投资评级 - 报告维持昆仑万维“买入”评级，目标价下调至60.90元（前值64.05元）[7][5] - 基于SOTP估值法测算公司目标市值782.6亿元（前值823.1亿元）[5][18] 核心观点 - 昆仑万维26年前三季度实现营业收入89.37亿元（yoy+54.0%），归母净利润0.03亿元同比扭亏，扣非归母净利润-15.46亿元亏损同比扩大[1] - 26Q3实现营业收入35.78亿元（yoy+72.7%，qoq+28.3%），归母净利润-10.85亿元，扣非归母净利润-10.88亿元，同比环比均转亏[1] - 收入增长主要由AI短剧平台、Opera及AI软件技术业务带动，但市场推广及渠道费用投入较高，利润端仍有所承压[1] - 公司AI业务商业化持续推进，后续关注用户增长向盈利转化的效率[1] - 上调2026-2028年收入预测至124.8/138.2/143.2亿元（前值104.8/121.2/127.6亿元），调整同期归母净利润预测至-1.3/1.8/7.4亿元（前值16.6/8.4/15.2亿元）[5] 海外短剧业务 - 26年前三季度公司AI短剧平台整体MAU位列海外短剧市场第一，FreeReels稳居出海短剧应用下载量第一[2] - 9月短剧平台业务单月流水近1亿美元[2] - 公司持续深化“付费+免费”双产品策略，DramaWave聚焦欧美、日韩等高ARPU市场，用户人均单日使用时长超过40分钟，9月上新剧集已实现95%以上AI生成[2] - FreeReels深耕新兴市场，依靠广告变现，用户人均单日使用时长保持80分钟以上[2] - AI内容生产能力有助于提升供给效率，后续平台盈利仍需关注获客成本及用户留存[2] 财务表现 - 26Q3毛利率74.4%（qoq+9.4pct），毛利额26.62亿元（qoq+46.9%），毛利率及毛利额大幅提升主因短剧业务占比不断提升[3] - 销售费用24.78亿元（qoq+41.9%），销售费用率69.3%（qoq+6.7pct）[3] - 研发及管理费用分别为3.58、3.36亿元，费用率分别由26Q2的14.5%、12.7%环比降至10.0%、9.4%[3] - 收入及毛利增长尚未覆盖整体费用投入，Q3扣非归母净利润转亏[3] - 公司仍处于商业化扩张与市场投入阶段，后续利润改善需依托投放效率优化及规模效应释放[3] AI模型与应用进展 - 26年前三季度天工AI业务收入43.21亿元（yoy+168.3%），成为重要增长引擎[4] - 模型方面，公司推出Mureka V9.5、O3音乐模型及Matrix-Game 3.5世界模型，并于10月发布、开源Matrix-Game 4.0，支持在单张消费级显卡上实现实时游戏交互，降低AI游戏创作门槛[4] - AI游戏平台GameWave已积累千万级全球创作者和用户，截至报告期末其MAU位居行业第一；《猫森小镇》已完成多轮内测，正筹备商业化测试版本[4] - AI社交产品Linky通过优化投放及精细化运营，于9月实现单月盈利；天工超级智能体升级至3.2版本，支持接入多款即时通讯工具，并结合Skywork Note拓展软硬件协同场景[4] - 模型能力与应用场景的持续结合有望拓展商业化空间，Linky单月盈利亦为产品变现提供积极验证[4] SOTP估值分项 - Opera业务：给予26年6.0X PS（前值9X PS），预计Opera 26年收入53.8亿元，对应市值322.8亿元，公司投资比例73%对应权益市值235.6亿元（前值291亿元）[13] - 投资业务：截至26Q3交易性金融资产6.6亿元、长期股权投资31.9亿元、其他非流动性金融资产80.2亿元，合计118.7亿元（前值26H1 119.8亿元），给予20%折价对应市值95.0亿元（前值95.4亿元）[15] - 大模型业务：行业平均26年单位MAU估值约780.7美元（前值837.1美元），折合人民币5199元，对应26年10月天工AI月活217万（前值306万），估值约112.8亿元（前值172.1亿元）[16] - 短剧业务：预计26年收入53亿元，给予26年6.4X PS（前值6.3X），对应市值339.2亿元（前值264.6亿元）[17] 盈利预测调整 - 营业收入上调主因短剧业务流水高速增长[19] - 毛利率有所下调主因上修短剧以外AI新产品收入并上调其在收入结构中占比[19] - 归母净利润变动主因短剧投流下销售费用率大幅提升及整体毛利率下调[19] - 2026E营业收入12477百万元（调整前10478百万元，变化+19.08%），2027E 13819百万元（+14.00%），2028E 14324百万元（+12.29%）[19] - 2026E归母净利润-130.2百万元（调整前1658百万元，变化-107.85%），2027E 176.3百万元（-79.06%），2028E 739.1百万元（-51.32%）[19]