 [5] - 《学习时报》肯定“犒赏经济”对拉动内需的重要性，情绪消费方兴未艾，潮玩及泛IP衍生赛道值得持续关注 [6] 市场行情与数据跟踪 - **市场表现**：报告期内（2025/12/22-2025/12/26），上证指数上涨1.88%，深证成指上涨3.53% [5][10]。轻工制造指数上涨1.69%，在28个申万行业中排名第16；纺织服装指数上涨0.61%，排名第19 [5][10] - **子板块涨跌**：轻工制造细分行业中，造纸板块领涨4.47%，包装印刷上涨3.8%，家居用品微涨0.21%，文娱用品下跌3.64% [5][10]。纺织服装细分行业中，纺织制造上涨2.86%，饰品微涨0.02%，服装家纺下跌0.49% [5][10] - **原材料价格**： - MDI（PM200）国内现货价为14700元/吨，周环比下跌2.33% [18] - TDI国内现货价为14550元/吨，周环比下跌1.02% [18] - 软泡聚醚华东市场价为8320元/吨，周环比下跌1.36% [18] - 中国棉花价格指数（328）为15145元/吨，周环比上升1.14% [22] - **行业重点数据**： - **房地产**：2025年12月21日至27日，三十大中城市商品房成交套数同比下降39.1% [31]。2025年1-11月，商品房销售面积累计同比下滑7.8% [59] - **造纸**：报告期内，箱板纸均价3776元/吨，周环比回落3.02%；阔叶浆均价4615元/吨，周环比持平；针叶浆均价5581元/吨，周环比小幅上涨0.39% [42] - **家具**：2025年11月，家具类社会零售总额同比下滑3.8% [78]。2025年1-11月，家具制造业营业收入同比下滑9.1%，利润总额同比下滑22.7% [69] - **纺服出口**：2025年11月，服装及衣着附件出口额115.9亿美元，同比下滑10.9% [89] 细分行业与公司投资建议 - **造纸板块**：人民币升值利好成本改善，建议关注木浆采购成本占比较高的**中顺洁柔**；持续推荐林浆纸一体化优势突出的**太阳纸业**，其第四季度旺季盈利有望改善；关注细分赛道景气度较高的**仙鹤股份**；新增产能较多导致纸价处于底部的白卡纸品种**博汇纸业**、**五洲特纸**；以及需求偏弱及进口纸压力较大的箱板纸品种**山鹰国际**、**玖龙纸业**、**理文造纸**等 [5] - **AI消费与潮玩**： - AI智能眼镜：建议持续把握**康耐特光学**的机会，并关注渠道端的**博士** [5] - 潮玩及IP衍生：建议关注具备可复制孵化IP能力和平台价值的**泡泡玛特**；Q4新品催化机会的**布鲁可**；IP转型加速的**晨光股份**；积极进军国内IP市场的**创源股份**；同时关注**实丰文化**、**广博股份**、**华立科技** [6] - **家居板块**： - 软体家具：推荐估值处于低位的软体龙头**喜临门**、**顾家家居**，关注**敏华控股**、**慕思股份** [6] - 定制家具：推荐**索菲亚**、**欧派家居**、**志邦家居** [6] - 智能家居：建议关注**公牛集团**、**好太太**、**瑞尔特** [6] - **品牌服饰**：建议关注：1）主业底部向上、利润弹性可期的**海澜之家**；2）功能性鞋服消费的**安踏体育**、**李宁**、**361度**和**波司登**；3）家纺龙头**罗莱家纺**、**富安娜**、**水星家纺**；4）成长性突出的**报喜鸟**、**比音勒芬** [6] - **纺织制造**：己内酰胺行业开启反内卷，建议关注**台华新材** [6]。同时低位关注份额持续提升的细分龙头：重点推荐**晶苑国际**；长线关注**华利集团**；同时关注**新澳股份**、**申洲国际**、**健盛集团**、**南山智尚**、**兴业科技**等 [6] - **宠物用品**：建议关注**源飞宠物**，其代工业务拐点已现，国内自有品牌（OBM）业务处于成长期，增长可期 [6]

项目进展 - 公司全资子公司阿科力科技（潜江）有限公司的年产20,000吨聚醚胺、年产30,000吨光学材料项目（一期工程）已完成主体建设及设备安装、调试工作 [1] - 项目一期工程试生产方案已通过专家组评审并获得相关主管部门同意，正式进入试生产阶段 [1] 产能规划 - 项目一期工程包括年产聚醚胺10,000吨、年产聚醚2,500吨、年产改性环氧树脂2,500吨 [1] - 项目整体规划为年产聚醚胺20,000吨、年产光学材料（环烯烃单体及聚合物）30,000吨 [1]

项目进展 - 公司全资子公司阿科力科技(潜江)有限公司的年产20000吨聚醚胺、年产30000吨光学材料项目一期工程已完成主体建设及设备安装、调试工作 [1] - 项目一期工程试生产方案经专家组评审通过并经主管部门同意，正式进入试生产阶段 [1] 项目产能 - 项目一期工程包括年产聚醚胺10000吨、年产聚醚2500吨、年产改性环氧树脂2500吨 [1] - 项目整体规划为年产聚醚胺20000吨、年产光学材料（环烯烃单体及聚合物）30000吨 [1]

| | 要更高品密密用途 | 1285333 | 金收人金融 | | --- | --- | --- | --- | | F. DI U-F-C | 是分级不成面利用 | 19,909,761 | 37,161.95 | | 15 27 10 3 | | 14.834.40 | 14834.401 | | | | 54,744.16 | 51.906.35 | | 11 | 四次第 | 股盛点船 | 那景资金计划群 | 人 露集资金累计段人金 事类资金使用 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | 227 | | | 环红大微信合技术改造(1) | 58,487.76 | 37,161.95 | 28.683.78 | 77.19% | | | 通城合情数 | 14,834,401 | 14,834,40 | :14,834,40 | 100.00% | | | | 73.322 16 | 51,996,35 | 43.518.18 | 83.00% | 本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确和完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗 ...

公司利润增长预期 - 预计2026年公司利润增长渠道主要为创新和扩大聚醚胺应用领域以提升产能利用率 [1] - 年产35000吨烷基糖苷扩建项目及早建成投产将带来增量 [1] - 片状及颗粒状烷基糖苷在化妆品领域不断拓展 [1] 行业与公司收益关联 - 化工行业2024年全面复苏将相应提升公司整体收益 [1] 产能与产品规划 - 通过提升聚醚胺及聚醚产品产能利用率驱动增长 [1] - 烷基糖苷扩建项目产能为35000吨 [1]

利润增长点 - 通过创新和扩大小品种聚醚胺应用领域提升产能利用率 [2] - 年产35,000吨烷基糖苷扩建项目投产后带来的增量 [2] - 片状、颗粒状烷基糖苷在化妆品领域的拓展 [2] - 化工行业全面复苏将提升公司整体收益 [2] 烷基糖苷产能与规划 - 新增年产3.5万吨烷基糖苷项目预计2024年年底前建成 [2] - 项目建成后需1-2年实现年营收增加2-4亿元人民币 [2] - 新增产能主要应用于日化、农药、消防、工业清洗等领域 [3] - 3.5万吨项目建成后公司烷基糖苷总产能达7万吨 [2] 财务管理 - 公司购买理财产品规模近8亿元人民币 [3] - 理财产品风险等级均为R2级别 [3] - 大部分产品实际收益高于预期年化收益率 [3] 并购战略 - 公司选择标的方向包括精细化工、生物制造、电子化学品生产企业 [3] - 不排斥与优秀行业新星进行战略合作 [3]

公司概况 - 万华化学成立于1998年12月16日，2001年1月5日上市，是全球聚氨酯龙头企业，核心业务涵盖异氰酸酯等产品，具备技术与全产业链优势 [1] - 公司主营业务为异氰酸酯产品及其衍生产品、聚氨酯系统料及其助剂的开发、生产与经营，所属申万行业为基础化工-化学制品-聚氨酯 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达1442.26亿元，行业排名第一，远高于行业平均数177.79亿元和第二名一诺威的55.77亿元 [2] - 主营业务构成中，聚氨酯系列收入368.88亿元占比40.58%，石化系列收入349.34亿元占比38.43%，精细化学品及新材料系列收入156.28亿元占比17.19% [2] - 2025年三季度净利润为100.88亿元，行业排名第一，远超行业平均数11.82亿元和第二名一诺威的1.64亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为64.57%，较去年同期的67.19%有所下降，但高于行业平均的37.87% [3] - 当期毛利率为13.44%，较去年同期的15.38%有所降低，且低于行业平均的14.96% [3] 管理层与股权 - 公司实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会 [4] - 董事长廖增太2024年薪酬为172.37万元，较2023年的116.43万元增加55.94万元 [4] - 总裁寇光武2024年薪酬为509.82万元，较2023年的528.53万元减少18.71万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为24.36万，较上期减少9.49%；户均持有流通A股数量为1.29万，较上期增加10.16% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1.04亿股，较上期减少3192.31万股；鹏华中证细分化工产业主题ETF联接A为新进股东 [5] 业务亮点与机构观点 - 长江证券维持“买入”评级，预计公司2025-2027年归属净利润分别为121.8亿元、163.4亿元、202.3亿元 [6] - 2025年第四季度以来部分产品盈利改善，TDI价格稳固，MDI有望回暖；公司自主研发的POE装置等多个项目开车成功；资本开支放缓，有望迎来现金流改善 [6] - 东吴证券维持“买入”评级，调整2025-2027年公司归母净利润分别为127亿元、161亿元、181亿元，同比增速分别为-3%、+27%、+13% [6] - 万华福建将新增MDI产能70万吨/年，预计2026年第二季度投产；石化板块乙烯一期进料改造预计2025年11月完成；精细化学品及新材料板块产销量增加，ADI业务深化全球化布局 [6]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度实现收入1442.3亿元，同比下降2.3%，实现归属净利润91.6亿元，同比下降17.5% [1] - 第三季度单季度收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，实现归属净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比微降0.2% [1] - 第三季度毛利率为12.8%，环比提升0.6个百分点，净利率为6.3%，环比下降0.7个百分点 [2] 各业务板块运营情况 - 聚氨酯业务第三季度销量同比增长9.9%，环比下降1.9%，收入同比下降2.8%，环比下降1.1% [2] - 石化业务第三季度销量同比大幅增长32.6%，环比增长15.1%，收入同比增长8.9%，环比增长31.0% [2] - 精细化学品及新材料业务第三季度销量同比增长30.0%，收入同比增长16.6% [2] 产品盈利与行业动态 - 2025年第四季度初，MDI和TDI价差环比分别下降0.9%和8.6%，聚醚价差环比提升11.5% [3] - 石化板块C3/C4和C2综合价差在第四季度初环比分别改善13.5%和13.1% [3] - 德国科思创不可抗力事件持续，叠加部分装置检修，TDI价格相对稳固，上海科思创工厂四季度预计有超长检修 [3] 公司技术突破与项目进展 - 自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断 [3] - VA全产业链成功开车，公司正式进军营养健康领域 [3] - 柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 [3] 资本开支与财务状况 - 公司2023年实际完成投资额416.4亿元，2024年为401.5亿元，2025年计划投资额缩减至252.4亿元 [4] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为64.57% [4] - 随着投资规模缩减和经营业绩释放，公司有望迎来现金流持续改善 [4] 未来业绩展望 - 预计公司2025年归属净利润为121.8亿元，2026年为163.4亿元，2027年达到202.3亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心观点 - 报告认为公司处于"底部盘整，蓄势待发"阶段，经营质量有望持续改善 [1][6][12] - 公司聚氨酯龙头地位突出，石化业务逐步贡献，精细化工新材料成长性十足，竞争力持续增强 [12] - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为121.8亿元、163.4亿元、202.3亿元 [12] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现收入1442.3亿元，同比下降2.3%，实现归属净利润91.6亿元，同比下降17.5% [2][6] - 2025年第三季度单季度实现收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，实现归属净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比微降0.2% [2][6] - 2025年第三季度公司毛利率与净利率分别为12.8%、6.3%，环比变化+0.6个百分点、-0.7个百分点 [12] 分业务运营情况 - 2025年第三季度，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化分别为+9.9%、+32.6%、+30.0% [12] - 受产品价格下跌影响，三大业务板块收入同比变化分别为-2.8%、+8.9%、+16.6% [12] - 2025年第三季度公司期间费用率同比下降0.3个百分点，环比提升1.4个百分点 [12] 产品价格与价差分析 - 2025年第四季度（截至10月24日），MDI、TDI、聚醚价差环比变化分别为-0.9%、-8.6%、+11.5% [12] - 石化板块C3/C4和C2综合价差环比变化分别为+13.5%、+13.1% [12] - 德国科思创不可抗力持续及国内外装置检修支撑TDI价格，美国潜在降息及上海科思创工厂检修有望带动MDI需求回暖 [12] 技术与项目进展 - 公司自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断 [12] - VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域 [12] - 柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 [12] 资本开支与财务状况 - 公司2023年实际完成投资额416.4亿元，2024年实际投资额401.5亿元，2025年计划投资252.4亿元，规模明显缩减 [12] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为64.57% [12] - 随着投资规模缩减及经营业绩释放，公司有望迎来现金流持续改善 [12]

公司产品销量表现 - 聚醚胺产品销量比去年同期有所下滑 [1] - 阻燃剂产品销量比去年同期有所下滑 [1] - 硅油产品销量比去年同期略有上升 [1] - 硅橡胶产品销量比去年同期略有上升 [1] - 聚醚产品销量比去年同期增幅明显 [1] - 烷基糖苷产品销量比去年同期增幅明显 [1] 公司产能情况 - 聚醚胺产能为3.1万吨/年 [1] - 阻燃剂产能为3.48万吨/年 [1] - 硅油产能为0.46万吨/年 [1] - 硅橡胶产能为0.85万吨/年 [1] - 聚醚产能为1.9万吨/年 [1] - 烷基糖苷产品产能为3.5万吨/年 [1]