报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 纸浆期货09合约价格上涨，进口木浆市场供应相对宽松，下游纸厂订单无明显改善，港口去库缓慢，纸浆价格将在低位区间震荡运行 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货09合约前结算价为5072元/吨，收盘价为5106元/吨，整体上涨0.67% [7] - 山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间为5070 - 6700元/吨，低端价格较上一工作日收盘价格持稳，山东银星报价为5920 - 5950元/吨 [7] - 智利Arauco公布7月报价，银星已成交完毕无新报盘，乌拉圭阔叶浆新明星净价500美元/吨 [7] - 世界20主要产浆国5月针叶浆发运量同比下降8.2%，1 - 4月累计同比下降0.6% [7] - 5月欧洲港口木浆库存总量环比上升13.3%，同比上升22% [7] - 5月我国纸浆进口总量为302万吨，环比上升4.3%，同比上升6.9% [7] - 截止2025年7月3日，主要地区及港口周度纸浆库存量环比上升3.11%，仅青岛港库存较上周下降，总体出货速度平稳 [7] - 下游纸厂市场订单整体尚无明显改善，成品纸价格持稳运行 [7] 行业要闻 - 2025年1 - 6月，生活用纸行业新投产现代化产能约74.4万t/a，共28台纸机，其中第一季度投产40.9万t/a，第二季度投产33.5万t/a，与2024年同期相比产能增幅略有上升 [8] - 显华36万吨特种纸项目总投资36亿元，建成后将成为我国北方最大的特种纸生产基地 [8] - 显华4.5万吨电子载带纸项目总投资10亿元已完工，正在封闭试机，标志着街道特种纸产业迈入高端行列 [8] 数据概览 - 报告展示了进口漂针浆现货价格、纸浆期货价格、纸浆期现价差、针阔叶价差、跨期价差、仓单总量、国内主港地区纸浆库存、欧洲主要港口木浆库存、铜版纸和双胶纸价格及价差、白卡纸和白板纸价格及价差、美元兑人民币元等数据图表 [14][16][18][25][27][29]

装饰纸水性印刷墨市场现状 - 装饰纸水性印刷墨是装饰纸产业链的重要原材料，与装饰原纸使用量密切相关，主要用于家居、地板、建材等领域 [2] - 2015-2023年中国印刷用装饰原纸销量从49万吨增长至103.25万吨，复合年增长率达9.76% [2][4] - 2023年中国装饰纸水性印刷墨产量为10.84万吨 [5] 行业发展趋势 - 下游房地产和家居行业受政策支持复苏，包括《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》等多项刺激政策 [6] - 城镇化水平提升和居民收入增长推动定制家具需求，带动中高端装饰纸需求增长 [6] - 人造板中刨花板、纤维板产量增长显著，进一步驱动装饰纸及配套印刷墨用量提升 [7][8][10] 区域市场分析 - 华北地区2019-2024年市场规模及需求量数据完整，2025-2031年预测显示持续增长 [11][29] - 华东地区装饰纸水性印刷墨市场规模和需求量均呈现稳定上升趋势 [11][29] - 华南、华中、西南、西北地区均提供2019-2024年历史数据及未来五年预测 [12][13][14][15][29] 全球市场分析 - 2019-2024年全球装饰纸水性印刷墨市场规模数据完整，2025-2031年预测显示增长趋势 [17][29] - 德国、日本、美国、韩国等主要国家市场均提供需求量、市场规模及未来预测数据 [17][29] 行业竞争格局 - 装饰纸水性印刷墨行业集中度分析包括市场、企业及区域三个维度 [19] - 国内外主要企业竞争格局分析，涵盖企业经营情况及竞争力评估 [23][24] 未来预测 - 2025-2031年中国装饰纸水性印刷墨市场规模、产量、需求量等关键指标预测数据完整 [25][29] - 行业总产值预计将从2019-2024年水平持续增长，2025-2031年复合增长率可观 [25][29] - 产品价格、进出口规模及供需平衡预测均提供详细数据支持 [25][29]

公司业绩说明会概况 - 活动类别为业绩说明会，于2025年5月15日下午15:00 - 16:30通过全景网“投资者关系互动平台”以网络远程方式召开 [1] - 上市公司接待人员有董秘姚延磊和财务总监张淑芳 [1] 2025年经营目标 - 产销43万吨，经济效益大幅提升 [1] 业绩提升举措 把握市场 - 加强品种结构调整，拓展现有产品应用领域 [1] - 拓展国际市场，与宜家家居、圣戈班、impress等全球行业龙头建立深度合作，依托“一带一路”布局拓展东南亚、南美洲等新兴市场，预计2025年出口总量大幅增加 [1][2] 聚焦质量 - 推进高端化、智能化、绿色化发展，改造提升原有产品，深化设备和技术改造 [2] - 实施数智化工厂，利用MES数据优化产品指标数据库，设置质量参数报警确保操作参数稳定 [2] 激发创新 - 行业协同创新，联合上下游企业开发绿色低碳、可降解再生纸基材料，加强与专业机构合作 [2] - 应用场景突破，拓展现有产品在新领域应用，加速产品结构调整 [2] - 建立全员创新机制，推行创新理念，实施创新提案奖励制度，优化流程降本增效 [2] 公司产品与产能优势 - 成功研发预浸渍纸、和纸、乳胶纸和EB固化纸等新产品，是国内唯一可稳定批量提供高、中档乳胶纸的厂家，是宜家家具唯一国内预浸渍纸供应商，装饰原纸以外新产品销量占比超20% [2] - 广西贵港20万吨特种纸项目（一期）8万吨产能释放，完成南北双基地布局，采用“小批量定制 + 大宗量产”双轨模式，机台配置更合理 [2]

核心观点 - 市场在磨底期筛选出的行业或可作为新一轮主线的前瞻信号，在特朗普 2.0 时期，政策、地缘博弈格局和产业驱动逻辑可构成长期逻辑，消费和自主可控领域有投资机会，同时关注科技 AI+、消费股估值修复和低估红利崛起等方向，部分行业和公司有业绩增长潜力和投资价值 [32][33][48] 宏观策略 如何看待 4 月出口超预期以及后续高频跟踪 - 4 月出口、进口增速超预期，中国出口有韧性，分国别美国贡献度大幅下行，东盟回升，欧盟、日本基本持平，出口商品表现分化，贸易跟踪可关注航运期货指数，国内生产相关指数下行，4 月韩国出口有抢出口效应 [28] - 4 月 CPI 维持负值，PPI 同比降幅走阔，剪刀差走阔，央行关注物价回升和银行净息差问题，交运和工业生产部分指标有变化，国内有多项政策发布，国际上 5 月 FOMC 会议维持利率不变 [29][30] - 行业配置建议重视恒生互联网，投资主线有 Deepseek 引领的科技 AI+、消费股估值修复和消费分层复苏、低估红利崛起 [31] 策略专题：市场后续主线的进一步思考 - 市场磨底期筛选行业可作新一轮主线前瞻，特朗普 2.0 时期政策、地缘博弈格局和产业驱动逻辑构成长期逻辑，消费有政策加码重估预期且基本面拐点或现，自主可控有政策积累和国产替代逻辑 [32][33][34] - 内需消费配置思路为财报拐点+政策支持+纯内需板块，服务业有望成二季度主线；财报拐点+政策与产业逻辑通畅+排除基数效应&外需影响板块，必选和可选消费耐用消费品板块有望走出结构性行情 [33] - 自主可控配置关注国内供给能力提升领域，筛选对美进口依赖度高且国内有供给能力的板块；从产能周期视角看产能投放提速领域 [34] 周观 REITs - 中金唯品会奥特莱斯 REIT 已申报，原始权益人为杉杉商业集团 本周 REITs 市场上行，华安百联消费 REIT 领涨，流动性方面总体成交活跃度下降 [36][37] 投资策略专题：A股七大资金主体面面观 - 4 月特朗普“对等关税”冲击后市场反弹，不同资金主体表现不同，公募基金偏股新发份额上升，私募证券基金仓位由升转落，北向资金月度日均成交额下降，两融资金净流入转净流出，保险资金调降风险因子，银行理财发行 - 到期数量上涨，产业资本净减持规模收窄，三大主体资金流指标交易脉冲回落 [38][39][44] 多家发布新一代大模型，政策推进服务消费提质惠民：产业赛道与主题投资风向标 - 政策上服务消费提质惠民方案印发，人工智能相关政策持续出台 产业上阿里腾讯等发布新模型，人形机器人赛事举行，新能源车、新消费有新动态 [46][47] - 投资建议关注 Deepseek 引领的科技 AI+、消费股估值修复和消费分层复苏、低估红利崛起，重视恒生互联网 [48] 金融固收 金融工程：量化择时周报：重大事件落地前维持中性仓位 - 择时体系显示市场重回震荡格局，核心观测市场风险偏好变化，受中美关税谈判和技术指标压制，短期风险偏好难快速提升，建议维持中性仓位 [50][51][52] - 行业配置中期推荐困境反转型板块，如恒生医疗和消费出口链相关行业，TWOBETA 模型推荐科技板块，银行与黄金板块值得关注，绝对收益产品建议仓位至 60% [51][52] 金融工程：戴维斯双击本周超额基准 4.08% - 戴维斯双击策略今年以来累计绝对收益 12.54%，本周超额中证 500 指数 4.08% 净利润断层策略本年组合累计绝对收益 14.71%，本周超额收益 3.06% 沪深 300 增强组合本年相对沪深 300 指数超额收益 7.19%，本周超额收益 0.85% [54][55][56] 金融工程：因子跟踪周报：小市值、反转因子表现较好 - 20250510 - 不同时间维度下，小市值、反转等因子表现较好，一致预期 EPS 变动、高管平均薪酬等因子表现较差 [59][60] 行业公司 小米集团 - W（01810）：手机中国出货量重回第一，汽车业务迎来关键节点 - 一季度小米手机出货量重返中国区第一，预计手机业务同比增长 8%至 504.2 亿元，毛利率提升至 12.5% 家电自研工厂提前落地，预计 25Q1AIoT 收入同比增长 52%至 309.25 亿元，毛利率上升至 24.1% [62][63] - 小米 YU7 预计 6 - 7 月上市，小米二期产能和扩产计划或推进，上调 2025 年小米汽车出货量为 40 万台 [63][64] - 看好小米未来发展，上调 2025 - 2026 年总收入和归母调后净利润预测，给予 2026 年估值 21X，对应目标市值 17955 亿元，目标价 71.53 元，维持“买入”评级 [65][66] 台华新材（603055）：受益户外及锦纶需求景气 - 25 年一季报营收 15 亿，同比+0.4%，归母净利润 1.6 亿，同比+9%，主要产品锦纶长丝销售受原材料价格影响 受益户外及锦纶需求，江苏项目投产或推进，拟布局越南产能 [66][67] - 调整盈利预测，预计归母净利润上调，维持“买入”评级 [68] 三维化学（002469）：高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期 - 化工实业给业绩托底，公司是全国最大正丙醇生产企业，产线可灵活切换 化工工程有望进入收入确认高峰，承接业务量领先，多个项目有进展 [69][70] - 24 年高分红、高股息，财务安全边际高 高端新材料项目在建，预计 25 - 27 年归母净利润增长，维持“买入”评级 [72][73] 康冠科技（001308）：创新显示类延续高增 - 2025 年 Q1 营收和归母净利润增长，各类产品延续增长态势，创新类显示产品表现突出 产品结构优化和技术创新提升产品力，加快全球化布局推动自有品牌出海，积极应对关税挑战 [74][75][76] - 调整盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利上调，维持“增持”评级 [77] 三峡能源（600905）：两个“风光三峡”如期建成，减值拖累年度业绩 - 2024 年和 2025Q1 营收和归母净利有不同表现 如期建成两个“风光三峡”，风光并网装机达 46.7GW，电量增长带动营收提高，但业绩受多重因素影响 [80][81]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/造纸，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 华旺科技25Q1和2024年业绩短期承压，预计系行业经营环境疲软、竞争严峻所致；后续伴随成本端木浆价格下降、价格企稳，盈利有望环比改善；24年公司高分红持续回馈投资者 [1] - 公司坚持中高端装饰原纸定位，在不利市场环境中展现经营韧性；“年产8万吨装饰原纸生产线”投产，产能和市场份额提升 [2] - 24年公司加强应收账款和存货管理，经营活动现金流量净额同比增长17.66%，维持健康现金流水平 [3] - 根据25Q1业绩，考虑经营环境压力，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.0/4.4/5.0亿元（25 - 26年前值分别为6.1/7.3亿），对应PE分别为13X/12X/10X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现收入8.5亿元，同比-10.9%；归母净利润0.8亿元，同比-45.1%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-46.7%；毛利率13.7%，同比-6.5pct，归母净利率9.5%，同比-5.9pct [1] - 2024年公司实现收入37.7亿元，同比-5.2%；归母净利润4.7亿元，同比-17.2%；扣非归母净利润4.3亿元，同比-17.7%；毛利率15.8%，同比-3.3pct，归母净利率12.4%，同比-1.8pct [1] 产品情况 - 24年装饰原纸收入28.95亿元，同比-6.8%，销量32.01万吨，同比+4.9%，均价9044元/吨，同比-11.2%，毛利率18.95%，同比-4.45pct [2] - 24年木浆贸易收入8.31亿元，同比+0.81%，毛利率4.76%，同比+1.27pct [2] 现金流情况 - 24年经营活动现金流量净额实现5.16亿元，同比增长17.66% [3] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.0/4.4/5.0亿元（25 - 26年前值分别为6.1/7.3亿），对应PE分别为13X/12X/10X [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,975.79|3,768.48|4,014.94|4,329.71|4,720.69| |增长率(%)|15.70|(5.21)|6.54|7.84|9.03| |EBITDA(百万元)|794.45|628.26|604.02|655.89|722.38| |归属母公司净利润(百万元)|566.09|468.86|403.18|443.52|503.19| |增长率(%)|21.13|(17.18)|(14.01)|10.01|13.45| |EPS(元/股)|1.22|1.01|0.87|0.96|1.08| |市盈率(P/E)|9.04|10.91|12.69|11.54|10.17| |市净率(P/B)|1.28|1.29|1.18|1.07|0.97| |市销率(P/S)|1.29|1.36|1.27|1.18|1.08| |EV/EBITDA|5.53|7.02|4.61|4.51|3.04| [4] 基本数据 - A股总股本463.89百万股，流通A股股本463.89百万股，A股总市值5,116.73百万元，流通A股市值5,116.73百万元 [6] - 每股净资产8.73元，资产负债率33.55%，一年内最高/最低24.41/10.79元 [6]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/造纸，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司25Q1和2024年业绩承压，预计系行业经营环境疲软、竞争严峻所致，后续伴随成本端木浆价格下降、价格企稳，盈利有望环比改善 [1] - 公司24年聚焦主业，加强经营管理，高分红持续回馈投资者，产能扩张使市场份额提升，现金流表现靓丽，营运能力稳健 [1][2][3] - 根据25Q1业绩情况，考虑当前经营压力，调整25 - 27年盈利预测，但维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现收入8.5亿元，同比-10.9%；归母净利润0.8亿元，同比-45.1%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-46.7%；毛利率13.7%，同比-6.5pct，归母净利率9.5%，同比-5.9pct [1] - 2024年公司实现收入37.7亿元，同比-5.2%；归母净利润4.7亿元，同比-17.2%；扣非归母净利润4.3亿元，同比-17.7%；毛利率15.8%，同比-3.3pct，归母净利率12.4%，同比-1.8pct [1] 产品情况 - 24年装饰原纸收入28.95亿元，同比-6.8%，销量32.01万吨，同比+4.9%，均价9044元/吨，同比-11.2%，毛利率18.95%，同比-4.45pct [2] - 24年木浆贸易收入8.31亿元，同比+0.81%，毛利率4.76%，同比+1.27pct [2] 产能情况 - 公司“年产8万吨装饰原纸生产线”顺利投产，产能持续增长，市场份额持续有效提升 [2] 现金流及营运情况 - 24年公司加强应收账款和存货精细化管理，经营活动现金流量净额实现5.16亿元，同比增长17.66% [3] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.0/4.4/5.0亿元（25 - 26年前值分别为6.1/7.3亿），对应PE分别为13X/12X/10X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,975.79 | 3,768.48 | 4,014.94 | 4,329.71 | 4,720.69 | | 增长率(%) | 15.70 | (5.21) | 6.54 | 7.84 | 9.03 | | EBITDA(百万元) | 794.45 | 628.26 | 604.02 | 655.89 | 722.38 | | 归属母公司净利润(百万元) | 566.09 | 468.86 | 403.18 | 443.52 | 503.19 | | 增长率(%) | 21.13 | (17.18) | (14.01) | 10.01 | 13.45 | | EPS(元/股) | 1.22 | 1.01 | 0.87 | 0.96 | 1.08 | | 市盈率(P/E) | 9.04 | 10.91 | 12.69 | 11.54 | 10.17 | | 市净率(P/B) | 1.28 | 1.29 | 1.18 | 1.07 | 0.97 | | 市销率(P/S) | 1.29 | 1.36 | 1.27 | 1.18 | 1.08 | | EV/EBITDA | 5.53 | 7.02 | 4.61 | 4.51 | 3.04 | [4] 基本数据 - A股总股本463.89百万股，流通A股股本463.89百万股，A股总市值5,116.73百万元，流通A股市值5,116.73百万元，每股净资产8.73元，资产负债率33.55%，一年内最高/最低24.41/10.79元 [6]

行业趋势 - 24Q4浆价周期触底 纸企成本环比平稳 盈利筑底 25Q1低价浆逐步入库 年末提价顺利落地 纸价小幅攀升 24年11月起晨鸣停产 纸企吨盈利小幅修复 [1] - 预计25Q2纸企成本延续低位 盈利有望保持温和改善态势 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存 2025年行业预计延续供需压力 盈利周期持续磨底 [1] - 龙头企业持续开发创新产品 产业链上下游延伸 进一步扩大规模效益和差异化优势 集中度延续提高态势 积极拓展海外市场布局消化产能 [1] 浆纸系分析 - 24Q3海内外浆线集中投产 供给冲击驱动浆价高位下滑 24Q4整体延续底部震荡 25Q1海外浆厂集中停机检修 25年1-3月外盘纸浆连续三轮报涨 [2] - 国内需求疲软 下游纸贸商&纸企议价能力显现 内盘价格自春节后下滑 4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨 25年全球新增商品浆供给有限且供给扰动频繁 [2] - 预计Q2浆价有望保持低位震荡 纸企成本有望维持低位 [2] 文化纸市场 - 24Q4双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨 同比-14.5%/-9.1% 环比-4.0%/-2.0% 25Q1双胶纸/铜版纸均价5426/5673元/吨 同比-6.3%/-2.1% 环比+3.8%/+4.4% [3] - 24年11月后受晨鸣停机影响 文化纸提价函稳步落地 叠加低价浆入库改善成本 纸企盈利25Q1底部回暖 太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力 底部利润持续抬升 [3] - 25年新增产能包括五洲特纸15万吨(预计2025年中投产) 玖龙纸业130万吨(预计2025H1投产) 预计2025年供给压力仍存 [3] 白卡纸市场 - 24Q4白卡均价为4195元/吨 同比-14.3% 环比-4.5% 25Q1均价提升至4307元/吨 同比-9.6% 环比+2.7% 受益于晨鸣供给扰动 短期供需改善 [4] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局 持续优化产品结构 纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [4] - 25年新增产能包括博汇80万吨 玖龙纸业120万吨(预计2025Q2投产) 联盛100万吨 亚太森博120万吨 预计2025年供给压力扩大 [4] 特种纸市场 - 24Q4特纸各细分品类价格均环比下滑 格拉辛 描图纸 工业用纸等格局优异&供需匹配 价格相对坚挺 25Q1装饰原纸 食品卡等纸种价格触底回暖 [4] - 日用消费等预计延续承压趋势 龙头积极扩产抢占份额 仙鹤 五洲 华旺等受益于新增产能爬坡 产销均逐季增长 [5] - 低价浆25Q1持续入库 纸企吨盈利预计稳步提升 仙鹤股份25Q1归母净利润为2.36亿元 同比-12.1% 环比+26.5% 五洲特纸25Q1归母净利润0.65亿元 同比-51.7% 环比+85.5% [5] 废纸系市场 - 24Q4 25Q1国废均价分别为1530元/吨 同比+3.8% 环比-2.9% 1480元/吨 同比-2.2% 环比-3.3% [6] - 24Q4 25Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨 同比-4.8%/-6.2% 环比+1.1%/+5.2% 3714/2821元/吨 同比-3.1%/-1.2% 环比+1.5%/+2.7% [6] - 废纸系Q4旺季提价顺利落地 整体盈利平稳改善 玖龙纸业24H2归母净利润为4.69亿元 剔除永续证券影响后同比+124.9% 环比+38.5% 山鹰国际24Q4/25Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [6] 未来展望 - 目前纸价重返底部区间 尽管成本优化 预计25Q2纸企盈利或将延续承压 [7] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨(2025Q1已投产) 太阳纸业120万吨(预计2025Q4投产) 新乡亨利纸业30万吨(新增10万吨) 预计表观供需压力缓和 [7] 投资标的 - 建议关注浆纸一体 盈利改善的太阳纸业 仙鹤股份 关注盈利修复的华旺科技 五洲特纸 玖龙纸业等 [8]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好，上次评级也为看好 [2] 报告的核心观点 - 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存，2025年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底，龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势，且龙头企业积极拓展海外市场布局消化产能 [2] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业整体情况 - 2024年行业企业数量扩张4.9%、固定资产投资完成额累计同比达18.5%，全国机制纸及纸板产量1.58亿吨、同比增长8.6%，规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入1.46万亿元、同比增长3.9%，实现利润总额519.7亿元、同比增长5.2% [12] - 玖龙、太阳、山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等2024年造纸销量分别增加16.7%、12.8%、8.0%、6.2%、8.0%、25.9%、38.7%、4.9%；山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等2024年海外收入分别增加12.1%、73.2%、35.7%、47.6%、1.0% [12] 浆纸系情况 整体情况 - 2024Q4浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；2025Q1低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升，纸企吨盈利小幅修复，预计2025Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势 [3][18] 纸浆 - 2024Q3海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，2024Q4整体延续底部震荡；2025Q1海外浆厂集中停机检修，外盘纸浆连续三轮报涨，但国内需求疲软、下游议价能力显现，内盘价格自春节后下滑 [3][18] - 4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨，2025年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，预计Q2浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位 [3] 文化纸 - 我国在校学生人数呈现高位小幅下滑态势，教辅材需求将受一定影响，但社会书刊等领域需求增长相对稳健 [22] - 2024Q4、2025Q1双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨（同比-14.5%/-9.1%、环比-4.0%/-2.0%）、5426/5673元/吨（同比-6.3%/-2.1%、环比+3.8%/+4.4%） [4][22] - 2024年11月后受晨鸣停机影响，文化纸提价函稳步落地，叠加低价浆入库改善成本，纸企盈利2025Q1底部回暖，太阳纸业凭借优势底部利润持续抬升 [4][22] - 2025年仍有五洲特纸15万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨（预计2025H1投产）新增产能，预计2025年供给压力仍存 [4][22] 白卡纸 - 白纸板市场需求呈现旺季不旺、淡季不淡，社会白卡增速平稳，药包增速有所回落，化妆品包装、酒包整体表现不佳，而食品包装类增长相对突出 [23] - 2024Q4白卡均价为4195元/吨（同比-14.3%、环比-4.5%），受益于晨鸣供给扰动、短期供需改善，2025Q1均价提升至4307元/吨（同比-9.6%、环比+2.7%） [5][23] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局、并持续优化产品结构，纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [5][23] - 2025年仍有博汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨待投产，预计2025年供给压力扩大 [5][23] 特种纸 - 2024Q4由于短期供需压力增大，预计特纸各细分品类价格均环比下滑，其中格拉辛等格局优异、供需匹配，价格相对坚挺 [5][24] - 2025Q1装饰原纸、食品卡等纸种价格触底回暖，但由于需求疲软，日用消费等预计延续承压趋势 [5][24] - 尽管需求平稳，但龙头积极扩产抢占份额，预计仙鹤、五洲、华旺等受益于新增产能爬坡，产销均逐季增长 [5][24] - 低价浆2025Q1持续入库，纸企吨盈利预计稳步提升，龙头自制浆产能逐步放量，竞争优势愈发显著 [6][24] - 细分龙头2024 - 2025年集中投产，且大宗纸企产品逐步切入特纸领域，预计各细分赛道供需压力增加 [6][24] 废纸系情况 成本与价格 - 2024Q4、2025Q1国废均价分别为1530元/吨（同比+3.8%、环比-2.9%）、1480元/吨（同比-2.2 %、环比-3.3%） [7][26] - 2024Q4、2025Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨（同比-4.8%/-6.2%、环比+1.1%/+5.2%）、3714/2821元/吨（同比-3.1%/-1.2%、环比+1.5%/+2.7%） [7][26] 盈利与新增供给 - 废纸系Q4旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善，其中玖龙纸业2024H2归母净利润为4.69亿元（剔除永续证券影响后同比+124.9%/环比+38.5%）、山鹰国际2024Q4/2025Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [7][26] - 目前纸价重返底部区间，尽管成本优化，但预计2025Q2纸企盈利或将延续承压 [7][26] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（2025Q1已投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（新增10万吨），预计表观供需压力缓和 [7][26] 投资建议 - 关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等 [8][31]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 华旺科技发布2024年报和2025一季报，2024年收入37.68亿元同比降5.2%，归母净利润4.69亿元同比降17.2%；25Q1收入8.48亿元同比降10.9%，归母净利润0.81亿元同比降45.1%，Q1收入承压因木浆贸易波动，盈利能力已步入改善通道 [1] - 纸价回暖吨盈利持续向上，25Q1产销景气，吨盈利预计环比提升约100元/吨至900 - 1000元/吨区间，Q2吨盈利预计环比持续修复 [2] - 新增产能释放，2024年产量和销量分别同比增7.0%和4.9%，投产8万吨生产线，还有30万吨特纸产能待释放，2024年分红率达86% [2] - 盈利能力稳步修复，2025Q1毛利率13.7%同比降6.5pct环比升2.4pct，归母净利率9.5%同比降5.9pct环比升2.9pct；费用管控优异，Q1期间费用率3.7%同比降0.3pct [3] - 现金流短暂承压，2025Q1经营性现金流为 - 3.62亿元同比降1.54亿元；营运能力优异，存货周转天数同比降20.16天 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.2、5.0、5.8亿元，对应PE估值分别为12.2X、10.2X、8.8X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3,976|3,768|4,009|4,553|5,235| |增长率YoY %|15.7%|-5.2%|6.4%|13.6%|15.0%| |归属母公司净利润(百万元)|566|469|416|501|582| |增长率YoY%|21.1%|-17.2%|-11.2%|20.3%|16.2%| |毛利率%|19.0%|15.8%|14.6%|15.0%|15.1%| |净资产收益率ROE%|14.1%|11.8%|10.4%|12.3%|14.0%| |EPS(摊薄)(元)|1.22|1.01|0.90|1.08|1.25| |市盈率P/E(倍)|9.01|10.87|12.24|10.18|8.76| |市净率P/B(倍)|1.27|1.29|1.27|1.25|1.23| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|4,758|4,619|4,997|5,228|5,595| |货币资金(百万元)|2,294|2,083|2,251|2,147|2,142| |应收账款(百万元)|339|425|381|445|533| |存货(百万元)|979|841|1,022|1,119|1,263| |非流动资产(百万元)|1,460|1,476|1,498|1,501|1,444| |固定资产（合计）(百万元)|1,294|1,328|1,353|1,362|1,310| |资产总计(百万元)|6,219|6,095|6,495|6,729|7,039| |流动负债(百万元)|2,126|2,055|2,411|2,576|2,806| |短期借款(百万元)|370|617|617|617|617| |应付账款(百万元)|701|705|814|874|1,016| |非流动负债(百万元)|77|76|76|76|76| |负债合计(百万元)|2,204|2,131|2,487|2,652|2,882| |归属母公司股东权益(百万元)|4,010|3,964|4,009|4,079|4,160| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3,976|3,768|4,009|4,553|5,235| |营业成本(百万元)|3,218|3,175|3,424|3,868|4,444| |销售费用(百万元)|24|28|28|31|37| |管理费用(百万元)|52|56|58|64|76| |研发费用(百万元)|121|107|120|135|154| |财务费用(百万元)| - 50| - 19| - 21| - 26| - 23| |营业利润(百万元)|649|490|462|556|646| |利润总额(百万元)|648|489|462|556|646| |所得税(百万元)|83|20|46|56|65| |净利润(百万元)|565|469|416|500|581| |归属母公司净利润(百万元)|566|469|416|501|582| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|439|516|716|502|620| |投资活动现金流(百万元)|49| - 534| - 154| - 154| - 102| |筹资活动现金流(百万元)| - 16| - 541| - 392| - 453| - 522| |现金流净增加额(百万元)|465| - 563|168| - 105| - 4| [6]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 华旺科技发布2024年报和2025一季报，2024年收入37.68亿元同比降5.2%，归母净利润4.69亿元同比降17.2%；25Q1收入8.48亿元同比降10.9%，归母净利润0.81亿元同比降45.1%，Q1收入承压因木浆贸易波动，盈利能力已步入改善通道 [1] - 纸价回暖吨盈利持续向上，25Q1产销景气，吨盈利预计环比提约100元/吨至900 - 1000元/吨，Q2均价或攀升、成本低位，吨盈利预计环比持续修复 [2] - 新增产能释放，2024年产量/销量分别为33.19/32.01万吨同比分别增7.0%/4.9%，投产8万吨生产线，还有30万吨特纸产能待释放，2024年现金分红4.04亿元，分红率达86% [2] - 盈利能力稳步修复，2025Q1毛利率13.7%同比降6.5pct环比升2.4pct，归母净利率9.5%同比降5.9pct环比升2.9pct；费用管控优异，Q1期间费用率3.7%同比降0.3pct [3] - 现金流短暂承压，2025Q1经营性现金流为 - 3.62亿元同比降1.54亿元，因支付保证金和质押存款增加；营运能力优异，2025Q1末存货周转天数91.79天同比降20.16天等 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.2、5.0、5.8亿元，对应PE估值分别为12.2X、10.2X、8.8X [3] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3,976|3,768|4,009|4,553|5,235| |增长率YoY %|15.7%|-5.2%|6.4%|13.6%|15.0%| |归属母公司净利润(百万元)|566|469|416|501|582| |增长率YoY%|21.1%|-17.2%|-11.2%|20.3%|16.2%| |毛利率%|19.0%|15.8%|14.6%|15.0%|15.1%| |净资产收益率ROE%|14.1%|11.8%|10.4%|12.3%|14.0%| |EPS(摊薄)(元)|1.22|1.01|0.90|1.08|1.25| |市盈率P/E(倍)|9.01|10.87|12.24|10.18|8.76| |市净率P/B(倍)|1.27|1.29|1.27|1.25|1.23| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4,758|4,619|4,997|5,228|5,595| |货币资金|2,294|2,083|2,251|2,147|2,142| |应收账款|339|425|381|445|533| |存货|979|841|1,022|1,119|1,263| |非流动资产|1,460|1,476|1,498|1,501|1,444| |固定资产（合计）|1,294|1,328|1,353|1,362|1,310| |资产总计|6,219|6,095|6,495|6,729|7,039| |流动负债|2,126|2,055|2,411|2,576|2,806| |短期借款|370|617|617|617|617| |应付账款|701|705|814|874|1,016| |非流动负债|77|76|76|76|76| |负债合计|2,204|2,131|2,487|2,652|2,882| |归属母公司股东权益|4,010|3,964|4,009|4,079|4,160| |负债和股东权益|6,219|6,095|6,495|6,729|7,039| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3,976|3,768|4,009|4,553|5,235| |营业成本|3,218|3,175|3,424|3,868|4,444| |销售费用|24|28|28|31|37| |管理费用|52|56|58|64|76| |研发费用|121|107|120|135|154| |财务费用|-50|-19|-21|-26|-23| |营业利润|649|490|462|556|646| |利润总额|648|489|462|556|646| |所得税|83|20|46|56|65| |净利润|565|469|416|500|581| |归属母公司净利润|566|469|416|501|582| |EBITDA|675|589|582|686|790| |EPS (当年)(元)|1.23|1.01|0.90|1.08|1.25| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|439|516|716|502|620| |净利润|565|469|416|500|581| |折旧摊销|107|120|141|156|167| |营运资金变动|-269|-113|146|-170|-142| |投资活动现金流|49|-534|-154|-154|-102| |资本支出|-342|-233|-156|-155|-105| |筹资活动现金流|-16|-541|-392|-453|-522| |现金流净增加额|465|-563|168|-105|-4| [6]