品牌建设与规划 - 滨州市于2019年创建“粮油金三角(中国·滨州)”区域公共品牌，填补了山东省粮食行业市级区域公共品牌建设的空白 [1] - 品牌建设采用“1个公共品牌+N个企业品牌+N个粮油产品”的三级金字塔结构 [2] - 行业拥有中国驰名商标和中国名牌11个、山东著名商标和山东名牌25个，33个产品入选“中国好粮油”产品、占全国6%，73个产品入选“齐鲁粮油”产品、占全省30% [2] - 中裕、渤海、长寿花、香驰四个品牌上榜“2025中国品牌价值评价信息”、品牌总价值达139.74亿元 [2] 产业规模与地位 - 2024年滨州市粮食食品产业主营业务收入2006亿元，位居全国地级市第一位 [1] - 全市年粮食加工转化量1500万吨，粮食综合利用率达98%以上 [4] - 全市现有规模以上粮油加工及其食品生产企业201家，其中销售收入过100亿元企业6家，全国500强企业2家，中国民营企业500强3家 [4] - 玉米油、结晶果糖、无水葡萄糖的产能、产量、市场占有率均列全国第一位，特级芝麻油、儿童辅食芝麻粉市场占有率列全国第一位 [5] 市场拓展与营销 - 线上依托阿里巴巴平台建设滨州产品展馆，并构建“短视频+直播”双引擎驱动模式，与东方甄选、与辉同行等头部直播建立战略合作 [3] - 线下通过新闻发布会、博览会、展销会等形式推广，并组织企业参加“齐鲁粮油”中国行、中国粮食交易大会等大型活动 [3] - 香驰控股大豆分离蛋白、玉米果葡糖浆等产品出口100多个国家和地区，十里香、丰香园芝麻制品出口销往欧美等50多个国家和地区 [3] - 中裕团餐成功入住200余家机关企事业单位 [3] 产业集群与企业实力 - 形成邹平玉米加工、博兴大豆加工、滨城惠民阳信小麦加工、无棣芝麻加工等四大粮油加工板块 [4] - 拥有沿黄大豆、小麦等两个国家优势特色产业集群，并入选山东省“十强”产业“雁阵形”集群 [4] - 西王集团、渤海实业、长寿花食品、中裕食品上榜重点粮油企业“50强”“10强”榜单 [4] - 中裕食品成为全省“十强”产业集群领军企业并荣获“第九届山东省省长质量奖” [4] 科技创新与研发 - 4个国家级粮食加工产业技术创新中心完成研发类项目165项，解决科研难题58项，推动科研能力提升45% [5] - 全市粮食行业拥有国家级实验室11个、省级实验室23个，获国家专利762项，牵头或参与制定各类标准90余项 [5] - 中裕食品实现了以小麦加工副产物生产膳食纤维、抗性糊精、蛋白肽、阿拉伯木聚糖四个“全国第一” [5] - 长寿花食品成功攻克甘油二酯食用油制备工艺技术壁垒，推出新一代高端产品DAG功能性食用油 [5]

投资评级与基本信息 - 报告对保龄宝(002286)的投资评级为"买入"，股票最新收盘价为10.11元，总市值为38.48亿元 [1] 业绩表现与增长原因 - 2025年第三季度公司收入为7.27亿元，同比增长12.23%，归母净利润为0.41亿元，同比增长30.21%，扣非净利润为0.34亿元，同比增长11.72% [2] - 扣除股份支付费用后，25Q3归母净利润为0.53亿元，同比增长66.1%，扣非归母净利润为0.46亿元，同比增长48.6% [2] - 2025年前三季度公司收入为21.26亿元，同比增长15.98%，归母净利润为1.34亿元，同比增长32.58%，扣非净利润为1.25亿元，同比增长31.12% [2] - 业绩增长主要得益于核心产品减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等销量同比大幅增长，核心产品收入占比持续提升以及降本增效带来的毛利率改善 [2] 核心产品表现 - 2025年前三季度，益生元、膳食纤维、减糖甜味剂三大核心产品占剔除饲料和副产品后公司收入的比例达到61.5%，合计毛利占总毛利比例达到68.6% [3] - 三大核心产品前三季度销售收入同比增长25.8%，其中赤藓糖醇、结晶果糖、阿洛酮糖收入分别同比增长超60%、37%、50% [3] - 公司抓住反倾销税率最低带来的市场机遇，赤藓糖醇产品在欧洲地区实现量价齐升 [3] 新产品进展与行业动态 - 公司向国家卫健委递交的母乳低聚糖（HMOs）2´-FL已于2025年7月获得批准，其扩大使用范围的申请已于2025年10月进入公开征求意见阶段 [4] - 随着婴幼儿配方奶粉"新国标"落地，企业加紧布局HMO新赛道，对产品配方进行升级，如飞鹤、星飞帆等品牌已新增2"-岩藻糖基乳糖等营养成分 [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为13.54%，同比上升1.76个百分点，归母净利率为5.68%，同比上升0.78个百分点 [5] - 扣除微利的饲料和副产品影响后，25Q3毛利率为17.3%，同比提升3.1个百分点，三大核心产品Q3毛利率同比提升5.3个百分点，主要受益于降本增效 [5] - 25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.51%/4.62%/0.53%/0.36%，管理费用率同比上升1.50个百分点，主要系计提股权激励股份支付费用增加所致 [5] 营运能力分析 - 2025年前三季度公司存货为2.50亿元，同比下降8.06%，存货周转天数为39天，同比减少7天 [6] - 公司应收账款为2.81亿元，同比上升2.77%，平均应收账款周转天数为33天，同比减少4天 [6] - 公司应付账款为1.90亿元，同比增长15.97%，平均应付账款周转天数为24天，同比减少6天 [6] 未来展望与盈利预测 - 短期来看，预计第四季度玉米价格保持低位运行，叠加生产端降本增效，公司核心产品毛利率有望进一步提升 [7] - 中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，公司年产2万吨扩产项目已启动，预计26年底年产能将达到约3万吨 [7] - 长期来看，公司新品HMOs、藻油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，将进一步优化盈利结构 [7] - 报告维持对公司2025-2027年的收入预测，分别为27.18亿元、29.66亿元、32.11亿元，归母净利润预测分别为1.79亿元、2.22亿元、2.69亿元 [7] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）为0.47元、0.58元、0.71元，以2025年11月10日收盘价10.11元计算，市盈率（PE）分别为22倍、17倍、14倍 [7]

文章核心观点 - 山东省滨州市通过全产业链协同发力，在盐碱地上成功打造出全国粮食产业经济发展示范市，实现粮食产业的高质量发展 [1][8] 盐碱地改良与产能提升 - 采取工程治理模式改良轻中度盐碱地，土地标准化、规模化、机械化水平全面提升 [2] - 成立院士工作站集中攻克育种技术，全市良种覆盖率达99%以上，自主繁育小麦品种通过双审定，其中"京麦189"在盐碱地亩产达647.5公斤 [2] - 推广"双深双晚"等种植技术，玉米亩均增产10%，每年每亩节约灌溉用水60立方米以上，探索"全幅匀播"技术使小麦亩穗数提高15% [2] 粮食产业链集群与韧性 - 形成玉米、小麦、大豆、芝麻四大粮油加工产业链，沿黄大豆和小麦成为国家优势特色产业集群，粮食产业集群入选全省"十强"产业，拥有过百亿企业6家，中国500强企业2家 [3] - 产业链条深度延伸，一粒小麦可加工成600余种产品，一粒大豆可生产210余种产品，一粒玉米可变身100余种产品 [3] - 建成国内最长最完整的小麦产业链，实现从良种繁育到小麦种植的闭环循环 [3] 产品价值与品牌效益 - 结晶果糖、无水葡萄糖等8种产品的产能、产量或市场占有率列全国第一位 [4] - 形成粮食产业大循环、全利用模式，例如香驰集团建成"五大循环利用圈"，仅污水处理年增效益2000余万元 [4] - 打造"粮油金三角"区域公共品牌，拥有中国驰名商标和中国名牌11个，四个品牌上榜"2025中国品牌价值评价信息"，总价值达139.74亿元 [4] 储运与应急保障能力 - 成功获批国家级粮食物流核心枢纽承载城市，粮食原料及产品年进出量达2000万吨以上 [6] - 建成黄河流域省级粮食应急保障基地，可动态储备1.5万吨成品粮油，满足应急状态下300万人10天的供应 [6] - 每个乡镇至少建设1处应急网点，主城区每个社区至少建设1处麦便利商超，健全供应网络 [6] 科技创新与产业升级 - 共建四个国家级粮食加工产业技术创新中心，累计完成科研项目300余项，粮食加工综合利用率达98%以上，转化增值率达3.5:1 [7] - 发展订单种植300余万亩，粮食保管综合损耗率约0.4%，远低于国家标准，入选"中国好粮油"产品33个，占全国6% [7] - 中裕食品布局直营店800余家，运营260余家机关食堂，营销网络覆盖近2万家大型超市和30万家小型超市 [7]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现收入9.7亿元，同比增长18.1%，归属净利润2.6亿元，同比增长44.9%，归属扣非净利润2.6亿元，同比增长50.4% [1] - 2025年第三季度单季实现收入3.2亿元，同比增长10.6%但环比下降4.8%，归属净利润0.95亿元，同比增长50.5%且环比增长7.3% [1] - 第三季度销售毛利率为44.5%，同比提升11.9个百分点，环比提升3.2个百分点，销售净利率为29.7%，同比提升7.9个百分点，环比提升3.4个百分点 [2] 分产品表现 - 第三季度益生元系列产品收入0.96亿元，同比增长17.9%但环比下降8.6%，膳食纤维系列产品收入1.7亿元，同比增长12.7%但环比下降4.9% [2] - 第三季度健康甜味剂系列产品收入0.43亿元，同比下降4.9%，环比基本持平 [2] - 毛利率显著提升预计主要由于产品结构调整，高毛利的抗性糊精定制化产品占比提升 [2] 行业监管与市场机遇 - 2025年7月中国卫健委公示D-阿洛酮糖纳入新食品原料，推荐食用量≤20克/天，为其开启国内市场 [3] - 此举标志着D-阿洛酮糖在我国获得全面应用许可，为合成生物原料在新食品领域应用提供关键范本 [3] - 公司是行业内阿洛酮糖市场占比较大的领先企业之一 [3] 产能扩张与项目进展 - 2024年5月公司“年产3万吨可溶性膳食纤维项目”和“年产1.5万吨结晶糖项目”全面投产，扩大生产规模并延伸产业链 [4] - “功能糖干燥扩产与综合提升项目”处于设备安装阶段，达产后可年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖 [4] - “泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”已开工建设，达产后可年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖 [4] 研发成果与产品竞争力 - 2025年上半年公司开发了差异化结晶果糖、抗性淀粉、异构化乳糖等新产品 [4] - 公司重点推出的异麦芽酮糖醇、结晶果糖等高端产品成功实现量产并获客户认可 [4] - 异麦芽酮糖醇、结晶果糖产品逐步实现规模化销售，丰富产品结构 [4] 公司定位与市场前景 - 公司是全球领先的食品添加剂企业，受益于健康理念下膳食纤维的普及和代糖阿洛酮糖在海外应用的加速 [5] - 预计公司2025至2027年归属净利润分别为3.5亿元、4.8亿元、6.8亿元 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8][12] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司单季度业绩继续创新高，利润率不断提升 [1][6] - 2025年前三季度实现营业收入9.7亿元，同比增长18.1%；实现归属净利润2.6亿元，同比增长44.9%；实现归属扣非净利润2.6亿元，同比增长50.4% [2][6] - 2025年第三季度单季度实现营业收入3.2亿元，同比增长10.6%，环比下降4.8%；实现归属净利润0.95亿元，同比增长50.5%，环比增长7.3%；实现归属扣非净利润0.93亿元，同比增长51.0%，环比增长9.3% [2][6] - 第三季度销售毛利率达到44.5%，同比提升11.9个百分点，环比提升3.2个百分点；销售净利率达到29.7%，同比提升7.9个百分点，环比提升3.4个百分点 [12] 分产品业务表现 - 2025年第三季度，益生元系列产品实现营业收入0.96亿元，同比增长17.9%，环比下降8.6% [12] - 膳食纤维系列产品实现营业收入1.7亿元，同比增长12.7%，环比下降4.9% [12] - 健康甜味剂系列产品实现收入0.43亿元，同比下降4.9%，环比基本持平，微增0.1% [12] - 尽管膳食纤维等产品收入环比下滑，但毛利率显著提升，预计主要由于产品结构调整，高毛利的抗性糊精定制化产品占比提升 [12] 行业监管与市场地位 - 2025年7月2日，D-阿洛酮糖被中国卫健委公示纳入新食品原料，推荐食用量为≤20克/天，此举标志着其在中国获得全面应用许可 [12] - 公司是全球领先的食品添加剂企业，在阿洛酮糖领域市场占比较大，已成为行业内领先企业 [12] 产能扩张与项目进展 - 2024年5月，公司“年产3万吨可溶性膳食纤维项目”和“年产1.5万吨结晶糖项目”全面投产，扩大了生产规模并延伸了产业链 [12] - “功能糖干燥扩产与综合提升项目”处于设备安装阶段，达产后可实现年产1.1万吨异麦芽酮糖、1,800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖的生产能力 [12] - “泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”已开工建设，达产后可实现年产12,000吨晶体阿洛酮糖、7,000吨液体阿洛酮糖、20,000吨抗性糊精和6,000吨低聚果糖 [12] 研发进展与新产品 - 2025年上半年公司开发了差异化结晶果糖、抗性淀粉、异构化乳糖等新产品 [12] - 公司重点推出的异麦芽酮糖醇、结晶果糖等高端产品已成功实现量产并得到客户认可，正逐步实现规模化销售 [12] 财务预测 - 预测公司2025年至2027年的归属净利润分别为3.5亿元、4.8亿元、6.8亿元 [12] - 预测每股收益（EPS）2025年为0.84元，2026年为1.14元，2027年为1.63元 [16] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的17.9%持续提升至2027年的21.8% [16]

公司概况 - 公司成立于1997年10月16日，于2009年8月28日在深圳证券交易所上市，注册地和办公地均位于山东省德州市 [1] - 公司是国内功能糖行业领军企业，具备全品类布局与技术优势，主营业务为功能糖的研发、生产及销售 [1] - 公司涉及减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域，所属申万行业为农林牧渔 - 农产品加工 - 其他农产品加工 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为21.26亿元，在行业12家公司中排名第5，行业平均数为43.16亿元 [2] - 主营业务构成中，淀粉糖及其他占比29.89%，减糖甜味剂占比26.55%，饲料及副产品占比22.40%，益生元占比13.48%，膳食纤维占比7.39% [2] - 当期净利润为1.34亿元，行业排名第4，行业平均数为1.14亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为19.47%，低于去年同期的23.99%，且低于行业平均的36.70% [3] - 当期毛利率为13.30%，高于去年同期的11.80%，也高于行业平均的13.16% [3] 管理层与股权 - 董事长戴斯觉2024年薪酬为151.55万元，较2023年增加16.26万元 [4] - 总经理王强2024年薪酬为119.88万元，较2023年增加53.13万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.39万，较上期减少0.40% [5] 业务亮点与增长前景 - 减糖甜味剂收入快速增长，赤藓糖醇/结晶果糖收入分别同比增长89.53%/50.57% [6] - 2024年建立DHA藻油生产线，初步计划年产2,000吨DHA藻油毛油，并启动新建年产2500吨HMOs建设项目，预计2025年下半年投产 [6] - 2025年3月启动年产2万吨阿洛酮糖二期扩产项目，预计2026年底阿洛酮糖年产能将达到约3万吨 [6] - 机构预计2025至2027年公司收入分别为27.18/29.66/32.11亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69亿元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入6.5亿元（同比+22.2%），归属净利润1.7亿元（同比+42.0%），扣非净利润1.7亿元（同比+50.1%）[2][6] - 第二季度单季收入3.4亿元（同比+20.3%，环比+7.2%），归属净利润0.9亿元（同比+33.8%，环比+8.5%），扣非净利润0.9亿元（同比+41.6%，环比+3.8%）[2][6] - 预计2025-2027年归属净利润分别为3.5亿元、4.8亿元、6.8亿元[11] 产品线收入增长 - 益生元系列产品2025H1收入1.9亿元（同比+25.3%），Q2单季收入1.1亿元（同比+32.6%，环比+23.0%）[11] - 膳食纤维系列2025H1收入3.5亿元（同比+21.2%），Q2单季收入1.8亿元（同比+17.5%，环比+5.8%）[11] - 健康甜味剂系列2025H1收入0.9亿元（同比+55.6%），Q2单季收入0.4亿元（同比+21.7%，环比-13.3%）[11] 重大政策突破 - 阿洛酮糖于2025年7月2日获中国卫健委批准作为新食品原料，推荐食用量≤20克/天[11] - 该企业为国内阿洛酮糖主要生产商之一，市场占有率居行业领先地位[11] 产能扩张进展 - 2024年5月投产"年产3万吨可溶性膳食纤维"和"年产1.5万吨结晶糖"项目[11] - 在建"功能糖干燥扩产与综合提升项目"达产后可年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖[11] - 泰国项目规划年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖[11] 研发与新产品 - 2025年上半年成功开发结晶果糖、抗性淀粉、异构化乳糖等新产品[11] - 异麦芽酮糖醇、结晶果糖已实现量产并获得客户认可[11] 行业地位与展望 - 被认定为全球领先的食品添加剂企业，受益于健康饮食趋势和代糖需求增长[11] - 膳食纤维与阿洛酮糖海外应用市场持续快速扩张[11]

财务表现 - 2025年上半年营业收入13.99亿元，同比增长18.02% [2] - 归属于上市公司股东的净利润9267.2万元，同比增长33.66% [2] - 扣非净利润9086.95万元，同比增幅达40.37% [2] - 经营活动现金流量净额2.31亿元，同比大幅增长211.41% [2] 产品业务 - 减糖甜味剂业务收入3.72亿元，同比激增61.22% [2] - 赤藓糖醇收入同比增长89.53%，结晶果糖收入增长50.57% [2] - 益生元业务收入1.89亿元，同比增长20.23%，毛利率提升0.62个百分点至25.03% [3] - 膳食纤维业务收入略有下滑，但产品结构向高附加值方向优化 [3] 市场与战略 - 赤藓糖醇产品在欧洲市场量价齐升，受益于欧盟反倾销终裁中34.4%的最低税率 [2] - 低聚异麦芽糖等主力产品全球市占率优势稳固 [3] - 国内减糖消费趋势带动需求增长 [2] 研发与产能 - 新增3项发明专利授权，参与修订5项国家标准 [3] - D-阿洛酮糖产业化关键技术研发及应用项目获山东省科技奖项 [3] - 年产2万吨阿洛酮糖（二期）项目已启动建设 [3] - 母乳低聚糖（HMOs）和DHA藻油等新项目预计下半年投产 [3] 公司治理 - 推出2025年限制性股票激励计划，绑定核心团队利益 [3] - 考核目标为2025年至2027年累计归母净利润不低于6.47亿元 [3]

结晶果糖行业概述 - 结晶果糖是一种单糖，甜度为蔗糖的1.2～1.8倍，天然存在于水果、蜂蜜和谷物中，具有低GI指数、不依赖胰岛素、防龋齿等特性，适合血糖敏感人群和儿童 [3] - 主要产品形态包括结晶果糖粉（白色结晶性粉末）和液态结晶果糖（浅黄色液体） [4] - 广泛应用于功能饮品、果脯蜜饯、高端宠物食品、保健食品、果酒、果醋酿造等行业 [1] 市场规模与增长 - 中国结晶果糖行业市场规模从2019年的1.03亿元增长至2024年的1.96亿元 [1] - 全球结晶果糖行业销售额从2019年的299.28百万美元增长至2024年的551.29百万美元，年复合增长率为13.0% [12] - 中国食品饮料行业市场规模2024年达12.14万亿元，同比上涨3.61%，推动结晶果糖需求增长 [10] 产业链分析 - 上游原料主要为玉米、甘蔗等农作物，玉米2024年产量达29491.69万吨，同比上涨2.10% [6][8] - 中游为结晶果糖生产加工环节，下游应用包括食品、饮料、医药和保健品等 [6] - 玉米产量增长为结晶果糖原材料供应提供保障 [8] 竞争格局 - 头部企业包括保龄宝、百龙创园、西王糖业、鸿昌糖业、飞天生物等 [16] - 保龄宝2025年Q1营业收入6.85亿元（+24.23%），归母净利润0.5亿元（+117.35%） [17] - 百龙创园2025年Q1营业收入3.13亿元（+24.27%），归母净利润0.81亿元（+52.06%） [19] 发展趋势 - 粒径控制技术将更精准，提升产品在饮料、烘焙等领域的应用效果 [21] - 应用领域将拓展至医药、保健品、宠物食品、航空食品等新兴市场 [22] - 生产技术持续升级以提高效率、降低能耗，满足高质量需求 [23]

邹平市工业经济发展概况 - 邹平市成功培育4项全球"冠军产品"和5项全国"冠军产品"，涵盖纺织、装备制造、新材料、粮食及食品加工等多个产业领域 [1] - 2024年魏桥纺织棉布年产能达7.95亿米（绕地球20周），棉纱产量46.52万吨，两项指标全球第1 [2] - 高端铝产业集群营收突破2700亿元，中高端铝制品占比达77% [3] 科技创新与产业升级 - 建立43家院士工作站和省级以上科创平台，建成18个绿色智能化工厂，能耗和用水分别下降40%和20%以上 [2] - 创新集团铝镁硅合金棒材全球市场占有率8.3%，开泰集团抛喷丸设备国际市场占有率23%，均居全球第1 [3] - 三星集团玉米油年产75万吨占全国75%，西王集团无水葡萄糖医药领域市场占有率85% [3] 产业集群发展现状 - 经开区面积由8.2平方公里扩至15平方公里，联虹产业园将打造成10亿级产业园区 [4] - 高端装备制造领域11个新项目达产满产，"十五五"末目标营收300亿元以上 [8] - 粮油产业推进10万吨功能性食用油脂项目，打造国内一流食品加工基地 [8] 产业支持政策与服务 - 收储工业用地超2万亩，新建改建标准厂房25万平方米，企业用地成本预计降50% [5] - 设立1亿元人才专项资金和10亿元人才创业基金，出台40条"人才兴邹"政策 [5] - 审批时限平均压缩85%以上，累计解决企业问题1200余个 [6] 未来发展规划 - 绿色低碳铝深加工产业园6.8万平方米标准厂房年内建成 [8] - 纺织产业集群目标"十五五"末营收突破1500亿元 [8] - 年内推动45个项目建成投产，规上工业企业突破500家，产值冲刺2800亿元 [9]