投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1总营业收入76.04亿元（同比增长1%）[1] - 2025H1归母净利润6.76亿元（同比下降16%）[1] - 2025H1扣非净利润6.03亿元（同比下降22%）[1] - 2025Q2总营业收入40.05亿元（同比增长6%）[1] - 2025Q2归母净利润2.81亿元（同比下降23%）[1] - 2025Q2扣非净利润2.60亿元（同比下降26%）[1] 盈利能力分析 - 2025Q2毛利率同比下降3个百分点至18.00%[2] - 2025Q2销售费用率同比增加0.1个百分点至4.96%[2] - 2025Q2管理费用率同比下降1个百分点至2.66%[2] - 2025Q2净利率同比下降3个百分点至7.03%[2] 产品业务表现 - 2025Q2速冻调制食品营收17.50亿元（同比下降1%）[3] - 2025Q2速冻菜肴制品营收15.80亿元（同比增长26%）[3] - 2025Q2速冻面米制品营收5.83亿元（同比下降11%）[3] - 锁鲜装高端品牌形象打造成效释放，毛利率保持坚挺[3] - 肉多多烤肠系列面向C端推出，火山石烤肠做系列化延伸[3] 渠道销售表现 - 2025Q2经销渠道营收31.34亿元（同比增长2%）[4] - 2025Q2特通直营营收3.28亿元（同比增长19%）[4] - 2025Q2商超渠道营收1.52亿元（同比增长8%）[4] - 2025Q2新零售及电商营收3.91亿元（同比增长35%）[4] - 张亮麻辣烫贡献特通直营增量，小龙虾业务恢复增长[4] - 沃尔玛客户体量提升，胖东来强化定制合作[4] 战略发展举措 - 通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补[9] - 成立水产事业部和冷冻烘焙事业部优化资源调配[9] - 商超定制化业务进展顺利[9] - 通过缩减供应商降低成本压力[2] - 产能释放后有望平滑折旧压力[2] 盈利预测 - 调整2025-2027年EPS预测分别为4.33/4.76/5.33元[9] - 当前股价对应PE分别为17/16/14倍[9] - 预计2025年主营收入158.22亿元（同比增长4.6%）[11] - 预计2026年主营收入171.30亿元（同比增长8.3%）[11] - 预计2027年主营收入186.76亿元（同比增长9.0%）[11] - 预计2025年归母净利润14.43亿元（同比下降2.8%）[11] - 预计2026年归母净利润15.88亿元（同比增长10.0%）[11] - 预计2027年归母净利润17.75亿元（同比增长11.8%）[11]

核心财务表现 - 2025年上半年营收76.04亿元，同比增长0.80% [1] - 归母净利润6.76亿元，同比下滑15.79% [1] - 销售成本同比增加5.8%，主要受小龙虾、鱼糜等原材料涨价影响 [2] - 毛利率同比下降3.5个百分点至19.9% [2] 利润承压原因 - 原材料采购价格上升推高成本 [2] - 战略调整期投入增加，包括产品迭代、渠道深耕及收购鼎味泰产生一次性费用 [2] 行业竞争格局 - 速冻食品行业市场规模超千亿，增速回落至个位数 [2] - 2024-2029年全球行业复合年均增长率预计达6.0% [2] - 竞争从价格战转向产品力、渠道力、品牌力综合比拼 [2] 产品战略升级 - 速冻菜肴制品收入24.16亿元，同比增长9.4%，主因小龙虾产品量价齐升 [6] - 优化"B端跟进、C端升级"研发策略，推出迷你化、高端化锁鲜装系列 [4] - 开发嫩鱼丸、小龙虾滑等新品，丰富产品线 [4] - 收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，拓展吐司、菠萝包等产品 [7] 渠道建设成效 - 新零售及电商平台销售收入5.81亿元，同比增长21.5%，占总收入7.7% [6] - 特通直营客户销售收入5.48亿元，同比增长9.3%，占总收入7.2% [6] - 与沃尔玛、麦德龙、盒马等商超开展定制化合作 [4] - 形成B端、C端、特通、电商多渠道布局 [5] 战略收购与国际化 - 完成收购鼎味泰70%股权及鼎益丰100%股权，整合高端鳕鱼糜制品渠道资源 [7] - 实现"A+H"上市，港股募资用于东南亚、欧美市场产能与渠道拓展 [8] - 提升国际知名度，为长期全球化布局提供平台支持 [8] 成长性体现 - 通过产品多元化和品牌升级增强抗风险能力及长期盈利能力 [5] - 战略投入虽致短期利润承压，但有望打开新增长空间 [6][7][8] - 行业头部企业通过前瞻性布局应对成熟期竞争 [3]

股价表现 - 7月7日收盘价59.950港元 较前一交易日上涨5.17% 盘中最高触及60.150港元创近一年新高 [1] - 当日主力资金净流入3977.93万港元 [1] 公司业务概况 - 主营速冻调制食品、速冻面米制品和速冻菜肴制品的研发、生产和销售 [1] - 拥有12大产销研一体化生产基地 覆盖厦门、无锡、泰州、辽宁、四川、湖北等地 [1] - 营销网络以华东为中心辐射全国 设54个驻外机构包含10个分公司和31个联络处 [1] 渠道与客户 - 实施"BC兼顾、全渠发力"策略 覆盖传统流通、商超、特通及新零售渠道 [1] - 一级经销商包括大润发、永辉、沃尔玛等连锁卖场 [1] - 餐饮客户涵盖张亮麻辣烫、半天妖烤鱼、呷哺呷哺、海底捞等连锁品牌 [1] 产品与研发 - 明星产品包括锁鲜装系列、火山石烤肠、虾滑、烧麦、小龙虾等 [1] - 主持或参与制定《速冻食品术语》《冷冻鱼糜》等100余项行业标准 其中63项已发布 [1] - 获速冻调制食品行业首家"国家级企业技术中心"认定 [1] 行业地位 - 2022年成为国内速冻食品行业首家年营收超百亿、利润过十亿的集团公司 [1] - 2023年实现显著利润增长 稳居行业规模第一、利润第一和市值第一 [1] - 持有"农业产业化国家重点龙头企业""全国主食加工业示范企业"等多项国家级认定 [1] 公司发展 - 2017年2月22日于上交所主板上市 股票代码603345 [1] - 控股或参股子公司包括英国功夫食品(ORIENTALFOODEXPRESSLIMITED)等国际业务 [1] - 企业使命为"让美味更安心" 坚持在产品力、渠道力和品牌力上深挖潜力 [1]

公司经营业绩 - 2024年实现营业收入151.27亿元，同比增长7.70% [6] - 归属于上市公司股东的净利润14.85亿元，同比增长0.46% [6] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润13.60亿元，同比下滑0.37% [6] - 经营活动产生的现金流量净额21.04亿元，同比增长7.58% [6] 行业发展趋势 - 中式餐饮连锁化趋势加强带动标准化食材需求增长 [6] - 西餐菜品本土化进程加速推动速冻食品应用 [6] - 老龄化社会发展和生活节奏加快促进家庭端需求 [6] - 政策支持冷链物流建设，2024年国务院通过300亿元专项基金支持行业 [9] 公司战略与产品 - 坚持"三路并进"经营策略和"BC兼顾、全渠发力"渠道策略 [5] - 重点推广火山石烤肠等烤机渠道产品，打造新增长点 [8] - 主品牌推进中高端化，子品牌安井小厨和安井冻品先生表现亮眼 [8] - 2024年6月火山石烤肠荣获2024中国新食材品类冠军 [8] 财务数据 - 2024年末总资产173.75亿元，较上年末增长0.43% [23] - 货币资金27.79亿元，较上年末下降44.14% [23] - 交易性金融资产33.21亿元，较上年末增长221.44% [23] - 固定资产51.18亿元，较上年末增长26.07% [23] 利润分配 - 2024年度拟每股派发现金红利1.015元（含税） [25] - 2024年度累计分红金额预计10.40亿元，占净利润比例70.05% [26] - 2025年中期现金分红授权安排已制定 [26] 子公司管理 - 新柳伍食品2022-2024年累计实现调整后规范净利润2.22亿元，低于承诺值1.76亿元 [38][39] - 将业绩补偿方式由现金变更为股权补偿，涉及新柳伍食品4.4915%股权 [39] 公司治理 - 2024年召开9次董事会会议和6次监事会会议 [13][16] - 续聘立信会计师事务所为2025年度审计机构，费用195万元 [31] - 董事薪酬由岗位年薪+绩效年薪组成，独立董事津贴10万元/年 [33] - 监事薪酬同样采用岗位年薪+绩效年薪结构 [34]

贵州茅台 - 贵州茅台宣布张艺兴成为茅台文旅代言人 [1] 青岛啤酒 - 拟以66,500万元收购山东即墨黄酒厂100%股权，拓展非啤酒业务跨产业布局 [2] - 收购后将丰富产品线，形成啤酒与黄酒在销售淡旺季的互补效应 [2] - 目标是通过多元化发展构建更具市场竞争力的跨品类产品组合 [2] 劲仔食品 - 溏心鹌鹑蛋产品已在胖东来部分门店上架，线上覆盖主流电商平台 [3] - 明确表示目前无参股零食连锁店计划 [3] 佳禾食品 - 咖啡业务线上侧重品牌建设，线下通过经销商渠道覆盖连锁供应链体系 [4] - 2024年销售费用提升主要源于加码C端线上推广 [4] - 2025年将着力控制整体费用率以降低对利润影响 [4] 统一企业中国 - 2025年Q1未经审计税后利润为6.02亿元 [5] 安井食品 - 2025年新品策略调整为B端"及时跟进"与C端"升级换代"双轨并行 [6] - 将推出锁鲜装6.0条状产品等创新单品，重点推广黑虎虾滑等系列化产品 [6] - 速冻菜肴制品将推出250克6根装火山石烤肠新规格 [6] 市场监管 - 市场监管总局部署4-12月全国整治假劣肉制品专项行动 [7] - 重点打击原料造假、标识不符等五类违法行为 [7][8] - 专项行动强调全链条打击和"处罚到人"原则 [8] 食品添加剂治理 - 六部门联合开展食品添加剂滥用问题综合治理 [9] - 重点整治超范围使用添加剂及化工产品冒充食品添加剂行为 [9] - 建立跨部门风险会商机制强化全过程监管 [9] 奈雪的茶 - 启用新logo"Naisnow奈雪"并落地纽约法拉盛开设北美首店 [10] 茶百道 - 五一期间整体销售额环比增长50%，山茶碧螺春系列售出超150万杯 [11] - 宽窄巷子旗舰店推出含五粮液、麦卡伦威士忌的特调茶酒产品 [11] 呷哺呷哺 - 五一假期营收同比大增18.85%，北京重点商圈门店增长31.06% [12] - 2025年计划新开80家门店，已完成24家新店布局 [12] 美腕 - 新设"适老化"直播间首播吸引174万次观看，主打中老年客群需求 [13] 雅诗兰黛 - Q3销售额35.5亿美元同比下降9.8%，中国大陆市场实现中个位数增长 [14][15] - 海蓝之谜与汤姆·福特在中国市场实现两位数增长 [15] 胖东来 - 推出和田玉/翡翠无障碍退货政策，不收取任何手续费 [16] *ST人乐 - 收到深交所终止上市事先告知书 [17] 永辉超市 - 公开表态支持"胖东来模式"，承诺深化与优秀同行学习交流 [18]

2025年新品策略 - B端策略延续"及时跟进"追求极致性价比 C端策略从"及时跟进"调整为"升级换代"聚焦质价比 [1] - B端推行新品爆品化 C端实行爆品系列化并对老品进行系列化改造 [1] - 速冻鱼糜制品和速冻肉制品将推出锁鲜装6 0条状产品(面积约为传统产品1/3)克重变小迎合一人食小家庭消费 [1] - 重点推广嫩鱼丸 黑虎虾滑 虎皮炸蛋及福袋系列化产品 [1] - 速冻菜肴制品C端火山石烤肠将推出250克6根装产品强调汤汁感 绿色调理及透明包装规划黑松露 芝士风味及组合装 [1] - B端对标台式烤肠实现B端与C端产品同步上市以提升盈利能力 [1] - 原有牛羊肉卷继续发力黑鱼片产品增长良好有望成为冻品先生下一个大爆品 [1] - 速冻面米制品重点针对产品老化情况明确象形包 特色汤圆等产品规划如无锡工厂将重点推出象形汤圆 [1] - 特色鲜肉小笼包将作为重点在全国推广 [1] 竞争应对策略 - 速冻面点类产品因行业内普遍存在产品老化等问题竞争较为激烈 [2] - 速冻调制食品依托公司市占率和渠道优势仍有提升空间 [2] - 策略聚焦优势品类：放大速冻调制食品的大单品优势如持续推动锁鲜装等核心产品规模增长 [2] - 针对速冻面点类市场格局通过烧麦等正向增长单品的系列化开发(如推出不同口味 规格)增强竞争力 [2] - 依托高基数下的市占率和渠道优势在竞争中侧重优势产品放大与新式面点的突破 [2] 鼎味泰收购规划 - 收购鼎味泰主要基于品类互补 渠道互补三方面规划 [2] - 品类互补：整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品领域 关东煮细分品类的综合优势以及在冷冻烘焙赛道的产业布局 [2] - 国内冷冻烘焙赛道的溢价空间和消费习惯趋势明确是公司重点开发的新领域 [2] - 渠道互补：鼎味泰深耕沃尔玛 奥乐齐等精品商超渠道以及便利店关东煮现制场景的合作网络 [2] - 双方可在大B定制和开放式小B的渠道推广 运营经验上相互借鉴 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，24年营收和归母净利润同比增长，25Q1营收和归母净利润同比下降，业绩低于预期 [7] - 考虑宏观需求承压，下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，维持买入评级，看好公司发展思路和业务前景 [7] - 公司坚持大单品战略，收入稳步增长，分产品和区域、渠道来看各有表现 [7] - 24年净利率基本稳定，25Q1毛利率下降，主要受成本和促销折让影响 [7] - 股价变化催化剂为收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降 [7] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为151.27亿，同比增长7.7%；2025Q1为36亿，同比下降4.1%；2025E - 2027E分别为158.66亿、167.41亿、178.10亿，同比增长率分别为4.9%、5.5%、6.4% [5][7] 归母净利润 - 2024年为14.85亿，同比增长0.5%；2025Q1为3.95亿，同比下降10.0%；2025E - 2027E分别为15.24亿、16.24亿、18.13亿，同比增长率分别为2.7%、6.6%、11.6% [5][7] 每股收益 - 2024 - 2027E分别为5.08元/股、1.35元/股、5.20元/股、5.54元/股、6.18元/股 [5] 毛利率 - 2024 - 2027E分别为23.3%、23.3%、23.4%、23.7%、23.8% [5] ROE - 2024 - 2027E分别为11.5%、3.0%、10.7%、11.0%、11.8% [5] 市盈率 - 2024、2025E、2026E、2027E分别为15、15、14、12 [5] 公司经营情况 产品收入与销量 - 24年速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品营业收入分别为78.39亿、43.49亿、24.65亿，同比分别+11.41%、+10.76%、-3.14%；销售量分别为56.82、24.59、24.53万吨，同比分别+13.48%、+24.90%、+4.22% [7] 大单品情况 - 24年年营收超过1亿的产品有39种，其中4种超过5亿，重点推广火山石烤肠，部分系列进行结构优化，安井小厨小酥肉、冻品先生牛羊肉卷表现较好 [7] 区域与渠道收入 - 24年境外营业收入同比增长30.76%；新零售收入增长32.97%；线上销售实现营业收入8.95亿，同比增长18.07% [7] 盈利情况 - 24年毛利率为23.3%，同比提升0.09pct；25Q1毛利率为23.32%，同比下降3.23pct [7] 费用情况 - 24年销售/管理/财务/研发费用率分别为6.52%/3.34%/-0.47%/0.64%，分别同比-0.07pct/+0.60pct/+0.17pct/-0.03pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.73%/2.78%/0.53%/-0.13%，分别同比-0.72pct/-0.34pct/-0.05pct/+0.35pct [7] 净利率情况 - 24年归母净利率9.82%，同比下降0.70pct；25Q1归母净利率为10.96%，同比下降0.72pct [7]

文章核心观点 公司2024年年报及25Q1业绩有不同表现，各业务板块和渠道发展态势各异，利润率受股份支付费用等因素影响有所下滑，未来围绕主业实施策略有望实现增长，预计25 - 27年营收和归母净利润可观，维持“强烈推荐”评级 [1][3][4][5] 业绩表现 - 2024年实现营收151.27亿元，同比增长7.70%，归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；25Q1实现营收36.00亿元，同比减少4.13%，归母净利润3.95亿元，同比减少10.01% [1] 业务板块情况 产品业务 - 2024年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品实现营收78.39/43.49/24.65/4.49亿元，同比+11.41%/+10.76%/-3.14%/-11.74% [1] - 速冻调制食品作为基本盘稳健增长，锁鲜装系列高基数下仍较快增长，火山石烤肠等新品放量显著；速冻菜肴制品增速亮眼，受益于安井小厨和冻品先生良好增长 [1] 渠道业务 - 2024年经销商/商超/特通直营/电商/新零售实现营收123.82/8.27/10.23/3.13/5.82亿元，同比+8.91%/-2.35%/-4.54%/-2.29%/+32.97% [2] - 经销商渠道稳步增长，年末经销商数量2017家，较年初净增53家；新零售渠道增长系拓展新客户及原有客户增量所致；特通直营下滑系子公司部分小龙虾特通客户受消费环境影响及农副产品销售下降所致 [2] 地区业务 - 2024年华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外实现营收64.80/22.17/19.28/12.96/12.65/9.37/8.36/1.68亿元，同比+6.36%/+5.36%/+7.44%/+7.01%/+9.12%/+14.42%/+13.51%/+30.76% [2] - 华东为核心市场，西南、西北保持较快增长，境外收入亮眼，系控股子公司境外业务增量所致 [2] 利润率情况 - 2024年毛利率/净利率23.30%/9.82%，同比+0.09/-0.71pct；期间费用率10.03%，同比+0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/3.34%/0.64%/-0.47%，同比分别变动-0.07/0.6/-0.03/0.17pct [3] - 25Q1毛利率23.32%/10.96%，同比-3.23/-0.72pct；期间费用率9.9%，同比-0.77pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.73%/2.78%/0.53%/-0.13%，同比分别变动-0.72/-0.35/-0.05/0.34pct [3] - 24年净利润略有下滑，管理费用同比增长系分摊2023年股票期权激励计划股份支付费用增加所致 [3] 盈利预测与评级 - 预计公司25 - 27年实现营业收入160.68/174.98/196.77亿元，实现归母净利润16.18/17.78/20.38亿元 [4] - PE分别为13.96/12.70/11.08x，维持“强烈推荐”评级 [5]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入151.27亿元，同比增长7.70%，归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%，扣非归母净利润13.60亿元，同比下降0.45% [1] - 2025年一季度营业收入36.00亿元，同比下降4.13%，归母净利润3.95亿元，同比下降10.01% [1] - 2024年毛利率23.30%，同比上升0.09个百分点，净利率10.01%，同比下降0.68个百分点 [2] - 销售费用率6.52%，同比下降0.07个百分点，管理费用率3.34%，同比上升0.60个百分点，财务费用率-0.47%，同比上升0.17个百分点 [2] 产品结构 - 速冻调制食品营收78.39亿元，同比增长11.41%，火山石烤肠等单品贡献显著 [2] - 速冻菜肴制品营收43.49亿元，同比增长10.76% [2] - 速冻面米制品营收24.65亿元，同比下降3.14% [2] - 休闲食品营收94.97万元，同比下降80.44%，主要因控股子公司功夫食品产品结构调整 [2] 销售渠道 - 经销商渠道营收123.82亿元，同比增长8.91% [3] - 特通直营渠道营收10.23亿元，同比下降4.54% [3] - 商超渠道营收8.27亿元，同比下降2.35% [3] - 新零售渠道营收5.82亿元，同比增长32.97%，主要因拓展新客户及原客户增量 [3] - 电商渠道营收3.13亿元，同比下降2.29% [3] 地区分布 - 华东地区营收64.80亿元，同比增长6.36% [3] - 华北地区营收22.17亿元，同比增长5.36% [3] - 华中地区营收19.28亿元，同比增长7.44% [3] - 东北地区营收12.96亿元，同比增长7.01% [3] - 华南地区营收12.65亿元，同比增长9.12% [3] - 境外营收1.68亿元，同比增长30.76%，增幅最大，主要因控股子公司新宏业、新柳伍、功夫食品境外业务增量 [3] 股东回报与盈利预测 - 拟向全体股东每股派发现金红利1.015元（含税） [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.80亿元、17.32亿元、18.92亿元，EPS分别为5.39元、5.91元、6.45元 [4] - 对应4月28日收盘价的PE分别为13.7倍、12.5倍和11.4倍 [4] 行业与公司优势 - 公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和规模优势共筑龙头壁垒 [4] - 看好公司在预制菜肴领域的持续发力 [4]

公司概况 - 安井食品成立于2001年，由河南籍创业者刘鸣鸣在厦门创办，最初以鱼糜类产品为主，如鱼丸、鱼豆腐等 [8] - 公司通过错位竞争策略，避开商超一线渠道，专注农贸市场和中小餐饮店等下沉市场，实现早期增长 [8] - 2007年战略转向火锅速冻制品市场，推出多个年营收过亿单品，并在多地建立生产基地，2016年营收达29.97亿元 [8] - 2017年在上交所上市，最新市值超200亿元 [6][8] 业务与财务表现 - 产品主要包括速冻调制食品(50.8%)、速冻菜肴制品(30.2%)和速冻面米制品(16.5%)，其中速冻菜肴制品即为预制菜 [13] - 2022年、2023年及2024年前9个月营收分别为121亿元、139.65亿元及109.95亿元，期内利润分别为11.18亿元、15亿元及10.62亿元 [13] - 截至2024年9月30日，公司持有现金及现金等价物约20亿元 [15] - 拥有超过2000家一级经销商，客户包括大润发、永辉、沃尔玛等连锁卖场及海底捞等餐饮品牌 [9] 国际化战略 - 2021年收购英国功夫食品70%股份，开始布局海外市场，2023年境外收入占比不足1% [16] - 2024年前三季度境外收入达1.22亿元，同比增长35.77% [16] - 港股IPO旨在加快国际化战略，增强境外融资能力，提升综合竞争力 [16] 行业趋势 - 餐饮行业正掀起IPO热潮，小菜园、绿茶餐厅、顶巧餐饮等纷纷寻求港股上市 [20] - 调味品行业龙头海天味业计划"H+A"上市，新茶饮品牌如古茗、蜜雪冰城等也在推进港股IPO [21] - 港股成为国内品牌出海首站，A+H上市潮涌现 [21]