核心观点 - 中国银河证券维持安踏体育“推荐”评级，认为其拟收购PUMA SE 29.06%股权将完善多品牌矩阵，并通过全球资源整合与协同效应，构建支撑未来高质量发展的全新增长极 [1][2][7] 收购交易详情 - 安踏体育于2026年1月27日宣布，拟以15亿欧元现金对价收购Groupe Artémis持有的PUMA SE 29.06%股权，交易完成后将成为PUMA单一最大股东 [2][8] - 公司计划通过向PUMA监事会委派代表参与治理，在尊重其品牌积淀与独立运营的基础上，通过战略协同赋能中长期发展 [2][8] - 此次收购是继Amer Sports和Jack Wolfskin之后，公司深化全球化布局的又一关键举措 [2][8] PUMA公司现状 - PUMA是一家总部位于德国的全球领先体育品牌，主要从事鞋类、服装及配饰的设计、开发、销售和市场推广 [3][10] - 公司已迈过高速增长期，步入平稳发展阶段，并于2025年开启“重置（Reset）”计划，优化分销渠道、回购库存、降低运营成本 [3][10] - 受“重置”计划影响，2025年前三季度PUMA录得收入59.74亿欧元，同比下降8.5%，净利润亏损3.08亿欧元 [3][10] - 鞋类产品是PUMA最具韧性且占据主导地位的营收增长引擎，2024年营收占比达到53%，覆盖足球鞋、跑鞋、篮球鞋等专业运动鞋类 [3][10] - 销售渠道以批发为主导，但公司正通过“重置”战略主动优化批发渠道，并积极推进DTC（直接面向消费者）渠道建设 [3][10] 收购的战略意义与协同效应 - **地域互补**：PUMA在EMEA（欧洲、中东、非洲）及美洲市场拥有深厚的渠道根基与品牌资产，与深耕中国市场的安踏主品牌形成地域互补 [6][10] - **品牌矩阵完善**：PUMA的专业足球/跑步品类，有效填补了安踏主品牌（大众专业）与Amer Sports及FILA之间的生态位空缺，使得公司能全方位覆盖从大众到中高端、从时尚到硬核户外的全球消费需求 [6][10] - **复刻成功经验**：公司此前在品牌收购上已验证的卓越零售运营能力与高效率的供应链整合优势，有望赋能PUMA在大中华区的业务复苏，释放其增长潜力 [6][10] - **构建增长极**：此次收购有效补强了公司在中高端专业运动领域的品牌布局，完善了多品牌矩阵，有望通过全球资源整合与协同效应，构建支撑公司未来高质量发展的全新增长极 [1][2][7][8]

粤港澳大湾区申办世界杯的规划与进展 - 广州正积极推动粤港澳大湾区联合申办足球世界杯，以提升区域国际影响力，相关工作需报请国家体育总局或国务院审批并纳入国家外事活动计划 [1] - 广州将配合国家体育总局和中国足协的工作部署，加强与港澳地区的沟通协作，持续关注国际性赛事资源，并会同社会力量做好申办工作 [1] 体育器材与装备制造领域 - 全民健身国家战略及校园足球推广带动足球鞋、运动服装、训练器材及智能穿戴设备需求持续增长 [2] - 国内领先体育用品制造企业凭借供应链整合与品牌影响力，受益于国内消费升级并加速海外市场布局，足球品类及相关装备在主营业务收入中占比逐年提升 [2] - 企业研发投入加大推动了产品附加值提高，有助于在全球竞争中获取更多市场份额 [2] 体育运营与赛事服务领域 - 政策鼓励社会力量举办赛事，为专业体育运营公司提供广阔发展空间，职业联赛商业化程度提高及更多业余、青少年赛事举办有望重估赛事IP价值 [2] - 具备赛事运营经验、媒体资源整合及商业开发能力的企业，可通过赞助招商、门票销售、转播权转让及特许经营等多元化模式实现收入增长 [2] - 未来几年是国内体育赛事运营机构精细化运营关键期，具备核心竞争力的企业有望脱颖而出 [2] 体育场地建设与休闲服务领域 - 政策加强足球场地设施建设，直接利好从事体育场馆设计、施工、运营及体育地产开发的上市公司，建设需求从大型体育中心到社区、校园级微型足球场空间巨大 [3] - 围绕场馆的赛后运营，包括体育旅游、文体表演、健身培训等“体育+”新业态将迎来发展机遇 [3] - 该领域不仅带动建筑施工传统业务，更能通过长期运营服务产生稳定现金流，推动企业从工程承包商向城市体育综合服务商转型 [3]

交易核心概览 - 安踏拟以约123亿元人民币收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，并有望成为其最大股东 [2] - 交易对标的资产存在约60%的溢价，而彪马在2025年上半年净亏损约2.5亿欧元 [2] - 安踏承诺不发起全面收购要约，尊重彪马作为德国上市公司的独立治理 [2] 交易战略与结构 - 此次收购被视为一种“进可攻、退可守”的战略布局，旨在规避跨境监管风险并为未来深度整合埋下伏笔 [2] - 协议包含“额外付款”条款，若安踏在15个月内发起全面收购或引致第三方竞购，需向原股东支付额外费用，暗示此次股权收购可能只是序曲 [2] - 收购彪马被视为安踏构建“全品类运动帝国”的最后一块拼图，填补了足球与全球新兴市场两大关键空白 [2] 战略价值与协同效应 - 彪马拥有足球领域深厚的技术积淀和赞助资源，这正是安踏技术库中最薄弱的环节 [3] - 彪马在欧洲、拉美、非洲及印度等关键体育市场的深厚根基，是安踏全球化版图中的稀缺资源 [3] - 交易成功的关键在于安踏的整合能力，即能否将彪马的百年积淀与自身在供应链、中国市场运营及多品牌协同方面的经验相融合 [3] 行业格局影响 - 全球运动品牌长期处于耐克与阿迪达斯“双雄争霸”的格局 [4] - 安踏通过系列并购正在打破这一局面，从一个区域挑战者蜕变为全球战略层面必须严肃对待的“规则改变者” [4] - 此次交易是中国体育品牌以资本和战略主动参与国际顶级品牌命运与行业格局重塑的标志 [5]

交易核心信息 - 安踏拟以约123亿元人民币收购德国运动品牌彪马29.06%的股权 并有望成为其最大股东 [1] - 收购溢价为60% 标的资产在2025年上半年净亏损约2.5亿欧元 [1] - 交易协议包含“额外付款”条款 若安踏在15个月内发起全面收购或引致第三方竞购 需向原股东支付额外费用 [1] 交易战略考量 - 安踏选择成为最大股东但承诺不发起全面收购要约 尊重彪马作为德国上市公司的独立治理 此举规避了跨境监管风险并为未来整合埋下伏笔 [1] - 此次收购被视为安踏构建“全品类运动帝国”的关键一步 彪马填补了足球与全球新兴市场这两块关键空白 [1] - 收购是一次“逆周期操作” 在全球消费疲软、标的公司亏损时出手 公司认为市场低估了彪马的长期价值 [2] 收购标的资产价值 - 彪马在足球领域拥有深厚技术积淀和多支国家队、顶级俱乐部的赞助合约 这正是安踏技术库中最薄弱的环节 [2] - 彪马在欧洲、拉美、非洲及印度等关键体育市场的深厚根基 是安踏全球化版图中的稀缺资源 [2] 行业格局影响 - 全球运动品牌格局长期由耐克与阿迪达斯主导 安踏通过系列并购正在打破这一“双雄争霸”局面 [3] - 持有彪马大量股权的安踏已从区域挑战者蜕变为全球“规则改变者” 耐克和阿迪达斯需从全球战略层面严肃对待 [3] - 此次交易标志着中国体育品牌正以资本和战略主动参与国际顶级品牌的命运与行业格局的重塑 [3] 整合能力挑战 - 交易成功与否的核心考验在于安踏的“整合能力” 即能否将彪马的百年积淀与自身在供应链、中国市场运营及多品牌协同方面的经验相融合 [2] - 整合彪马作为德国老牌企业的难度不低 如何在不直接干预日常运营的前提下实现跨品牌的技术共享、渠道互补与战略协同 是对公司管理智慧的空前考验 [2]

交易核心概览 - 安踏拟以约123亿元人民币收购德国运动品牌彪马29.06%的股权 并有望成为其最大股东 [1] - 收购溢价达到60% 而标的资产彪马在2025年上半年净亏损约2.5亿欧元 [1] - 此次交易被视作一次深思熟虑的战略布局 旨在构建安踏的“全品类运动帝国” [1] 交易结构与策略 - 安踏采取“温柔突袭”策略 成为最大股东但承诺不发起全面收购要约 尊重彪马作为德国上市公司的独立治理 [1] - 此策略旨在规避跨境监管风险 并为未来深度整合埋下伏笔 [1] - 协议包含“额外付款”条款 若安踏在15个月内发起全面收购或引致第三方竞购 需向原股东支付额外费用 暗示29%的股权收购可能只是序曲 [1] 战略协同与价值驱动 - 收购彪马填补了安踏在足球领域与全球新兴市场的关键空白 彪马拥有多支国家队和顶级俱乐部的赞助合约及深厚的足球鞋技术 [1][2] - 彪马在欧洲、拉美、非洲及印度等关键体育市场的深厚根基 是安踏全球化版图中的稀缺资源 [2] - 结合旗下亚玛芬体育的户外与冰雪赛道王牌 安踏旨在构建“全品类运动帝国” [1] 整合挑战与能力考验 - 交易成功核心在于安踏的“整合能力” 即能否将彪马的百年积淀与自身供应链管理、中国市场深度运营及多品牌协同经验相融合 [2] - 整合彪马作为全球上市的德国老牌难度不低 安踏需在不直接干预日常运营的前提下 实现跨品牌的技术共享、渠道互补与战略协同 [2] - 安踏对斐乐的成功改造是其整合能力的证明 但此次整合是对其管理智慧的空前考验 [2] 行业格局与战略意义 - 本次交易是一次经典的“逆周期操作” 在全球消费疲软、标的公司亏损时出手 公司坚信市场低估了彪马的长期价值 [3] - 安踏通过系列并购正在打破全球运动品牌“双雄争霸”的格局 即耐克与阿迪达斯轮流坐庄的局面 [3] - 持有彪马大量股权的安踏 已从区域挑战者蜕变为全球战略层面必须严肃对待的“规则改变者” [3] - 此次交易是中国体育产业在全球价值链上移的历史性机遇 中国品牌正从代工模仿转向以资本和战略参与主导国际顶级品牌的命运与行业格局重塑 [3]

交易概览 - 安踏体育宣布以约15亿欧元（约合人民币122.77亿元）现金，收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，并有望成为其最大股东 [1][2] - 交易对价为每股35欧元，较公告前的二级市场价格有约60%的溢价 [2][11] - 交易资金将全部由安踏集团内部资源（包括营运资金）拨付 [5] - 交易完成需满足若干先决条件，包括获得反垄断及监管机构批准、安踏股东大会批准等，预计若顺利有望于2026年底前完成 [16] 交易背景与动机 - 卖方Artémis（皮诺家族旗下）资产组合总价值约600亿欧元，因奢侈品市场波动与增长压力，去年已将剥离彪马提上议程 [9] - 安踏掌门人丁世忠认为市场“低估了彪马的长期价值”，此次收购被视为一次典型的“价值投资” [2][11] - 行业观点认为，安踏可能是唯一真正需要彪马的公司，彪马的国际市场、足球和时尚潮流资源是安踏所需，且安踏具备开发和渠道能力 [11] - 收购旨在打造覆盖足球、篮球、跑步、户外、冬季运动及乒羽的全品类“超级运动集团”，以在全球市场获得与耐克、阿迪达斯正面竞争的底气 [2][18] 标的公司财务与运营状况 - 彪马2023年净利润为3.6亿欧元，2024年为3.4亿欧元，但2025年上半年净亏损高达2.47亿欧元 [6] - 为扭亏，彪马新任首席执行官于去年10月公布计划，包括减少折扣、改善营销、缩减产品范围及裁减900个公司职位 [13] - 为提升财务灵活性，彪马于去年12月新增融资超6亿欧元，贷款期限长达2年 [13] - 公司目标是成为全球前三的运动品牌，实现高于行业平均水平的增长并创造可观利润 [13] 交易条款与潜在博弈 - 交易协议包含一项复杂的“额外付款”机制：若在未来15个月内发生特定“触发事件”，安踏需向卖家Artémis支付额外购买价款 [16] - 触发事件主要包括两种情形：一是安踏或其关联方对彪马发起公开收购要约或退市程序；二是有第三方发起竞争性收购要约且安踏将股份售予该第三方 [16][17] - 若到2026年12月31日交易仍未完成，协议将终止，安踏可能需向卖方支付1亿欧元作为排他性承诺补偿 [16] - 安踏国际及其全资子公司合计持有安踏约52.83%的股份，并承诺在股东特别大会上投赞成票，提前锁定了内部审批 [17] 整合预期与协同效应 - 安踏集团表示，旗下各品牌与彪马在产品组合、专业细分和区域布局上高度互补，彪马在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等关键体育市场有强大影响力 [11][13] - 行业观察人士认为，彪马不缺少产品创新能力，但在品牌建设和渠道上能力不足，而这正是安踏的强项，因此安踏有望盘活彪马 [15] - 安踏表示将尊重彪马的独立治理架构，交易完成后拟寻求向彪马监事会委派代表，同时致力于保持其品牌身份与基因 [15] - 业内预测，彪马全球CEO可能不变，但中国CEO可能会更换，以更好地贯彻中国市场决策 [15] - 对于品牌整合，行业观点认为彪马与安踏主品牌大概率“各玩各的”，但彪马在足球鞋、钉鞋等技术可能会被用于安踏主品牌 [18]

核心观点 - 华尔街策略师正为美股牛市寻找新的增长引擎 以替代可能降温的人工智能交易热潮 焦点转向受益于中产阶层消费支出增加的企业和更广泛的价值股板块 [1][5] 市场趋势与轮动 - 市场对美国经济增长预期上调 经济学家预测在消费支出拉动下 美国经济今年将实现2.1%的增长 这推动资金转向近年来表现滞后的板块 [5] - 市场上涨正从由少数个股（如“七巨头”）驱动 向更广泛的领域扩散 投资者开始转向贝塔系数更高、与普通消费者经济状况紧密相关的板块 [5] - 至少在2026年初 价值股板块被视为“价值洼地” 而成长股的估值被认为已经过高 [7] 高盛看好的投资方向 - 高盛分析师团队看好受益于中产阶层消费支出增加的企业 包括医疗服务提供商、材料生产商和必需消费品制造商 [1] - 对销售“锦上添花”型非刚需商品的企业尤为看涨 涵盖高端服饰配饰零售商、家居用品生产商、旅行社以及博彩运营商 [1] - 对中产阶层消费支出敞口较大的股票具有吸引力 预计中产阶层实际收入增速加快将转化为企业销售额的增长动力 [1] - 高盛预计多重利好因素将为消费市场注入动力 包括特朗普时期加征关税的利空影响消退、劳动力市场稳定以及美国政府去年出台法案后的退税红利释放 [2] 相关行业与公司表现 - 涵盖车美仕、Etsy和Academy Sports & Outdoors等公司的标普零售精选行业指数 自年初以来累计上涨3.5% 自去年11月假日购物季开始以来上涨8.8% [1] - 迪克体育用品是潜在板块轮动的早期受益者 其2025年股价暴跌13% 但进入2026年后开局强劲 仅四个交易日股价就上涨6.1%至210.08美元 [6] - 有投资者通过期权押注迪克体育用品股价将回升至250美元的历史高点 该笔期权头寸权利金成本为8.4万美元 潜在最高收益可达350万美元 [6] - 高盛列出了另外五家受益于中产阶层财富增长的零售连锁企业 包括伯灵顿百货、百思买、Five Below、李维斯以及Gap [6]

核心观点 - 华尔街策略师正在寻找人工智能交易放缓后的美股新引擎 高盛团队看好将受益于中产阶级消费支出加速的行业和公司 特别是销售“锦上添花”类产品的公司 市场出现从高价科技股向传统价值板块轮动的早期迹象 [1][2][3] 市场趋势与轮动 - 投资者正在寻找过去三年由七大科技巨头领衔的人工智能交易的替代品 市场动力可能转换 [2] - 市场涨势正在从少数股票扩散 投资者开始轮动到市场中贝塔系数较高、与普通消费者命运紧密相连的部分 [2] - 成长股估值已非常高 价值股相对便宜 [3] - 标普零售精选行业指数自年初以来上涨了3.5% 自去年11月初以来上涨了8.8% [1] 看好的宏观背景与消费驱动因素 - 经济学家预计受消费支出提振 2026年美国经济将增长2.1% [2] - 美国经济有望加速 从而提振增长稳定但利润率微薄公司的利润 [1] - 中产阶级消费者将经历实际收入增长的加速 这应转化为销售增长的改善 [1] - 消费者将从特朗普关税逆风消退、劳动力市场稳定以及政府去年重大立法带来的退税中获得提振 [2] 看好的行业与公司类型 - 高盛团队看好医疗保健提供商、材料生产商和必需消费品制造商 [1] - 特别看好销售“锦上添花”而非“生活必需”产品的公司 包括销售高档服装和配饰的商店、家居用品制造商、旅游运营商和赌场 [1] - 受到中产阶级消费支出影响的股票被认为尤其具有吸引力 [1] - 高盛标记了六家将受益于中产阶级财富增长的连锁店：Dick‘s Sporting Goods Inc、Burlington Stores, Inc、Best Buy Co、Five Below Inc、Levi Strauss & Co和Gap Inc [3] 具体案例与市场表现 - Dick‘s Sporting Goods Inc在2026年开局强劲 在去年股价暴跌13%后 其股价在四个交易日内上涨6.1%至210.08美元 [2] - 有期权交易员押注Dick’s股价将重回每股250美元的历史高点 该头寸花费8.4万美元权利金 可能获得最高350万美元收益 [3] - 自去年10月以来 销售“锦上添花”产品公司群体的表现一直跑赢大盘 [1] - 价值股预计将在2026年初继续跑赢大盘 [1]

行业整体展望 - 2026年纺织服饰行业整体需求预计保持平稳，产品和渠道的创新是带动增长的主要动力 [3][6] - 在行业整体增长平稳、线下渠道流量分化加剧、产品供过于求的背景下，具备持续创新能力的公司有望巩固市场地位 [3][6] 服装品牌 - 产品持续创新是服装品牌的根本，具备独特产品吸引力的品牌更具优势 [3] - 线下购物中心客流分化加剧，顶级商圈虹吸效应显著，2024年全国有13家购物中心销售额突破100亿元，其销售额合计占比高达26% [8] - 有能力在线下头部购物中心运营顶级门店的品牌将受益于商场的客流优势 [3][8] - 消费者对功能性服饰需求强劲，2014-2024年中国户外鞋服市场规模复合年增长率达12.2%，预计2024-2029年复合年增长率有望达到14.6% [8] - 运动户外市场中的代表性公司，如Amer Sports、安踏体育、波司登等，通过多品牌运营、品牌年轻化、产品高功能化等路径实现发展 [9][10] 黄金珠宝品牌 - 2026年黄金珠宝消费或继续受金价高位波动的影响，行业销售基数逐步恢复正常 [3][12] - 2025年初至10月24日，上海金交所AU9999收盘价上涨50% [12] - 头部品牌将通过古法国潮等产品设计和工艺创新、IP联名、渠道形象优化等方式提升品牌竞争力 [3][12] 纺织制造商 - 随着关税落地，纺织制造行业的海外订单已逐步稳定，头部制造商的订单在2025年下半年开始持续回暖 [4] - 产品创新能力已成为OEM制造商获取份额的重要能力，头部品牌对具备新功能的差异化产品需求持续提升 [3][4] - 2024年纺织制造板块毛利率、净利率分别达25.6%、15.2%，接近历史五年峰值；2025年因关税扰动和产能扩张导致利润率承压，预计2026年利润率将逐步修复 [14] - 海外品牌（如Nike、Lululemon）加速产品创新，具备技术优势的供应商有望通过帮助品牌研发新品类来提升市场份额 [15] 其他零售品牌 - 名创优品通过签约艺术家、赋能自有IP孵化构建全球IP生态，并以在核心商圈开设大型旗舰店的场景化体验驱动增长 [10] - 在IP潮玩行业快速发展的背景下，以差异化的特色产品绑定消费者偏好是重要策略 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：同步大市-A（首次）[1] 报告核心观点 - 全球纺织品和服装出口额约9千亿美元，2020-2024年年均复合增速为3.2%，行业重回增长通道[2] - 关税风险基本落地，纺织制造龙头有望迎来重估[5] - 制衣行业向上游整合趋势明显，而制鞋行业竞争格局更为集中[3] - 推荐标的：申洲国际、裕元集团、华利集团，建议关注开润股份、伟星股份、百隆东方[9] 全球纺织制造行业概况 - 全球纺织品和服装出口金额从1989年的1934亿美元增长至2024年的8827亿美元，2020-2024年CAGR为3.2%[16][17] - 中国为全球最大纺织品和服装出口国，但服装出口占全球比重从2013年39.2%的高点下滑至2024年的29.6%[19][20] - 欧盟、美国、日本为全球前三大纺织品和服装进口地，2023年进口占全球比重分别为57.5%、12.7%、3.5%[28] 制衣行业分析 - 产业链包含纤维、纺纱、织布、染整、成衣、零售六大领域，中大型公司向上游延伸成为趋势[33] - 申洲国际为全球最大运动针织服饰制造商，2024年服装产能5.5亿件，营收287亿元，净利润62亿元[33] - 客户集中度普遍较高，第一大客户收入占比约30%；兼具面料和成衣对外销售的企业，第一大客户收入占比约15%[4] - 产能布局以越南、柬埔寨、印尼为主，中国内地产能占比普遍偏低[4][55] - 销售区域以美洲为主，聚阳实业对美敞口达70%，儒鸿、晶苑国际对美敞口约50%、38%，申洲国际对美敞口较低[4][57] 制鞋行业分析 - 产业链各环节分工明确，企业向上游整合有限，竞争格局比制衣行业更为集中[37][43] - Nike品牌拥有鞋履供应商15家、服装供应商67家；Adidas拥有鞋履供应商24家、服装供应商55家[3][43] - 裕元集团为全球运动鞋履制造商龙头，2024年鞋履出货量2.55亿双，制造业务营收56.21亿美元，净利润3.50亿美元[37] - 丰泰企业对单一客户依赖度最高，来自耐克的收入占比超过85%[7][77] - 鞋履制造企业均在越南设厂，且越南多为各企业产能占比最大的地区[7][82] - 对美敞口集中在40%-50%，裕元集团销售区域相对分散，美国占比不足30%[7][85] 关税影响分析 - 假设关税为20%，制造商承担5%，预计影响申洲国际、晶苑国际、聚阳实业、儒鸿、上海嘉乐销售毛利率0.8%、1.9%、3.5%、2.5%、0.3%[8] - 预计影响上述制衣企业净利润幅度分别为4%、24%、30%、14%、7%[8] - 预计影响各鞋履制造企业销售毛利率1%-2%，影响华利集团以外的企业净利润幅度约20%，影响华利集团净利润幅度10%+[8] 重点公司推荐 - 申洲国际：对美敞口处于制衣企业中较低水平，海外面料产能占比超50%，2024年毛利率修复至28.1%[9] - 裕元集团：对美敞口处于制鞋行业较低水平，掌握上游原材料环节，估值相对行业平均水平偏低[9] - 华利集团：对美敞口处于制鞋行业平均水平，越南本地原材料采购比例超50%，新拓展Adidas等客户[9]