公司研究 证 券 研 究 报 告 反转加速，再超预期 事项： ❖ 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 16,193 | 18,337 | 20,103 | 21,989 | | 同比增速(%) | 7.0% | 13.2% | 9.6% | 9.4% | | 归母净利润(百万) | 1,359 | 1,876 | 2,131 | 2,398 | | 同比增速(%) | -8.5% | 38.0% | 13.6% | 12.5% | | 每股盈利(元) | 4.08 | 5.63 | 6.40 | 7.19 | | 市盈率(倍) | 24 | 18 | 16 | 14 | | 市净率(倍) | 2.1 | 2.0 | 1.9 | 1.9 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 4 月 28 日收盘价 速冻食品 2026 年 04 月 29 日 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予安井食品“强推”评级，并维持该评级 [3][6] - 报告核心观点：公司经营反转加速且再超预期，2026年第一季度业绩亮眼，全年报表有望兑现高弹性，看好公司经营迎来全面反转 [2][6] - 基于2026年一季报，报告上调了盈利预测，将2026-2028年EPS预测调整为5.63/6.40/7.19元，并上调目标价至123.9元，对应2026年22倍市盈率 [6] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度，公司实现营业收入47.1亿元（即4,710百万），同比增长30.84% [6] - 2026年第一季度，公司实现归属净利润5.63亿元（即563百万），同比增长42.74% [6] - 分产品看，26Q1速冻调制/速冻菜肴/速冻面米产品收入分别同比增长35.25%/40.77%/0.13% [6] - 分渠道看，26Q1经销商/特通直营/新零售及电商/商超渠道收入分别同比增长30.54%/22.10%/99.99%/-7.36% [6] - 分地区看，26Q1华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北地区营收分别同比增长37.00%/21.66%/28.66%/33.59%/12.13%/30.38%/41.97% [6] 盈利能力分析 - 2026年第一季度公司毛利率为25.0%，同比提升1.7个百分点 [6] - 费用端控制良好，26Q1销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.7/-0.6/-0.1/+0.4个百分点 [6] - 2026年第一季度归母净利率达到12.0%，同比提升1.0个百分点，若单看主业，利润率在13.7-13.8%左右 [6] - 根据财务预测，公司毛利率预计将从2025年的21.6%持续提升至2028年的23.2% [13] - 净利率预计将从2025年的8.5%提升至2028年的11.0%，ROE预计从2025年的8.8%提升至2028年的13.4% [13] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为18，337百万、20，103百万、21，989百万，同比增速分别为13.2%、9.6%、9.4% [2][13] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1，876百万、2，131百万、2，398百万，同比增速分别为38.0%、13.6%、12.5% [2][13] - 对应每股收益（EPS）预测分别为5.63元、6.40元、7.19元 [2][6] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、16倍、14倍，预测市净率（PB）均为2.0倍、1.9倍、1.9倍 [2][13] 增长驱动因素 - 产品端：新品如烤肠、虾滑、锁鲜装、玲珑装等贡献增量，速冻菜肴中的冻品先生实现翻倍左右增长，虾滑保持高增 [6] - 渠道端：公司支持经销商转型升级，并有管控地推进定制业务，新零售及电商渠道增长迅猛 [6] - 行业环境：餐饮需求边际修复，速冻行业竞争格局延续优化 [6] - 公司通过积极变革，自2025年下半年起基本面逐步改善，并在2026年春季旺季实现加速 [6] 历史财务数据与对比 - 2025年全年，公司实现营业总收入16，193百万，同比增长7.0%；实现归母净利润1，359百万，同比下降8.5% [2][7] - 2025年第四季度（25Q4）营收同比增长19.1%，归母净利润同比下降6.3%，显示改善趋势 [7] - 2026年第一季度（26Q1）营收同比增长30.8%，归母净利润同比增长42.7%，增速较2025年显著加速 [7]

核心观点 - 报告发布了2026年4月的金股组合，包括保利置业集团、中远海特、极兔速递-W、卫星化学、雅克科技、宁德时代、天士力、贵州茅台、科锐国际、海星股份 [1] - 报告重点关注了电子、计算机、电力设备、交通运输、食品饮料、医药生物、基础化工、房地产等多个行业及具体公司的业绩与动态 [2][3][4][5][7][12][18][24][29][35][40][48][54] 市场与行业表现 - 截至2026年4月8日，上证综指收于3890.16点，涨0.26%；深证成指收于13400.41点，涨0.36%；沪深300指数收于4440.62点，涨跌为0.00% [1] - 行业方面，基础化工、石油石化、煤炭行业涨幅居前，周涨幅分别为3.66%、2.85%、2.44%；银行、食品饮料、汽车行业表现较弱，周跌幅分别为0.94%、0.52%、0.44% [2] 电子行业 (思特威-W) - 思特威2025年业绩高速增长，实现营业收入90.31亿元，同比增长51%；归母净利润10.01亿元，同比增长155%；毛利率为23.7%，同比提升2.6个百分点 [7] - 分业务看，智能手机业务收入46.75亿元，同比增长43%，占比52%；智慧安防及AIoT业务收入24.88亿元，同比增长52%，占比28%；汽车电子业务收入11.22亿元，同比增长113%，占比12%；AI智视生态业务收入7.45亿元，同比增长38%，占比8% [7] - 公司在全球手机CIS市场排名第五，2024年出货量同比增长103%；在全球车载CIS市场排名第四；在全球安防CIS市场排名蝉联第一；在全球无人机CIS市场排名蝉联第一 [8][9] - 公司持续技术创新，推出Lofic HDR®2.0技术、2亿像素0.61μm产品SCC80XS、以及多款高性能车规级图像传感器 [8] 计算机行业 (小马智行-W) - 小马智行2025年实现营收0.9亿美元，同比增长20.0%；年度净亏损0.77亿美元，同比收窄72.1% [12] - 自动驾驶出行服务收入0.17亿美元，同比增长128.6%；乘客车费收入同比增长约400% [13] - 截至2026年3月25日，Robotaxi车队规模突破1400辆，是全球最大运营商之一；在广深地区实现城市范围单车盈利转正，2026年3月22日深圳地区单日车均净收入达394元 [14] - 公司计划到2026年底Robotaxi部署规模超过3000辆，运营版图将扩展至全球超20个城市 [14][15] 电力设备行业 (联泓新科) - 联泓新科2025年实现盈利3.06亿元，同比增长30.40%；营收63.38亿元，同比增长1.11% [18][19] - 全年化工材料销量72.64万吨，同比增长14%；相关业务营收51.13亿元，同比增长9.79%，毛利率22.14%，同比提升1.34个百分点 [20] - 新能源光伏材料销量20.71万吨，收入17.31亿元，毛利率27.76%；特种树脂销量26.85万吨，收入17.32亿元，毛利率16.20% [20] - 新产能逐步落地，年产20万吨EVA装置于2025年12月投产，年产10万吨POE项目预计2026年二季度投产 [21] 交通运输行业 (顺丰控股) - 顺丰控股2025年营收3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润111.17亿元，同比增长9.31% [24] - 快递总件量167.2亿票，同比增长25.4%；毛利额410.48亿元，毛利率13.32% [25] - 分板块看，国内速运物流收入同比增长11.1%；供应链及国际业务收入同比增长3.47%（剔除KLN影响后同比增长32.3%）；同城即时配送收入同比增长43.35% [26] 食品饮料行业 (安井食品) - 安井食品2025年营收161.9亿元，同比增长7.1%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5% [29] - 第四季度（4Q25）营收48.2亿元，同比增长19.1%，增速提升；全年单品营收超1亿元的产品有40种 [30] - 分产品看，速冻调制品/速冻菜肴/速冻面米制品营收增速分别为+7.8%/+10.8%/-2.6% [30] - 分渠道看，经销商/特通直营/商超/新零售渠道增速分别为+4.5%/+18.6%/+6.4%/+31.8% [31] - 剔除1.8亿元商誉减值影响后，2025年归母净利润同比增长1.6% [32] 医药生物行业 (春立医疗) - 春立医疗2025年营收10.46亿元，同比增长29.77%；归母净利润2.73亿元，同比增长118.05%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长170.29% [35] - 海外销售收入4.88亿元，同比增长38.18%，营收占比达46.69% [37] - 国内销售收入5.57亿元，同比增长23.20%；公司净利率为26.07%，同比大幅回升10.60个百分点 [37] 基础化工行业 - 地缘冲突持续影响原油及部分石化产品供应与运输，加剧价格波动 [40] - 本周（03.30-04.05）WTI原油期货价格收于111.54美元/桶，周涨幅18.06%；布伦特原油期货价格收于109.03美元/桶，周涨幅0.94% [41] - 本周跟踪的100个化工品种中，65个价格上涨；醋酸（华东）市场均价周涨31.94%至4639元/吨；聚合MDI市场均价周涨10.50%至20000元/吨 [40][42][43] - 投资关注点：大型能源央企；原料供应稳定且成本较低的煤化工龙头；供需格局好、成本传导顺畅的精细化工龙头 [40][45] 交通运输行业周报 - 航运方面，霍尔木兹海峡受限后货盘转向替代装港，大西洋航线活跃度超越中东 [48] - 物流方面，极兔速递2025年处理包裹301.3亿个，同比增长22.2%；营业收入121.58亿美元，同比增长18.5%；经调整利润净额4.25亿美元，同比增长112.3% [49] - 低空经济方面，翼达科技完成国内首次无人直升机海上动态船舶物资配送；零重力完成1.5亿元Pre-B轮融资；沃飞长空提交IPO辅导备案 [49] 房地产行业周报 - 第14周（2026.03.28-04.03），47城新房成交面积443.1万平，环比上升17.6%，同比上升35.3%；23城二手房成交面积283.5万平，环比下降4.4%，同比上升24.0% [55] - 截至第14周末，13城新房库存面积7865.1万平，环比下降1.6%；去化周期为22.3个月，环比下降4.1个月 [56] - 政策方面，杭州优化住房公积金政策，家庭公积金贷款最高额度从130万元提升至180万元，并针对新市民、多子女等群体给予额外上浮 [58]

投资评级 - 对安井食品维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 安井食品2025年第四季度主业强势复苏，收入显著提速，但表观利润受商誉减值拖累 [4] - 剔除一次性因素影响，公司主业盈利能力实际改善，2026年增长动能清晰 [4][6] - 分析师基于2025年业绩及2026年一季度趋势判断，上调未来三年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长 [10] 公司基本情况与业绩回顾 - 公司最新收盘价为96.61元，总市值322亿元，市盈率为21.96倍，资产负债率为23.4% [3] - 2025年度实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.34% [4] 分产品与分渠道表现 - **分产品看**：2025年，速冻调制食品收入84.5亿元（同比+7.8%），速冻菜肴制品收入48.21亿元（同比+10.85%），速冻面米制品收入24.01亿元（同比-2.6%）[5] - **第四季度产品增速提升**：速冻调制食品收入27.85亿元（同比+25.79%），速冻菜肴制品收入11.78亿元（同比+16.4%），速冻面米制品收入6.76亿元（同比+5.46%）[5] - **核心与新品表现**：肉多多烤肠、锁鲜装、烤肠、虾滑、清水虾等高增长单品表现亮眼；象形包、蒸煎饺、鱼籽系列等次新品贡献增量 [5] - **分渠道看**：2025年经销/特通直营/商超/新零售及电商渠道收入分别为129.27/11.92/8.8/11.79亿元，同比分别增长4.4%/16.52%/6.41%/31.73% [5] - **第四季度渠道表现**：经销渠道收入39.24亿元（同比+19.22%），新零售及电商渠道收入2.37亿元（同比+49.72%），传统经销备货积极，并重构大B定制业务（如盒马、肯德基）[5] - **并购贡献**：鼎味泰并表对收入增长形成增厚 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点；归母净利率为8.39%，同比下降1.42个百分点 [6] - 2025年第四季度毛利率为24.56%，同比下降0.53个百分点；归母净利率为8.5%，同比下降2.31个百分点 [6] - **费用率控制良好**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%/2.57%/0.57%/0.01%，同比分别下降0.56/0.77/0.07个百分点，财务费用率上升0.48个百分点 [6] - 第四季度销售/管理费用率分别为6.12%/1.99%，同比分别下降1.2/1.43个百分点 [6] - **利润承压原因**：毛利率受产能利用率低及小龙虾成本上涨影响；利润端主要受年末一次性计提较多商誉减值拖累，剔除该影响后同口径归母净利润同比正增长 [6] 未来展望与战略 - **产品端战略**：明确核心产品迭代补充，新品方向包括高端烤肠、锁鲜装产品升级、象形包及花色口味点心类产品创新；启用清真副品牌，首批产品即将推出 [7] - **渠道与价格策略**：继续推进真空锁鲜装、中档价格带产品、100克虾滑等产品线；跟进新的海外布局；战略性调高烤肠产品出厂价，回收部分产品促销政策，根据竞争状态灵活调整价格策略，注重性价比与品价比结合 [7][9] 盈利预测与估值 - **收入预测上调**：预计2026-2027年营业收入分别为185.38亿元、203.81亿元（原预测为166.96亿元、177.83亿元），同比增长14.48%、9.95%；引入2028年收入预测221.31亿元，同比增长8.58% [10] - **净利润预测上调**：预计2026-2027年归母净利润分别为17.65亿元、20.01亿元（原预测为15.5亿元、16.89亿元），同比增长29.87%、13.34%；引入2028年净利润预测22.17亿元，同比增长10.81% [10] - **每股收益与估值**：对应2026-2028年EPS预测分别为5.30元、6.00元、6.65元；对应当前股价的市盈率（PE）分别为18倍、16倍、15倍 [10] - **财务比率展望**：预计毛利率将稳步提升，从2025年的21.6%升至2028年的22.0%；净利率从2025年的8.4%提升至2028年的10.0% [15]

报告投资评级 - 公司投资评级：买入 [1] - 原评级：买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 报告核心观点 - 安井食品2025年第四季度业绩显著回暖，2026年经营有望延续改善，公司有望迈入新的经营周期 [1][4] - 2025年公司主业实现较快增长，剔除商誉减值影响，公司盈利能力明显改善 [4] - 在新品驱动及渠道多元化布局背景下，2026年公司经营有望持续改善 [4] 股价与市场表现 - 截至报告发布，公司市场价格为人民币96.61元 [1] - 公司总市值为人民币32,199.04百万（约322.0亿元） [4] - 股价表现：今年以来绝对涨幅18.7%，相对上证综指涨幅22.2%；过去12个月绝对涨幅21.8%，相对上证综指涨幅5.7% [3] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营收161.9亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润13.6亿元，同比下降8.5% [4][9] - **第四季度业绩**：4Q25营收48.2亿元，同比大幅增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3% [4][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点；归母净利率为8.4%，同比下降1.4个百分点 [9] - **费用控制**：2025年期间费用率为9.11%，同比下降0.9个百分点，其中销售费用率同比下降0.6个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.8个百分点至2.6% [9] - **商誉减值影响**：2025年公司新增计提商誉减值1.8亿元，若同口径剔除该影响，归母净利润同比增长1.6%，归母净利率为9.5% [9] 分业务与产品表现 - **分产品收入**： - 速冻调制品：营收同比增长7.8%，占总营收52.2% [9] - 速冻菜肴制品：营收同比增长10.8%，占总营收29.8% [9] - 速冻面米制品：营收同比下降2.6%，占总营收14.8%，销量增长1.6%但吨价下降4.1% [9] - **新品表现**：2025年公司单品营收超过1亿元的产品有40种，其中5种产品超过5亿元 [9] - 100克滑类产品及虾滑系列市场反馈积极 [9] - 肉多多烤肠切入C端市场，烤肠板块已定位为主业第三大板块 [9] - 差异化产品如象形包（玉米包、橘子包）、虎皮炸蛋等表现较为积极 [9] - **并购贡献**：2025年下半年完成鼎味泰、鼎益丰并表，烘焙类产品贡献营收0.7亿元 [9] 渠道表现 - **渠道多元化**： - 经销商渠道：营收同比增长4.5%，占比79.9% [9] - 特通直营渠道：营收同比增长18.6%，占比7.4% [9] - 商超渠道：营收同比增长6.4%，占比5.4% [9] - 新零售渠道：营收同比增长31.8%，占比7.3% [9] 未来盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为179.7亿元、196.2亿元、212.1亿元，同比增速分别为11.0%、9.2%、8.1% [6][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.1亿元、19.0亿元、20.7亿元，同比增速分别为+26.0%、+11.0%、+9.1% [6][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年最新股本摊薄每股收益分别为5.14元、5.70元、6.22元 [8] - **估值水平**：以当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18.8倍、16.9倍、15.5倍 [6][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司主业修复势头强劲，同时大力拓展新的增长点 [1][5] - 2025年营业总收入161.93亿元，同比增长7.05%，归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [2][5] - 2025年第四季度收入增长显著加速，营业总收入48.22亿元，同比增长19.05%，扣非净利润3.77亿元，同比增长5.12% [2][5] - 剔除商誉减值影响后，主业经营表现稳健 [12] - 公司正通过国内收购、新项目孵化及海外拓展双管齐下，积极开拓新增长点 [12] 财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年营业总收入161.93亿元（同比+7.05%），归母净利润13.59亿元（-8.46%），扣非净利润12.44亿元（-8.49%）[2][5] - **季度业绩**：2025Q4营业总收入48.22亿元（+19.05%），归母净利润4.1亿元（-6.34%），扣非净利润3.77亿元（+5.12%）[2][5] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，归母净利率同比下降1.42个百分点至8.39% [12] - **费用控制**：2025年期间费用率同比下降0.92个百分点至9.11%，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.56和0.77个百分点 [12] - **商誉减值**：2025年计提商誉减值1.82亿元，同比大幅提升，主要系新柳伍计提减值1.49亿元 [12] 分产品业务表现 - **速冻调制食品**：收入85.00亿元，同比增长7.79% [12] - **速冻菜肴制品**：收入48.21亿元，同比增长10.84%，增速相对较快 [12] - **速冻面米制品**：收入24.00亿元，同比下降2.61% [12] - **其他产品**：收入4.38亿元，同比下降2.73% [12] - **烘焙食品**：收入0.68亿元，为新并表业务 [12] - **大单品战略**：2025年公司年营收超过1亿元的产品有40种，其中5种产品超过5亿元 [12] 分渠道业务表现 - **经销商渠道**：收入129.26亿元，同比增长4.45% [12] - **特通直营渠道**：收入11.92亿元，同比增长18.55% [12] - **商超渠道**：收入8.80亿元，同比增长6.35% [12] - **电商及新零售渠道**：收入11.79亿元，同比增长31.76%，增速最快 [12] - **渠道合作**：公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超开展产品共创与品类创新合作 [12] 增长战略与未来展望 - **国内新增长点**：2025年通过收购江苏鼎味泰并成立烘焙事业部，加码冷冻烘焙领域；于2025年12月启动“安斋”新项目，计划开拓国内外清真食品市场 [12] - **国际化战略**：借助H股平台，稳步推进国际化，积极开拓、洽谈海外及港澳地区的出口和并购业务 [12] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.26亿元、18.93亿元、20.60亿元 [12] - **估值预测**：对应2026-2028年当前股价的市盈率（PE）分别为18倍、16倍、15倍 [12]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现，经营势能向上 [8] - 2025年剔除商誉减值扰动后，实际净利率同比优化，预计提升1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，需求渐进式恢复，公司2026年有望增长提速，业绩弹性可期 [8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.5% [2][8] - **2025年第四季度**：实现营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.92亿元、205.65亿元、228.23亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.06亿元、20.75亿元、23.49亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.42元、6.23元和7.05元 [2] - **估值水平（基于2026年3月31日股价93.26元）**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [2] 分产品收入分析 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，价格增长1.8% [8] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，价格增长3.4% [8] - **速冻面米制品**：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，价格下降4.1% [8] - **烘焙食品**：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道收入分析 - **经销渠道**：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - **特通直营渠道**：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - **新零售及电商渠道**：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作及加大抖音、天猫投入 [8] - **商超渠道**：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为21.6%，同比下降1.7个百分点，主因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - **原料价格**：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - **费用率**：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，主因行业格局改善及旺季费用收促 [8] - **净利率**：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比下降1.4/1.3个百分点；剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，预计归母净利率同比提升1-2个百分点 [8] - **未来毛利率展望**：预测2026-2028年毛利率分别为22.1%、22.3%、22.6% [9] 关键财务指标预测 - **净资产收益率（ROE）**：预测2026-2028年分别为11.05%、12.09%、13.01% [9] - **资产负债率**：预测2026-2028年分别为24.33%、24.79%、25.14% [9] - **经营活动现金流**：预测2026-2028年分别为24.20亿元、25.11亿元、27.97亿元 [9] - **股利政策**：预测2026-2028年股利支付率维持70.01% [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现 [8] - 2025年剔除商誉减值影响后，实际净利率同比优化1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，2026年公司有望持续提升市场份额，业绩弹性可期 [8] - 预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长，增速分别为32.9%、14.9%、13.2% [2][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.9亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比下降8.5% [8] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比增长5.1% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.9亿元、205.7亿元、228.2亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.1亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.42元、6.23元、7.05元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价93.26元，对应2026-2028年市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [2] 分产品业务分析 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，均价提升1.8% [8] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，均价提升3.4% [8] - **速冻面米制品**：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，均价下降4.1% [8] - **烘焙食品**：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道业务分析 - **经销渠道**：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - **特通直营渠道**：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - **新零售及电商渠道**：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主要因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作，并加大抖音、天猫投入 [8] - **商超渠道**：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点，主要因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - **原料成本**：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - **费用率**：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.6/-0.8/-0.1/+0.5个百分点，费率优化主因行业格局改善及旺季促销 [8] - **净利率**：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比分别下降1.4/1.3个百分点；若剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，归母净利率预计同比提升1-2个百分点 [8] - **未来利润率展望**：预计2026-2028年毛利率将逐步提升至22.1%、22.3%、22.6%，归母净利率将提升至9.8%、10.1%、10.3% [9] 公司战略与行业展望 - 公司在外部需求偏弱下主动调整，稳步推进战略单品，推新贡献增量，并“有管控地推进定制业务” [8] - 速冻行业低点已过，行业格局边际改善，需求渐进式恢复 [8] - 公司作为行业龙头，2025年逆势彰显经营韧性，2026年有望在规模效应、老品促销及新品溢价下持续优化利润端 [8]

报告投资评级 - **强推（维持）**：报告维持对安井食品的“强推”评级，并上调目标价至112.6元 [1][5] 核心观点总结 - **经营全面反转，业绩翘尾收官**：公司2025年经营节奏前低后高，第四季度（25Q4）收入同比大幅增长19.05%至48.22亿元，超出预期，主业营收接近40亿元，同比增长超18%，标志着经营全面反转 [1][5] - **利润短期承压但主业盈利亮眼**：2025年归母净利润同比下降8.46%至13.59亿元，主要受约2亿元的资产减值损失拖累；若剔除该影响，实际归母净利润同比增长约1-2个百分点；25Q4主业净利率恢复至历史高点 [5] - **未来增长弹性可期**：行业需求边际改善，公司通过优化产品策略、渠道管理及费投控制，老品提升份额，新品新渠道贡献增量，预计2026年第一季度开门红，全年报表有望兑现高弹性 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [1] - **分季度表现**：25Q4收入48.22亿元，同比+19.05%；归母净利润4.10亿元，同比-6.34% [1] - **未来三年预测**：报告预测2026-2028年营业收入分别为178.17亿元、193.34亿元、209.25亿元，同比增速分别为10.0%、8.5%、8.2%；预测归母净利润分别为17.02亿元、18.96亿元、21.04亿元，同比增速分别为25.2%、11.4%、11.0% [1][11] - **盈利预测调整**：将2026-2027年每股收益（EPS）预测上调至5.11元、5.69元（原预测为4.59元、5.04元），并引入2028年EPS预测为6.31元 [5] - **估值水平**：基于2026年预测，给予22倍市盈率（PE）得出目标价112.6元；当前股价对应2026-2028年预测PE分别为18倍、16倍、14倍 [1][5][11] 业务分项分析 - **分产品收入**： - 2025年速冻调制食品收入同比增长7.79%，其中烤肠营收超4亿元，C端肉多多烤肠高双位数增长；锁鲜装产品收入体量接近17亿元，同比增长约12% [5] - 速冻菜肴制品收入同比增长10.84%，小酥肉、虾滑等产品延续较高增长 [5] - 速冻面米制品收入同比下降2.61%，仍有一定压力 [5] - 新增烘焙食品业务，主系2025年下半年并表鼎味泰贡献 [5] - **分渠道收入**： - 2025年经销商渠道同比增长4.45%，特通直营渠道同比增长18.55%，新零售及电商渠道同比增长31.76%，商超渠道同比增长6.35% [5] - **子公司表现**：新宏业实现营收15.8亿元，同比增长约17%；新柳伍实现营收12.5亿元，同比增长约1% [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.60%，同比下降1.70个百分点，主要受折旧分摊增加及小龙虾原料成本上涨影响；25Q4毛利率同比微降0.5个百分点 [5] - **费用率优化**：2025年销售费用率和管理费用率分别同比下降0.6和0.8个百分点；财务费用率略微提升 [5] - **净利率**：2025年归母净利率为8.4%；报告预测公司净利率将从2025年的8.5%持续提升至2028年的10.1% [6][11] 公司近期动态与战略 - **战略调整**：产品端优化“B端及时跟进、C端升级换代”的研发策略；渠道端支持经销商转型，并对商超定制化业务采取“有管控地推进”策略 [5] - **资本运作**：完成H股上市、并购鼎味泰、推进清真项目 [5] - **行业格局**：行业竞争优化，公司通过优化费投管理，有望带来报表显著改善 [5]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [3] 报告的核心观点 - 复盘本轮大众品经营周期：供大于求，价、利齐跌 [1] - 2025年价格或已经阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 [2] - 预计2026年价格开启向上周期，假设需求改善，则价格向上弹性和持续性更强 [9] 根据相关目录分别进行总结 1 复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌 - **周期复盘**：2017-2022年是大众品资本开支快速扩张时期，资本开支复合增速为**14%**；经历2年左右建设周期，2020-2025年是产能投放大年，供给大幅扩张 [12][16] - **需求疲软**：2021年之后需求较疲软，近两年餐饮需求增速从2020年之前的双位数增速回落至低个位数 [12][13] - **价格下跌**：大众品价格自2021年开始持续下跌，龙头企业出厂均价普遍回落 [9][12] - **细分行业表现**： - **速冻食品**：量略增（渗透率提升逻辑），价大幅下降。2018-2022年速冻板块资本开支CAGR为**31%**，2025年或为竞争激烈程度高峰。龙头安井食品扣非归母净利率从2023年高点接近**10%**降至25Q1-3的**8%+** [9][17][18] - **调味品**：基础调味品量减、价略降，复调量增价减。基础调味品龙头海天味业归母净利率仍维持**25%左右**（高点**28%**），复调龙头颐海国际归母净利率从高点**18-20%**回落至目前**11-12%** [9][23] - **乳业产业链**：需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。原奶价格跌至近十年较低位（三聚氰胺事件后原奶价格一直维持**3.2元/公斤+**），上游牧场亏损，中游乳企份额、价、利齐跌 [9][24][25] 2 2025年价格或已阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 - **宏观与行业触底信号**： - 2025年10月我国CPI已转正，11月食品CPI转正 [27][35] - 餐饮大盘人均消费企稳，连续两个季度未进一步下滑 [27][30] - 2026年初部分连锁餐饮启动涨价，如肯德基部分外送产品平均调价**0.8元**，麦当劳部分产品涨幅**0.5-1元** [27] - 截至2025年底，我国餐饮企业数量增速回正，餐饮门店数量回归**840万**家规模 [27][32] - **餐饮供应链“价”逻辑演绎**： - **速冻食品**：行业竞争2025年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、利触底。企业已通过收促、结构升级等动作提升价、利 [9][33][38] - **调味品**：2025年价、利触底，预计海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升 [9][36] - **啤酒**：结构升级推动价、利提升。PPI企稳上行有望推动格局进一步改善 [9][36] - **乳业产业链“价”逻辑演绎**： - **上游牧场**：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计2026年肉牛价格持续上涨；原奶“价”有望在2026H2开始体现 [9][39] - **中游乳企**：“价”逻辑有望在2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上 [9][40] 3 投资建议 - **餐饮供应链**：推荐顺序为速冻 > 调味品 > 啤酒 [9][43] - 推荐市占率持续提升的**安井食品**、开始提价的**颐海国际**、困境反转的**千禾味业**、**中炬高新**；关注**宝立食品** [9][43] - **乳业产业链**： - 推荐**现代牧业**、**新乳业**、**伊利股份**、**蒙牛乳业**，关注**优然牧业** [9][43]