投资评级 - 强推（维持）评级，目标价98.22元，当前价79.33元，潜在涨幅约23.8% [2][3] 核心财务表现 - 2025年上半年营收9.07亿元（YoY+1.19%），归母净利润0.41亿元（YoY-70.05%）[2] - 2025年第二季度营收5.00亿元（YoY+1.89%，QoQ+23.16%），归母净利润0.22亿元（YoY-74.13%，QoQ+20.59%）[2] - 预计2025-2027年归母净利润为3.23/3.90/4.67亿元，同比增速10.5%/20.7%/19.9% [2][8] 业务分项总结 - 存储芯片业务营收6.73亿元（YoY-6.98%），毛利率31.82%（YoY-3pct），受需求恢复放缓及价格压力影响 [8] - "存储+"系列芯片营收2.33亿元（YoY+35.62%），毛利率28.69%（YoY-0.55pct），MCU及Driver产品贡献显著增长 [8] 技术与产品进展 - NOR Flash产品：40nm SONOS工艺平台4Mbit~16Mbit系列量产，32Mbit~64Mbit计划2025年底量产；55nm/50nm ETOX工艺实现4Mbit~1Gbit全容量量产 [8] - EEPROM产品：工控/车载领域应用拓展，车载产品通过AEC-Q100认证并实现批量交付；2Mbit容量产品用于高速通信及数据中心 [8] - MCU产品：基于ARM内核的M0+/M4系列量产出货，覆盖消费电子及电机控制领域 [8] - VCM Driver：第三代VOIS芯片及二合一驱动芯片量产，与EEPROM形成协同效应 [8] 行业与战略定位 - 半导体存储市场复苏，公司受益于国产化机遇及"存储+"战略，市场份额持续扩张 [8] - 2025年上半年营收创历史新高，规模效应逐步显现，但毛利率受成本及价格压力短期承压 [8] 估值预测 - 2025-2027年预测EPS为2.18/2.63/3.16元，对应PE 36/30/25倍 [2][8] - 采用45倍2025年PE估值，支撑目标价98.22元 [8]

财务表现 - 2025年中报营业总收入9.07亿元，同比增长1.19%，其中第二季度营收5.0亿元，同比增长1.89% [1] - 归母净利润4073.34万元，同比下降70.05%，第二季度归母净利润2226.76万元，同比下降74.13% [1] - 扣非净利润2664.94万元，同比下降82.40% [1] - 毛利率31.03%，同比下降8.06个百分点，净利率4.49%，同比下降70.4个百分点 [1] - 每股收益0.36元，同比下降60.87%，每股净资产15.13元，同比下降23.18% [1] 成本费用结构 - 销售费用、管理费用、财务费用总额6758.03万元，三费占营收比例7.45%，同比上升73.92% [1] - 销售费用同比增长51.19%，主要因人员增加导致职工薪酬及股份支付费用上升 [3] - 管理费用同比增长39.16%，主要因公司规模扩大导致职工薪酬、咨询费及折旧摊销增加 [4] - 财务费用同比增长55.79%，主要因降息及汇率波动导致利息收入和汇兑收益减少654.9万元 [4] 现金流与资产状况 - 每股经营性现金流-0.28元，同比改善62.78% [1] - 货币资金8.37亿元，同比下降15.24% [1] - 应收账款4.23亿元，同比增长5.43%，占最新年报归母净利润比例达144.7% [1][7] - 交易性金融资产减少100%，因出售华大九天战略配售股份 [1] - 投资活动现金流净额同比下降97.1%，因长期资产投资增加及对外股权投资2500万元 [4] 战略与业务发展 - 营业收入微增1.19%，主要因存储芯片出货量下降但"存储+"战略推动MCU及模拟类新产品份额提升 [3] - 研发费用同比增长32.76%，因项目规模扩大、团队扩充及设备投入增加 [4] - 实收资本同比增长40.19%，因资本公积转增股本4213.22万股及股权激励行权30.71万股 [3] 机构持仓与市场预期 - 博时智选量化基金持股29.68万股并增仓，永赢逸享债券及浙商汇金新兴消费基金新进十大持仓 [8] - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩2.23亿元，每股收益1.51元 [7] 历史业绩对比 - 公司上市以来ROIC中位数20.21%，2023年最低为-3.85%，2024年ROIC为13.28% [6] - 净利率历史表现良好，2024年净利率16.21% [6]

公司业绩表现 - 公司预计2025年上半年营业收入约为9 05亿元，同比增加1%左右 [1] - 预计归属于母公司的净利润为4000万元，较上年同期有所下降 [1] - 净利润波动主要受行业周期转换、战略性投入加码及审慎计提减值三重因素叠加影响 [1] - 二季度单季净利润比一季度实现有效改善 [2] 行业趋势 - 2024年上半年全球存储行业迎来强劲复苏周期，主流大容量存储器价格持续上涨 [1] - 利基存储器景气度同样迎来短暂的上升周期，主要由于供给收缩和需求逐步复苏 [1] - 2025年行业逐步走向平稳修复阶段，消费电子需求复苏节奏放缓 [1] 公司经营策略 - 公司灵活调整供应链策略，有效增加存货库存水位，库存维持在较高水平，存货周转率有所下降 [1] - 公司实施"存储+"战略，MCU产品及Driver等模拟类新产品推出，使得"存储+"系列产品市场份额持续提升 [1] - 公司主要存储芯片产品出货量较去年同期有所下降 [1] 研发与费用 - 公司专注于新产品研发，研发人员团队扩大，研发费用、管理费用及销售费用同比合计增长约为6000万元左右 [2] - 新产品推出后，相关收入上量尚未成规模，未能抵消费用增长对利润的不利影响 [2] 资产减值 - 公司对存货进行计提减值，本报告期确认资产减值损失金额同比增加约5800万元左右 [2] 未来展望 - 随着消费电子传统旺季到来及存储行业格局逐步优化，叠加公司新产品陆续量产交付，公司经营业绩有望迎来改善 [2]

业绩预告 - 公司预计2025年半年度营业收入约为90,500万元，同比增加1.00% [1] - 归属于母公司所有者的净利润约为4,000万元，同比减少70.58% [1] - 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润约为2,600万元，同比减少82.83% [1] 主营业务表现 - NOR Flash存储芯片产品出货量较去年同期有所下降 [2] - "存储+"战略稳步实施，MCU产品及Driver等模拟类新产品推出，市场份额持续提升 [2] - 研发费用、管理费用及销售费用同比合计增长约6,000万元 [2] - 新产品收入尚未成规模，未能抵消费用增长对利润的不利影响 [2] - 存货库存水位增加，存货周转率下降，计提减值导致资产减值损失同比增加约5,800万元 [2] 非经常性损益影响 - 政府补助增加的其他收益金额同比增加约1,500万元 [2] - 持有的华大九天战略配售股票投资收益同比增加约1,800万元 [2]

公司调研纪要 - 复旦微电整体经营情况稳定 不同产线表现各异 安全与识别产品线中智能卡业务因金融卡 社保卡需求下降及竞争激烈导致收入下滑 但NFC相关芯片和RFID类产品在新兴领域取得进展 [1] - 存储产品线与行业情况同频 消费类产品价格低位徘徊 MCU产品在车规和白电领域拓展顺利 FPG产品线受高可靠市场带动销售增长 [1] - 公司在FPGA方向积极推进更高集成度的异构融合形态发展 形成面向多类应用场景的算力平台 新一代制程FPG应用情况较好 [1] - 公司通过优化供应链和测试方案降低成本 关注存货消化 降低存货水位 应收款客户信用状况良好 [1] - 非高可靠产品在RFID 安全芯片等领域表现亮眼 新团队上任后推进系统性设计和优化研发工作方法论 强化产品管理部门统筹职能 [1] - 公司在供应链建设方面取得进展 部分FPG产品预计今年下半年在国内工艺平台上实现供货 [1] 机构背景 - 睿扬投资成立于2017年1月 主要开展投资于二级市场的私募证券投资基金业务 资产管理规模约100亿 基金经理平均从业年限超过10年 [2] - 公司荣获多项行业奖项 包括金牛奖 金阳光奖 金长江奖 英华奖和金鼎奖的全满贯 旗下基金产品历史业绩表现优异 如睿扬精选2号2019收益106 99% 2020收益64 42% 2021收益32 10% [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 华虹半导体1Q25毛利率与收入符合指引，2Q25预期保持平稳；产能利用率保持高位，有望迎来价格端稳步修复；下游应用环比保持稳定，模拟与电源管理收入环比提升；1Q25资本开支为5.109亿美元，海外客户合作顺利推进；看好公司特色工艺代工拥有全球头部客户及领先工艺的龙头竞争力 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E年营业收入分别为22.86亿、20.04亿、23.12亿、25.33亿、29.46亿美元，同比增速分别为 - 7.7%、 - 12.3%、15.4%、9.6%、16.3%；净利润分别为2.8亿、0.58亿、0.92亿、1.66亿、2.01亿美元，同比增速分别为 - 37.8%、 - 79.2%、58.8%、79.5%、21.3% [4] - 2023 - 2027E年毛利率分别为21%、10%、11%、13%、15%；EBIT Margin分别为5.8%、 - 11.7%、 - 6.4%、 - 1.5%、0.3%；净资产收益率（ROE）分别为4.4%、0.9%、1.5%、2.5%、3.0% [4] - 2023 - 2027E年市盈率（PE）分别为23.6、113.6、71.6、39.9、32.9；EV/EBITDA分别为16.2、38.0、17.9、13.2、10.6；市净率（PB）分别为1.05、1.06、1.04、1.02、0.99 [4] 业务情况 - 1Q25实现销售收入5.41亿美元(YoY + 17.6%，QoQ + 0.33%)，毛利率为9.2%(YoY + 2.8pct，QoQ - 2.2pct)；预计2Q25收入约5.5 - 5.7亿美元，毛利率7% - 9% [1] - 截至1Q25末，公司月产能折合8英寸为413千片，1Q25付运晶圆折合8英寸为1231千片(YoY + 20.0%，QoQ + 1.5%)，产能利用率102.7%(YoY + 11.0pct，QoQ - 0.5pct) [1] - 按终端市场划分，电子消费品(QoQ + 1.0%)、通讯(QoQ + 1.0%)与计算机(QoQ + 29.8%)营收环比上升，工业与汽车略有回落(QoQ - 3.4%) [2] - 按技术平台划分，模拟与电源管理环比增长11.6%，独立/嵌入式非易失性存储器、分立器件与逻辑与射频环比小幅回落基本稳定 [2] - 按工艺技术节点划分，0.15um及0.18um、0.11um及0.13um和55nm及65nm环比回落，0.25um、0.35um及以上、90nm及95nm环比增长 [2] 资本开支与合作 - 1Q25公司资本开支5.109亿美元，其中华虹制造为4.782亿美元，0.18亿美元用于华虹无锡，0.14亿美元用于华虹8吋 [3] - 公司已成为海外公司如意法半导体在中国的特色工艺代工选择，预计华虹代工MCU产品有望加速放量推向中国市场 [3] 投资建议 - 预计25 - 27年净利润0.92/1.66/2.01亿美元（前值25 - 27年1.07/1.68/2.31亿美元），当前股价对应25 - 27年PB为1.04/1.02/0.99倍，维持“优于大市”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年MCU领域需求增加但竞争加剧、产品单价下滑，全球市场销售额同比下滑56亿美元至224亿美元；公司通过研发、管理等扩大市场份额，出货量同比增长近50%，营收9.12亿元，同比增长27.76%，毛利率升至29.86%，归母净利润1.37亿元；25Q1营收2.06亿元，同比微增，毛利率34.46%，归母净利润0.34亿元，同比增长19.4% [4] - 公司保持高研发投入，2024年研发费用1.28亿元，占比13.99%，25Q1研发费用0.28亿元，占比11.20%；通用型MCU产品开发顺利，产品结构转型，拓展应用领域至AI服务器和机器人领域 [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.4/15.6/19.6亿元，归母净利润分别为1.8/2.4/3.3亿元 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价25.92元，总股本4.00亿股，流通股本1.48亿股，总市值104亿元，流通市值38亿元，52周内最高/最低价34.64/15.22元，资产负债率9.5%，市盈率76.24，第一大股东杨勇 [3] 个股表现 - 2024年5月至2025年5月，中微半导个股表现为-9%、3%、15%、27%、39%、51%、63%、75%、87%、99%、111% [2] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|912|1243|1555|1956| |增长率(%)|27.76|36.36|25.09|25.79| |EBITDA（百万元）|150.58|256.64|317.15|411.03| |归属母公司净利润（百万元）|136.83|182.89|237.78|325.54| |增长率(%)|723.43|33.66|30.01|36.91| |EPS(元/股)|0.34|0.46|0.59|0.81| |市盈率（P/E）|75.84|56.74|43.64|31.88| |市净率（P/B）|3.47|3.25|3.05|2.81| |EV/EBITDA|78.80|37.78|29.94|22.43| [8] 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|912|1243|1555|1956| |营业成本|639|811|1012|1270| |税金及附加|3|4|6|7| |销售费用|19|26|32|40| |管理费用|41|61|75|94| |研发费用|128|186|225|274| |财务费用|-6|2|2|2| |资产减值损失|-12|0|0|0| |营业利润|138|203|267|357| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|0|0| |利润总额|138|203|267|357| |所得税|1|20|29|32| |净利润|137|183|238|326| |归母净利润|137|183|238|326| |每股收益（元）|0.34|0.46|0.59|0.81| |货币资金|216|794|992|1271| |交易性金融资产|890|890|890|890| |应收票据及应收账款|190|57|73|91| |预付款项|11|14|19|25| |存货|376|142|176|215| |流动资产合计|3079|3302|3564|3917| |固定资产|128|141|149|152| |在建工程|1|1|1|1| |无形资产|28|24|20|16| |非流动资产合计|230|226|229|228| |资产总计|3309|3528|3792|4145| |短期借款|99|99|99|99| |应付票据及应付账款|123|113|140|172| |其他流动负债|70|101|126|156| |流动负债合计|293|313|366|427| |其他|23|22|22|22| |非流动负债合计|23|22|22|22| |负债合计|316|336|388|450| |股本|400|400|400|400| |资本公积金|1862|1897|1897|1897| |未分配利润|674|810|987|1229| |少数股东权益|0|0|0|0| |其他|57|84|120|169| |所有者权益合计|2993|3192|3405|3696| |负债和所有者权益总计|3309|3528|3792|4145| [10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|27.8%|36.4%|25.1%|25.8%| |成长能力 - 营业利润|514.9%|47.3%|31.4%|33.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|723.4%|33.7%|30.0%|36.9%| |获利能力 - 毛利率|29.9%|34.8%|35.0%|35.1%| |获利能力 - 净利率|15.0%|14.7%|15.3%|16.6%| |获利能力 - ROE|4.6%|5.7%|7.0%|8.8%| |获利能力 - ROIC|3.4%|5.6%|6.8%|8.6%| |偿债能力 - 资产负债率|9.5%|9.5%|10.2%|10.8%| |偿债能力 - 流动比率|10.53|10.54|9.75|9.16| |营运能力 - 应收账款周转率|5.97|11.74|23.86|23.82| |营运能力 - 存货周转率|1.51|3.13|6.36|6.50| |营运能力 - 总资产周转率|0.28|0.36|0.42|0.49| |每股指标 - 每股收益|0.34|0.46|0.59|0.81| |每股指标 - 每股净资产|7.48|7.97|8.50|9.23| |估值比率 - PE|75.84|56.74|43.64|31.88| |估值比率 - PB|3.47|3.25|3.05|2.81| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|137|183|238|326| |折旧和摊销|45|52|48|52| |营运资本变动|137|376|-11|-13| |其他|-6|-14|-19|-24| |经营活动现金流净额|313|597|256|340| |资本开支|-30|-51|-51|-51| |其他|-959|18|20|26| |投资活动现金流净额|-989|-33|-30|-25| |股权融资|0|35|0|0| |债务融资|99|0|0|0| |其他|-125|-21|-27|-37| |筹资活动现金流净额|-25|14|-27|-37| |现金及现金等价物净增加额|-701|578|198|278| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 公司业绩显著改善，凭多元化产品布局穿越周期，2024 年营收和归母净利润同比大幅增长，2025 年第一季度营收和归母净利润也实现同比双位数增长 [3][4] - 供需改善和产品结构持续迭代，2025Q1 公司毛利率已恢复至 2024Q3 水平 [5] - 竞争格局改善叠加行业创新，领先布局下公司未来增长可期，在存储、MCU、模拟等市场均有良好发展前景 [6][8] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 2.34、3.08、3.84，对应 2025 年 5 月 21 日收盘价，2025 - 2027 年 PE 分别为 50.5、38.4、30.8 [9] 相关目录总结 市场数据 - 2025 年 5 月 21 日收盘价 118.14 元，年内最高/最低 147.56/64.13 元，流通 A 股/总股本 6.64/6.64 亿，流通 A 股市值 784.11 亿，总市值 784.52 亿 [2] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 0.35 元，摊薄每股收益 0.35 元，每股净资产 25.57 元，净资产收益率 1.41% [2] 事件描述 - 公司发布 2024 年年报及 2025 年第一季度报告，2024 年全年实现营业收入 73.56 亿元，同比增长 27.69%；实现归母净利润 11.03 亿元，同比增长 584.21%。2025 年第一季度实现营业收入 19.09 亿元，同比增长 17.32%；实现归母净利润 2.35 亿元，同比增长 14.57% [3] 事件点评 - 2024 年业绩增长因行业下游需求回暖，公司开拓市场，产品出货量创新高；2025 年第一季度营收利润双位数增长因国补等政策提振消费需求及部分下游需求前置 [4] - 分产品看，Flash 产品一季度收入稳健增长，利基 DRAM 一季度受原厂抛售影响收入同比小幅下降但 3 月以来供需改善，MCU 产品一季度收入增长强劲 [4] 财务指标 - 2024 年公司毛利率为 38.00%，同比增长 3.58pcts；净利率为 14.97%，同比增长 12.17pcts。2025Q1 公司毛利率为 37.44%，同比下降 0.72pct，环比增长 4.27pcts，净利率为 12.56%，同比下降 0.02pct，环比下降 3.19pcts [5] 市场前景 - 存储市场，NOR Flash 受益于 AI 带动单机价值量提升和车规类产品增长，利基 DRAM 有望填补原厂退出后的市场需求，提前布局定制化存储有望受益端侧应用爆发 [6] - MCU 市场，车规 MCU 产品迭代升级有增长空间，前瞻布局新领域产品有望受益需求复苏和市占率提升 [8] - 模拟市场，聚焦通用电源等领域，随着赛芯并购和业务并表完成有望快速增长 [8] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 2.34、3.08、3.84，对应 2025 年 5 月 21 日收盘价，2025 - 2027 年 PE 分别为 50.5、38.4、30.8，维持“买入 - A”评级 [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|5,761|7,356|9,409|11,464|13,512| |YoY(%)|-29.1|27.7|27.9|21.8|17.9| |净利润(百万元)|161|1,103|1,553|2,043|2,550| |YoY(%)|-92.1|584.2|40.9|31.5|24.8| |毛利率(%)|34.4|38.0|38.9|39.6|40.0| |EPS(摊薄/元)|0.24|1.66|2.34|3.08|3.84| |ROE(%)|1.1|6.6|8.5|10.1|11.3| |P/E(倍)|486.9|71.2|50.5|38.4|30.8| |P/B(倍)|5.2|4.8|4.3|3.9|3.5| |净利率(%)|2.8|15.0|16.5|17.8|18.9| [11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及相关财务比率预测 [13]

兆易创新H股上市计划 - 公司计划发行不超过总股本10%的H股并在香港联交所主板上市 以深化全球化战略布局和提升国际化品牌形象 [1] - 募资用途包括增强研发能力、战略投资与并购、全球营销网络建设等 计划在股东大会通过后24个月内完成上市 [1] - 公告后A股股价下跌超6% 总市值为786亿元 [1] 公司业务与市场地位 - 业务涵盖存储产品（NORFlash、DRAM、SLCNANDFlash）、MCU产品和传感器产品 其中NORFlash全球市场份额排名第二 [1] - 2024年营收73.56亿元（同比+27.69%） 归母净利润11.03亿元（同比+584.21%） [1] - 2025年一季度营收19.09亿元（同比+17.32%） 归母净利润2.35亿元（同比+14.57%） [2] 财务状况 - 截至2025年3月31日 货币资金94.09亿元 交易性金融资产1.00亿元 短期借款9.70亿元 无长期负债 [2] 半导体行业赴港上市趋势 - 江波龙、纳芯微、杰华特等半导体公司近期均宣布赴港上市计划 行业面临技术迭代与地缘博弈挑战 [3] - "A+H"模式可提供国际资本运作平台 港股上市政策放宽且审批效率提升 [3] - 2025年4月单月披露港股计划的A股公司数量及市值总和已超过一季度 预计下半年将迎来上市潮 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年及 2025 年一季度经营向好，基本盘存储、MCU 产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，调整盈利预测并维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发行股数 664.06 百万，流通股 662.99 百万，总市值 86,560.12 百万元，3 个月日均交易额 2,887.55 百万元，主要股东朱一明持股 6.89% [2][3] 股价表现 - 今年至今绝对涨幅 26.6%，相对上证综指涨幅 24.1%；1 个月绝对涨幅 25.1%，相对上证综指涨幅 17.1%；3 个月绝对跌幅 5.9%，相对上证综指跌幅 7.1%；12 个月绝对涨幅 55.1%，相对上证综指涨幅 48.9% [2] 财务数据 - 预计 2025/2026/2027 年分别实现收入 92.04/111.44/134.90 亿元，归母净利润分别为 15.95/20.41/25.27 亿元，对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 54.3/42.4/34.3 倍 [5] - 2024 年全年实现收入 73.56 亿元，同比 +27.69%，归母净利润 11.03 亿元，同比 +584.21%，扣非归母净利润 10.30 亿元，同比 +3660.79%；25Q1 实现营收 19.09 亿元，同比 +17.32%/环比 +11.88%，归母净利润 2.35 亿元，同比 +14.57%/环比 -13.24%，扣非归母净利润 2.24 亿元，同比 +21.83%/环比 -11.52% [8] - 2024 年毛利率 38%，同比 +3.58pcts，归母净利率 14.99%，同比 +12.19pcts，扣非归母净利率 14.01%，同比 +13.53pcts；2025Q1 毛利率 37.44%，同比 -0.72pct/环比 +4.27pcts [8] 业务发展 - 以市占率为中心，积极开拓市场，2024 年产品出货量达 43.62 亿颗，同比增长 39.72%，闪存、MCU、传感器产品营收及出货量均实现同比良好增长 [8] - 积极拥抱端侧 AI，多元业务线稳步迈进，FLASH、利基 DRAM、MCU、模拟等业务均有积极进展 [8]