报告投资评级 - 买入-A（维持）[4] 报告核心观点 - 2025Q4公司营收增长超预期，美国市场同店增长超过20%[4] - 2025Q4营收同比增长32.71%至62.54亿元，超出公司25%-30%指引的上限[4][5] - 2025Q4经调整净利润同比增长7.59%至8.53亿元[4] - 展望2026年，公司预计营收同比增长高双位数，净开门店510-550家[10] 业绩表现总结 - **2025Q4业绩**：营收62.54亿元，同比增长32.71%；经调整净利润8.53亿元，同比增长7.59%；经调整净利率13.63%，同比下滑3.18个百分点[4][5] - **2025全年业绩**：营收214.44亿元，同比增长26.18%；经调整净利润28.98亿元，同比增长6.53%；经调整净利率13.52%，同比下滑2.49个百分点[4][5] 1. **分业务表现**： - **MINISO中国**：2025年营收108.96亿元，同比增长16.8%；2025Q4营收同比增长25.0%，同店销售同比增长中双位数；截至2025年末门店4568家，净增182家[6] - **MINISO海外**：2025年营收86.29亿元，同比增长29.3%；2025Q4营收同比增长30.5%，美国直营市场同店销售同比增长超过20%；截至2025年末门店3583家，净增465家[6] - **TOP TOY**：2025年营收19.16亿元，同比增长94.8%；2025Q4营收同比增长111.8%；截至2025年末门店334家，净增58家[6] 盈利能力与运营指标 - **毛利率**：2025年毛利率44.99%，同比提升0.05个百分点；2025Q4毛利率46.39%，同比下滑0.66个百分点，主因产品组合战略性优化[7] - **费用率**：2025年销售及分销费用率24.56%，同比提升3.85个百分点；一般及行政费用率5.71%，同比提升0.23个百分点，主因海外直营门店投资[7] - **经营利润率**：2025年经营利润率15.40%，同比下滑4.11个百分点；2025Q4经营利润率14.56%，同比下滑5.99个百分点[7] - **存货与现金流**：截至2025年末存货36.91亿元，同比增长34.21%；存货周转天数100天，同比增加9天；2025年经营活动现金流净额25.78亿元，占经调整净利润的88.9%[9] 未来展望与盈利预测 - **2026Q1指引**：预计营收增长25%，名创中国同店销售增长高单位数，名创美国市场同店销售增长中双-高双位数[10] - **2026年指引**：预计营收同比增长高双位数，净开门店510-550家；预计2026H1、2026H2经调整经营利润同比分别增长高单位数、低双位数[10] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为256.20亿元、297.77亿元、338.58亿元；归母净利润分别为25.15亿元、30.25亿元、35.47亿元[10] - **估值**：以2026年4月8日收盘价计算，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、11.9倍、10.1倍[10]

公司概况与上市进程 - 公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，于2020年12月由名创优品孵化创立，2025年底已拥有334家门店 [3] - 公司于近期第二次向港交所递交上市申请，此前首次递表于2025年9月26日失效 [3] - 为筹备上市，公司于2025年8月31日完成与母公司的业务重组，独立负责研发并取得名创优品自有IP的“TOP TOY”品牌潮玩全部授权 [7] - 2025年7月，公司完成A轮融资，募集资金5940万美元，投后估值约为13亿美元，投资方包括淡马锡、瑞橡资本等 [7] - 股权结构上，名创优品集团持股86.9%为控股股东，创始人孙元文持股3.9%，淡马锡为最大外部机构股东持股4.0% [7] 创始人背景与创立契机 - 创始人兼CEO孙元文，34岁，机械专业毕业后加入优衣库担任管理培训生，2018年加入名创优品集团并升至运营总监 [4] - 在名创优品工作期间，创始人发现市场缺乏一站式购齐潮流玩具的场所，看到了市场空白 [9] - 2020年疫情期间，受电影《头号玩家》“IP大集合”的启发，结合对潮玩品类增速的调研，最终促使他完成商业计划书并创立品牌 [9][10] - 公司于2020年8月成立项目组，同年12月18日在广州正佳广场开设全球首家旗舰店 [10] 财务与经营业绩 - 2023年至2025年，公司营收分别为14.6亿元、19亿元、35.9亿元，年复合增长率为35% [13] - 同期，经调整净利润分别为2亿元、2.9亿元和5亿元，增速与营收持平 [13] - 2025年，中国内地业务收入为32.91亿元，海外市场收入为2.95亿元，占总收入的8.2% [23] - 公司指出海外市场因产品独特性与文化吸引力普遍享有更高定价，贡献了更优的利润空间 [24] 商业模式与IP战略 - 公司采用潮玩集合店模式，与泡泡玛特专注自有IP的“封闭生态”不同，其模式类似“安卓系统”开放平台，主打多IP渠道集合 [28] - IP分为三类：内部团队开发的自有IP、通过授权方式获得的IP、以及直接向第三方采购的他牌IP [13] - 授权IP是公司最主要的收入来源，2025年贡献收入17.78亿元，占总收入的51.0% [17] - 直接采购的他牌IP同样占据重要地位，2025年贡献收入15.11亿元，占比43.3% [17] - 自有IP收入快速增长，但占比较小，2025年为1.99亿元，占比5.7% [17] - 公司战略是利用授权IP与他牌IP吸引流量，再将关注度引导至自有IP以沉淀核心用户 [26] 产品品类与收入结构 - 公司产品矩阵主要聚焦手办、3D拼装模型和搪胶毛绒三大主力品类 [18] - 手办是体量最大的品类，2025年收入占潮玩产品总收入的51%，2023至2025年复合年增长率为32% [18] - 3D拼装模型是覆盖人群最广的品类，2025年收入占比11%，同期复合年增长率为10% [18] - 搪胶毛绒品类增速迅猛，收入从2023年的110万元增至2025年的11.024亿元，其中“三丽鸥”IP单款零售额超3.58亿元 [18] - 销售渠道多样：2025年，来自线下经销商收入占比最高，达58.6%；向加盟商销售占比19.4%；直营门店零售销售占比12.7%；线上销售占比7.9% [21] - 截至2025年底，公司拥有50家直营店和273家加盟店，但这些门店的收入合计占比仅为32.1% [21] 渠道与市场拓展 - 公司拥有215家经销商，并可借助名创优品集团遍布全球的超过8100家门店网络进行销售 [21][22] - 线上通过微信小程序商城及天猫、京东、抖音、小红书、Amazon、TikTok等国内外主流平台销售 [22] - 2024年末开始拓展海外市场，截至2025年已在泰国、马来西亚、印尼、日本等市场开设39家海外门店 [23] - 日本首店开业当日销售额超过1000万日元（约合人民币50万元） [23] - 公司计划将业务进一步拓展至东南亚、东亚、北美及南美等地区 [24] 行业竞争与市场定位 - 公司是中国潮玩行业第二大参与者，2025年按GMV计市场份额为4.8%，泡泡玛特为行业第一，市场份额12.3% [28] - 与泡泡玛特对比：泡泡玛特2025年营收371.2亿元，毛利率约70.3%；公司2025年营收35.87亿元，毛利率约32% [28] - 泡泡玛特以自有IP为核心，专注IP深度运营与开发，核心IP贡献超过90%营收；公司定位为潮玩集合零售商，赚取“渠道效率”的钱 [28][29] - 在渠道密度上，公司凭借“直营+合伙人+经销商+线上”的全渠道网络及与名创优品的协同，拥有数量优势 [29] - 行业市场竞争格局分散，公司需要证明其能从“IP集合店”升级为具备IP创造能力的综合型平台 [30]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][10] 核心观点 - 名创优品2025年第四季度及全年业绩表现亮眼，收入超预期，门店矩阵升级成效显著，验证了其产品力与货盘结构优化的有效性 [1][3][4] - 尽管短期利润因战略投入而承压，但看好其中长期受益于品牌势能提升和海外规模扩张，利润率有望超预期修复 [3][7][10] - 公司持续进行门店业态创新、积极分红回报股东，并设定了未来三年全球门店突破10000家、带领100个中国IP出海的宏伟目标 [3][6][9] 财务业绩总结 (2025年第四季度) - **收入**：实现营业收入62.5亿元，同比增长32.7%，超过市场一致预测的60.5亿元 [1][4] - **盈利能力**： - 毛利率为46.4%，同比微降0.6个百分点，保持相对稳定 [1][4][7] - 经调整EBITDA为14.2亿元，同比增长15.7%，对应利润率22.7% [1][4] - 经调整净利润为8.5亿元，同比增长7.6%，符合市场一致预测的8.6亿元，经调整净利率为13.6%，同比下降3.2个百分点 [1][4] - **费用**：销售及分销开支同比大幅增长65.3%至16.5亿元（剔除股份支付后同比+47.4%），主要由于对直营门店（尤其是美国等战略市场）的持续投资；授权费用同比激增107.0%，占收入比例升至约3% [3][7] 业务运营与增长动力 - **中国内地业务**： - 名创优品品牌中国内地收入同比增长25.0%，同店销售增长达到10%-20%的中段水平，增长继续提速 [3][5] - 增长驱动力来自2025年以来推进的产品升级、门店优化和大店战略 [3][5] - **TOP TOY业务**：收入同比大幅增长111.8%至6.0亿元，延续三位数高增长 [3][5] - **海外业务**： - 名创优品品牌海外收入同比增长30.5%，占品牌收入比重提升至49.2% [3][6] - 美国市场在面临关税扰动下，2025年12月季度同店销售增长仍达到20%-30%的低段，展现经营韧性 [3][6] - **门店网络**： - 截至2025年末，集团总门店数达8,485家，环比净增347家，同比净增705家 [3][5] - 其中，MINISO门店8,151家（中国内地4,568家），环比净增320家；TOP TOY门店334家，环比净增27家 [3][5] - 海外门店加速扩张，MINISO海外门店达3,583家，占过去12个月名创新开门店的71.9% [3][6] - 集团直营店总数达768家，其中海外直营店增至700家，环比增加63家 [3][6] - **门店业态创新**：持续推进MINISO SPACE、MINISO LAND及MINISO FRIENDS等新零售业态，截至2025年末国内市场乐园系店态已达26家 [3][9] 股东回报 - 2025年全年，公司通过股份回购（5.5亿元）和股息（13.6亿元）合计向股东回馈19.1亿元，占当年经调整净利润的66% [3][9] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到短期盈利修复节奏较慢，报告下调了未来盈利预测 [3][10] - 2026年经调整净利润预测由34.17亿元下调至31.45亿元 - 2027年经调整净利润预测由40.16亿元下调至35.02亿元 - 新增2028年经调整净利润预测为40.41亿元 - **增长预测**： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为254.47亿元、294.33亿元、329.96亿元，同比增长18.7%、15.7%、12.1% [2] - 非IFRS准则净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为31.45亿元、35.02亿元、40.41亿元，同比增长8.5%、11.3%、15.4% [2] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍和8倍 [2][3][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对名创优品(MNSO US)的“优于大市”投资评级 [1] - 目标价为19.16美元，基于2026年13倍市盈率估值，相较2026年4月1日16.35美元的现价有约17%的上涨空间 [2][9] - 核心观点：公司2025年第四季度收入超预期，全年业绩呈现逐季改善的强劲态势，主要由同店销售增长驱动，海外扩张与自有IP布局成效显现 [1][3][5][6] 2025年财务业绩表现 - **收入增长强劲**：2025年全年实现营业收入214.4亿元，同比增长26.2%，超过公司此前25%的指引 [3][4] - **季度加速明显**：收入增速从第一季度的18.9%稳步提升至第四季度的32.7% [4] - **第四季度表现突出**：25Q4实现营业收入62.5亿元，同比增长32.7%，超过25%-30%指引范围的上限 [3] - **净利润增长**：2025年经调整净利润达29.0亿元，同比增长6.5% [3] - **利润率承压**：25Q4毛利率为46.4%，同比下滑0.6个百分点；经调整营业利润率为17%，同比下滑3.2个百分点，主要受产品组合优化及直营门店、IP授权等费用增加影响 [4] - **非经营项目拖累**：25Q4非核心项目亏损达10亿元，主要来自对永辉的投资亏损、股份支付等，抵消了约8.5亿元的核心利润，预计此类项目将继续拖累2026年净利润 [5] 业务运营与增长驱动力 - **同店销售驱动增长**：2025年在净开店数少于2024年的背景下，增长主要由同店销售拉动 [4] - **中国市场复苏**：名创优品中国内地同店增长从Q1的负中个位数持续回升至Q4的双位数增长，创年内新高 [4] - **海外市场表现**：美国市场25Q4同店增长超20%，全年为中个位数增长；25年底美国门店达350家，部分新开门店营业利润率(OPM)达30% [4][5] - **品牌矩阵多元**：25Q4名创优品品牌收入56.5亿元，同比增长27.7%；TOP TOY品牌收入6.0亿元，同比大幅增长111.8% [4] - **IP战略深化**：集团整体IP产品占比超40%，其中海外市场IP产品占比超50% [6] - **自有IP储备充足**：2026年初公司自有IP储备已达30-40个，多为独家买断IP，并计划在1000-2000家优质门店打造潮玩街区进行集中推广 [6] 未来业绩指引与预测 - **2026年第一季度指引**：预计收入增长不低于25%，中国区同店保持高单位数增长，北美同店保持中双位数到高双位数增长 [8] - **2026年全年目标**：营业收入力争实现高双位数增长，确保2023-2026年复合增速保持在22%以上；计划净增门店510-550家 [8] - **分区域目标**：国内收入目标中双位数增长，净增门店120家；海外收入增长不低于20%，净增门店340-360家，其中直营店160-180家 [8] - **TOP TOY品牌目标**：2026年收入目标增长50%-60% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为253亿元、294亿元、327亿元，同比增长18%、16%、11% [9] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为31.2亿元、36.9亿元、40.0亿元，同比增长8%、18%、8% [9] 财务预测与估值 - **关键财务指标预测**：报告预测公司2026-2028年毛利率将稳定在45.1%-45.2%，净资产收益率(ROE)将从25.8%提升至34.9% [2][11] - **估值基准**：采用13倍2026年预测市盈率进行估值，参考的可比公司（如Dollar Tree, Disney，泡泡玛特）2026年预测市盈率均值为14.5倍 [9][10] - **汇率假设**：目标价计算对应的美元兑人民币汇率为6.8744 [9]

投资评级 - 报告对名创优品的投资评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 公司三季度收入增长全面提速，战略成效清晰 [4] - 国内业务通过大店策略和精细化运营，同店增长趋势持续向好，复苏势头明确 [4] - 海外业务在高速拓店的同时，同店增长转正，增长质量显著改善，北美等高势能市场表现优异 [4] - TOP TOY作为第二增长曲线，持续贡献爆发式增长 [4] - 尽管对海外直营店等战略性投入导致费用率阶段性上升，但这是为构建长期护城河、提升品牌势能的必要布局 [4] 第三季度财务业绩 - 单Q3实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，超出此前指引上限 [2] - 单Q3经调整经营利润10.22亿元，同比增长14.8% [2] - 单Q3经调整净利润7.67亿元，同比增长11.7% [2] - 单Q3经调整净利率为13.2%，同比下降2.0个百分点 [2] - 单Q3毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点，维持高位 [3] 第四季度及全年业绩指引 - 预计Q4收入增速为25%-30% [2] - 预计中国和美国地区同店实现双位数增长 [2] - 预计全年收入同比增长25% [2] - 预计全年经调整经营利润为36.5亿至38.5亿元 [2] 名创优品品牌业务表现 - Q3名创优品品牌收入52.22亿元，同比增长22.9% [2] - 中国内地收入29.09亿元，同比增长19.3%，增速逐季加快 [2] - 国内同店GMV在Q3实现高个位数增长，年初至今同店销售已转为低个位数增长 [2] - 10月份后，国内同店销售增长进一步提速至低双位数 [2] - 海外收入23.12亿元，同比增长27.7% [2] - Q3海外名创同店销售增长改善至低个位数，北美、欧洲等战略市场同店增长依旧优异 [2] - Q3海外净新增门店117家，截至季末海外门店数达3424家 [2] TOP TOY业务表现 - Q3实现收入5.75亿元，同比大幅增长111.4%，再创季度增长记录 [3] - 门店数量季度净增14家，累计达307家 [3] - 凭借其在潮玩赛道强大的市场领导力与增长潜力，收入表现远超此前指引 [3] 费用情况 - Q3销售及分销费用率为24.7%，同比提升2.7个百分点 [3] - Q3一般行政费用率为5.9%，同比提升0.7个百分点 [3] - 销售费用率上行主要由于公司增加对直营门店的投资，尤其是在美国等战略性海外市场 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为22.52亿元、28.15亿元、32.57亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、15倍、13倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为212.64亿元、249.87亿元、285.78亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为25.1%、17.5%、14.4% [5]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总营收同比增长28%至58亿元人民币，创历史新高 [1] - 主品牌名创优品营收52.2亿元人民币，同比增长23% [1] - 潮玩品牌TOP TOY营收5.7亿元人民币，同比大增111% [1] - 毛利润为25.9亿元人民币，同比增长28%，毛利率稳定在44.7% [2] - 第三季度经调整净利润为7.7亿元人民币，同比增长12%，经调整净利率为13.2% [2] 分市场与业务表现 - 名创优品品牌中国内地业务营收29.1亿元人民币，同比增长19% [2] - 名创优品品牌海外市场营收23.1亿元人民币，同比增长28% [2] - 美国市场第三季度收入同比增长约65%，同店销售实现低双位数增长，2025年至今新会员增长超过100% [3] - 第三季度集团同店销售实现中个位数增长，10月份国内同店销售取得双位数增长 [4] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日，名创优品品牌全球门店数达7831家，突破8000家里程碑 [1][3] - 国内门店4407家，本季度净增102家；海外门店3424家，本季度净增117家 [3] - 过去12个月中，75.7%的净新开门店集中在海外市场 [3] - MINISO LAND国内已开出17家，广州全球壹号店开业一周年业绩突破1.5亿元人民币，8月份月销达1600万元人民币 [3] - 海外首家MINISO LAND在泰国曼谷Siam Square步行街正式开业 [3] IP运营战略 - 公司采取"国际授权IP+独家签约艺术家IP"双轮驱动策略 [5] - 截至2025年11月，已签约16个潮玩艺术家IP [5] - 与迪士尼《疯狂动物城》推出四档联名系列，"疯狂动物城2电影系列"是规模最大的联名主题活动，并实现"影品联动" [6] - TOP TOY自有IP"Nommi糯米儿"新品在全球持续热销 [6] - 首个创新型潮玩艺术家街区在广州北京路MINISO LAND店落地，原创艺术家IP"气宝AngryAimee"入驻，该模式在两周多时间内创造超过常规门店一整个月的销售业绩 [5] 成本与开支 - 公司期内利润为4.43亿元人民币，同比下滑31.64% [2] - 利润承压主要源于高速扩张带来的运营成本上升，前三季度销售及分销开支同比增长43.4%，一般及行政开支同比增长29.4% [2] 渠道与品牌升级 - 公司推进"开好店、开大店"的渠道战略，进入"大店驱动增长"阶段 [3] - TOP TOY广州北京路全球旗舰店开业，日本首店落地东京池袋，开业当日销售额突破1000万日元 [6] - 随着MINISO LAND在泰国曼谷开业，公司成功将大店模式复制到海外 [6]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入151.9亿元，同比增长23.68%，期内利润13.49亿元，同比减少26.1% [1] - 2025年第三季度公司收入57.97亿元，同比增长28.17%，期内利润4.43亿元，同比减少31.64%，呈现增收不增利态势 [1] - 第三季度毛利率同比下降0.2个百分点至44.7% [4] 战略转型核心举措 - 公司战略转向“开大店、做IP、树品牌”经营策略 [2] - “开大店”作为战略的“场”提供价值展示和体验空间，“做IP”作为战略的“货”提供价值内容和情感载体，“树品牌”作为战略的“果”实现品牌价值全面提升 [2] - 产品矩阵从依赖低价生活百货转变为“刚需百货保流量，IP产品提利润”的组合 [8] - 渠道模式从纯小店的标准化复制转变为“大店树标杆，小店广覆盖”的多层次店态矩阵 [8] 成本与费用增长 - 第三季度销售成本32.07亿元，同比增长28.6%，销售及分销开支14.3亿元，同比增长43.5%，一般及行政开支3.44亿元，同比增长45.6% [4] - 销售及分销开支增长主要归因于对直营门店的投资，尤其是美国等战略性海外市场 [4] - TOP TOY的股权激励导致股份支付开支1.8亿元并入报表，对利润空间造成侵蚀 [5] - 对永辉超市等项目的投资产生1亿元净财务费用，并分摊永辉1.5亿元亏损 [5] 转型初步成效 - 截至2025年9月30日门店总数达8138家，同比净新开718家，其中海外市场门店3424家，同比净新开488家 [6] - 前三季度海外收入58.46亿元，同比增长28.7%，中国收入80.24亿元，同比增长14.1% [6] - 前三季度TOP TOY实现收入13.17亿元，同比增长87.9%，第三季度收入增长111.4%至5.75亿元 [6] - 第三季度Miniso中国营收同比增长19.3%，同店增速达高个位数，Miniso海外营收同比增长27.7%，同店低个位数增长 [6] 市场反应与业务内核优化 - 财报发布后股价出现下跌，11月24日收跌4.84%，11月25日收跌0.43%至37.16港元 [1] - 若剔除TOP TOY股份支付及投资影响，第三季度经调整后净利润将同比增长12%至7.7亿元 [5] - 战略转型从根本上优化业务内核，使布局更合理、护城河更深，业务结构更具抗风险能力 [8]

宏观策略 - 经济总量面临的下行压力边际有所加大，11月经济供需两端均延续放缓态势，ECI供给指数为49.94%，较上周回落0.03个百分点，ECI需求指数为49.87%，环比持平[1][11] - 需求不足是制约经济增长的核心问题，11月1-16日乘用车零售量较去年同期下滑14%，较10月份的同比增速6%显著放缓，11月以来石油沥青装置开工率均值较去年低1.8个百分点[11] - 美联储12月降息预期反复，由于关键就业数据（11月非农）将延后至12月16日发布，在FOMC会议之后，市场对12月降息预期一度收窄，报告倾向于美联储12月将暂停降息，但大概率在明年1月执行降息[1][12][13] - 美股大幅回调，全周标普500指数大跌1.9%，纳斯达克指数大跌2.7%，10年期美债利率降8.5bps至4.06%[12][13] A股市场展望 - 对11月万得全A指数判断为短期调整但空间有限，宏观择时模型月度评分为-5分，历史显示调整概率较大，但日历效应表明11月指数上涨概率较大，尤其是小微盘[2][14] - 情绪冰点后期待市场反抽，11月21日A股和港股出现较大调整，根据规律，全天上涨家数不足1000家时第二天反弹概率较大[2][14] - 小微盘情绪受高位标的停牌影响，每天跌停家数大幅增长，后续不再推荐小微盘方向基金[2][14] - 资金相对认可的板块包括算力板块（11月20日前到达箱体下沿并出现反抽迹象）、恒生创新药指数（触发局部底右侧信号，历史胜率约80%）以及传媒板块（11月21日行业涨跌幅排名第一）[2][14] 2026年中国经济展望 - 2026年中国经济主线是做好接力，不确定性减弱，经济与政策能见度加强，重点在五个方向的接力：政策端十五五接力、供给端AI接力、消费端以旧换新接力、财富端资产负债修复接力、价格端反内卷接力[3][4][15] - 预计2026年财政延续积极，经济增速在4.9%左右，消费和出口增速相比今年小幅回落，投资增速回升成为改善主要来源，增长节奏呈"前高中低后稳"[4][15] - 预计2026年物价增速较今年有所回升，但"供强需弱"格局短期难改，整体CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从今年-2.5%收窄至明年-0.9%[4][15] 固定收益市场 - 债市延续窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率从1.8050%上行0.75bp至1.8125%，未出现明显"股债跷跷板"现象[5][16][18] - 对年末配置行情持谨慎态度，历史数据显示12月10年期国债收益率下行概率为100%，但需要央行超预期宽松态度推动才值得参与，今年暂未出现此类信号[16][18] - 绿色债券一级市场发行规模约246.19亿元，较上周减少444.89亿元，二级市场周成交额合计859亿元，较上周增加243亿元[5][22] - 二级资本债一级市场发行规模为578.00亿元，二级市场周成交量合计约1653亿元，较上周减少49亿元[6][23] 可转债市场 - 建议回归传统固有配置框架，短期以守代攻，四季度科技主线或承压，可关注科技主线扩散方向如AI端侧消费电子（韦尔转债、立讯转债等）、电力设备（华辰转债等）、先进封装（环旭转债等）[20] - 茂莱转债发行规模5.63亿元，预计上市首日价格在129.60~143.56元之间，中签率预计0.0018%，债底保护一般，纯债价值83.16元[7][8][24] 个股点评 - 名创优品2025年第三季度收入58.0亿元，同比增长28.17%，同店GMV实现中个位数增长，经调整净利润7.67亿元，同比增长11.75%[10][26] - 分业务看，国内MINISO收入29.09亿元，同比增长19.36%，同店GMV高个位数增长；海外收入19.4亿元，同比增长28.6%；TOP TOY收入5.75亿元，同比增长111.5%[26] - 公司预计2025年第四季度收入同比增长25~30%，中国和美国同店均为低双位数增长，调整后2025~2027年Non-IFRS归母净利润至29.0/35.5/41.7亿元[10][26]

投资评级 - 报告对名创优品维持“买入”投资评级 [1][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年第三季度公司实现营业收入58.0亿元，同比增长28.17%，超出公司指引的25%-28%区间 [7] - 第三季度归母净利润为4.4亿元，同比下降31%，主要受对永辉超市权益法下的投资亏损及股权激励费用增加影响 [7] - 第三季度经调整净利润为7.67亿元，同比增长11.75% [7] - 公司整体同店GMV实现中个位数同比增长 [7] - 公司预计2025年第四季度收入同比增长25%-30%，中国和美国市场同店销售均预计实现低双位数增长 [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [7] - 第三季度经调整净利润率为13.23%，同比下降1.94个百分点 [7] - 销售费用率和管理费用率分别为24.67%和5.93%，同比分别上升2.63和0.71个百分点，销售费用率提升主要因美国直营店占比提高 [7] - 经调整经营利润率为17.2%，同比下降2.1个百分点，但降幅较前两个季度收窄 [7] - 盈利预测更新：2025-2027年Non-IFRS归母净利润预测调整为29.0亿元、35.5亿元、41.7亿元，同比增长率分别为7%、22%、17% [7] - 基于2025年11月24日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [7] 分业务运营表现 - 国内MINISO业务：第三季度收入29.09亿元，同比增长19.36%，同店GMV实现高个位数增长；期末门店数达4,407家，季度净增105家，坚持“开大店、开好店”策略 [7] - 海外业务：第三季度收入19.4亿元，同比增长28.6%，同店GMV实现低个位数增长；期末门店数达3,424家，季度净增117家；美国新开门店平均销售额约为老店的1.5倍，坪效高出近30% [7] - TOP TOY业务：第三季度收入5.75亿元，同比大幅增长111.5%；门店数达307家，季度净增14家；同店GMV增长加速至中个位数 [7] 市场数据与估值 - 收盘价为37.32港元，市净率为3.91倍，港股流通市值约为420.43亿港元 [5] - 根据盈利预测表，2025-2027年预计营业总收入分别为213.05亿元、259.62亿元、309.63亿元，同比增长率分别为25.37%、21.85%、19.27% [1] - 2025-2027年预计归母净利润分别为22.62亿元、30.52亿元、40.14亿元 [1]

核心观点 - 报告对名创优品维持“买入-A”评级，认为其2025年第三季度业绩超预期，营收增长提速，经调整净利润保持双位数增长，国内同店销售增长加速，海外同店销售转正，门店扩张稳步推进 [4][7][9] 财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，超过公司25%-28%指引的上限 [7] - 2025年第三季度公司实现经调整净利润7.67亿元，同比增长11.7% [7] - 2025年前三季度公司累计实现营收151.90亿元，同比增长23.7%；累计实现经调整净利润20.45亿元，同比增长6.1% [7] - 2025年前三季度公司毛利率为44.4%，同比提升0.3个百分点；2025年第三季度毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [7] - 2025年前三季度公司经调整净利率为13.5%，同比下滑2.2个百分点；2025年第三季度经调整净利率为13.2%，同比下滑2.0个百分点 [7][8] 业务分部表现 - **MINISO中国业务**：2025年前三季度实现营收80.24亿元，同比增长14.1%；2025年第三季度同店销售同比增长高单位数，2025年10月同店销售同比增长进一步提速至低双位数 [7] - **MINISO海外业务**：2025年前三季度实现营收58.46亿元，同比增长28.7%；2025年第三季度可比同店销售同比增长低单位数，扭转上半年下降态势，北美及欧洲市场表现优异 [7] - **TOP TOY业务**：2025年前三季度实现营收13.17亿元，同比增长87.9%；2025年第三季度同店销售同比增长中单位数 [7] 门店网络拓展 - 截至2025年第三季度末，名创优品国内门店总数达4,407家，较年初净增21家，其中第三季度单季度净增102家 [7] - 截至2025年第三季度末，名创优品海外门店总数达3,424家，较年初净增306家；分区域看，北美、拉美、亚洲（除中国）、欧洲、其它区域门店数分别为421、684、1,748、337、234家，较年初分别净增71、47、137、42、9家 [7] - 截至2025年第三季度末，TOP TOY门店总数达307家，较年初净增31家 [7] 运营与现金流 - 2025年前三季度公司销售及一般行政费用率为29.4%，同比提升3.5个百分点，主要因加大海外直营市场（如美国）投资 [7] - 截至2025年第三季度末，公司存货为32.88亿元，较年初增长19.6% [8] - 2025年第三季度经营活动现金流净额为12.30亿元，经营活动现金流净额与经调整净利润的比率为1.7，显示盈利质量健康 [8] 业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为212.16亿元、257.99亿元、306.33亿元 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.00亿元、33.98亿元、41.60亿元 [9] - 以2025年11月21日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为18.4倍、13.0倍、10.6倍 [9]