投资评级与目标 - 报告对英伟达的投资评级为“增持” [7] - 基于FY2027年32倍市盈率，目标价为252美元 [9][11] - 当前股价为180.64美元，市值约为4.39万亿美元 [7][8] 核心观点与业绩表现 - 英伟达FY26Q3业绩及FY26Q4指引双双超预期，有力回击了AI泡沫论的担忧 [3][9] - Q3实现收入570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出市场预期的551亿美元 [9] - 数据中心收入表现强劲，同比增长66%至512亿美元，Blackwell架构GPU销量远超预期，GB300贡献了B卡三分之二的收入 [9] - Q4收入指引为650亿美元，超出市场预期的616亿美元，Non-GAAP毛利率指引为75% [9] 盈利预测与估值 - 上调FY2026E-FY2028E营收预测至2137亿/3410亿/4125亿美元（前值为2096亿/3065亿/3830亿美元） [9][11] - 相应上调Non-GAAP净利润预测至1142亿/1931亿/2345亿美元（前值为1127亿/1752亿/2192亿美元） [9][11] - 经调整市盈率（稀释）预计从FY2025的60.3倍下降至FY2028E的18.9倍 [5] - 估值参考可比公司FY2026平均市盈率32.9倍，给予英伟达FY2027年32倍市盈率 [11] 行业趋势与公司前景 - 公司认为AI需求真实存在，市场正经历从通用计算到加速计算、从经典机器学习到生成式AI、以及Agentic AI和Physical AI兴起的三大根本性转型浪潮 [9] - 预训练的Scaling Law并未结束，推理需求呈指数级增长，算力资源并未过剩，六年前的A100芯片目前仍满负荷运行 [9] - 公司重申到2026年底Blackwell和Rubin架构GPU累计5000亿美元的收入指引，并认为存在上调空间，近期新订单包括与沙特阿拉伯的三年40-60万张卡合作及与Anthropic的1GW算力订单 [9] - 在数据中心存在电力瓶颈的背景下，英伟达GPU能提供最高的能效比，持续看好其在数据中心的份额及价值量提升 [9]

文章核心观点 - 人工智能产业化推动数据中心规模以千兆瓦计算能力为新基准，单吉瓦数据中心容量成本高达350亿美元，形成了一个涵盖半导体、网络、电力等领域的庞大新兴产业生态系统[2][3] - 英伟达凭借在GPU领域的绝对主导地位，从人工智能数据中心总支出中攫取近30%的利润，是其估值接近5万亿美元的关键原因[6] 人工智能数据中心成本构成与受益公司分析 - 1吉瓦人工智能数据中心容量成本约为350亿美元，代表一个新的经济基础和一个新兴产业生态系统[3] - GPU是最大成本驱动因素，占总支出约39%，其中英伟达的GB200及即将推出的Rubin系列芯片占据主导地位[6] - 英伟达凭借70%的毛利率，从总支出中获取近30%的利润，其代工厂合作伙伴台积电每吉瓦可获得13亿美元收入[6] - 网络设备（如高速交换机、光互连）占总成本的13%，主要受益公司包括Arista Networks、博通和迈威尔[7] - 零部件制造商（如安费诺、立讯精密）和光收发器制造商（如InnoLight、Eoptolink、Coherent）也将从网络部分获益[7] - 物理基础设施（计算机架、发电机、变压器、不间断电源）是另一大成本组成部分，仅电力分配就占近10%支出[9] - 伊顿、施耐德电气、ABB和Vertiv是电力和冷却基础设施领域的主要参与者，Vertiv在占总支出的4%的热管理领域拥有发展机遇[9] - 土地和建筑物等房地产前期成本约占10%，但运营后电力成本显著，运行1吉瓦数据中心年电费约13亿美元[11] - 人员成本极低，大型数据中心通常仅需8到10名员工，人均年薪在3万到8万美元之间[11] - 电力供应成为瓶颈，西门子能源、GE Vernova和三菱重工等公司因涡轮机和电网基础设施订单激增而受益[11]

AI数据中心投资规模与衡量标准 - AI数据中心规模衡量标准从占地面积转向算力单位吉瓦，1吉瓦约等于一座核反应堆发电量，成为新一代数据中心基准 [1] - 建设1吉瓦AI数据中心容量的成本约为350亿美元，这代表了AI的新经济基石 [2] - 全球涌现多个吉瓦级AI数据中心项目，包括xAI的Colossus 2、Meta的"普罗米修斯"、Hyperion、OpenAI的"星际之门"及亚马逊的雷尼尔山项目 [1] GPU芯片成本与价值分配 - GPU是AI数据中心最大单一成本，约占总支出39%，以英伟达GB200及即将推出的Rubin系列芯片为主 [3] - 凭借高达70%的毛利率，英伟达将整个AI数据中心总支出的30%转化为利润 [3] - 每1吉瓦算力需配备超过100万颗GPU裸芯片，台积电在制造过程中每1吉瓦可创收13亿美元 [3] 网络设备市场机遇 - 网络设备是数据中心第二大成本，约占总成本13%，用于高速交换机和光互连等设备 [4] - 主要受益公司包括交换机供应商和芯片设计商Arista Networks、博通和Marvell，其中Arista因利润率高占据的利润份额高于收入份额 [4] - 组件制造商安费诺、立讯精密以及光收发器企业中际旭创、新易盛、Coherent也将从中获利 [4] 电力与冷却基础设施 - 配电系统（发电机、变压器、不间断电源）占1吉瓦AI数据中心总支出的近10% [6] - 电源管理公司伊顿、施耐德电气、ABB及维谛技术是该领域主要供应商 [6] - 热管理（风冷和液冷系统）约占总支出的4%，维谛技术在此领域面临机遇 [6] 土地建筑与运营成本 - 土地和建筑约占前期投入成本的10%，但数据中心投入运行后运营成本较低 [7] - 运行一座1吉瓦AI数据中心一年的电费约为13亿美元 [7] - 人员成本低，大型数据中心通常仅需8到10名员工，每人年薪约为3万到8万美元 [7] 行业瓶颈与电力供应 - 行业瓶颈转向电力供应，超大规模企业争相锁定稳定的大规模电力 [7] - 西门子能源、GE Vernova及三菱重工近期报告涡轮机与电网基础设施订单激增 [7]

公司产品收入预期 - NVIDIA首席执行官最初预计Blackwell和Rubin系列产品未来五个季度的总营收将达到5000亿美元 [2] - 公司财务团队澄清该5000亿美元数字为Blackwell和Rubin产品在2025-2026年间的累计出货量估值并包含InfiniBand和NVLink等网络产品收入 [4] - 修正后的未来五个季度预期收入为3070亿美元低于最初声明 [4] - Blackwell系列产品本月出货量已贡献约1000亿美元收入占预期总需求的30% [4] 公司产品与技术发展 - Blackwell和Rubin AI产品线的销量预计将是前代Hopper系列的五倍 [2] - Rubin平台被视为扩展计算能力的关键产品其超级芯片集成Vera CPU和Rubin芯片组基于ARM架构 [4] - Blackwell系列处理器因卓越性能和能效深受客户青睐 [4] - Hopper系列被视为AI热潮的基础而Blackwell和Rubin将在其需求基础上发展 [5] 公司市场表现与前景 - NVIDIA市值在GTC 2025大会后达到创纪录的5万亿美元 [5] - 公司通过GTC大会展示了与诺基亚和Palantir等知名公司的合作揭示AI技术更多应用场景 [6] - 公司存在重返中国AI市场的潜在机会若恢复业务可能通过更先进的Blackwell解决方案获得数百亿美元额外收入 [6] - 公司已从消费级GPU供应商发展为AI计算领域的基础性企业和领军者其硬件在行业部署中占相当大份额 [5][6]

指数与ETF市场表现 - 截至2025年10月23日13:13，中证半导体产业指数下跌1.52%，成分股中神工股份领跌5.10% [2] - 同日，上证科创板芯片指数下跌2.00%，成分股涨跌互现，拓荆科技领涨3.06%，盛科通信领跌4.98% [4] - 同日，上证科创板新材料指数下跌1.32%，成分股涨跌互现，天承科技领涨5.98%，神工股份领跌5.10% [7] - 相关ETF中，半导体产业ETF(159582)下跌1.37%报2.09元，科创芯片ETF博时(588990)下跌1.94%报2.43元，科创新材料ETF(588010)下跌1.37%报0.79元 [2][4][7] - 拉长时间看，截至10月22日，半导体产业ETF近1月累计上涨3.87%，科创芯片ETF博时近1月上涨0.98%，科创新材料ETF近1月上涨0.75% [2][4][7] 市场流动性 - 半导体产业ETF盘中换手率4.43%，成交1724.64万元，近1月日均成交7758.28万元 [2] - 科创芯片ETF博时盘中换手率8.66%，成交5807.18万元，近1月日均成交1.61亿元 [4] - 科创新材料ETF盘中换手率8.03%，成交1993.37万元，近1周日均成交3217.69万元 [7] - 资金流入方面，半导体产业ETF最新资金净流入634.98万元，近10个交易日合计资金净流入6831.78万元 [10] 行业核心指数构成 - 中证半导体产业指数选取不超过40只涉及半导体材料、设备和应用等领域的公司，前十大权重股合计占比78.18%，包括中微公司、北方华创等 [10][11] - 上证科创板芯片指数样本来自科创板芯片生态，成份不超过50只，前十大权重股合计占比59.69%，包括海光信息、澜起科技等 [10][11] - 上证科创板新材料指数选取科创板50只市值较大的新材料公司，前十大权重股合计占比51.58%，包括沪硅产业、西部超导等 [11][12] 行业事件与催化剂 - 长江存储正考虑在大陆进行IPO，估值或超400亿美元，可能成为国内半导体领域最大规模上市案例之一 [8] - 特斯拉规划明年量产Cybercab、Tesla Semi及Megapack 3，并计划于明年一季度发布Optimus V3人形机器人 [8] - 松延动力发布全球首款万元内人形机器人"Bumi小布米"，正式打开消费级市场 [8] - 英伟达新一代Rubin系列将采用M9材料，后续高端架构中该材料渗透率有望进一步提升 [8] 机构观点与行业趋势 - 机构解读认为，长江存储IPO预期强化国产存储自主化逻辑，可能带动芯片设备与材料链估值修复 [9] - 特斯拉和松延动力的动态刺激人形机器人赛道情绪回暖，关注上游传感器、减速器及驱动系统环节 [9] - 英伟达新材料应用释放技术升级信号，半导体材料、设备及AI算力链有望共振 [9] - 全球先进封装产线的投产高峰将集中于2025–2028年，设备采购周期已自2024年下半年启动，相关设备厂商收入确认预计将从2025年起加速 [9] - 伴随3D集成、Fan-out等先进封装工艺加速渗透，产线对光刻、涂胶显影、薄膜沉积、刻蚀等中前道工艺设备的需求潜力显著提升 [9] - 在AI浪潮和国产替代背景下，国内先进产线扩产需求持续，半导体设备作为晶圆代工扩张的基石，国产厂家迎来发展机遇 [9]

英伟达Rubin产品创新 - 英伟达确定在下一代Rubin产品中使用M9材料 CPX和midplane的PCB将采用M9 CCL [1] - 由于石英布供应极度紧缺 公司正在评估compute和switch tray是否也采用M9 其中switch tray的评估将在11月底确定 [1] - 2027年的Rubin Ultra将采用正交背板代替铜缆 使用M9材料 由3块26层板合成78层板 [1] - 仅CPX midplane和正交背板的市场空间就近千亿 [1] - Rubin CPX采用无线缆架构 新增Paladin B2B连接器与PCB中板相连 在PCB 连接器 散热架构上带来显著创新 [1] - 中金公司预计2027年英伟达AI PCB市场规模有望达到69.6亿美元 较2026年增长142% [1] PCB行业市场前景 - 人工智能催生PCB行业增长新动能 行业景气度持续上行 [2] - 全球PCB市场规模从2020年的620亿美元增长至2024年的750亿美元 2020至2024年复合年增长率为4.9% [2] - AI服务器单台PCB价值量远高于传统服务器 高性能PCB需求将大幅增长 [3] - 低介电常数及低介质损耗因数的材料最合适 石英布性能远优于二代布 可能颠覆原有玻纤布原材料路线 [3] 相关公司动态与业绩 - 建滔积层板今年上半年实现营业额95.88亿港元 同比增加11% 纯利9.33亿港元 同比增加28% [4] - 近期覆铜板出现涨价潮 建滔 威利邦 宏瑞兴在8月15日齐涨5至10元每张 [4] - 2025年下半年公司覆铜板价格已率先调涨 PCB需求强劲或支撑价格刚性 [4] - 2026年高端CCL及物料产能布局提速 AI期权有望步入兑现期 实际报表贡献或在2027年集中释放 [4] - 建滔集团布局上游原料和下游PCB全产业链 已成功研发多种高频高速产品应用于AI服务器内的GPU主板 [4] - 建滔集团公布中期业绩 营业额约216.08亿港元 同比增长6% 纯利约25.82亿港元 同比增长71% [4] - AI快速发展带动集团覆铜面板及印刷线路板产品需求增长 集团计划在广东开平设立AI线路板生产线 投资规模约8至10亿元人民币 [4] - 相关订单饱和 明年上半年预计满荷生产 情况乐观 [4]

英伟达Rubin产品技术革新 - 英伟达确定在2025年下半年发售的新一代Rubin产品中使用M9材料 CPX和midplane的PCB将使用M9 CCL [1] - 由于Q布（石英布/三代布）极度紧缺 公司正在评估compute和switch tray是否也采用M9 switch tray评估将在11月底确定 [1] - 2027年的Rubin Ultra将使用正交背板代替铜缆 采用M9材料 由3块26层板合成78层板 [1] - Rubin CPX采用创新的无线缆架构 新增Paladin B2B连接器与位于机箱中间的PCB中板相连 [1] - 仅CPX midplane和正交背板的市场空间就近千亿 [1] AI服务器PCB市场规模与增长 - 中金公司预计2027年英伟达AI PCB市场规模有望达到69.6亿美元 较2026年增长142% [1] - 全球PCB市场规模从2020年的620亿美元增长至2024年的750亿美元 2020至2024年期间的复合年增长率为4.9% [2] - AI服务器单台PCB价值量远高于传统服务器 高性能PCB的需求将大幅增长 [3] PCB材料技术趋势 - 从材料角度考虑 低介电常数及低介质损耗因数的材料最合适 AI服务器需求推动材料升级 [3] - Q布（石英布/三代布）性能远优于二代布 可能颠覆原来的玻纤布原材料路线 [3] 相关公司业绩与展望 - 建滔积层板今年上半年实现营业额95.88亿港元 同比增加11% 纯利9.33亿港元 同比增加28% [4] - 近期覆铜板出现涨价潮 建滔 威利邦 宏瑞兴在8月15日齐涨5至10元/张 [4] - 建滔集团上半年营业额约216.08亿港元 同比增长6% 纯利约25.82亿港元 同比增长71% [4] - 建滔集团计划在广东开平设立AI线路板生产线 投资规模预计达约8亿至10亿元人民币 相关订单饱和 明年上半年预计满荷生产 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价31,880日元(前值32,000日元) [1][8] 核心财务表现 - FY26Q1营收5495亿日元(同比-1% 环比-16.1%) 低于预期5.4% [1] - 营业利润1446亿日元(同比-12.7% 环比-21.3%) 低于预期7% [1] - 归母净利润1178亿日元(同比-6.6% 环比-17.6%) 低于预期11% [1] - 下调FY26全年指引：销售额降9.6%至2.35万亿日元 营业利润降21.6%至5700亿日元 [1][7] 业务动态 - 先进逻辑代工差距扩大：台积电资本开支稳健 英特尔/三星面临挑战 [1] - AI芯片需求强劲 GPU将从2个4nm转向4个3nm HBM堆叠层数从12层升级至16层 [2] - 维持资本开支指引：FY26计划2400亿日元(较FY25的1621亿大幅增加) [2] - 研发投入增至2950亿日元 聚焦下一代蚀刻/沉积设备开发 [2] 行业预测 - 上调CY2025全球WFE市场规模预测至1150亿美元(原1100亿) [2] - 高端AI服务器模块晶体管数将达2.5倍 存储容量提升4倍 [2] 估值调整 - 下调FY26/27/28营收预测11.7%/11.9%/12.0% [3] - 下调同期归母净利润预测17.1%/15.8%/16.1% [3] - 基于26.4倍FY27E PE(可比公司平均22.4倍)设定目标价 [8] 市场数据 - 当前股价27,265日元 较目标价有16.9%上行空间 [4] - 52周价格区间16,560-31,400日元 [4] - FY26E ROE 28.96% PE 25.47倍 PB 7.08倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 31,880 日元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 东京电子 FY26Q1 营收、营业利润、归母净利润同比和环比均下降且低于彭博一致预期，因下游客户资本开支计划调整，公司下调全年销售额/营业利润指引 9.6%/21.6%至 2.35 万亿日元/5700 亿日元 [1] - 部分先进逻辑客户资本开支调整、NAND 投资更审慎是下调业绩指引主因，先进逻辑代工差距扩大，台积电资本开支增长稳健，英特尔、三星面临挑战，AI 芯片需求强劲，看好 Rubin 系列对全球前道设备的正面催化 [1] - 考虑客户资本开支调整，下调 FY26/27/28 营业收入 11.7%/11.9%/12.0%，下调归母净利润 17.1%/15.8%/16.1%，参考可比公司 2026E PE 平均数 22.4 倍，给予公司约 26.4 倍的 FY27E PE，目标价 31,880 日元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 季报点评 - 东京电子 FY26Q1（截至 2025/6/30）营收 5495 亿日元，同比降 1.0%，环比降 16.1%，低于彭博一致预期 5.4%；营业利润 1446 亿日元，同比降 12.7%，环比降 21.3%，低于彭博一致预期 7%；归母净利润 1178 亿日元，同比降 6.6%，环比降 17.6%，低于彭博一致预期 11% [1] 业绩指引下调原因 - 展望 FY26 财年，公司净销售额指引下调 9.6%至 2.35 万亿日元，营业利润指引下调 21.6%至 5700 亿日元，主要原因包括部分前沿逻辑客户修正资本支出计划、中国新兴芯片制造商缩减成熟制程投资、NAND 投资计划因供需平衡考量变化、HBM 投资计划因技术和效率改善修正、DRAM DDR4 到 DDR5 全面过渡投资延迟，前三个原因占主导 [2] 市场规模预测与资本开支 - 公司将 CY2025 年全球晶圆厂设备（WFE）市场规模预测从 1100 亿美元上调至 1150 亿美元，反映汇率波动影响 [3] - 尽管全年收入/利润指引下调，公司仍维持资本开支指引不变，FY26 资本支出预计为 2400 亿日元（较 FY25 的 1621 亿日元大幅增加），研发费用设定为 2950 亿日元（较 FY25 的 2500 亿日元有所增加），用于开发和生产下一代蚀刻、沉积和键合等设备 [3] 盈利预测与估值 - 下调 FY26/27/28 营业收入 11.7%/11.9%/12.0%，下调归母净利润 17.1%/15.8%/16.1%，对应摊薄后 EPS 为 1073/1208/1342 日元 [4] - 参考全球主要可比公司 2026E PE 平均数 22.4 倍，给予公司约 26.4 倍的 FY27E PE，给予目标价 31,880 日元（前值:32,000 日元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（十亿日元）|2,432|2,321|2,569|2,858| |营业收入同比变化|32.83%|-4.55%|10.69%|11.26%| |归属母公司净利润（十亿日元）|544|495|557|619| |归属母公司净利润同比变化|49.50%|-8.98%|12.53%|11.12%| |EPS（最新摊薄，日元）|1,179|1,073|1,208|1,342| |ROE（%）|34.91|28.96|29.35|28.86| |PE（倍）|23.18|25.47|22.63|20.37| |PB（倍）|7.69|7.08|6.25|5.55| |EV EBITDA（倍）|17.43|18.81|17.02|15.27| |股息率（%）|1.89|2.82|2.57|2.89|[10] 可比公司估值表 |公司名称|市值（百万美元）|收盘价（当地货币）|2025E PE|2026E PE|2025E PB|2026E PB|1W 股价变动（%）|30D 股价变动（%）|90D 股价变动（%）|180D 股价变动（%）|1Y 股价变动（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |AMAT US|151,985|189|19.9|18.7|7.8|7.0|0.7|3.1|22.1|5.0|16.5| |ASML US|278,192|721|25.4|24.4|13.1|11.4|-0.5|-8.7|4.5|-2.4|4.1| |LRCX US|126,748|dd|22.6|22.5|12.9|10.4|1.3|2.4|33.0|22.3|37.2| |KLAC US|122,322|925|27.6|27.6|29.5|25.2|2.3|2.9|32.5|25.3|46.8| |7735 JP|8,117|11,980|12.4|11.2|2.4|2.1|-2.5|4.9|24.0|9.7|26.2| |6920 JP|9,759|15,520|18.0|18.9|7.0|5.7|-8.5|-17.3|17.3|0.3|2.2| |6857 JP|52,883|10,350|32.1|27.9|12.0|未提及|-8.7|-3.9|63.3|19.5|12.5| |6146 JP|32,940|45,550|39.0|33.0|8.7|7.5|6.2|7.2|60.3|1.8|6.6| |6525 JP|5,414|3,409|21.4|17.7|3.6|3.2|0.0|1.5|20.7|39.8|58.9|[23]

AI技术演进与架构升级 - 公司提出AI技术发展路径：从Perception AI到Generative AI，即将进入Agentic AI阶段，未来将迈向Physical AI（机器人时代）[1] - 发布开源AI模型系列及企业级Blackwell Ultra DGX SuperPOD，支持Agentic AI平台开发[1] - 计算需求呈现超快加速趋势，扩展定律覆盖预训练、训练后及测试时间（"长思维"）[1] 芯片采购与市场前景 - 美国四大云服务商2024年采购130万颗Hopper架构芯片，2025年追加采购360万颗Blackwell架构芯片[2] - 预计2028年全球智算中心资本开支将超1万亿美元[2] - B系列芯片获云厂商大规模采购，订单量超300万颗[1] Blackwell架构技术突破 - Blackwell架构全面投产，超级芯片Grace Blackwell NVLink 72集成72个GPU，FP4计算性能达1.4 EFLOPS[2] - 推出开源软件Dynamo，解决token供应瓶颈问题，Blackwell架构较Hopper性能提升25倍[2] - Blackwell Ultra NVL72平台带宽为前代GB200的2倍，内存速度提升1.5倍[3] - GB300 NVL72机架设计支持72块GPU，LLM推理速度较Hopper提升11倍，计算能力提高7倍，内存增加4倍[3] 下一代芯片路线图 - Vera Rubin平台2026年下半年出货，NVLink 144技术支持性能达GB300 NVL72的3.3倍[4] - Rubin推理速度50 petaflops，超Blackwell芯片20 petaflops的1倍多，支持288GB快速内存[4] - Rubin Ultra NVL576预计2027年推出，性能为GB300 NVL72的14倍[4] - 2028年将推出Feynman架构，延续技术迭代[4] 跨领域AI合作生态 - 自动驾驶领域：与通用汽车深化合作开发自动驾驶技术，推出汽车安全解决方案Halos[5] - 6G网络领域：联合思科、T-Mobile研发AI原生无线网络[5] - 机器人领域：发布开源人形机器人模型GR00T N1，与DeepMind、迪士尼开发物理引擎Newton[5] - AI硬件领域：推出Blackwell架构AI电脑DGX Spark和DGX Station，分别采用GB10和GB300芯片[5] 算力效率与成本趋势 - 算力效率每8个月提升3倍，成本持续大幅下降[6] - 技术迭代显著降低云厂商与应用端运营成本[6]