投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][9] 核心观点总结 - **业绩实现重大突破**：零跑汽车2025年首次实现全年盈利，年度净利润为5.4亿元，毛利率达14.5% [5] - **季度业绩表现强劲**：2025年第四季度，公司毛利率创下15.0%的单季新高，季度净利润达3.6亿元，同比增长350.0%，环比增长140.0% [6] - **增长势头迅猛**：2025年全年总交付量达59.7万辆，同比增长103.1%；全年营业收入达647.3亿元，同比增长101.3% [5] - **未来增长可期**：报告预测公司2026-2028年营业收入将分别达到1086.68亿元、1419.75亿元和1718.03亿元，归母净利润将分别达到41.82亿元、66.46亿元和86.11亿元 [8][9] - **产品与市场积极布局**：公司计划在2026年推出多款新车型，并设定海外销量目标为10-15万辆，持续推进全球化布局 [6] 业绩表现 - **2025年第四季度业绩**：交付量20.1万台，同比+66.3%，环比+15.6%；单季度营收210.3亿元，同比+56.3%，环比+8.1% [6] - **2025年全年业绩**：总交付59.7万台；总营收647.3亿元；年度净利润5.4亿元（首次全年盈利）；年度毛利率14.5% [5][6] - **历史股价与市值数据（截至2026/03/20）**：当前股价43.84港元，52周价格区间37.64-76.30港元，总市值623.32亿港元 [4] 未来展望与预测 - **财务预测（2026E-2028E）**： - 营业收入：预测分别为1086.68亿元（+68%）、1419.75亿元（+31%）、1718.03亿元（+21%） [8][9] - 归母净利润：预测分别为41.82亿元（+677%）、66.46亿元（+59%）、86.11亿元（+30%） [8][9] - 每股收益（EPS）：预测分别为2.94元、4.67元、6.06元 [8][9] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.1倍、8.3倍、6.4倍 [9] - **盈利能力预测**：预测毛利率将稳定在15%-16%，销售净利率将从2025年的1%提升至2026-2028年的4%-5% [10] - **股东回报预测**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的4%显著提升至2026年的23%，并在2027-2028年维持在26%-27%的高位 [8][10] 产品与战略规划 - **2026年新车计划**：预计推出四款新车，包括将于3月26日上市的全球车型智能精品长续航SUV A10（CLTC续航403-505公里），科技豪华旗舰SUV D19，首款MPV车型D99，以及A0级纯电代步车A05 [6] - **海外市场拓展**：2026年海外销量目标为10-15万辆；截至2025年底，已在约40个国际市场建立约900家销售服务网点；欧洲29国纯电年销量位列中国品牌前三；南美市场已发布C10和B10，西班牙CKD本土工厂将引入B10和B05生产线 [6]

投资评级 - 报告对零跑汽车维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，公司处于强势新品周期 [1][8] - 2025Q4实现单季度最高盈利，营收与销量同环比均大幅增长，单车盈利环比提升105% [8] - 尽管因行业竞争加剧及原材料成本上升而下调了2026-2027年盈利预测，但鉴于2026年多款新车型将上市，且D系列定位更高，公司新品周期强势，因此维持买入评级 [8] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：营收为210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1%；归母净利润为3.6亿元，环比增长136.9% [8] - **2025年全年业绩**：营业总收入为647.32亿元，同比增长101.25%；归母净利润为5.38亿元，同比增长119.09%，成功实现扭亏为盈 [1][8] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为26.19亿元、45.04亿元、69.38亿元，对应同比增长率分别为386.38%、72.01%、54.03% [1][8] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS最新摊薄预测分别为1.84元、3.17元、4.88元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.31倍、12.39倍、8.04倍 [1] 运营与业务分析 - **销量与交付**：2025Q4总销量为20.1万辆，同比增长66.3%，环比增长15.6%；新车型LAFA5自11月底上市至年底交付1.8万辆 [8] - **平均售价与收入结构**：2025Q4整体平均销售单价（ASP）为10.5万元，同比下降4.8%，环比上升5.4%；当季碳积分交易带来约5亿元收入 [8] - **盈利能力**：2025Q4单季度毛利率为15.0%，同比提升1.7个百分点，环比提升0.5个百分点，改善主要源于规模效应、成本管控及高毛利率的碳积分贡献；Q4单车盈利为0.18万元/辆 [8] - **费用控制**：2025Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%、2.5%、5.6%，同比分别+1.1、-0.2、-1.0个百分点 [8] - **渠道建设**：截至2025年12月底，销售服务网络覆盖295个城市，共布局950家网点 [8] 国际化进展 - **出口表现**：2025Q4出口2.9万辆，环比增长38% [8] - **海外网络**：截至2025年12月底，零跑国际在海外建立超过900家销售服务网点，较第三季度末新增200家，其中欧洲超过800家，亚太超50家，南美（主要是巴西）超30家 [8] - **本地化生产**：西班牙CKD项目已立项，计划导入B10（预计2026年10月投产）和B05车型（预计2027年投产）；配套电池工厂已完成选址并处于改造阶段，预计2026年7月量产 [8] 财务健康状况 - **现金流**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为84.27亿元、95.77亿元、81.17亿元 [9] - **现金储备**：预测2026-2028年末现金及现金等价物将分别增至197.02亿元、300.90亿元、393.12亿元 [9] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的14.54%持续提升至2028年的16.35%；销售净利率从2025年的0.83%提升至2028年的4.99% [9] - **回报率指标**：预测ROE将从2025年的3.81%大幅提升至2028年的24.69%；ROIC从2025年的1.66%提升至2028年的21.01% [9]

投资评级与目标价 - 报告维持对零跑汽车“优于大市”的投资评级 [2] - 目标价为61.44港元，较当前股价44.34港元有约38.6%的潜在上行空间 [2] - 目标价基于2026年预测市销率0.75倍得出，较此前基于1.0倍PS的目标价73.51港元下调了16% [6] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为，公司单季利润创新高、全年扭亏为盈，标志着盈利拐点已至，上行周期开启 [1][3] - 2025年第四季度营收达210.3亿元，同比增长56.2%，单季首次突破200亿元 [3] - 2025年第四季度净利润达3.6亿元，创历史新高，且已连续三个季度实现盈利 [3] - 2025年全年营收达647.3亿元，同比增长101.3%，全年净利润为5.4亿元，实现扭亏为盈 [3] - 2025年全年交付量达596,555辆，同比增长103.1%，规模快速扩张驱动经营杠杆释放 [3] 财务表现与现金流 - 2025年全年毛利率为14.5%，第四季度毛利率提升至15.0%，同比/环比分别提升1.7和0.5个百分点，延续改善趋势 [3][10] - 2025年全年经营活动现金净流入达126.2亿元，自由现金流为78.2亿元，均显著优于2024年 [3] - 期末现金储备升至378.8亿元，同比增长54.9%，为后续发展提供充足支撑 [3] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为1021.17亿元、1326.05亿元、1676.90亿元，同比增长率分别为57.75%、29.86%、26.46% [10] - 报告预测公司2026-2028年净利润分别为38.85亿元、60.43亿元、70.44亿元，同比增长率分别为621.67%、55.54%、16.56% [10] - 对应预测每股收益分别为2.73元、4.25元、4.95元，预测市盈率分别为14倍、9倍、8倍 [2][10] 产品周期与战略合作 - 2026年新车上市节奏加快：A10于3月26日上市，D19预计4月中下旬销售，A05及D99将于6月中下旬至7月初推出，覆盖A、D双平台核心价格带 [4] - 与一汽集团的合作持续推进，首款面向海外市场的合作车型预计于9月前后量产，零跑负责研发与制造 [4] - 与Stellantis在多项目层面深入合作，国内外双合作体系下的收入来源与产业协同路径逐步清晰 [4] 成本控制与盈利指引 - 面对上游原材料价格波动，公司通过提升三电系统及座椅、保险杠等核心部件的自研自制比例来对冲成本压力 [4] - 管理层预计原材料成本上涨对整体毛利率影响有限，判断2026年毛利率具备稳定基础 [4] - 公司维持2026年全年50亿元的净利润指引不变，反映管理层对规模扩张、产品结构优化及费用效率改善的信心 [4] 智能化与全球扩张 - 2026年被公司明确为智能驾驶能力释放的关键年份，在坚持全域自研的同时适度引入合作资源，推动产品体验进入行业第一梯队 [5] - 海外布局方面，公司已在欧洲、南美及亚太等约40个市场布局约900家渠道，其中欧洲超过800家，销售网络快速成型 [5] - 南美市场以巴西为核心加速突破，渠道与车型导入同步推进 [5] - 当前库存处于健康区间，渠道扩张与产品供给形成共振，交付节奏有望维持高位，全年销量上限具备冲刺条件 [5] 行业比较与估值 - 基于可比公司估值，报告给予零跑汽车0.75倍2026年预测市销率，低于特斯拉的14.4倍，但高于理想汽车、蔚来、小鹏汽车等中国同业2026年预测PS均值（约1.0-1.6倍） [6][8] - 报告将公司2026-2028年总营收预期分别上调了8%、4%并新引入2028年预测，主要基于其车型管线较同业仍有显著优势的预期 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“优于大市”评级，目标价为61.44港元，较当前现价44.34港元有约38.6%的潜在上行空间 [2] - 报告核心观点认为，公司单季利润创历史新高、全年实现扭亏为盈，标志着盈利拐点已至，开启了上行周期 [1][3] 财务表现与盈利能力 - 2025年第四季度营收达210.3亿元，同比增长56.2%，单季首次突破200亿元大关 [3] - 2025年第四季度毛利率提升至15.0%，同比和环比分别提升1.7和0.5个百分点，净利润达3.6亿元，创历史新高，且已连续三个季度盈利 [3] - 2025年全年营收达647.3亿元，同比增长101.3%，全年交付量为596,555辆，同比增长103.1% [3] - 2025年全年净利润为5.4亿元，经调整净利润为10.8亿元，成功实现全年扭亏为盈 [3] - 2025年全年经营活动现金净流入达126.2亿元，自由现金流为78.2亿元，期末现金储备升至378.8亿元，同比增长54.9% [3] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为1021.17亿元、1326.05亿元、1676.90亿元，同比增长率分别为57.8%、29.9%、26.5% [2][10] - 报告预测公司2026-2028年净利润分别为38.85亿元、60.43亿元、70.44亿元，2026年预测净利润同比增幅高达621.7% [2][10] - 报告预测公司2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为15.0%、15.5%、15.5% [2][10] 产品周期与战略合作 - 2026年新车发布节奏加快：A10将于3月26日上市，D19预计4月中下旬开售，A05及D99将于6月中下旬至7月初推出，覆盖A、D双平台核心价格带 [4] - 与一汽集团的合作持续推进，首款面向海外市场的合作车型预计于9月前后量产，零跑负责研发与制造 [4] - 与Stellantis在多项目层面深入合作，国内外双合作体系下的收入来源与产业协同路径逐步清晰 [4] 成本控制与盈利指引 - 面对上游原材料价格上涨，公司通过提升三电系统及座椅、保险杠等核心部件的自研自制比例来对冲成本压力，管理层预计对整体毛利率影响有限 [4] - 公司判断2026年毛利率具备稳定基础，并维持全年50亿元的净利润指引不变，显示出对规模扩张、产品结构优化及费用效率改善的信心 [4] 智能化与全球扩张 - 公司明确2026年为智能驾驶能力释放的关键年份，坚持全域自研并适度引入合作资源，推动产品体验进入行业第一梯队 [5] - 海外业务已进入约40个市场，布局约900家渠道，其中欧洲超过800家，销售网络快速成型 [5] - 南美市场以巴西为核心加速突破，渠道与车型导入同步推进 [5] - 当前库存处于健康区间，渠道扩张与产品供给形成共振，交付节奏有望维持高位，全年销量具备冲刺上限的条件 [5] 估值依据 - 报告基于可比公司估值，给予公司2026年0.75倍市销率，得出目标价61.44港元 [6] - 可比公司（包括特斯拉、理想、蔚来、小鹏）2026年预测市销率均值为4.4倍 [8] - 报告预测公司2026-2028年市盈率分别为14倍、9倍、8倍 [2][10]

行业分析 * **行业与公司**：本次纪要涉及中国新能源汽车行业，核心讨论对象为上市公司“零跑汽车”[1] * **行业整体趋势与拐点**： * 自主品牌预计在2026年销量达到1,400-1,500万辆，增速为20-30%[2][3] * 增长动力主要来自两方面：出口增量约150万辆，以及合资品牌份额下降释放约6-7个百分点，同样对应约150万辆增量[2][3] * 行业拐点明确：春节前后为估值底，3月为情绪拐点，4月新品集中上市将迎来订单与数据的实质性拐点[2][3] * **行业投资逻辑**： * 拐点源于前期积压需求的释放，2025年9月至12月因消费者观望2026年以旧换新政策导致旺季不旺[3] * 2026年2-3月政策落地，电车补贴额度约15,000元，燃油车约七八千元[3] * 在总量稳定背景下，自主品牌存在强结构性机会[3] * **值得关注的品牌**： * 三四月份，蔚来、小鹏和零跑因基数较低，弹性较大[4] * 从行业beta角度看，吉利和比亚迪是重点[2][4] * 六七月份新品周期中，小米、小米江淮合作项目以及北汽的标的值得关注[4] 零跑汽车核心经营数据与指引 * **2026年销量与利润指引**： * 2026年销量指引为100万辆（国内+海外），整体利润指引为50亿元[2][4] * 利润构成：整车业务贡献30-35亿元，碳积分、零部件外供及技术授权等非车业务贡献15-20亿元[2][4] * **2025Q4毛利率分析**： * 2025年第四季度车端毛利率约为12%，环比下滑[2][5] * 下滑原因有三：1）季度销量环比增量不到3万辆，规模效应不明显[5]；2）均价较低的B系列车型销量占比上升[5]；3）出口量大幅增加，Q4出口在27,000-30,000辆之间（Q3约17,000辆），由于报表仅确认向零跑国际销售环节（毛利率为个位数），因此拉低了整体毛利率和平均售价[5][6] * **2026年销量目标分解**： * **存量车型**：对2025年存量车型T、B、C系列保守按九折计算，2026年销量可达55万辆[7] * **新增车型**： * D19（20-25万价格区间大六座SUV）：预计月销6,000-8,000辆[7] * A10（6-8万元A0级SUV）：预计月销1万-1.5万辆[7] * MPV车型D99：预计月销3,000-4,000辆[7] * A05：预计月销大几千至1万辆[7] * **国内销量加2025年出口基数**：合计可达85万辆[7] * **2026年出口业务展望**： * 2025年出口量接近7万辆，2026年1-2月累计出口已超10万辆，反推1-2月出口量接近2万辆，月均达1万辆[8] * 2026年出口区域将从欧洲拓展至南美，更多车型出海，全年出口量预计可达15-20万辆，相比2025年有至少10万辆以上增量[2][8] * 出口增量（15-20万辆）与国内测算的85万辆相加，全年总销量可达95万辆左右，接近100万辆指引[8][9] * **2026年营收与利润预测**： * 假设销量95万辆，平均售价（ASP）与2025年持平约10.5万元，对应营收约950-1,000亿元[9] * 毛利率：得益于D系列等高毛利车型贡献，预计2026年整车毛利率可达13%左右（2025年约12.2%）[9] * 费用率：预计将从2025年的15.3%下降至11%左右[9] * 整车业务净利率可达近3%，贡献约30亿元利润[2][9] * 加上非车业务利润贡献15-20亿元，全年实现45-50亿元利润目标可达[9] 其他重要信息 * **碳积分收入**：2026年欧洲出口预计达10万辆以上，按欧洲单车碳积分收入1,000-2,000欧元计算，预计贡献约15亿元人民币利润，成为利润结构的重要支撑[2][4] * **估值分析**： * 基于2026年50亿元利润预期，给予20倍PE，目标市值1,000亿元[2][10] * 当前公司市值约600亿元，较目标市值具备显著向上弹性空间[2][11] * 估值逻辑中，海外出口业务低毛利的影响与碳积分收入的高估值可进行对冲考虑，因此给予整体利润20倍市盈率被视为合理[10]

报告投资评级 - **买入**评级 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，营收同比翻倍，归母净利润实现扭亏为盈，盈利能力持续改善 [2][3] - B系列新车上市是拉动销量与收入高增长的核心驱动力，同时公司通过成本管理与规模效应提升毛利率 [3] - 出口业务呈现爆发式增长，全球本地化布局（如西班牙CKD项目）持续推进，为未来海外增长奠定基础 [4] - 公司处于强势新品周期，2026年ABCD四大产品系列将全面落地，产品竞争力强且性价比高，有望驱动销量持续向上，冲击全年百万销量目标 [5] - 公司坚持自研自供战略，成本优势持续释放，高度适配市场价格竞争，预计未来三年净利润将持续高速增长 [6] 2025年业绩表现与财务分析 - **营收与利润**：2025年全年实现营收647.3亿元，同比增长101.3%；实现归母净利润5.4亿元，同比扭亏 [2]。其中，第四季度（25Q4）实现营收210.3亿元，同比增长56.3%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长339.0% [2] - **汽车业务量价分析**：25Q4汽车业务收入202亿元，同比增长53.7%，环比增长8.1% [3]。交付量达20.1万台，同比增长66.3%，环比增长15.6%；但平均售价（ASP）为10.5万元，同比下降7.6%，环比下降6.5% [3] - **盈利能力**：25Q4毛利率为15.0%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.5个百分点，主要得益于成本管理和销量规模效应 [3]。25Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%/2.5%/5.6%，同比变化+1.1/-0.2/-1.0个百分点 [3] - **单车盈利**：25Q4单车净利为0.2万元，同比增长163.9% [3] 海外业务与全球布局 - **出口表现**：25Q4公司出口2.9万辆，同比大幅增长408.8%，环比增长68.3% [4] - **渠道网络**：截至2025年底，公司已在约40个国际市场建立约900家销售服务网点，其中欧洲超800家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [4] - **产能布局**：西班牙CKD项目将导入零跑B10和B05车型，其中B10预计2026年10月投产，B05预计2027年投产，配套电池工厂预计于2026年7月启动量产，以强化海外产品供应能力 [4] - **未来规划**：2026年公司将发力南美市场，优先聚焦巴西，随后进入智利、哥伦比亚等市场，并将Lafa5、A10、C16等车型导入海外，目标达成海外全年10-15万销量 [5] 未来展望与产品规划 - **新品周期**：2026年公司ABCD四大产品系列将全面落地，A系列和D系列新车将陆续上市 [5] - **上市计划**：A10将于3月上市，D19预计4月中下旬上市，A05/D99预计6-7月上市 [5] - **技术亮点**：D系列搭载80.3kWh大电池增程、千伏纯电平台、双8797芯片、3电机矢量控制驾控、VLA辅助驾驶等旗舰技术 [5]。A系列将激光雷达、L2+级智驾、CTC 2.0电池技术等中高端智能配置引入10万元内市场，产品竞争力强、性价比高 [5] - **销量目标**：新产品有望拉动公司销量持续向上，冲击全年百万销量目标 [5] 盈利预测与估值 - **净利润预测**：预计公司2026-2028年分别实现净利润46.5亿元、67.5亿元、72.2亿元 [6] - **估值水平**：公司股票现价对应2026-2028年PE估值分别为12倍、8倍、8倍 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年总交付量为596,905辆，同比增长103%，连续两年实现销量翻倍 [5][9] - 2025年总收入超过640亿元人民币，同比增长101.3% [8] - 2025年实现净利润5.4亿元人民币，实现扭亏为盈 [6] - 2025年全年毛利率为14.5%，较2024年的8.4%提升6.1个百分点，创下新高 [6][8] - 2025年第四季度毛利率为15%，创下季度新高 [7][8] - 2025年总现金为378亿元人民币，同比增加132亿元人民币，增长50.9% [7] - 2025年经营活动现金流超过120亿元人民币，较2024年增加41.5亿元人民币 [8] - 2025年自有现金流为78亿元人民币，较2024年的63亿元人民币增加15亿元人民币 [9] - 2025年现金及现金等价物余额为378.8亿元人民币 [9] - 2025年研发费用为40亿元人民币 [65] - 2025年其他业务（服务及其他）收入为27.2亿元人民币 [25] - 2025年碳积分收入约为10亿元人民币 [72] 各条业务线数据和关键指标变化 - **C系列**：C10车型上市18个月，总销量超过20万辆 [9] - **B系列**：截至2月底，B系列总销量接近20万辆 [10] - **B05**：上市三个月后，总销量超过2万辆 [10] - **B10**：上市11个月后，总销量超过10万辆 [10]，连续四个月销量超过1万辆 [11] - **D系列**：旗舰车型D19于10月全球首发，定位30万元人民币价格区间新标杆 [12][13] - **MPV D99**：于12月28日上市，是D平台另一豪华车型 [13] - **A系列**：首款车型A10将于2026年3月26日上市 [13][57] - **销售网络**：截至2025年底，销售和服务网络覆盖259个城市，较去年增加31个城市，拥有950家销售门店和256家服务门店 [17] - **单店产出**：单店产出较去年提升85.1% [17] - **用户净推荐值**：2025年NPS为46，环比增长74% [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **出口业务**：2025年总出口量为67,051辆，排名中国纯电新势力第一 [6][20] - 截至2025年底，累计出口量超过10万辆 [6][20] - 2025年第四季度，在乘用车出口中排名第二 [21] - **海外网络**：Leapmotor International业务覆盖中东、南美等地，共建立900个销售和服务网点，其中欧洲超过800个，亚太50个，南美超过30个 [21] - **巴西市场**：门店数量已超过30家 [21] - **西班牙工厂**：B10车型计划于2026年10月投产，初期仅占B10总销量的四分之一 [34] - 电池包生产预计于2027年6月启动 [22][35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **技术架构**：2025年3月发布LEAP 3.5技术架构，采用高通芯片和高度集成的域控制技术 [10][14] - **D平台**：2025年10月推出D平台新技术，EREV车型纯电续航500公里，采用115千瓦时CTC电池系统和新热管理模块 [15] - **智能驾驶**：城市NOA功能已于2025年推出，覆盖B系列和C系列 [16]，计划在2026年第二季度推出覆盖中国所有城市的NOA功能 [16]，预计2026年底完成智能驾驶基础模型 [16] - **电驱技术**：2025年实现三大突破，包括扭矩矢量控制技术（响应时间0.5毫秒）、新一代混合电驱系统和全混动变速箱技术 [16] - **电池业务**：专注于可持续发展和高质量发展，包括电池底盘一体化、快充和固态电池技术、轻量化技术，并获得SGS和TÜV联合安全等级认证 [17] - **战略合作**： - 与一汽集团签署战略协议，联合研发新能源乘用车，首款车型进展顺利 [19][29] - 一汽集团对零跑汽车进行投资 [19] - 2026年1月1日，与金义高新签署认购协议，获得30亿元人民币投资 [20] - 与Stellantis集团紧密合作，多个项目已进入谈判尾声 [22][29] - **ESG**：连续第三年获得MSCI ESG最高评级，国际评级从“红色”提升至“银色”，进入行业前15% [22][23] - **产能与库存管理**：目标将经销商库存水平维持在0.8-1.2个月的健康水平 [78] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **原材料成本**：管理层注意到原材料价格上涨，但认为价格变化是周期性的，整体上涨不会永远持续 [26][27] - 公司通过提升零部件自制率（如电池解决方案、电机、压缩机、热管理系统、座椅、保险杠等）来优化成本控制，预计2026年可通过成本控制抵消原材料价格变化的影响，不会对业务收入产生重大冲击 [26][27][41] - **2026年销售目标**：全年销售目标为100万辆，其中海外市场10-15万辆 [50] - 管理层对2026年国内市场趋势表示乐观，认为1-2月需求疲软是周期性现象，后续月份需求将释放，因此不打算修订销售目标 [50][51] - 预计2026年中国乘用车市场与2025年相比不会有重大波动，但新能源汽车渗透率将继续增长 [50] - **海外市场盈利**：管理层表示，零跑汽车出海的前三到四年是投资期，股东将持续投入以支持快速发展，因此2026年海外市场不设盈利目标，重点仍是提升销量和市场份额 [66][67] - **欧洲市场前景**：管理层认为，如果当前国际地缘政治局势导致油气供应持续恶化、价格持续上涨，可能会加速新能源汽车在欧洲市场的增长，但最终取决于宏观环境变化 [68] - **研发投入**：2026年研发费用计划较2025年增加，以加速新技术和新车型开发，并吸纳新人才 [69] 其他重要信息 - 2025年3月，证监会批准了公司的非公开发行申请，8月完成发行，融资总额26亿元人民币，新增7000万股，公司成为恒生指数成分股 [19] - 公司推出“投资种子项目”，鼓励新投资者加入，2025年种子投资者已服务205家门店 [17] - 在备件管理方面应用数字技术，优化库存，备件满足率得到提升 [18] - 推出全服务承诺，提升售后服务可及性和效率 [18] - 公司被国家认定为绿色工厂 [23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 原材料价格上涨对毛利率的影响及应对措施 [25] - **回答**：公司注意到原材料价格上涨，但认为这是周期性的。将通过提升核心零部件（如电池、电机、压缩机、热管理、座椅、保险杠）的自制率来优化成本控制，预计2026年可抵消原材料价格影响，不会对毛利率产生重大冲击 [26][27][41] 问题2: 27.2亿元人民币服务及其他收入的构成与可持续性 [25][28] - **回答**：该收入主要来自海外碳积分收入、与合作伙伴的许可费收入以及国际航运溢价收入。随着出口量（尤其是欧洲市场）增加，海外相关收入预计将同比增长。碳积分收入方面，虽然单车积分可能略有下降，但总销量增长将推动该收入继续增长。与Stellantis和国内合作伙伴（如一汽）的项目合作预计将在年内持续贡献收入 [28][29][30] 问题3: 海外业务中出口与本地化生产的比例、物流成本管理及电池本地化计划 [33] - **回答**：西班牙工厂生产的B10车型仅占其总销量的四分之一，其余仍通过出口。公司认为本地化是中国电动汽车公司全球扩张的必然方向，正在欧洲及其他大洲积极规划生产设施。物流成本方面，目前主要瓶颈是运力而非成本明显上升，公司正密切关注局势发展。电池方面，西班牙工厂初期电芯将从中国采购，但公司正积极规划与电芯供应商合作实现本地化采购 [34][35][36] 问题4: 欧洲关税问题及应对策略 [36] - **回答**：出口业务通过Leapmotor International进行，公司与Stellantis紧密合作，密切关注并分析欧洲法规政策。凭借Stellantis对欧洲法规的深刻理解和强大专业知识，公司将努力争取任何有利于自身的政策机会 [37] 问题5: 成本变化对Q1/Q2业绩的影响、Q4及Q1毛利率、Q4销售费用较高原因及2026年销售费用指引 [40] - **回答**：原材料价格传导至整车厂需要时间，且公司持续进行成本优化，预计上半年对毛利率无重大影响。2025年Q4毛利率为15%，其中车辆毛利率约12%，其他业务贡献约3%。2026年Q1因销量环比大幅下降，毛利率预计将下降。2025年Q4销售费用高是因销售旺季为确保销量目标而投入资源。2026年总营销投入将高于2025年，但单车销售费用将同比下降 [41][42][43] 问题6: 2026年海外销售网络扩张计划 [46] - **回答**：2026年将在欧洲门店较少的国家继续扩张，在南美和亚太地区门店数量将快速增长。南美市场（尤其是巴西）是重点，亚太市场将总结经验并优化网络 [46][47] 问题7: 2026年国内外销售目标及南美市场重点国家和车型 [50][52] - **回答**：2026年销售目标为100万辆，其中海外10-15万辆。对国内市场趋势乐观，不修订目标。南美市场目前聚焦巴西、智利、阿根廷、厄瓜多尔和哥伦比亚，巴西是重中之重。已上市车型包括C10和B10，未来将与Stellantis南美团队合作引入适合当地需求的车型 [50][51][52] 问题8: 2026年四款新车型（A10, D19, A05, D99）的上市时间表及“场景化创新”的理解 [56][57] - **回答**：A10将于3月26日上市；D19将于4月底上市；A05和D19将在6月中下旬至7月初上市。关于“场景化创新”涉及新产品开发，属于高度机密，不便详述 [57][58] 问题9: 2026年净利润指引 [58] - **回答**：公司2025年已向资本市场给出2026年净利润50亿元人民币的指引，目前不改变该目标 [58] 问题10: 智能驾驶技术是自研还是与供应商合作 [61] - **回答**：智能驾驶全栈自研是公司的战略方向，坚定不移。在研发过程中会与伙伴沟通，但不会改变自研方向 [61][62] 问题11: 海外市场盈利指引、油价上涨对欧洲新能源车渗透率的影响及2026年研发费用计划 [65] - **回答**：出海前几年是投资期，2026年海外市场不设盈利目标，重点仍是提升销量。油价上涨若持续，可能加速欧洲新能源车渗透，但取决于地缘政治变化。2026年研发费用计划较2025年增加，以加速技术开发和吸纳人才 [66][67][68][69] 问题12: 零部件出口进展及2025年碳积分收入 [72] - **回答**：随着多款车型量产，零部件出口项目将于2026年下半年陆续投产，2026年出口收入规模预计在10亿元人民币以内，主要增长将在2027年。2025年碳积分收入约为10亿元人民币 [72] 问题13: 当前库存水平及四款新车型推出对100万辆销售目标中产品结构的影响 [76][79] - **回答**：当前库存水平按过去八周销量计算为1.5-2个月，但根据3月销售预估，网络库存约1个月甚至更低。公司目标是将经销商库存维持在0.8-1.2个月的健康水平。在100万辆销售目标中，预计新车型将贡献40万辆，新旧车型比例约为60%和40% [76][77][78][79] 问题14: 与一汽合作首款车型中零跑的角色及预计收入贡献 [80][81] - **回答**：零跑负责该车型的研发和制造，车型将销往海外市场。预计2026年第三季度（9月左右）投产，年底上市，因此对2026年收入影响可能不明显 [81]

公司概况与核心财务表现 * 纪要涉及公司为零跑汽车[1] * 公司2025年第三季度通过主营业务实现盈利，利润达1.5亿元，环比第二季度的1.63亿元略有下滑，但第二季度利润中包含约4亿元政府补助，而第三季度几乎没有[4] * 第三季度整体毛利率达14.5%，营收为194.5亿元，其中包括约2.5亿元二氧化碳积分收入，扣除积分收入后整车毛利率约为13%，较第二季度有所上升[4] * 毛利率提升主要受益于新车型上市改善了终端平均售价（ASP），抵消了二季度行业价格战和老车型清库的影响[4] * 公司预计2025年第四季度整车毛利率将继续上行，销量预计达20万辆，高于第三季度的17.4万辆，且二氧化碳积分收入预计约5亿元，将显著贡献利润[2][4] * 展望2025年全年，基于前三季度累计1.83亿元利润，公司全年利润目标为5-10亿元[6] 费用控制与运营效率 * 第三季度行政费用和研发费用因公司规模扩大、人员扩充及新项目投入而增长，但销售费用保持稳定增长[5] * 尽管费用增长导致三季报费率高于预期，但公司预计第四季度费率将下降至13%左右[2][5] 国内市场表现与产品规划 * 公司今年以来位居新势力销量榜首，与竞争对手差距拉大，得益于均衡的车型布局[7] * 多款车型月销过万，包括B10、B01、C11、C10等，C16和T03月销数千台[7] * 公司计划2026年推出四款新车，包括D19、A10、A05及B系列MPV，以扩大市场覆盖面[2][7] * 其中A10定位低价市场，对标海鸥、海豚等竞品，有望成为明年销量主力[7] 海外市场拓展与增长潜力 * 公司出口持续增长，截至2025年9月出口量达6,800多辆，且9月海外订单超1万辆，11月和12月订单总计超2.5万台[8] * 截至10月底，海外经销商库存极低，仅有1,300至1,400台，表明销量由实际C端需求支撑[9] * 预计2025年出口量超5万辆，2026年出口量目标为10-15万辆[9][11] * 当前T03、C10和B11是海外销量主要贡献者，每月接近7,000台，2026年上半年将出口更契合欧洲市场的Lafa 5（拉法5）以进一步提升销量[10] * 2025年市场重心在欧洲并开始拓展南美，2026年将加大在东南亚和南美的资源投入和渠道拓展[11] 战略合作与未来盈利驱动 * 公司与一汽的战略合作项目（海外车型共同开发）已于2025年4月落地，预计2026年下半年量产并导入海外销售，将对利润产生积极影响[3][12] * 公司对2026年的利润指引为50亿元，此指引尚未包含与一汽合作业务的预期[3][11][13] 估值分析与投资机会 * 基于2026年50亿元利润指引和20倍市盈率计算，公司市值可达1,200亿元以上[3][13] * 估值可拆分：国内业务15-20倍PE，高增长海外业务25-30倍PE，二氧化碳积分业务10-15倍PE[13] * 即使不考虑零部件外供业务，公司市值也能达到1,200亿到1,300亿元，而当前市值约700亿元，显示较大投资机会[3][13][14]