报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告通过分析智谱华章与MiniMax的招股书，探讨了端侧AI的投资机会，认为端侧AI是实现全场景覆盖、打通B端与C端链路的关键基础设施，并提供了产品设计与技术架构的参考范式[1][3] 根据相关目录分别进行总结 1. 复盘智谱华章发展战略，端侧机会体现在何处？ - 智谱华章以B端为核心业务重心，通过服务消费电子厂商与互联网平台等“平台型B端客户”，借助其终端与流量入口间接覆盖C端用户，这一B2B2C模式高度契合中国大陆以B端为主导的大模型市场结构[3][8] - 端侧AI是公司打通“B端→C端”链路的关键基础设施，公司计划持续补齐全参数模型矩阵、实现全场景能力覆盖，其核心指向是构建覆盖“云—边—端”的完整模型体系[3][8] - 从技术基座看，公司已构建覆盖语言、多模态、代码及Agent的全栈模型矩阵，并规划拓展全参数规模模型组合，将端侧能力视为实现全场景覆盖不可或缺的一环[8] - 公司的模型已适配全球40余种主流芯片平台，覆盖“云-边-端”全场景异构算力，这种兼容性降低了客户硬件重构成本和部署门槛，为端侧AI规模化落地奠定基础[10] - 从增长路径看，公司通过与消费电子终端、互联网大厂平台及行业头部客户三类重点客户合作实现全场景覆盖，其中与全球头部手机厂商深度绑定，推动模型在旗舰终端的原生化与端侧部署，以锁定亿级终端用户的流量入口[15] - 据弗若斯特沙利文数据，截至2025年上半年，智谱华章在中国独立大模型厂商中赋能设备数量位居第一（全市场第二），验证了其B2B2C模式在规模化落地上的可行性[17] - 根据公司聆讯后资料集，未来六个月将优先消费电子和物联网行业加速模型部署和场景验证，长期规划向教育、医疗等高准入门槛行业进军[18] 2. MiniMax招股书对端侧AI产品有何启示？ - MiniMax以C端应用为核心业务重心，围绕AI陪伴、视频生成、语音生成与Agent等高频使用场景构建了完整的AI原生产品矩阵，其产品构建思路与底层技术路线对端侧AI应用具有重要参考意义[3][19] - 从技术底座看，公司高度重视低成本、高效率推理能力，早期采用MoE架构并首发大规模线性注意力机制，配合算子级优化与软硬件深度协同，其推理模型算力利用率（MFU）超过75%，显著高于40%至50%的行业平均水平[3][23] - 端侧AI相较云端AI的核心优势在于构建深度定制化的用户体验，依托端侧对毫秒级和跨应用行为数据的本地“记忆”能力，在不触及隐私边界的前提下隐式压缩上下文输入，实现高效、低时延的个性化服务[3][19] - 从产品侧看，以Talkie/星野为代表的高粘性AI陪伴应用，通过高度个性化角色构建、长期情感联结与丰富交互场景，成功跑通“C端付费+流量变现”的商业闭环，用户创造的智能体已超过数千万个[3][27] - 公司采用了极致的扁平化管理（CEO之下不超过三层职级）和以项目为导向的组队模式，缩短决策链条，加速研产融合[24] - 运营数据显示，MiniMax的AI原生产品累计用户总数从2023年的11,131千增长至2025年第三季度的212,247千，同期付费用户量从119.7千增长至1,771.60千，每位付费客户平均支出从6美元增长至15美元[31] - Talkie/星野的累计用户总数从2023年的10,445千增长至2025年第三季度的147,100千，同期付费用户量从119.7千增长至1,390.40千[31] - 公司未来计划持续提升大模型智能水平、降低使用门槛、拓宽AI原生产品变现渠道，并强化高阶订阅层级与增强功能模块，推进国际市场扩张[30][32]

报告行业投资评级 - 报告对行业整体展望乐观，并重点提示了2026年华为算力的重要机会 [3][4] 报告核心观点 - 2026年将是国产AI算力行业密集出新的一年，华为作为全栈ICT厂商，在计算、存储、连接等方面均有革新，最有可能实现系统级进步，其昇腾AI芯片及超节点架构将带来重要投资机会 [3][4] - 智谱华章与MiniMax作为大模型初创公司代表，分别通过ToB本地化部署和ToC产品商业化两条路径启动IPO，具有重要的行业代表性意义 [3][37] 华为计算革新与2026年展望 - **行业趋势**：连接和存储是AI算力芯片进化的最重要方向，华为已发布灵衢UB统一总线、自研片上显存HiBL、HiZQ等多项创新成果 [3][7] - **芯片规划**：华为昇腾AI芯片未来三年规划了三大系列共四款产品（Ascend 950/960/970系列），算力目标每年翻一倍 [4][5] - **Ascend 950系列**：即将推出的新一代芯片，在算力、互联带宽等方面有根本性提升 [4][7] - 支持FP8/MXFP8/MXFP4等低精度格式，算力分别达到1P和2P [7] - 互联带宽相比Ascend 910C提升2.5倍，达到2TB/s [9] - 采用华为自研的HiBL 1.0和HiZQ 2.0两种HBM，与Die合封构成面向不同场景的芯片 [9] - **产品上市**：Ascend 950PR将于2026年Q1推出，首先支持标卡和超节点服务器 [3][9] - **超节点架构**：通过灵衢UB协议将CPU、GPU、NPU等异构组件池化，构建高性能计算底座 [10] - **Atlas 950超节点**：基于Ascend 950DT打造，支持8192张昇腾卡，FP8算力达8EFLOPS，FP4算力达16EFLOPS，互联带宽达16PB/s，计划2026年Q4上市 [22] - **性能对比**：Atlas 950超节点相比英伟达计划2026年下半年上市的NVL144，卡规模是其56.8倍，总算力是其6.7倍，内存容量是其15倍（达1152TB），互联带宽是其62倍（达16.3PB/s） [23] - **后续演进**：基于Ascend 960的超节点预计2027年Q4上市，FP8总算力将达30EFLOPS，FP4达60EFLOPS，内存容量达4460TB，互联带宽达34PB/s，大模型训练和推理性能相比Atlas 950将分别提升3倍和4倍以上 [26] - **软件与生态**：华为将CANN及Mind系列应用使能代码全面开源，并开放灵衢协议和超节点参考架构，已有140多个伙伴打造大模型应用一体机，在20多个行业的2000多个客户中应用 [27] - **AI容器技术**：华为发布并开源了AI容器技术Flex:ai，可实现芯片级算力切分（粒度精准至10%）、拉远虚拟化及全局最优调度，据称可将算力资源平均利用率提升30% [28][31][34] 智谱华章与MiniMax对比研究 - **智谱华章核心特征**：背靠清华，模型能力国内领先，以ToB本地化部署为核心商业模式 [3][38] - **智谱财务表现**： - 2024年营收3.1亿元，同比增长150.9%；2025年上半年营收1.9亿元，同比增长325.0% [39][42] - 2024年本地化部署收入占比84.5%，该业务毛利率较高（2024年为66.0%） [39][44] - 2024年经调整归母净利润为-24.7亿元，2025年上半年为-17.5亿元，仍处于高研发投入期 [39][43] - **智谱业务规模**：截至2025年上半年，模型已为超过8000家机构客户和约8000万台设备提供支持，按2024年收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一 [46] - **智谱模型能力**：具备全面的基座模型矩阵，涵盖语言、多模态、智能体和代码模型，2025年12月发布新一代旗舰模型GLM-4.7，在代码能力等方面表现突出 [38][46][49] - **MiniMax核心特征**：注重高效模型架构和产品迅速商业化，以ToC产品为核心收入来源，73.1%收入来自海外 [3][51][64] - **MiniMax财务表现**： - 2024年营收2.2亿元，同比增长782.2%；2025年Q1-Q3营收3.8亿元，同比增长174.7% [52][53] - 2024年经调整净利润为-17.4亿元，2025年Q1-Q3为-13.3亿元 [52][55] - 2024年毛利率为12.2%，主要受C端产品推理成本较高影响，开放平台及企业服务板块毛利率维持在60%以上 [58][62][64] - **MiniMax费用结构**：2024年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为619.1%、285.0%、47.1%，但研发开支中与训练相关的云计算服务开支占收入比持续大幅下降，显示其并非盲目投入 [52][57][60] - **MiniMax产品与模型**：收入核心来自海螺AI视频生成平台（2025年Q1-Q3收入占比32.7%）和Talkie/星野全模态交互App（占比35.1%），模型技术注重MoE架构和Linear Attention以追求效率 [50][51] 重点公司更新 - **浪潮信息**：作为AI服务器核心厂商，在互联网大客户中市占率保持高位，2024年前四大客户销售额占收入比重合计约72% [65] - 公司具备高端服务器设计能力，曾推出64卡整机，并在OCTS 2025发布超节点AI服务器“元脑SD200” [65] - 新一代产品采用开放架构，支持“一机多芯”，可适配不同厂商芯片，实现算力平权 [66] - **税友股份**：AI数字会计商业化进展超预期，已进入产品市场匹配阶段 [67] - AI产品在三个层级赋能财税业务：执行层（如AI会计数字人）、日常管理层（如合规管家服务包）、决策规划层（探索中） [68] - 在模型选型与成本控制、幻觉控制、思考链技术应用等方面有深刻理解和技术优化 [68][69] 重点推荐投资主线 - 报告列出了九条重点推荐的投资主线，包括：数字经济领军、AIGC应用、AIGC算力、数据要素、信创弹性、港股核心、智联汽车、新型工业化、医疗信息化 [3][69][70]

最近，AI科技圈最有看点的事之一，莫过于智谱AI和MiniMax同时冲击港股IPO。 这一次智谱和MiniMax赴港IPO，不仅仅只是"圈钱"，更是中国大模型公司在全球市场的一次"实力亮 剑"。尤其是MiniMax，成功打破了"中国AI只会卷国内市场"的刻板印象，证明了中国公司也能做出受 全球用户欢迎、且愿意付费的AI产品。 MiniMax的秘诀：全模态与全球化 MiniMax能够在短时间杀出重围，并成功过会港股IPO，还是有着一定的过人之处。 这第一个过人之处就是押注"全模态"。MiniMax没有只盯着文本大模型，而是同时在文本、语音、音 乐、视频四个赛道发力，并且都做到了全球第一梯队。 视频领域，MiniMax推出海螺AI在Artificial Analysis视频评测中位列全球第二，生成了超 5.9 亿个视频； 语音领域，MiniMax支持40+种语言，响应速度极快，被用于智能眼镜等硬件；文本领域，MiniMax的 开源模型在全球开发者中也是广受欢迎。 这第二个过人之处就是成功的"全球化"。MiniMax没有在国内市场卷，而是通过打造C端产品出海，赚 取美元收入，其明星产品Talkie和海螺AI在海外拥 ...

哈喽，大家好，小圆今天要和大家聊聊智谱和MiniMax的招股书，这两家被称为大模型六小虎的企业， 如今正冲刺大模型第一股，它们的招股书就像一本大模型创业的说明书，藏着这个赛道最真实的生存现 状。 从曾经的百模大战到如今的IPO竞速，中国大模型企业走过了野蛮生长的阶段，而招股书里披露的细 节，恰恰揭露了大模型创业的诸多真相。 高增速下的格局困局 智谱和MiniMax在招股书中对市场地位的披露，可谓各有侧重，智谱聚焦国内市场，宣称2024年收入在 国内独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中位列第二；MiniMax则将目光投向 全球，自称为全球第十大模型公司。 但从现金流来看，MiniMax短期压力更小，其账面现金结余超10亿美元，每月现金消耗211万美元，预 计可支撑运营约4年；而智谱截至2025年6月末现金及现金等价物约25.5亿元，每月消耗3.3亿元，支撑时 间不足一年，为了缓解生存压力，两家企业都在招股书中反复强调多元化。 但从实际商业模式来看，并没有太多新意，MiniMax超七成营收来自AI原生应用，其中四成是订阅服 务、两成是广告，和传统互联网产品模式并无本质区别；智谱以MaaS模式为 ...

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 报告研究的公司Minimax是一家全模态兼备的AI模型公司，其模型能力在国内外处于前列，并已通过多样化的原生应用实现了大规模用户覆盖和商业化[4] - 公司旗下应用涵盖AI社交、多模态生成、语音、Agent及开放平台等多个赛道，各应用齐头并进，依托强大的模型能力共同发展，构成了多元化的收入来源[2][4] 各应用产品总结 AI社交产品（Talkie/星野） - 该产品是公司的用户基本盘与最大收入业务，可实现与AI角色的聊天通话[3] - 盈利模式包括在线营销服务、订阅服务和应用内购买[3] - 2025年前三季度，其月活跃用户（MAU）高达2005.1万，用户日均使用时间超过70分钟，并已形成由用户创建的千万级AI角色生态[4] 视频生成平台（海螺AI） - 该平台是公司的增长引擎，凭借其视频生成模型的高性价比特点，自2024年第三季度发布后快速增长[4] - 采用分级订阅收费模式，价格从每月9.99美元到每月199.99美元，用户也可购买充值积分[3] - 据招股说明书，其MAU在一年内迅速达到564.8万，用户付费意愿强，每付费用户平均支出从2024年的36美元增长到2025年前三季度的56美元[4] Agent应用（MiniMax AI） - 该应用为ChatBot模式，可处理多类型长短程任务，正转向服务于开发、研究等复杂任务的高价值Agent[3][5] - 采用分级按月付费模式，订阅费用为每月19美元到每月69美元，或直接售卖积分[3] - 2025年前三季度，其付费用户平均支出最高，达到73美元[5] 音频生成（MiniMax 语音） - 该产品为用户提供语音及音乐生成功能，借助全球前列的语音模型Speech-02服务垂直领域[3][5] - 采用积分消费（每百万积分收费50美元）及月度订阅（每月5美元到99美元）的商业化策略[3] - 据招股说明书，其MAU为49.4万人，在有声书、播客制作等专业场景中建立了差异化优势[5] 开放平台 - 平台提供可扩展、可定制的AI服务，包括语音、视频、音乐与图像生成等，是公司技术能力的规模化出口[4][5] - 收入基于使用量计费，按token、视频片段或字符对输入收费，同时提供不同的订阅计划[4] - 据招股说明书，平台已服务来自超过100个国家及地区的10万余名企业及开发者；付费客户数从2024年同期的约400家增至2025年前三季度的约2500家[5] 公司整体发展状况 - 公司已发展为全模态兼备的AI模型公司，各领域模型均处于国内外前列[4] - 公司的原生应用已实现超2亿用户覆盖[4]

文 | kiki 作为曾经备受关注的「大模型六小虎」成员，智谱和MiniMax可能要先上岸了。 争夺「大模型第一股」竞争已经开始，这很容易让人联想到曾经「AI四小龙」的上市热，类似的情况是：一样的流血上市、一样的资本关注以及一样的 「野心使命」。 但不同点在于新技术周期：从百模大战里卷出来的智谱和MiniMax代表了当下中国大模型创企的生存路径，不再以简单的B端或C端生意来划分收入，而 是靠模型最终的产品化形态。 但商业化路径也有差异。一类是主要靠MaaS模式，靠API调用，卖Tokens赚钱；另一条则是AI原生产品型公司，主要靠订阅服务收费。从两家公司的招股 书披露看，智谱偏向前者，MiniMax则偏向后者。 路径的差异决定了两家大模型企业的气质全然不同：智谱更重，它期待建立一个以API消耗为核心的收入模型；MiniMax则更轻，它通过以AI原生产品为 入口，让自己成为系统中心。 但和野心相对的是，是大模型企业创业的高昂代价：持续的亏损、基建的投入以及资本退出的诉求，IPO既是生存必需，也是残酷竞争的开始， 智谱和MiniMax招股书，是我们理解中国大模型创业的重要参考，不可否认的是它们已经是优秀的模型企业 ...

公司上市进程 - 公司于2024年12月21日通过港交所聆讯，计划于2026年1月初正式挂牌上市 [1] - 公司从成立到IPO仅用4年，可能成为全球上市最快的AI公司 [5] - 公司与智谱AI同步冲刺IPO，将AI行业资本化竞赛推向高潮 [6] 公司团队与创始人 - 公司共有385名员工，平均年龄29岁，团队年轻化 [3] - 创始人闫俊杰生于1989年，拥有中科院自动化所博士学位，曾任商汤科技副总裁、研究院副院长 [3] - 公司核心管理层包括36岁的创始人兼CEO闫俊杰、31岁的执行董事兼首席运营官、29岁的大语言模型研发负责人及32岁的视觉模型研发负责人 [4] 公司业务与技术 - 公司自2022年初成立即押注多模态赛道，是国内首批采用MoE架构的企业 [4] - 公司研发了覆盖文本、语音、图像、视频的全模态大模型，部分能力进入全球第一梯队 [8] - 公司与视觉中国达成战略合作，获得后者7亿条版权数据用于训练，以解决数据难题和版权风险 [8][11] 公司财务与运营数据 - 自成立至2025年9月，公司累计研发投入为35亿元人民币，不到OpenAI投入（400-550亿美元）的1% [8] - 2025年前九个月，公司营收为3.76亿元人民币，同比增长170% [13] - 2025年前九个月，公司海外收入占比超过70%，服务全球200多个国家2亿用户，付费用户达177.16万，较2023年的11.97万增长超过14倍 [13] - 公司毛利率从2023年的-24.7%提升至2025年前九个月的23.3%，实现扭亏为盈 [13] - 2025年前九个月，公司总收入为5343.7万美元，其中AI原生产品收入占比71.1%，企业服务收入占比28.9% [7] 公司融资与估值 - 公司已完成7轮融资，早期投资方包括云启资本、IDG、高瓴创投，后续腾讯、阿里参与A轮和B轮 [13] - 2025年8月最新一轮融资额为3.9亿美元，公司估值超过42亿美元 [13] - 公司主要股东包括阿里（持股13.66%）、米哈游、IDG、腾讯 [13] 行业背景与政策 - 2025年中央经济工作会议提出2026年要深化拓展“人工智能+”，为AI产业提供政策支持 [15] - 5项大模型行业标准正式发布，行业从“野蛮生长”进入规范发展阶段 [15] - 行业竞争焦点从比拼技术能力转向比拼经营能力和商业模式，进入“上市验证期” [15][18] 行业竞争格局 - 头部公司通过IPO获得稳定融资和品牌背书，优势扩大 [17] - 缺乏清晰商业模式、依赖烧钱的团队生存空间将变小，面临淘汰 [17] - 上市成为衡量AI公司生存能力的重要门槛 [17]

行业格局与公司定位 - 中国大模型领域两家“独角兽”公司智谱与MiniMax在48小时内先后申请港股上市，引发“全球大模型第一股”的讨论 [1] - 两家公司代表了AI产业发展的两种不同路径：智谱是向下扎根的“基建派”，旨在成为AI时代的“水电煤”；MiniMax是向上生长的“应用派”，致力于制造更炫酷的“电器” [1] - 智谱的起点是清华大学实验室，坚持全栈自研GLM架构，目标是从零编写AI时代的“操作系统”，成为通过API向企业供给底层能力的“发电厂” [2] - MiniMax的路径几乎完全相反，选择先做出能被用户直接感知的爆款产品，战略重心在于将技术快速转化为应用层产品 [4] - 智谱试图构建定义AI时代底层规则的“基建系统”；MiniMax更希望成为在具体应用场景中占领用户心智的“垂直电器品牌” [7] 智谱AI：商业模式与运营数据 - 公司商业模式以B端和G端为核心，全部收入来自通过MaaS平台提供大模型服务 [9] - 2024年全年收入达到2.63亿元人民币，2025年前6个月收入1.62亿元人民币，根据往年130%的年复合增长率计算，2025年全年收入将在7.18亿以上 [9] - 自2024年起海外客户开始产生收入，到2025年上半年，海外客户贡献的营收占比达到11.6% [10] - 收入结构以本地化部署为主，2025年上半年本地化部署收入占比84.8%，云端部署收入占比15.2% [11] - 商业模式具有高粘性和可持续性，政企客户替换成本高，年复购率达到79% [12] - 公司毛利率表现强劲，自2022年至2025年上半年基本维持在50%以上 [12] - AI编程订阅制产品上线仅两个月，年度经常性收入便突破亿元人民币 [13] - 截至2025年9月末，公司模型已赋能全球1.2万家企业客户、覆盖逾8000万台终端，平台上聚集超270万企业及应用开发者，并对接超4500万开发者生态 [14] - 2025年11月，公司日均token消耗量为4.2万亿 [14] MiniMax：商业模式与运营数据 - 公司商业模式聚焦C端订阅与应用内购买，通过爆款应用快速获取用户与现金流 [15] - 2025年前9个月，总收入为5344万美元，其中应用相关收入达到3802万美元，占总收入的71.1% [15][16] - 营收超7成来自于to C产品，其中海螺AI和Talkie/星野两款应用合计占据了总营收的67.7% [6] - 公司毛利率较低，2023年至今从未超过25%，2024年毛利率低至12.2% [18] - 低毛利率与高昂的营销投入有关，2024年公司营销开支是其营收的2.8倍，达到8700万美元 [18] - 但公司的B端业务毛利率表现突出，高达69.4%，而同期C端业务毛利率仅为4.7% [20] - 根据招股书数据计算，B端拥有2.5万付费企业客户，平均每家企业一年贡献约4.5万元人民币 [22] - C端用户付费水平各异：语言模型付费用户人均年贡献约530元；海螺视频付费用户人均年贡献约400元；Talkie/星野付费用户人均年贡献约36元 [22] 财务表现与成本结构 - 2025年上半年智谱亏损17.52亿元人民币，MiniMax在2025年1-9月亏损约5.12亿美元 [21] - 行业面临的核心问题是如何将算力成本转化为收入与毛利，即算力的“回报率” [21] - MiniMax在2025年1-9月的研发总开支中，有77%支付给算力供应商；智谱的这一比例为71.8% [22] - 行业存在成本结构刚性的挑战，目前是“每花出去3块钱的算力成本，只能从市场上收回来1块钱”的昂贵“烧钱换增长”模式 [23] 长期价值与产业思考 - 技术产业演进史表明，真正沉淀长期价值的往往是定义底层标准与生态的“根技术”提供者，而非阶段性的现象级应用 [23][25] - 在PC时代是微软的操作系统；在移动互联网时代是iOS与Android；在云计算浪潮中是AWS、Azure等基础服务商 [23] - 大模型行业仍处早期，底层能力的跃迁会重构上层应用形态，应用层的优势可能因基座技术跃迁而被迅速抹平 [24] - 应用层竞争将不可避免地走向同质化与免费化，长期盈利能力存在结构性不确定 [24] - 字节跳动、腾讯、阿里等巨头拥有成熟的产品能力和庞大流量，应用层创新者容易被复制和整合 [25] - 决定企业最终价值的是底层技术的不可替代性、商业模式的长期稳定性以及在产业生态中所处的位置 [27]

公司概况与上市进程 - 公司成立于2022年初，计划于2026年初上市，若成功将从成立到通过港交所聆讯再到登陆港股市场用时不到四年，可能刷新纪录 [1] - 截至2025年9月30日，公司AI原生产品已覆盖全球200多个国家和地区，累计个人用户超过2.12亿，企业及开发者客户超过10万家 [1] - 公司研发投入约为OpenAI的十分之一，自成立以来累计投入约5亿美元（约合人民币35亿元） [1][18] 财务表现与增长 - 收入实现爆发式增长：2023年收入为350万美元，2024年跃升至3050万美元，同比增幅高达782%，2025年前九个月收入继续增长至5340万美元，同比增长超过170% [3] - AI原生产品是增长绝对核心：2024年贡献了71.4%的收入，2025年前九个月维持在71.1%，该业务收入从2023年的约76万美元在两年内增长接近50倍 [4] - 核心产品构成“双引擎”：Talkie/星野在2025年前9个月贡献收入1875万美元，海螺AI同期贡献收入1746万美元，收入占比已提升至约三分之一 [5][9] - 毛利率持续改善：从2023年的-24.7%提升至2024年的12.2%，并在2025年前9个月进一步升至23.3%，主要得益于推理效率提升和计算成本下降 [11] - 净亏损扩大但经调整亏损增速放缓：2022年至2024年年度亏损分别为7370万美元、2.69亿美元和4.65亿美元，2025年前九个月净亏损扩大至5.12亿美元，但同期经调整净亏损为1.86亿美元，与2024年同期的1.7亿美元几乎持平，在收入增长超170%的背景下亏损扩张明显放缓 [13][14] 业务模式与市场分布 - 业务结构以C端为主、B端为辅：2024年及2025年前9个月，C端AI原生产品收入占比均稳定在约70%，B端业务主要通过开放平台提供API服务，毛利率高达69.4% [10] - 收入明显偏向海外市场：2025年前9个月，新加坡、美国及其他海外地区合计贡献约73%的收入 [11] - 用户规模快速扩张：AI原生产品累计个人用户数已突破2.12亿，平均月活跃用户从2023年的310万增长至2025年9月的2760万，两年增长近9倍 [8] - 智能Agent应用展现出高商业溢价能力：2025年前9个月，其每位付费客户的平均支出高达73美元，显著高于Talkie/星野的5美元 [9] 成本控制与运营效率 - 公司强调“成本效率”作为重要竞争优势，并未通过“烧市场费用”换增长，2025年前九个月销售及营销开支同比下降26%，研发开支同比增长约30%，增幅明显低于收入增速 [15][16][20] - 公司已从“模型驱动”转向“产品驱动”，增长更多依赖产品本身的使用量、付费转化和海外市场扩张 [12][16] 股东背景与融资情况 - 股东名单集齐了中国互联网、内容和硬科技投资圈的核心玩家，战略投资人包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山、正大集团等，财务投资人包括红杉、经纬、云启资本、IDG、高瓴创投、明势创投等 [24] - 米哈游持有公司约7.34%的股份（IPO前），既是投资人也是客户，被列为“领航资深独立投资者” [27][28][29] - 阿里巴巴通过其联营公司在IPO前间接持有公司约13.66%的实益权益，是目前持股比例最高的产业资本之一 [30][31] - 公司历经7轮融资，最近一轮在2025年8月，融资金额约3.9亿美元，此轮融资后估值超过42亿美元 [31] - 截至2025年9月30日，公司现金结余合计达11.02亿美元，但预期2025年度每月现金消耗约为2.8亿美元（约合人民币19.7亿元），按此水平资金可支持运营约5个月 [21][22][23] 战略定位与行业竞争 - 公司定位为“全球第十大大模型技术公司”，市场份额约0.3% [39] - 公司战略重心放在与大厂相比更具差异化的方向：一是从内容生产工具向内容平台的延展；二是围绕Agent（智能体）展开布局，认为通用Agent不存在“一家通吃”的可能 [40] - 公司看好陪伴类产品的长期价值，认为“00后、05后”是与AI共同成长的一代，未来与AI形成陪伴关系将是重要趋势 [40] - 行业尚未进入存量竞争阶段，未来也不太可能出现“单一模型通吃”的格局 [41] 潜在风险与诉讼 - 公司面临来自美国电影公司的版权诉讼：2025年9月，迪士尼、环球影业和华纳兄弟探索等起诉公司旗下海螺AI平台侵犯版权，理论上的最高法定赔偿金额约为7500万美元 [34] - 公司否认侵权指控，认为原告完全胜诉的可能性“极其渺茫”，且即便在最坏情况下，潜在赔偿金额占公司可动用财务资源的比例有限，预计不会对业务、经营业绩或财务状况产生重大不利影响 [35][37][38]

核心观点 - MiniMax作为国内“AI六小虎”之一，已向港交所递交聆讯后资料集，其2025年前三季度实现营收5343.7万美元（约合人民币3.76亿元），展现出强劲增长，但亏损亦在同步扩大 [1] - 公司的核心差异化在于全球化布局，2025年前三季度海外市场收入占比高达73.1%，业务覆盖全球200多个国家和地区，这使其直接与OpenAI等国际巨头竞争 [1][5] - 尽管营收快速增长且毛利率持续改善，但公司仍处于巨额亏损状态，其长期价值取决于技术领先性与产品解决实际问题的能力，上市是获取资金与品牌优势的起点 [4][6][7] 财务表现与商业化进展 - **营收高速增长**：2023年、2024年、2025年前三季度收入分别为346万美元、3052.3万美元、5343.7万美元，2025年前三季度收入已超5300万美元 [1][2] - **毛利率持续改善**：毛利率从2023年的-24.7%提升至2024年的12.2%，并进一步增至2025年前三季度的23.3% [2] - **销售成本占比下降**：销售成本占总收入的比例从2023年的124.7%降至2024年的87.8%，再降至2025年前三季度的76.7%，主要因推理成本效益提升 [3] - **亏损持续扩大**：2023年、2024年、2025年前三季度分别录得亏损2.69亿美元、4.65亿美元、5.12亿美元，经调整亏损分别为8910万美元、2.442亿美元、1.863亿美元，亏损主因大模型研发、AI基础设施的初始投资及金融负债公允价值亏损 [4] 用户与市场数据 - **用户规模庞大**：截至2025年9月30日，AI原生产品累计用户数超2.12亿，付费用户数约177.16万名 [2] - **开发者生态**：开放平台付费用户（单用户API消费不低于50美元）达约2500家，个人及企业开发者用户达13.2万 [2] - **全球市场排名**：按2024年全球基于模型的收入计，MiniMax为全球第十大大模型技术公司，市占率0.3%，排名第一的OpenAI市占率为30.1% [6] - **市场前景**：全球大模型市场预计2025年达220亿美元，MiniMax有望占据约0.3%的市场份额 [6] 全球化战略与竞争格局 - **收入地域结构剧变**：中国大陆收入占比从2023年的80.8%迅速降至2025年前三季度的26.9%，同期海外收入占比达73.1% [5] - **主要海外市场**：2025年前三季度收入来源地区占比为中国大陆26.9%、新加坡24.3%、美国20.4%、其他地区28.4% [5] - **直面国际竞争**：公司主动出海，约七八成收入来自海外，需在开放市场与OpenAI、Google等巨头直接竞争 [5] - **成本效率优势**：公司成立以来融资净额约15亿美元，截至2025年9月30日现金结余超10亿美元，仅花费约5亿美元，而OpenAI在大模型领域已投入约400亿至550亿美元，MiniMax成本约为其1% [6] 业务构成与投资背景 - **收入来源**：收入来源于全模态大模型矩阵（包括大语言、视频生成、语音生成模型）、AI原生产品（如MiniMax、海螺AI、Talkie/星野）以及面向企业和开发者的开放平台 [2] - **豪华投资方**：投资方包括阿里、腾讯、米哈游、高瓴、IDG、红杉中国、经纬等知名公司和机构 [2] 行业对比与市场观点 - **毛利率对比**：MiniMax的毛利率（2025年前三季度23.3%）显著低于同期智谱（2025年上半年50%），行业观点认为差异可能源于财务处理方式不同，而非业务效率的本质差别 [3] - **上市动机**：公司与智谱急于登陆港股，部分原因在于当前市场缺乏纯粹的AI大模型上市公司标的，率先上市可在AI概念受追捧的窗口期获得高估值溢价与融资优势，抢占品牌声量与资金储备先机 [7] - **长期挑战**：在巨头环伺、创新加速的行业背景下，公司长期前景面临严峻挑战，除非实现技术上的突破性创新，否则上市后二级市场表现可能呈现“先高后低”态势 [6][7]