几家欢喜几家愁：排球少年、我推的孩子、奥特曼等IP收入下滑，三丽鸥利润涨八成，鬼灭之刃电影带动索尼动画与游戏等业务销售额增五成… 2025暑期结束了。相比去年此时的全民热议谷子经济、媒体争相报道 "二次元拯救老商场"，今年无疑是冷清了许多。 虽然七八月份的数据暂时鲜有披露，但我们从最近中国和日本的各大上市公司发布的二季度或上半年财报，也能感受到市场的"寒气"。 比如广州老牌二次元购物中心动漫星城，可出租面积2.3万平方米，今年一二季度的出租率仍然稳居99.8%，但二季度收入同比已经下滑32%，增长势头戛 然而止，上半年跌幅8.8%。 在二次元浓度更高的上海，被众多IP方和品牌方当做快闪首选的静安大悦城，上半年出租率与去年同期都是95%。 投入超过3亿元装修改造的王府井喜悦购物中心，2023年12月30日开业后，去年的经营情况不容乐观，亏损约1.14亿元。 2025上半年，王府井喜悦规模销售额同比增长近48%，累计客流量突破610万人次，同比增长近30%。虽然上半年的3990万元营收还是没能覆盖4435.03万 元的租金与物业管理费用，但亏损已经大大改善。 王府井集团在半年报中表示，王府井喜悦"果断调整战略定位 ...

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入13.38亿元，同比增长27.9% [1] - 毛利达6.47亿元，同比增长16.9%，但毛利率同比下降4.5个百分点至48.4% [1] - 经调整净利润为3.20亿元，同比增长9.6%，经调整净利率同比下降4.0个百分点至23.9% [1] IP商业化与产品结构 - 截至2025年6月30日，公司已商业化19个IP，SKU总数达925种，覆盖小黄人、酷洛米和名侦探柯南等热门IP [1] - 前四大IP产品收入贡献占比83.1%，较2024年同期前三大IP占比92.3%集中度下降 [1] - 16岁以上年龄段产品收入占比从10.4%提升至14.8%，6-16岁产品仍为主力收入来源占比82.6% [1] - 平价价格带（零售价9.9元）产品收入达2.16亿元，销售量0.49亿盒，成为新增长点 [1] 销售渠道表现 - 线下销售实现收入12.30亿元，同比增长26.6%，占总收入91.9%，其中经销收入12.12亿元同比增长26.5% [2] - 线上收入实现1.08亿元，同比增长44.6%，主要受益于在线渠道销量增加及16岁以上消费者收入增长 [3] - 海外销售额达1.11亿元，同比大幅增长898.6%，其中亚洲（不含中国）市场收入0.57亿元占比51.3% [3] 运营与用户生态 - 布鲁可BFC创作赛在全国近120个城市落地近8000场赛事，吸引多元玩家群体参与 [3] - 线上第三届BFC创作赛第二季度参赛作品达近15000件，精品率较第一季实现近3倍增长 [3] - 美国和印度尼西亚市场表现突出，有望支撑长期出海潜力 [3] 成本与研发投入 - 已销售商品成本同比上升34.2%，模具数量增加导致模具折旧同比上升208.1% [4] - 研发投入同比增长69.5%，研发团队达599人同比增长81.0%，费用率分别为销售13.2%/研发9.6%/行政3.5% [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年整体营收分别为34.0/45.9/60.2亿元，同比增幅51.6%/35.1%/31.2% [4] - 同期调整后净利润预计实现7.8/10.2/13.0亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][4] 核心财务表现 - 2025年上半年收入13.38亿元，同比增长27.9% [1] - 毛利6.47亿元，同比增长16.9%，毛利率48.4%，同比下降4.5个百分点 [1] - 经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6%，经调整净利率23.9%，同比下降4.0个百分点 [1] - 预计2025-2027年整体营收分别为34.0亿元、45.9亿元、60.2亿元，同比增长51.6%、35.1%、31.2% [4] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为7.8亿元、10.2亿元、13.0亿元 [4] IP商业化与产品结构 - 截至2025年6月30日，19个IP实现商业化，SKU总数达925种，覆盖小黄人、酷洛米和名侦探柯南等热门IP [2] - 前四大IP产品收入贡献占总收入83.1%，而2024年同期前三大IP占比92.3%，头部IP集中度下降 [2] - 16岁以上年龄段产品收入占比从10.4%增长至14.8%，6-16岁年龄段产品收入占比82.6%，为主要收入来源 [2] - 平价价格带（零售价9.9元）产品收入达2.16亿元，销售量0.49亿盒，成为新增长点 [2] 渠道与运营 - 线下销售实现收入12.30亿元，同比增长26.6%，占总收入91.9%，其中经销收入12.12亿元，同比增长26.5% [3] - 线上收入实现1.08亿元，同比增长44.6%，主要由于在线销售渠道销售量增加及16岁以上消费者收入增加 [3] - 布鲁可BFC创作赛在全国近120个城市落地近8,000场赛事，吸引多元玩家群体参与 [3] - 线上第3届BFC创作赛第2季度参赛作品数量近15,000件，精品率较第1季度实现近3倍增长 [3] 海外业务 - 海外销售额实现1.11亿元，同比增长898.6%，主要由于海外市场销量上升 [3] - 亚洲（不包括中国）市场收入0.57亿元，同比增长652.5%，占海外收入51.3% [3] - 美国和印度尼西亚市场表现突出，或将支撑长期出海潜力 [3] 成本与研发投入 - 已销售商品成本增加34.2%，模具折旧增加208.1%，导致毛利率短期承压 [4] - 销售费用率13.2%，研发费用率9.6%，行政费用率3.5% [4] - 研发投入同比增长69.5%，主要由于研发人员人数增加 [4] - 截至2025年6月末，研发团队共有员工599人，同比增长81.0% [4] 行业与市场数据 - 行业分类为非必需性消费/家庭电器及用品 [6] - 当前股价106.5港元，港股总股本249.25百万股，总市值26,545.23百万港元 [7] - 每股净资产11.46港元，资产负债率26.92%，一年内最高价198.00港元，最低价73.50港元 [7]

公司业务概览 - 全球文化消费领域现象级品牌 1960年创立 覆盖130个国家和地区[1] - 标志性角色Hello Kitty诞生于1974年 与美乐蒂、酷洛米、大耳狗等组成IP矩阵[1] - 核心理念为"一件小小的礼物能够为人们孕育大大的友谊"[1] 中国市场表现 - 2025财年销售额达8.16亿元人民币 同比增长44%[3] - IP授权业务成为核心增长引擎 本地商品销售和原始品牌制造业务均显著增长[3] - 已在中国开设44家门店 含5家直营店[3] - 通过艺术展、快闪店、主题餐厅等多元体验场景深化消费者联结[3] 数字化战略布局 - 与海鼎合作完成全渠道数字化升级 开启数字化运营新时代[1] - 构建全渠道数字化体系以支撑IP平台化战略[4] - 通过数字化手段打通商品流、信息流与资金流[4] - 实现供应链管理、门店运营、全渠道销售、会员营销等环节深度协同[4] 技术合作成果 - 2025年4月启动与海鼎的战略合作项目[6] - 重构采配体系 整合生态资源 建立全链路数据闭环[6] - 门店收银效率显著提高 库存管理精度达行业领先水平[6] - 建立用户唯一标识体系 整合多平台会员数据[6] - 实现第三方系统高效对接 数据同步时效性大幅提升[6] - 通过多维度数据分析看板实时掌握渠道运营动态和热销IP表现[6] 战略发展目标 - 加速向"三年内利润突破5亿元"战略目标迈进[8] - 探索"文化IP+数字技术"创新转型样本[8] - 强化在年轻消费群体中的情感联结[8] - 海鼎业务覆盖全球80余个国家和地区 助力1000余家企业数字化转型[8]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月销售收入为人民币1338百万元 同比增长27.9% [1] - 经调整利润为人民币320.3百万元 同比增长9.6% [1] - 期内利润为人民币296.5百万元 相较2024年同期实现扭亏为盈 [1] 业务运营 - 公司已将19个IP商业化 包括小黄人、酷洛米和名侦探柯南等知名IP [1] - 共有925种SKU上市销售 产品系列持续丰富 [1] - 研发团队规模达599人 占员工总数67.1% 同比增长81.0% [1] - 研发支出为人民币128.8百万元 占总收入9.6% 同比增长69.5% [1] 知识产权 - 拥有532项国内授权专利 78项国内发明专利和24项海外授权专利 [1] 区域销售 - 中国销售额达人民币1226.6百万元 同比增长18.5% 主要由于销量上升 [2] - 海外销售额达人民币111.4百万元 同比增长898.6% 主要反映亚洲市场销量上升 [2] - 美国和印度尼西亚成为海外市场中收入最高的两个国家 [2] 战略规划 - 公司将持续提升研发能力并丰富IP产品组合 [2] - 计划进一步投资中国和海外市场的销售和营销 招聘具有线下渠道和海外市场专业知识的人才 [2] - 通过扩大销售覆盖范围提高品牌知名度 坚持提供"好而不贵"的产品理念 [2]

核心战略 - 公司宣布"国际IP+自有IP"双轮驱动战略 强调补齐自有IP短板后发展潜力巨大 [2] - 自有IP是当前及未来重大战略 公司具备产品开发 营销和渠道优势 仅缺自有IP [10] - 首个自有IP"右右酱"市场反响热烈 经常卖断货且生产跟不上 [10] 财务表现 - 上半年营收93.93亿元 同比增长21.1% 期内利润9.06亿元 同比下滑23.1% [4] - 上半年毛利41.57亿元 同比增长22.6% 整体毛利率44.3% 同比微增0.6个百分点 [4][10] - 第二季度营收同比增速23.1% 超出18%-21%的业绩指引 [4] - 上调全年整体收入增长指引至超25% 高于年初22.8%的指引 [9] - 预计全年经调整经营利润36.5亿至38.5亿元 [9] 市场表现 - 中国内地市场营收51.1亿元 同比增长11.4% 第二季度增速提升至13.6% [4] - 海外市场收入35.3亿元 同比增长29.4% 第二季度收入19.4亿元 同比增长28.6% [6] - 美国市场收入同比增长超80% 整体同店收入改善至低单位数降幅 [6] - 高线城市恢复好于低线城市 第二季度同店收入同比转正 [4] 门店拓展 - 集团门店总数7905家 同比净增842家 其中名创优品门店7612家 净增744家 [7] - 中国内地净新开190家门店 海外市场净新开554家门店 [7] - 计划2025年净增500个以上海外门店 放缓直营店开店速度 更注重门店质量 [7] - 美国新开门店平均店销是老店的约1.5倍 坪效高出近30% [7] IP业务发展 - TOP TOY第二季度营收4.02亿元 同比增长超87% 门店总数293家 其中海外门店10家 [7] - 自有IP"右右酱"预计今年销售额达4000万元 明年破亿 [11] - 授权IP酷洛米去年零售额近1亿元 今年预估2.5亿元 明年目标6亿元 [11] - 自有IP吉福特熊今年GMV预计超3亿元 其中国内2亿元 海外3000万元 [11] - "Mini Family"海外出货额达3亿元 今年GMV目标10亿元 [11] 行业前景 - 中国潮玩市场刚刚崛起 具有巨大增长潜力 [3] - 消费者支持潮玩产品 资本市场认可该赛道 [10] - 潮玩市场新一轮军备竞赛已启动 [11]

核心观点 - 三丽鸥通过天猫超级品牌日活动成功整合线上线下资源 以沉浸式IP体验和多元化营销策略强化品牌影响力并推动商业转化 [1][4][29] 营销活动 - 三丽鸥联合阿里鱼与天猫打造超级品牌日活动 主题为"好朋友就要秀在一起" 集结超50家品牌推出2000余款IP联名商品 [1][4] - 活动邀请林允与酷洛米出演TVC 话题林允萌成这样了登上微博文娱榜第31位 相关话题累计登上淘宝文娱热搜榜 [4] - 李佳琦直播间开设三丽鸥小专场 精选10余款授权商品助推销售增长 [8] - 淘宝APP内"摇摇乐"互动游戏吸引超13万人次参与 登上淘宝热搜主榜第6和文娱榜第1 [6] 线下推广 - 上海大学路设置3000㎡粉色主题快闪街区 吸引超30万人次打卡 微博话题三丽鸥来上海大学路啦跻身上海本地榜TOP2 [2][9] - 快闪区包含Hello Kitty巨型气模 粉毯T台 品牌联名展区等打卡点 用户可通过集章任务获取定制纪念报纸 [9][11][13][18][23] - 活动通过天猫 优酷开屏及上海商圈大屏联动投放 获得20亿曝光资源支持 [8] IP运营策略 - 三丽鸥以季度2-4场频率举办主题活动 包括艺术展览 限时快闪和主题营销 [26] - 首届"三丽鸥头号宝贝大赏"采用用户共创模式 由消费者投票选出6款联名新品 [26] - 三丽鸥嗨翻节以夏日音乐派对为主题 在25000平方米场馆设7大主题展区 吸引超2万人次参与 [27] 商业模式 - 公司构建"内容体验-IP消费"完整生态链 通过多维度场景连接用户 实现情感共鸣向商业价值转化 [29] - IP形象覆盖Hello Kitty 美乐蒂 酷洛米等角色 深刻影响年轻群体时尚审美与生活方式 [1]

股价表现与市值 - 8月15日三丽鸥股价上涨2.04%至8149日元/股，市值达20813亿日元（约1008亿元人民币），首次突破1000亿元人民币 [1] - 2024年1月以来累计上涨超过320%，今年以来涨幅超过50%，最近4个交易日累计上涨超过30% [1] IP运营与业务模式 - 三丽鸥旗下知名IP包括Hello Kitty（1974年诞生）、美乐蒂、酷洛米、双子星、大耳狗等 [1] - 业务模式包括商品授权、空间授权（主题餐厅、饮品店、乐园等）和内容授权（视频、书籍、游戏、音乐等） [1][2] - 委托阿里巴巴授权宝全权负责26个成熟IP在中国大陆的商品授权业务 [1] 财务表现 - 2026财年Q1（2025年4-6月）销售额431亿日元（同比+49.1%），营业利润201亿日元（同比+88%），归母净利润142亿日元（同比+37.8%） [2] - 除日本以外的亚洲市场销售额100亿日元（同比+84.8%），营业利润57亿日元（同比+132.8%） [2] - 中国市场玩具公仔、饰品配件、家庭用品品类表现良好 [3] 战略与市场表现 - 通过扩充IP组合实现收益多元化，推进多角色战略 [2] - Hello Kitty 50周年活动提升全球认知度，酷洛米等IP人气提升 [2][3] - 既有店铺经营良好，新店铺开业推动销售额大幅增长 [3] 合作伙伴 - 广博股份（002103）拥有三丽鸥等外部授权IP [3] - 万达电影（002739）将与三丽鸥等合作推出衍生品 [3]

IP流行周期与平台化 - 单一IP流行周期通常为2-3年，如玲娜贝儿（2021-23年）、酷洛米（2022-24年）[2] - 平台化公司可延长IP生命周期，如万代高达IP连续5年增长（2020-25年CAGR 14%）[2] - 短视频平台兴起为非内容类IP创造机会窗口[3] IP公司股价反应模式 - 高增长阶段：股价拐点由高频数据疲软触发（如DeNA游戏排名下降）[5] - 成熟阶段：股价与盈利预期修正同步（如美泰怪物高中IP销售疲软）[5] - 多元化业务公司：股价韧性更强（如迪士尼IP轮换、万代多IP组合）[5] - 减速阶段估值通常修正至20-25倍市盈率[6] 泡泡玛特增长潜力 - 最乐观情景下GMV或达1290亿人民币（180亿美元），销售额810亿人民币（110亿美元）[8] - 长期隐含价值4160亿-5200亿人民币（基于20倍/25倍市盈率）[8] - 市场份额情景分析：全球扩张可实现570-790亿人民币收入[11] 中国IP玩具市场 - 中国人均IP产品支出124元（17美元），仅为北美1/17、日本1/4[12] - IP玩具市场规模760亿人民币，占IP相关产品市场43%[12] - 若2030年支出达日本水平的60%-80%，CAGR为9%-14%[12] IP公司增长驱动力 - 五大关键要素：内容多样化、IP组合扩展、资源投入、变现能力、客户互动[10] - 迪士尼和万代因IP生态系统建设突出而盈利韧性更强[4] IP周期阶段与影响因素 - 四阶段模型：启动（供应短缺）、成长（价格正常化）、变现（销售增长）、衰退（销售下降）[9] - 内因：产品载体多样化、系列化运营、TAM扩张[2] - 外因：名人代言、媒体发展、短视频崛起[2]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 三丽鸥此前业绩波动主因 IP 爆发依赖短期外部因素、缺长效机制延长 IP 热度及依赖少数 IP，2021 年后靠管理层改革、多元化 IP 矩阵布局与各层级 IP 深化运营持续成长，后续围绕打造"长青"IP、扩展 IP 矩阵、全球化发展三大战略，从"角色商品商"转型为全球 IP 平台 [2] 根据相关目录分别进行总结 复盘：多 IP 矩阵运营+全球化扩张突围困局 - 公司概况：三丽鸥以设计、运营卡通角色 IP 为核心，有 Hello Kitty 等众多原创形象，FY 3/2025 商品零售/授权/主题乐园/其他业务收入占比 34%/55%/9%/2%，日本当地/欧洲/美洲/亚洲地区收入占比 78%/4%/20%/19%；日本当地以商品零售为主，海外通过门店和社交媒体拓展粉丝、扩展授权业务；FY 3/2025 总营收/营业利润 1449/518 亿日元，同增 45%/92%，营业利润率提升，因角色周年庆系列全球表现好，驱动角色认知度提升与用户群体多元化 [6] - 发展三阶段：FY 3/2009 - FY 3/2014 高速发展期，靠开放 Hello Kitty 轻资产授权业务，收入达 770 亿日元，营业利润率 27%，Hello Kitty 单 IP 收入占比 76%；FY 3/2015 - FY 3/2021 调整期，Kitty 热度下降、新 IP 未成功孵化，海外 IP 竞争加剧，收入利润下滑，非日本市场收入占比从 34%降至 20%；2020 年辻朋邦任二代社长开启"第二次创业"，引入年轻管理团队，完成改革，通过多 IP 矩阵构建和全球化特色化运营实现新一轮增长，FY 3/2022 - FY3/2025 总营收/营业利润 CAGR 分别为 40%/173% [7] - 分 IP 运营：对知名 IP 如 Hello Kitty 持续开展主题活动扩大曝光度、强化粉丝粘性，2024 年 Hello Kitty 50 周年有系列活动，2025 年美乐蒂出道 50 周年、酷洛米出道 20 周年，Netflix 定格动画《美乐蒂&酷洛米》7 月开播；对第二梯队 IP 开创"复数角色"组合实现"老带新"，每年举办角色大赏，按地区公布排名，活动推广结合角色特点匹配"多角色组合"；建立潜力 IP 培育机制，加强用户共创，储备新兴 IP，2022 年推出 NEXT KAWAII PROJECT，2024 年发布创意平台"Charaforio" [32][33] - 分区域运营：北美市场强化社交媒体运营，聚焦头部零售商，优化供应链，截至 2025 年 3 月，YouTube 频道"Hello Kitty 和朋友们"关注人数超 320 万人，北美地区 SNS 总关注人数 4600 万，以毛利为基数，FY 3/2015 - FY 3/2025，Hello Kitty 占比从 99%降至 62%；中国市场深化和阿里鱼合作，聚焦重大 IP 节点提升用户参与度与品牌粘性，2025 年发布多个本土角色微信表情包，在中国有 24 家连锁门店和 4 家直营店 [44][49] 展望：建立长效增长机制，打造全球化 IP 平台 - FY 3/2026 展望：预计实现营业总收入/营业利润/归母净利润 1622/600/420 亿日元，同增 12%/16%/1%，日本当地/欧洲/美洲/亚洲地区收入分别同增 8.5%/10.1%/16.9%/23.5%，营业利润分别同比 +4.4%/-24.2%/+16.5%/+73.5%，预计 SG＆A 支出增加，将扩大北美和中国授权业务提升营业利润率 [54] - 后续战略：通过打造"长青"IP、扩展 IP 矩阵、全球化发展抵御周期波动风险，依托北美与中国，通过多角色战略与本土化原创 IP 孵化构建多元 IP 矩阵；强化授权模式扩张，通过数据驱动选品及品牌联名提升利润率；加速布局虚拟经济及内容制作，结合线下主题活动强化沉浸式体验，从"角色商品商"转型为全球 IP 平台 [10] 周观点 - 7 月后中报业绩期，潮玩、个护、出口链行业有业绩强的公司，新型烟草产业趋势明确，传统轻工如家居、造纸包装等有业绩企稳+高股息机会 [59] - 新烟&潮玩回调不改向上趋势，Glo Hilo 新品体验提升，下半年有望进欧洲市场，中烟有望加大推进力度 [59] - IP 衍生品：泡泡玛特部分系列全球断货，新品和新 IP 推广成功率提升，海外市场高增长；布鲁可发展新 IP 和出海战略，扩展新圈层；晨光股份发力 IP 衍生品和潮玩品类；广博股份新拓卡牌、毛绒业务 [61] - 个护：看好日用消费国货崛起，豪悦护理受益生育政策，卫生巾业务有潜力；登康口腔业绩有望中高速增长；百亚股份预计 Q3 恢复业绩增长；源飞品牌发展好，关注宠物主粮方向进展 [61] - 家居：需求磨底，供给缓慢退出，龙头类债投资，家居国补政策延续，行业景气弱稳定，估值有修复空间 [62] - 出口：美国对东南亚关税更新，越南有产能布局的出口链公司获益，美国有降息预期拉动内需，关注匠心家居等公司 [62] - 造纸：下半年到明年有望见周期拐点，当前基本面磨底，关注太阳纸业 [62] - 包装：关注高股息方向和金属包装格局优化，关注裕同科技、永新股份，金属两片罐盈利改善，关注内销占比高的公司 [62] - 电动两轮车：短期业绩高增，长期看份额提升、产业布局和出海 [63]