以下文章来源于惊蛰研究所 ，作者惊蛰研究所消费组 惊蛰研究所 . 探索发现新经济。 消费没有消失，只是换了一种方式存在。 作者丨 白露 来源丨 惊蛰研究所 自2020年以来，无数品牌如履薄冰，消费市场也经历了显著的动荡。但是2025年的消费市场，很难 再用"复苏""疲软"这样简单的词语来概括。 一方面，在宏观消费层面，价格敏感、理性消费的消费者越来越多，人们对性价比的追求达到极致。 另一方面，在细分消费领域，演唱会一票难求、文旅市场持续火热，情绪价值在不同赛道被反复标 价…… 这些现象也真实表明：消费没有消失，只是换了一种方式存在。而这种方式的核心要素就是"活人 感"。 吃：一笔关于体验的精细账 线下餐饮行业的激烈竞争由来已久，即便不考虑大的市场变化，每年的网红单品迭代、现象级品牌出 圈足以为一次行业年终盘点贡献足够多的案例素材。但在2025年，最值得关注的变化并不是某个单 一品牌或是单一业态的改变，而是从消费决策到市场供给产生的一连串变革。 将投中网设为"星标⭐"，第一时间收获最新推送 对于大多数以线下实体经营为主的餐饮品牌和商家，最焦虑的仍然是线下客流下滑的问题。天财商龙 数据显示，2025年前八个月店均 ...

文章核心观点 - 2025年中国消费市场的核心特征是“活人感”的兴起，即消费者不再仅仅追求功能与性价比，而是更加注重消费过程中的真实体验、情绪价值与即时反馈，以此在不确定的环境中确认自身的存在感与对生活的掌控感[4][23][26] - 消费并未消失或失速，而是发生了结构性转变：消费者有选择地拒绝“没有感觉”的标准化产品和服务，转向能够提供情绪补偿、参与感和记忆点的小额即时消费[23][24][26] - 宏观消费数据增长平稳，但市场增长动能放缓，行业内部通过场景创新、体验升级和价值重塑来寻找增量[4][14][23] 一、吃：一笔关于体验的精细账 - **行业面临客流压力**：2025年前八个月餐饮店均月客流为5681人，较2024年同期微降0.66%，但6月后客流下滑幅度扩大至4.1%，反映出到店消费需求减弱[6] - **传统价格让利效果有限**：自助小火锅、地摊火锅、土菜馆等通过价格让利吸引消费者，但本质是争夺存量市场，而非创造增量[7] - **“餐饮+表演”创造场景增量**：夜店火锅、摔跤早茶、拳击酒吧、国风舞蹈酒馆及话剧互动餐饮等形态涌现，通过营造新鲜场景氛围和体验，激发用户社交分享，为到店消费提供新理由并带来传播破圈效应[8] - **“摆摊”拓宽营收渠道**：自2025年7月起，上海耀粤楼、和记小菜，武汉湖锦酒楼，广州炳胜品味，长沙好灶头等区域性知名品牌纷纷在街边摆摊，销售价格在10~30元间的“便民菜”，精准匹配下班及家庭采购需求，成功吸引流动性客流，实现了到店和外卖之外的营收增长[9][10][12] - **行业核心转向价值感知**：餐饮经营者越来越注重从产品、内容、形式和体验上全方位建立消费者对价值的感知，通过提供真实踏实的“活人感”来应对市场变化[12] 二、喝：给生活更多甜头 - **行业进入稳定期，增长放缓**：2025年中国新式茶饮市场规模达3749.3亿元，同比增长5.7%，增速较2024年的6.4%进一步放缓[14] - **门店数量收缩，马太效应显现**：截至2025年9月，全国现制茶饮门店总量超41.5万家，但近一年新开11.8万家，闭店15.7万家，净减少3.9万家[14]。头部品牌如蜜雪冰城全球门店达5.3万家，霸王茶姬门店激增至7038家（同比增长超40%），而喜茶门店数量从4610家减少至约3900家，同比降幅达15.41%[14][15] - **产品创新聚焦健康与新鲜**：消费者养生意识觉醒，推动品牌使用鲜果、原叶等高价值感原料。例如茶百道“荔枝冰奶”（现剥鲜果制作）上架44天销量突破1200万杯；霸王茶姬将“伯牙绝弦”的咖啡因含量减少约50%，并推出“滇橄榄”轻果茶系列[15][16] - **IP联名与周边产品成为重要情绪价值载体**：消费者为收集瑞幸与多邻国等品牌的联名周边而重复消费，甚至有人系统收藏11个茶饮品牌的杯子、纸袋等周边产品，周边生意成为品牌增强用户粘性与价值感的重要手段[16] - **竞争核心围绕“价值打造”**：在品牌选择众多、价格相近的背景下，谁能通过产品健康属性、IP联名、周边等增值元素提供更强的价值感和情绪价值，谁就能影响消费者决策[17] 三、玩乐：体验比抵达更重要 - **文旅市场人气与消费双增长**：2025年前三季度，国内居民出游人次达49.98亿，同比增长18.0%；出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%。其中农村居民出游人次（12.09亿，增25.0%）和花费（0.80万亿元，增24.0%）增长尤为显著[19] - **体验经济创新业态涌现**： - “船新版本”Citywalk：游客深入本地早餐街、菜市场、夜市，通过在地美食与烟火气感受真实生活[20] - “偷系”乡村体验：将“偷甘蔗”“偷橘子”等趣味活动与地方农业、郊野旅游结合，提供过程刺激与结果（购买农产品）的双重价值[20] - 角色扮演式主题景区：如河南开封万岁山武侠城，拥有约2000名NPC演员，每日超3000场互动演出，游客通过参与剧情、完成任务（如赢得“银票”）获得沉浸式体验[20][21] - **“活人感”的价值内核**：这些游玩方式的核心在于提供生动、有趣、真实的参与感，让消费者感觉是在“体验一种不同的生活”，掌握主动权，并通过探索过程与确定性结果获得心理满足[21] 总结 - **宏观消费数据保持稳定支撑**：社会消费品零售总额从2020年的39.1万亿元增长至2024年的48.3万亿元，年均增速约5.5%，2025年预计突破50万亿元；消费对GDP增长贡献率长期维持在60%左右[23] - **消费行为转变的社会心理动因**：在“低确定性社会情境”下，消费者收紧长期承诺，转而通过小额、即时、情绪反馈明确的消费行为（如演唱会、短途旅行、疗愈、咖啡）来重新确认对生活的掌控感，即“情绪补偿机制”[24] - **消费筛选标准转变**：消费的核心标准从“改善长期生活条件”转向“稳住当下心理状态”，因此“有没有感觉”成为关键，消费者拒绝的是无法回应情绪、制造记忆和留下体验痕迹的标准化产品与服务[24][25][26] - **“活人感”定义未来趋势**：这是消费者在不确定时代对真实感受、即时反馈和心理确定性的集体回归，将引导消费市场变得更加务实和坦诚[26]

投资评级与目标 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为9.30港元，对应现价6.72港元有约38%的上涨空间 [1][2] - 估值基础是给予公司2025年15倍市盈率，对应合理目标市值138亿港元 [58] 核心观点与业务改革成效 - 报告核心观点是公司通过以产品创新为主导的业务体系优化，改革成效已在2025年上半年显现，推动基本面见底回升 [1][4][13] - 公司是中国第三大现制茶饮品牌，2023年GMV为169亿元人民币，市场份额达8%；在大众价格带中排名第二，市场份额为15.6% [3][7][8] - 2024年公司经历业绩下行，收入同比下降14%至49.2亿元，经调整净利润同比下降49%至6.4亿元；但2025年上半年收入已重归正增长，同比增长4%至25亿元，趋势见底回升 [4][21] 财务预测 - 预测公司2025年至2027年收入分别为55.9亿元、60.0亿元、65.5亿元，同比增长14%、7%、9% [2][56][57] - 预测2025年至2027年经调整净利润分别为8.4亿元、9.5亿元、10.8亿元，同比增长30%、14%、13%，经调整净利率分别为15.0%、15.9%、16.5% [2][56][57] - 预测毛利率将从2024年的31.2%持续提升至2027年的33.1% [2][56] 产品创新与研发 - 研发策略从供给驱动转向需求驱动，通过整合三方平台、私域会员和咨询机构数据挖掘消费者偏好 [4][27][28] - 研发团队设置为双团队赛马机制，推新速度显著提升，2025年上半年上新55款产品，远超2024年同期的21款 [4][28] - 2025年上半年新品杯量占比提升至约28%，远超此前约10%的水平，成功推出荔枝冰奶等多款爆品 [28] 营销策略升级 - 营销从被动传播转向主动发力，2024年开始显著增加广宣费用投放，销售费用率从长期约1%-2%提升至2024年上半年的4.4%和下半年的11.5% [4][32] - 主动营销带动曝光量大幅增长，2024年下半年官方自媒体账号矩阵传播约11.5亿次，广告投放曝光量达21亿次 [32] - 截至2025年上半年末，累计注册会员数达1.6亿人，同比增长40%；店均注册会员数达1.88万人，同比增长39% [34] 门店运营与加盟体系优化 - 运营策略转向优化存量加盟商，通过针对性补贴鼓励老加盟商加密布点或进入县域市场 [4][27][38] - 2025年上半年加盟商平均运营门店数提升至约1.4间，公司对加盟商进行优化淘汰，但加盟商总数仍维持净增长 [38][44] - 通过优化投资门槛和门店运营，2025年上半年门店模型显著改善，回本周期较2024年缩短约1-2个月 [4][48] 供应链能力提升 - 仓储物流网络持续扩张，截至2025年上半年末仓配中心增至26个，约93.8%的门店实现次日达，80%门店实现水果统配 [4][53] - 原材料自产范围从包材拓展到茶叶，森冕工厂可满足所有门店包材需求并有30%产能外供，原叶茶生产基地2024年5月投产 [55] - 公司收入和毛利主要来自向加盟商销售货品，因此供应链能力是发展的核心 [51]

行业整体趋势 - 2025年上半年餐饮行业面临消费信心不足、到店客流下滑、盈利空间压缩等挑战 [1] - 截至2025年上半年全国餐饮人均消费为35元，近2年呈现消费降级趋势 [2] - 行业逐渐褪去“网红营销”和“流量玩法”的光环，进入“回归本质”的时代 [2] 企业业绩亮点 - 海底捞旗下14个餐饮品牌2025年上半年收入达5.97亿元，同比增长227.0% [1] - 绿茶上半年营收为22.9亿元，同比增长23.1%；经调净利润2.51亿元，同比增长40.4% [1] - 小菜园上半年实现收入27.14亿元，同比增长6.5%；期内利润达到3.82亿元，较2024年同期增长35.7% [1] 战略规划与诊断 - 年度规划是餐饮企业应对市场挑战、实现逆势增长的核心导航 [5] - 制定年度规划前需进行诊断复盘，包括企业内部业绩、财务、运营效率、产品竞争力等数据评估，并结合外部行业数据趋势 [5] - 清晰的顶层设计能指引企业集中资源规划战略增长路径，例如久久丫将传统卤味升级为“久久丫·火锅鲜卤”模式，喜茶宣布暂停接受事业合伙申请以强化品牌与用户连接 [7] 产品创新与体系 - 餐饮行业的本质逻辑是好吃、安全、实惠，产品是驱动业绩增长的核心抓手 [9] - 茶百道2025年上半年共推出55款新品，二季度新品销售杯数达整体销量的28%，其中“荔枝冰奶”上架44天销量破1000万杯 [9] - 杨国福麻辣烫推出战略级新品类“草本麻辣香锅”，采用20味天然草本香辛料和门店现场炒制工艺 [9] - 企业可通过数据分析模型确定菜单中的爆款、招牌、问题产品，并预判市场需求变化以降低创新试错成本 [10] 运营模式优化 - 行业竞争转向供应链效率、门店运营效率、产品上新效率等方面的综合比拼 [12] - 南城香自2024年开始探索“自选现炒”模式转型，围绕“极致效率”对单店模型进行全方位提升 [12] - 海底捞在北京开设首家社区火锅店，采用“火锅+早餐+熟食+小吃”的“一店多能”组合，营业时间从早上6点至凌晨3点，升级为“一站式社区餐饮综合服务点” [12]

奶茶产品命名趋势分析 - 奶茶产品命名呈现越来越复杂和古风的趋势 例如桃花酿 琉璃月 云栖竹径 暮雪寒梅等名称引发热议[6] - 新中式茶饮品牌如霸王茶姬和茶颜悦色率先采用文艺风格命名 如伯牙绝弦 白雾红尘 桂馥兰香 生亦如夏花等[8] - 命名风格从早期简单的珍珠奶茶名称演变为越来越长且各具特色的名称 甚至出现芝芝莓莓芒芒桃桃茶等超长名称[10][12] 茶饮市场竞争态势 - 2024年中国新式茶饮市场规模达3547亿元 同比增长6.4% 预计2028年将突破4000亿元[16] - 茶饮品牌面临同质化竞争压力 原料趋同导致产品差异化困难 品牌通过创新命名来制造新鲜感和差异化[16][18] - 果茶 轻乳茶和奶茶三类新品占比居前三 夏季应季水果产品尤其受欢迎[19] 产品命名策略的驱动因素 - 命名作为差异化竞争手段 在原料同质化背景下成为最直接的区分标志 如古茗的云朵盐水鸭通过咸奶茶定位制造新鲜感[18] - 独特命名扮演情绪密码角色 为消费者提供高情绪价值 古风命名吸引国风文化客群 激发拍照打卡和社交分享[21] - 联名营销成为重要策略 2024年上半年新茶饮赛道出现72起IP联名 通过联名新品实现短期销量增长[23] 命名策略的潜在问题 - 复杂命名增加消费者认知成本 如烟雨乌龙 月照梨花等雅致但不够直接的名称导致点单困难 可能造成客户流失[27] - 名称与实际产品可能产生落差 如青岚玉露实际为普通绿茶加奶盖 容易造成体验感下降和品牌口碑受损[27] - 过度追求命名独特性可能遮蔽健康风险 品牌需要兼顾口味和品质等基础需求 避免过度包装和不良竞争[28]

产品创新与市场表现 - 茶百道荔枝系列饮品上市一小时销量达5万杯 当天中午突破10万杯 成为今夏茶饮行业爆款[1] - 冰奶系列产品累计销量近2000万杯 成为品牌最受欢迎品类之一[1] - 二季度新品销售杯数达整体销量28% 环比一季度单店日均GMV提升约15%[2] 供应链核心技术能力 - 采用广东廉江妃子笑荔枝 鲜果下树后48小时内送达全国近9000家门店[1][3] - 鲜果采购量接近6万吨 与规模种植园建立订单农业模式锁定优质果源[3] - 产地使用压差预冷设备将果心温度降至2-6℃ 降低运输腐坏率[3] 物流配送体系 - 建立26个仓储中心 投入超300辆三温配送车辆支持多模式配送[4] - 实现北京/成都/重庆/上海等地500家门店夜间配送进店[4] - 鲜奶与鲜果等短保商品实现全国范围高频配送[6] 自主生产能力 - 福建福州自有茶厂年产能5000吨 供应全国门店茶基底需求[4] - 成都包装基地年产4亿个杯子和10亿根吸管 具备对外供应能力[4] 行业竞争格局演变 - 现制茶饮行业从粉末调制转向鲜果鲜奶阶段 进入系统能力竞争时期[6] - 供应链能力评估需综合覆盖区域广/配送时效快/新鲜原料多三维度[6] - 供应链建设从覆盖能力转向精细化运营 直接影响产品品质与用户体验[6]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现收入25.00亿元，同比增长4.3%，归母净利润3.26亿元，同比增长37.5% [1] - 经调整净利润为3.40亿元，同比下降13.8%，经调整净利率为13.6%，同比下降2.9个百分点 [1] - 公司拟派发中期股息2.66亿元，每股0.18元（税前），派息率达到80% [1] 收入构成与驱动因素 - 货品销售收入为23.09亿元，同比增长7.8%，是收入主要来源，设备销售收入为0.48亿元，同比下降62.1% [1] - 产品持续创新，2025年上半年针对国内市场推出55款新品，升级迭代9款产品 [1] - 外卖平台补贴大战对门店收入形成补充性拉动，据估算单店货品销售收入约27万元，同比增长3.7% [1] 门店网络与扩张 - 2025年上半年国内门店净增49家至8444家，门店聚焦经营质量提升 [1] - 门店持续向低线级城市渗透，四线及以下城市净增62家，而一线、二线、三线城市门店数量为净减少或小幅增长 [1] - 海外门店净增7家至21家，业务覆盖韩国、马来西亚、泰国、澳大利亚、中国香港、中国澳门及西班牙 [1] 成本与运营效率 - 毛利率为32.6%，同比提升0.9个百分点，环比提升1.9个百分点 [1] - 销售费用率和管理费用率分别为6.0%和10.3%，同比分别上升1.6和1.2个百分点，但环比分别下降5.5和1.3个百分点 [1] - 研发费用率为0.6%，同比持平，环比下降0.2个百分点 [1] 盈利预测调整 - 调整后预计2025至2027年公司收入分别为57.47亿元、62.67亿元、68.66亿元 [1] - 调整后预计2025至2027年归母净利润分别为8.72亿元、10.02亿元、11.32亿元 [1] - 最新股价对应2025至2027年市盈率分别为13倍、12倍、10倍，维持"买入"评级 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年总营收25亿元同比增长4% 毛利8.15亿元毛利率32.6% 期内利润3.33亿元同比增长40% [2] - 二季度单店日均GMV达近一年季度最高水平 环比一季度提升约15% [1][8] - 加盟商平均回本周期较去年同期缩短1-2个月 [10] 门店网络扩张 - 门店总数增至8444家 加盟伙伴5833人 注册会员突破1.6亿 [7] - 城市层级分布：一线9% 新一线25% 二线20% 三线19% 四线及以下26% 其中四线及以下门店数同比增长9% [7] - 境外市场覆盖7个国家地区 已开业30家门店 筹建中15家 韩国11家门店为最大海外市场 [11][13] 产品创新与研发 - 上半年推出55款新品 二季度新品销量占比达28% [1][2][5] - 真鲜冰奶系列售出近2000万杯 荔枝冰奶采用妃子笑荔枝48小时冷链直达 [2][5] - 研发策略转向消费者需求驱动 区域定制化产品矩阵初见成效 [10] 供应链体系优化 - 全国仓储中心26个覆盖22万平方米 93.8%门店实现下单次日达 95%门店每周获两次以上配送 [5] - 铺设41条高频夜间配送线路 推动SKU集中化与标准化生产提升门店效率 [1][5] - 原物料采购规模效应持续增强 进一步降低采购成本 [6] 海外战略布局 - 下半年计划进入欧美市场 美国法国首店将落地 [13] - 构建单店/KA/代理/联营/国家公司等多业务模式 组建海外产品团队进行本地化研发 [13] - 目标三到五年形成代表性海外门店群 注重单店运营质量与品牌价值 [13] 运营效率提升 - 老版本门店升级迭代促进经营提升 外部渠道补贴助推外卖销售 [11] - 通过分层管理政策优化培训激励 支持优秀加盟伙伴多店经营 [11] - 采用全程冷链管理与原叶茶工厂直供 实现全链路品质把控 [5]

投资评级 - 报告对茶百道(2555 HK)维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 2025H1公司实现收入25 00亿元 同比增长4 3% 归母净利润3 26亿元 同比增长37 5% 经调整净利润3 40亿元 同比下降13 8% 经调整净利率13 6% 同比下降2 9个百分点 公司拟派发中期股息2 66亿元 每股0 18元 派息率达80% [2] - 公司通过产品创新和外卖平台补贴大战驱动单店收入增长 2025H1推出55款新品 升级9款产品 单店货品销售收入约27万元 同比增长3 7% [3] - 公司持续优化门店质量并积极扩张海外业务 国内门店净增49家至8444家 低线级城市渗透加速 海外门店净增7家至21家 覆盖7个国家和地区 [4] - 供应链优化和费用管理推动运营效率提升 2025H1毛利率32 6% 同比提升0 9个百分点 环比提升1 9个百分点 销售费用率和管理费用率环比分别下降5 5和1 3个百分点 [5] - 基于中期业绩调整盈利预测 预计2025-2027年收入分别为57 47/62 67/68 66亿元 归母净利润分别为8 72/10 02/11 32亿元 EPS分别为0 59/0 68/0 77元 最新股价对应PE分别为13/12/10倍 [6] 财务表现 - 2025H1货品销售收入23 09亿元 同比增长7 8% 设备销售收入0 48亿元 同比下降62 1% 特许权使用费及加盟费收入1 01亿元 同比增长2 4% 其他收入0 41亿元 同比增长52 0% [3] - 2025H1销售费用率6 0% 同比上升1 6个百分点 管理费用率10 3% 同比上升1 2个百分点 研发费用率0 6% 同比持平 [5] - 预计2025年毛利率33 0% 2026-2027年维持33 5% 净利润率从2024年9 60%提升至2027年16 48% ROE从2024年12 08%提升至2025年23 65% [8][10] - 2025年预计每股经营现金流0 67元 每股净资产2 50元 [10] 业务发展 - 国内门店聚焦经营质量提升 一线城市净减6家 新一线城市净增6家 二线城市净减8家 三线城市净减5家 四线及以下城市净增62家 [4] - 海外业务覆盖韩国 马来西亚 泰国 澳大利亚 中国香港 中国澳门及西班牙 [4] - 公司持续完善海外供应链 本地化研发及品牌推广能力 [4]

财务业绩 - 2025年上半年总营收25亿元同比增长4% 毛利8.15亿元毛利率32.6% 期内利润3.33亿元同比增长40% [1] - 通过强化产品创新和优化运营效率推动单店业绩提升 在高线和低线城市形成完善布局 [1] - 全国门店数增至8444家 注册会员数达1.6亿同比增长超40% [1][2] 供应链建设 - 全国仓配中心增至26座 采用三级配送模式构建高频冷链供应网络 [2] - 93.8%门店实现下单补货次日达 95%门店每周获两次以上配送服务 [2] - 北京上海成都重庆夜间配送门店超500家 水果统配率提升至80% [2] - 自有包材工厂与茶叶加工工厂投产 增强供应链稳定性与成本优势 [2] 产品创新与市场表现 - 上半年累计推出55款新品 竹香乌龙鲜紫苏多肉葡萄荔枝冰奶成市场焦点 [2] - 首创真鲜冰奶系列售出近2000万杯 引领行业健康化转型 [2] - 成都宽窄巷子开设茶百道·探川觅饮旗舰店 [1] 境外业务拓展 - 境外门店覆盖韩国西班牙新加坡等8个国家地区 签约门店超40家 [3] - 韩国取得特许经营资质 门店数达18家 拓展至首都圈外及济州岛 [3] - 公布法国首店和美国首店开业计划 境外业务加速落地 [3] 行业认可与发展战略 - 中金研报给予跑赢行业评级 认可多元产品矩阵和供应链能力 [3] - 下半年聚焦门店质效升级 深化核心能力构建 推动品牌长期高质量发展 [1] - 分析人士指出业绩迎拐点 第三季度延续强劲势头 [3]