公司概况 * 公司为 Establishment Labs (纳斯达克代码: ESTA) 是一家专注于乳房美学和重建的医疗技术公司 [2] * 公司已成立20年 在全球90个国家销售了超过450万件设备 [2] * 公司核心产品为 Motiva 乳房植入体 拥有四项专利技术 包括可增强生物相容性、减少炎症和细菌附着的 SmoothSilk 表面 [4] * 公司于2024年底获得美国FDA批准 并于2025年成功在美国市场推出产品 [2] 2025年财务与运营表现 * 公司2025年全球收入增长27% 收入范围在2.105亿美元至2.115亿美元之间 [3][6] * 美国市场首年收入超过4500万美元 第四季度在所有美国市场创下纪录 [6] * 公司于2025年第三季度实现调整后EBITDA转正 预计第四季度及未来将保持这一趋势 [7] * 截至2025年底 现金余额为7550万美元 较2025年第三季度增加约500万美元 [7] * 公司在美国市场的份额在2025年底达到约20% [9] * 公司已进入超过1500个美国客户账户 [13] * 公司毛利率已突破70%大关 [23] 增长驱动因素与战略 **1 美国市场扩张** * 美国上市是乳房美学史上最快或最快的上市之一 [8] * 增长驱动力包括：组建一流团队、产品性能与安全性、强大的营销支持 [8][9] * 营销活动创造了超过92亿次曝光 并首次在行业内使用名人代言人(Meghan Trainor) 提高了品类透明度和接受度 [10] * 2026年计划新增最多15名销售代表 以支持增长 [12] * 竞争格局有利 主要竞争对手(如J&J 艾尔建)未将该品类作为优先业务 未出现重大竞争反应 [37][38] **2 微创平台 (Preservae 和 Mia)** * Preservae 微创平台已在美国以外29个市场推出 并于2025年在巴西首发 随后推广至欧洲 [18] * 该平台针对传统隆胸未触及的消费群体(更富裕、担心全身麻醉和恢复时间) 具有市场扩张潜力 [16] * 市场调研显示 四分之一的潜在患者在了解Preservae后有兴趣进行隆胸 其中83%的女性希望进行Preservae手术 [17] * 早期经验显示 患者平均支付比传统隆胸高20%的费用 某些情况下高达40% [17] * 公司预计Preservae在2026年将带来超过3000万美元的收入 [15][18] * 计划在2026年第一季度末在美国正式推出Preservae [18] * Mia 是更高端的经腋窝入路产品 乳房无疤痕 通过特许经营模式账户数量翻倍 [18] * 在美国以外市场 Preservae 和 Mia 互补良好 未出现早期蚕食 [44] **3 产品管线与注册进展** * 已提交针对更小尺寸植入体的PMA补充申请 预计可覆盖当前未服务的约10%的市场 [11] * 已于2025年底提交针对乳房重建适应症(Recon)的PMA补充申请 审批时间取决于FDA [11] * 重建市场规模与隆胸市场相当 为公司提供了将现有竞争市场翻倍的机会 [13] * 公司已通过Flora组织扩张器进入超过200个地点 为重建适应症获批后的增长奠定基础 [13] * 计划在2026年上半年提交PMA补充申请 以在美国推出Mia产品 [22] * 正在拉丁美洲进行臀部植入体的临床研究 预计2027年首次在拉美推出 随后拓展至美国、欧洲和亚洲 [19] 区域市场表现与展望 **1 国际市场结构** * 国际市场分为直销市场和分销市场 战略重点是推动利润率更高的直销市场增长 [29] * 直销市场的价格点是分销市场的两倍 [29] **2 各区域动态** * **欧洲**：直销市场表现持续强劲 [30] * **拉丁美洲**：整体表现良好 墨西哥和哥伦比亚是最大市场 需求旺盛 [30][46] * **巴西**：面临挑战 但市场在过去几个季度已趋于稳定 Preservae已推出 需求良好 [30][45] * **亚太地区**：100%为分销市场 日本和韩国是成功案例 公司份额显著 [30][47] * **中国**：受宏观经济问题影响 市场机会受到抑制 对分销商的商业开发最初不满意 但过去几个季度销售有所改善 公司预期其一两年内能达到亚洲其他市场的份额水平 [49][50][51][52] 财务展望与盈利能力 * 公司预计未来两年(2026-2027年)收入增长率至少为25% [23][30] * 该增长预期未假设任何新产品获批或美国重建业务收入 [31] * 公司基础设施(制造、职能部门)已基本建成 制造产能可供应全球50%以上的市场 支持收入增长所需增量投资较少 [23] * 随着微创平台推出、美国市场增长以及重建适应症获批 预计毛利率将继续提升 带来显著的利润扩张 [23] * 公司有望在2026年实现现金流转正 [24][56] * 增长主要由商业投入(如增加销售人员)驱动 但这些费用的增长速度将远低于未来几年的收入增速 [55] * 美国市场、重建业务、直销市场等增长计划的毛利率均高于公司历史水平 [56] * 为支持2027年重建业务 销售团队预计将再次增加 [58] * 鉴于美国市场的规模和盈利能力 未来几年这些销售带来的边际贡献将非常显著 [59] 行业趋势与市场顺风 * GLP-1类药物(减肥药)的影响：许多女性因此寻求隆胸手术 [20] * “透明化时代”：通过名人代言和社交媒体 人们更公开地谈论隆胸 减少了相关污名 推动了市场潜在增长 [10][20] * 主流媒体(如《华尔街日报》、《华盛顿邮报》)更多讨论隆胸 关注更小尺寸和更自然的效果 [21]

电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **公司**：DeFi Development Corp，股票代码为 DFDV，是一家专注于 Solana 的数字资产国库公司 [1] * **行业**：数字资产国库行业，专注于通过购买和持有加密货币作为公司资产，并寻求资产增值 [3][4] * **核心资产**：Solana 区块链，其原生代币 SOL 是公司的主要持仓资产 [3][9] 二、 核心观点与论据：关于数字资产国库模型 * **MNAV 溢价的存在与合理性**：市场对数字资产国库公司的估值存在高于其持有资产净值的溢价，这源于市场对公司未来持续积累加密资产能力的预期 [4][6][7] * **MSTR 作为案例**：以 MicroStrategy 为例，其完全稀释市值约为 570 亿美元，而持有的 BTC 净资产价值约为 550 亿美元，存在约 20 亿美元的溢价，这代表了未来 BTC 积累的价值 [5][6] * **DFDV 的差异化与升级**：公司自称为“MSTR 2.0”，通过 Solana 的权益证明机制和主动的链上资金管理，摆脱了传统 BTC 国库模型依赖 MNAV 溢价进行再融资的“递归循环”问题 [8][29][34] * **行业现状与挑战**：整个数字资产国库行业的 MNAV 倍数在过去几个月普遍压缩了超过 50%，这影响了公司的融资能力 [29] * **未来行业展望**：预计行业将出现整合，未来一个地区内可能只会剩下 2-3 家 SOL 国库公司，不同公司会通过不同的策略（如主动管理、DeFi 原生策略等）进行区分 [36] 三、 核心观点与论据：关于 Solana * **卓越的性能指标**：Solana 在 2025 年处理了 330 亿笔交易，产生了约 14 亿美元的费用收入，这两项数据均超过其他所有区块链的总和 [18] * **极高的用户价值**：Solana 在 2025 年的每用户平均收入高达 438 美元，是 Meta 的 8 倍 [9] * **高速与低成本**：Solana 的交易速度极快，在 10 月 10 日的清算事件中，TPS 超过 65,000，交易最终性以毫秒计 [12][13]，同时交易费用极低且稳定，通常仅为几分之一美分 [14] * **强大的采用与增长**：2025 年创建了超过 10 亿个新钱包，远超其他链 [18]，在稳定币总锁仓量方面，过去五年的复合年增长率超过 250%，是市场份额增长最快的链 [19] * **估值框架与目标**：将 Solana 定位为全球价值转移的基础设施，其潜在市场规模是 McKinsey 估计的 2024 年全球价值转移收入 2.4 万亿美元 [22]，假设 Solana 能获得其中高个位数百分比的市场份额，并给予 30 倍估值倍数，可得出 SOL 价格目标为 10,000 美元 [22][23]，即使仅获得 1% 的市场份额，SOL 价格也能达到 1,275 美元 [23] 四、 核心观点与论据：关于 DFDV 公司自身 * **卓越的历史表现**：自启动国库策略以来，公司股价表现超过 SOL 本身，是 2025 年表现最好的数字资产国库股票 [3]，自启动策略以来，股权回报率超过 1,000% [3] * **核心指标 SOL 每股增长**：在过去六个月中，公司的关键指标“SOL 每股持有量”增长了超过 70% [25][26]，这被认为是其股价表现优于 SOL 的基础 [25] * **“更快”的战略优势**：公司是美国第一家 Solana 国库公司，率先将股权代币化、运营自己的验证器基础设施、并将国库部署在链上，这使其能够以更低的平均成本积累 SOL [26][27] * **“更好”的战略优势**：公司通过主动管理链上 DeFi 策略，实现了优于被动质押的有机收益率，目标平均有机收益率为 10%，高于 SOL ETF 约 7% 的“无风险利率” [30]，在 2025 年第三季度，平均有机收益率达到 11.4% [31] * **“最专注股东”的战略**：公司强调极致的透明度，在其网站上披露了所有关键业务指标 [32]，管理层共同持有公司约 20% 的股份，这是行业中最高的比例，且管理层薪酬与“SOL 每股增长”这一核心指标挂钩 [33] * **当前财务状况**：公司持有超过 3 亿美元的 Solana，以 1.3 倍于净资产价值的倍数交易 [25] 五、 其他重要内容：风险与运营细节 * **收益率来源与风险**：公司的高收益率并非全部来自质押，而是通过主动的链上策略实现，例如持有稳定币赚取收益、在 Camino 上进行借贷套利等 [40]，这些策略涉及智能合约风险，目前公司有超过 15% 的国库资产部署在各种链上协议中 [43] * **收益率的波动性**：公司承认收益率会波动，2025 年第四季度的收益率略低于 10% 的目标 [31][45]，这取决于公司的规模、部署资金的能力以及新项目的机会 [45] * **对行业并购的看法**：尽管行业可能出现整合，但由于资产管理协议终止、管理层支付、法律费用等因素，并购的实际价值创造可能低于纸面计算 [35] * **公司控制权**：公司从第一天起就构建了交易结构，使内部团队控制了公司超过 80% 的投票权，以防止被激进投资者强迫出售资产的情况发生 [36] * **对竞争链的看法**：在回答关于是否会有更多资产流向许可链的问题时，公司表示预计两种模式都会出现，但个人认为完全无需许可的链将是长期的赢家 [39]

涉及的行业与公司 * 公司为Bioventus 一家专注于肌肉骨骼疾病治疗的医疗技术公司[1] * 公司业务横跨疼痛治疗、手术解决方案和修复疗法三大领域[3] 核心观点与论据 **公司转型与财务基础** * 公司已完成转型 解决了过去执行力不一致和杠杆率过高等问题[4] * 公司年收入超过5.5亿美元 市场总机会超过60亿美元[3] * 公司毛利率在行业中领先 维持在70%以上[4] * 公司EBITDA利润率扩大了约700个基点[4] * 过去两年产生了超过1亿美元的运营现金流[5] * 债务已降至3亿美元以下 杠杆率降至2.5倍以下[16] * 2025年现金流几乎比前一年翻了一番[16][34] **增长战略与四大增长驱动力** * 公司战略是点燃四大增长驱动力 以加速未来增长[2][5] * 目标是建立一个规模超过10亿美元、增长强劲、利润率高、现金流充裕的领先医疗技术公司[5] * 业务组合分为核心、扩张和新兴增长平台[5] * 核心业务（HA、骨移植替代品、骨折护理）贡献了大部分收入 利润率高 现金流强 增长持续高于市场[6] * 扩张平台包括超声骨刀和国际业务 预计将加速增长并在未来贡献更多收入[6][7] * 新兴增长平台包括周围神经刺激和富血小板血浆 是早期业务但预计将成为主要增长动力[7] * 2026年 仅PNS和PRP两项业务预计将为公司整体增长贡献200个基点[10] * 目前扩张和新兴平台占公司总收入不到25% 未来预计将占投资组合的一半 从而提升公司的加权平均市场增长率[12] * 公司将从今年开始对扩张和新兴增长平台进行不成比例的投资[13] **四大增长驱动力详情** * **周围神经刺激**：市场规模超过2.5亿美元 年增长率约24%[7] 公司平台是市场上唯一专为周围神经设计的技术 具有更强能量和最小可穿戴设备等优势[8] 试点启动反馈积极 正转向全面发布[22] * **富血小板血浆**：市场规模约4亿美元 年增长率超过10%[9] 公司技术只需单次离心旋转 节省时间 并允许医生在一个系统内精确定制治疗[9][27] * **超声骨刀**：过去几年增长最快的驱动力[10] 技术主要用于脊柱手术中的骨骼切割 具有精度高、组织损伤小等优势 目标是成为该领域的护理标准[10][25] * **国际业务**：市场规模超过20亿美元 是巨大的未开发机会[11] 公司历史上以美国为中心 现已加强战略聚焦和资源配置 重点拓展EMEA和APAC地区 采取有针对性的国家进入策略[11][29][30] **财务目标与资本配置** * 公司预计今年调整后每股收益的增速将达到收入增速的2到3倍[15] * 资本配置的首要任务是继续偿还债务 目标是将杠杆率降至2倍以下[17][32] * 同时会考虑并购机会 但标准很高 要求高度协同并符合严格的财务指标[17] * 也可能考虑通过股票回购向股东返还现金[17] * 强劲的现金流和降低的杠杆率为未来资本配置提供了重要的灵活性[16][17] 其他重要内容 **运营与宏观环境** * 公司拥有出色的研发团队 将继续投资于产品创新 特别是超声骨刀和PNS领域[14] * 所有投资决策都将通过严格的投入资本回报率视角进行[14] * 2025年公司设定了年初指引 并成功克服了500万美元的关税和外汇逆风[35][36] * 对于2026年 公司计划应对100万至200万美元的已公布关税影响 外汇规划汇率假设美元保持当前水平[36][37]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备，特别是工艺控制/量测设备领域[3] * 公司：Nova (纳斯达克代码: NVMI)，一家半导体工艺控制量测设备供应商[1] 核心观点与论据 **1 2026年整体展望：增长且下半年权重高，预计将超越整体WFE市场** * 2026年将是增长年，主要由先进制程节点、DRAM内存和先进封装的资本开支驱动[3] * 与客户的讨论具有建设性且具体，客户基于需求正做出增加产能的长期决策[3] * 半导体行业需求强劲，受AI、数据中心、汽车、工业等驱动，行业收入有望在2026年达到1万亿美元[4] * 2026年收入分布仍将偏重下半年，这主要由项目时间和工厂准备就绪时间决定，而非需求问题[4] * 由于投资是产能驱动型，且大部分产能由技术密集型应用推动，结合公司在此类条件下有超越市场的历史记录，预计2026年将继续超越整体半导体设备市场的增长轨迹[5] **2 先进逻辑制程：环绕栅极技术是重要增长动力，500百万美元累计收入目标有望达成** * 从FinFET向环绕栅极的过渡增加了量测强度，改善了公司的市场地位[7] * 目前有台积电、英特尔、三星和Rapidus四家厂商推进环绕栅极技术，公司在四家中的市场地位均有所提升[7] * 公司此前设定的2024-2026年环绕栅极技术累计收入5亿美元的目标，目前进展顺利并承诺达成[8] * 2026年环绕栅极相关业务将强于2025年，2025年则强于2024年[8] * 许多项目已进入大规模量产阶段，公司正积极向所有四家厂商销售[9] **3 先进封装：从零起步成为核心增长极，收入占比持续快速提升** * 先进封装是公司近年来成功的重要增长动力，几年前该业务收入占比为零[11] * 通过有机和无机方式布局：收购Ancosys（现化学量测部门）和Sentronics；将前端量测工具调整后部署到后端工艺[11][12] * 先进封装收入占比从2023年的10%增长至2024年的15%，预计2026年将达到约20%[12] * 未来增长潜力包括提高设备附着率、工具普及，以及将目前仅用于前端的材料量测产品组合部署到先进封装领域[13] * 2025年中发布了针对最先进封装应用的新平台WMC，旨在抓住混合键合等技术拐点带来的机会[13][14] **4 内存市场：DRAM是增长驱动力，NAND前景不同** * DRAM内存将是2026年及以后的增长驱动力，需求旺盛，限制主要在工厂产能方面[16] * 公司在所有主要DRAM厂商中均有良好布局，将受益于其产能扩张[16] * 在NAND方面情况略有不同，尽管公司在主要厂商中有布局，但当前设备支出主要用于升级而非扩产，而公司业务主要来自产能扩张[16] * 希望能在2026年中看到一些NAND产能扩张，但这更多是基于自上而下的假设[17] **5 中国市场：收入占比下降，但绝对金额增长，2026年预计持平或略有下降** * 中国是半导体重要市场，约占全球设备支出的25%-30%[18] * 公司来自中国的收入占比从2024年的39%降至2026年预期的约30%，但美元金额是增长的[18] * 占比下降是因为其他增长动力非常强劲[18] * 对2026年中国业务的展望为持平或略有下降，能见度约为六个月[19] * 公司认为中国支出已处于很高水平，因此不将其视为增长市场，预计收入占比将继续因其他地区业务强劲而下降[19] **6 竞争格局：在不同细分市场面对不同对手，技术领先是关键** * 公司有三个产品部门[22] * 尺寸量测部门：集成量测产品线市占率超70%，市场领导者，直接与Onto竞争；光学关键尺寸独立式量测产品线直接与Onto和KLA竞争，公司规模较小但增长更快[22][24] * 材料量测部门：拥有VeraFlex、ELIPSON和METRION三条产品线，是**全球唯一**向半导体领域销售先进在线材料量测解决方案的公司[24] * 化学量测部门：直接与KLA竞争，市场按前后端划分，后端占25%，前端占75%，公司占据后端市场的主要份额[25] * Sentronics（晶圆级封装量测）部门：市场更为分散，竞争对手包括被Camtek收购的FRT等[25] * 中国竞争对手：如Skyverse，目前因技术性能差距尚未构成太大竞争，但公司预计其未来会发展起来；公司策略是持续投入超过营收15%的研发以保持技术差距和竞争力[26][27] **7 资本配置与并购：资金充裕，积极寻求符合严格标准的并购机会** * 公司目前拥有16亿美元现金，其中7.5亿美元来自2025年9月发行的零息可转换债券[29] * 资本配置策略优先考虑并购机会，过去对ReVera、Ancosys、Sentronics的收购非常成功[29] * 有专门团队筛选目标，并购标准严格：1) 符合财务模型（毛利率、营业利润率反映技术价值）；2) 交易需在收购后12个月内对每股收益有增值作用；3) 需明确业务或技术协同效应[30][31] * 筹集资金是为了确保有充足的“战争资金”来抓住此类机会[31] **8 财务目标：2027年10亿美元营收目标有望提前实现，但公司暂不修订** * 公司2022年提出目标：2027年营收达到10亿美元，并保持每五年营收翻番的轨迹[32] * 原计划8.5亿美元来自有机增长，1.5亿美元来自并购[32] * 2025年初修订模型，预计10亿美元目标将完全通过有机增长实现，并在此基础上通过并购额外增加1.5-2亿美元[33] * 基于市场预估，2026年营收预计约为8.8亿美元[33] * 10亿美元目标有可能提前实现，但公司认为基于短期成功频繁修订长期目标并非正确做法，将待达成后再规划下一个五年目标[35] 其他重要内容 * 公司CFO为Guy Kizner[1] * 本次会议是第28届Needham增长年会[1] * 会议以问答环节结束[38]

涉及的公司与行业 * 公司：Partners Group (PGPH.F)，一家全球性的私募市场投资管理公司[2] * 行业：私募市场（包括私募股权、私募信贷、基础设施、房地产、特许权使用费）[2][11][14] 核心观点与论据 **1 2025年整体业绩表现强劲，在复杂环境中实现差异化增长** * 2025年行业环境复杂，宏观经济不确定且地缘政治不稳定[2] * 公司资产管理规模（AUM）总体增长21%，新增总资产302亿美元，处于260-310亿美元指引区间的高位[2] * 募集资金达260亿美元，创公司30年历史新高，较去年增长22%[2] * 投资部署达270亿美元，同比增长26%[3] * 资产变现达260亿美元，同比增长47%，且退出估值平均高于退出前6个月的账面价值[3] **2 业务模式以定制化投资组合解决方案为核心，实现行业领先** * 新增资金流入的72%来自定制化解决方案[3] * 专项委托和常青基金均创下年度募集纪录[3][15] * 公司定位为私募市场领先的投资组合解决方案提供商[3] * 在募集资金、投资活动和资产变现方面均显著跑赢行业整体水平[4] **3 投资策略强调主题驱动和主动价值创造** * 投资部署的65%集中于直接投资[11] * 基础设施投资额增长46%，达到70亿美元，受益于数字化和能源转型的结构性增长主题[11] * 通过案例（如PCI Pharma Services）说明其投资理念：深入的行业研究、亲力亲为的转型和长期价值创造[5][6][7] * 在私募股权直接投资和基础设施领域，为投资者实现的净内部收益率（IRR）超过20%[14] **4 常青基金平台多元化发展，市场趋于成熟** * 2025年私人财富募集资金达94亿美元，同比增长12%[18] * 资金流入来源更加多元化，成熟大型基金的贡献占比从10年前的超过75%降至41%，而广泛平台贡献了59%[18] * 常青基金赎回率在2025年达到11%，反映市场成熟和投资者在不同产品间重新配置的动态[20] * 不同年份设立的常青基金因底层资产组合的年份构成不同，其短期表现不具备直接可比性[22] **5 通过战略合作扩大分销网络和产品广度** * 目标是与领先的资产管理公司建立可扩展的战略合作伙伴关系[24] * 与德意志银行的合作是例证，该合作将为超过2000万客户提供主要的私募市场产品[24] * 新合作伙伴关系（如与贝莱德）预计将在2026年下半年贡献更多资金流入[45] * 战略合作旨在共同开发解决方案，而非简单上架产品，以建立长期稳定的资金流[24] **6 2026年展望：环境仍复杂，但公司定位良好** * 预计2026年市场环境将保持高度复杂[4][29] * 2026年新增客户资金需求指引为260-320亿美元，反映强劲的募集势头[29] * 预计2026年传统封闭式基金的资金流出（tail-downs）为100-130亿美元，高于2025年的87亿美元[26][30] * 机构端重点：发展与大型机构的战略关系、扩大委托解决方案、捕捉亚洲和中东机会、利用传统基金获取新客户[29] * 私人财富端重点：继续与领先金融机构建立战略合作、扩大日益多元化的常青基金平台[29] 其他重要内容 **财务与费用指引** * 由于PCI等交易在2025年完成，约1.5亿美元的表现费被提前确认，导致2025年表现费占收入比例可能超过30%[8] * 2026年表现费占收入比例的新指引区间为25%-40%，但由于上述提前确认效应，年初预期处于该区间的较低部分[9] * 管理费利润率预计保持稳定，资产类别组合（如信贷占比）和产品类型会影响该比率[44] **各资产类别表现** * 募集资金中，私募股权和基础设施占53%，私募信贷占36%，房地产占8%，特许权使用费业务资金流入5亿美元，年末规模超过10亿美元[15] * 委托业务资产管理规模在过去10年增长6倍，达到690亿美元，占公司资产基础的37%[16] * 房地产平台通过收购Empira得到加强[14] **地域与客户需求动态** * 美洲地区：封闭式策略是亮点，有助于建立新客户关系[34] * 欧洲地区：财富管理和开放式结构表现突出[34] * 亚洲地区：委托解决方案需求强劲，客户定制化需求同比增长3倍[35] * 美国401(k)市场机会存在，但解决方案构建复杂，预计2026年贡献将逐步增加[59] **市场与竞争环境** * 行业整体仍低于峰值水平，且分化加剧（“有产者”与“无产者”之别）[4] * 交易环境逐步改善，竞争减少，交易动态更好[11] * 2025年强劲的变现表现有助于改善客户情绪，但对公司业务的影响可能小于更传统的同业，因为其客户更多采用定制化解决方案[60][61]

公司：Larimar Therapeutics (NasdaqGM: LRMR) * 公司专注于开发弗里德赖希共济失调（Friedreich's ataxia, FA）的治疗方法，核心候选药物为nomlabofusp [1][3][9] * 公司计划在2026年第二季度向FDA提交生物制品许可申请（BLA），寻求加速批准，目标在2027年初上市 [14][15][35] 疾病背景与未满足需求 * **疾病概况**：弗里德赖希共济失调是一种罕见的、致命的神经退行性疾病，由线粒体蛋白frataxin缺乏引起 [5] * **患者规模**：美国约有5,000名患者，全球约有20,000名患者 [5] * **疾病进程**：患者通常在14岁前确诊（约占70%），20岁左右需使用轮椅，30-50岁之间死亡，疾病呈全身性，影响神经、心脏（肥厚性心肌病是主要死因）、肌肉等多个系统 [5][6][7] * **当前治疗**：仅有一种获批疗法，但仅针对下游机制，未解决frataxin缺乏这一根本病因 [8] * **治疗目标**：将患者frataxin水平提升至健康人水平的50%以上，有望减缓或阻止疾病进展 [5][6] 核心药物nomlabofusp的作用机制与优势 * **作用机制**：nomlabofusp是一种融合蛋白，旨在补充患者缺乏的frataxin蛋白 [9] * **设计特点**：其细胞穿透肽连接在线粒体靶向序列上，而非frataxin部分，这确保了进入线粒体后能被正确切割，释放出与内源性frataxin完全相同的活性蛋白 [9][10][11] * **潜在定位**：有望成为首个针对FA根本病因的疾病修饰疗法 [8][11][30] 临床数据与疗效证据 * **生物标志物数据**： * 使用皮肤frataxin水平作为替代终点，并已获得FDA同意将其作为审评事项 [18][31] * 皮肤frataxin变化与背根神经节、骨骼肌和心脏等靶组织的变化高度相关 [19][31] * 治疗180天后，所有患者的皮肤frataxin水平均超过健康人水平的50%中位线（即 >8 pg/μg 蛋白） [19][20] * 基线时患者frataxin水平低于健康人的17%，治疗180天后提升至50%以上 [20] * **临床结局数据**： * 与FACOMS自然史数据库的匹配参照组相比，接受nomlabofusp治疗的患者在多个临床指标上显示改善，而参照组则恶化 [28][29] * **mFARS评分**：治疗组改善2.25分，参照组恶化1.0分；作为对比，目前唯一获批疗法omaveloxolone的一年改善为1.56分 [28][29] * **其他指标**：日常生活活动能力、九孔柱测试（上肢灵活性）、疲劳评分均有改善，而参照组全部恶化 [29] * 数据表明药物不仅可能阻止疾病进展，甚至可能带来临床改善 [30] 安全性概况与风险管理 * **总体暴露**：已有65人至少接受过一剂药物，其中39人入组开放标签研究 [21] * **常见不良事件**：注射部位反应，程度为轻至中度，随时间推移减少，且未导致任何患者退出研究 [21][23][30] * **严重不良事件**：7例患者出现过敏反应（anaphylaxis） [22] * 所有病例均发生在给药初期（最初几个月内，多在第一天），之后未再观察到 [22] * 所有患者经标准治疗（如EpiPen）后恢复健康，无后遗症 [22][30][40] * 7例中有6例曾在既往研究中暴露于nomlabofusp，仅1例为初次暴露的安慰剂组患者，表明在无长期停药史的新患者中发生率可能低得多 [23] * **风险管理措施**：患者教育、使用抗组胺药预处理、采用包含5毫克测试剂量的新给药方案、为所有患者配备肾上腺素自动注射器 [17][24][25] * **长期耐受性**：总体耐受性良好，已有患者持续用药近两年，累计给药剂量近8,000剂 [23][27] 监管进展与资格认定 * **监管路径**：正在寻求基于frataxin水平作为新型替代终点的加速批准 [14] * **关键资格认定**：在美国和欧盟拥有孤儿药资格、快速通道资格、罕见儿科疾病资格（若 voucher 系统延续，批准时有资格获得儿科 voucher）；在欧盟拥有PRIME资格；在英国拥有ILAP资格 [14] * **START认定**：于2024年获得，促进了与FDA富有成效的沟通 [14] * **知识产权**：在美国拥有物质组成专利（至2040年）、制剂专利和平台专利；首个欧洲物质组成专利已获授权 [15] 临床试验计划与时间线 * **开放标签研究**：正在进行，用于收集frataxin、安全性和临床结局数据，已扩展至纳入12-17岁青少年及未参与过其他研究的新患者，并计划招募2-11岁儿童 [13][16][17] * **关键注册路径**： * **2026年第一季度**：与FDA进行沟通，提供监管更新（无新数据） [15][36] * **2026年第二季度**：提交BLA [14][15][35] * **2027年初**：目标上市时间 [14][35] * **确证性III期试验**： * **设计**：针对2-40岁可行走患者，约100-150人（约三分之二<21岁），使用50毫克剂量治疗18个月 [32][33] * **终点**：美国主要终点为直立稳定性，欧洲为mFARS评分 [33] * **状态**：方案已根据新给药方案修订完成，站点已选定（美国、欧洲、英国、后续澳大利亚和加拿大），正在与监管机构互动，预计2026年早期给首例患者用药 [32][33][34][41] 市场认知与患者需求 * 临床医生理解针对疾病根本病因的治疗仍存在未满足需求 [11] * 公司开展的疾病认知活动显示，市场对更多疗法有需求 [12] * 临床试验招募从未遇到患者短缺问题，限制在于研究中心的承接能力，反映了患者群体对有效疗法的迫切需求 [37]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为Concentra Group Holdings Parent (NYSE:CON)，是美国最大的职业健康服务提供商[3] * 行业为职业健康服务，专注于工伤赔偿(workers' compensation)和雇主健康服务[3][5] 核心观点与论据 **业务模式与市场地位** * 公司是美国最大的职业健康服务提供商，处理全美约四分之一的工伤赔偿病例[3] * 拥有超过1,000个服务点，包括650个实体医疗中心（品牌为Concentra Urgent Care）和400多个现场服务点[4][5] * 拥有超过200,000个直接雇主客户关系，其中98%的合作关系超过10年[6][7] * 收入来源高度分散，最大客户仅占收入的约3%，前1000名客户约占收入的37%[14] * 业务遍及40多个州，最大的市场是加利福尼亚州和德克萨斯州，各拥有约100个实体中心[15] **价值主张与竞争优势** * 核心价值在于为雇主节省总索赔成本，平均可节省约25%[12] * 通过快速治疗和“重返工作岗位”的医疗理念，减少雇主的间接成本（如加班费、临时工费用）[11][12] * 患者满意度极高，80%的患者给出9分或10分（满分10分）的高分[14] * 支付结构有利：几乎没有政府支付方风险（联邦资助报销<1%），主要依赖雇主和工伤赔偿支付方[5] * 实体中心采用按服务收费模式，现场服务点采用成本加成模式，两种模式均具有有吸引力的费率动态[5] **增长驱动与财务表现** * 增长算法由三部分组成：1) 同中心就诊量低个位数增长；2) 长期平均约3%的费率增长；3) 通过新设诊所和小型并购带来的低个位数半有机增长[24][25] * 2025年收入同比增长13%，若排除大型收购（Nova和Pivot），收入增长仍为高个位数[24] * 调整后EBITDA利润率连续第五年保持在约20%[26] * 现金流生成能力强，自2021年以来累计产生近10亿美元自由现金流，自由现金流转换率超过100%[27] * 资本回报率（ROIC）达到中双位数[27] **并购与整合能力** * 自2016年以来完成超过70起收购和新设诊所交易[16] * 并购交易平均有效倍数低于3倍，通过整合系统、增加服务、引入全国性客户，能迅速提升被收购实体的收入和盈利能力[16][17] * 2025年成功整合了两项大型收购（Nova和Pivot），目前处于整合的最后阶段[32][33][35] **行业趋势与宏观影响** * 劳动力老龄化及合并症增多，导致患者恢复全功能所需时间略有延长，这从业务量角度看对公司有利[18] * 美国国内数万亿美元的基础设施投资、制造业回流、人工智能经济发展带来的就业增长和建设需求，被视为公司的顺风[18][19] * 人工智能经济（如数据中心建设）直接创造了公司服务的需求（建筑工作、后续维护岗位等）[19] * 公司业务展现出与宏观劳动力市场的脱钩能力，在2025年劳动力市场相对疲软的情况下，仍连续多个季度实现超过3%的工伤赔偿就诊量增长[37][38] 其他重要内容 **近期运营与财务数据** * 2025年第三季度业绩显示，收入约22亿美元，EBITDA约4.25-4.3亿美元[23] * 2025年第四季度初步数据显示，就诊量增长强劲：工伤赔偿（排除Nova）增长3.4%，雇主服务（排除Nova）增长2.3%，整体增长约9%[30] * 公司在第四季度回购了110万股股票[30] **资本分配策略** * 目标杠杆率：2025年底为3.5倍或以下，2026年底降至3.0倍或以下[28][50] * 拥有1.3%的股息收益率和1亿美元的股票回购授权[28] * 资本分配灵活，可在降低杠杆、股票回购、持续进行小型并购/新设、支付股息和未来大型收购之间动态调整[48][49][52] * 小型并购和新设诊所交易因收购倍数低（低于3倍），本身具有杠杆增值效应[51] **公司发展里程碑** * 公司于2024年7月通过分拆上市[2] * 作为一家新上市公司，在2025年成功完成了从母公司Select Medical的分拆准备工作、整合两项大型收购，并实现了所有公开承诺[32][34] * 预计在2026年4月或5月完成ERP系统上线后，将基本结束与Select Medical的分拆工作[34] **2026年展望** * 费率增长：预计2026年工伤赔偿费率将再次实现约3%的增长，可能更高[41][43]；雇主服务定价预计增长3%-4%[47] * 加州作为最大市场，预计将受益于“医生费用修复”的2.5%增长，加上医疗经济指数调整，总增幅可能在2%-3%之上[42] * 公司计划在未来几周内发布2025年全年业绩、2026年业绩指引以及一份50页的投资者手册[31]

公司概况 * CytomX Therapeutics 是一家位于南旧金山的专注于肿瘤学的生物技术公司 [3] * 公司拥有独特的Probody治疗平台，该平台是一种通过掩蔽抗体来改善治疗窗口的新策略 [3] * 公司目前高度专注于两个临床项目：靶向EpCAM的Probody Topo-1 ADC（Vasetatag masatikan，简称Vaseta M或Vaseta）和Probody版本的干扰素α-2b（CX801） [3] * 公司财务状况稳健，资金可支持运营至2027年第二季度，该预测未计入任何潜在的里程碑付款或新业务发展收入 [3] * 公司拥有包括BMS、安进、Astellas、再生元和Moderna在内的高质量合作伙伴 [4] * 公司拥有70名员工，并在南旧金山总部拥有整合的研发能力 [4] 核心项目：Vaseta M（EpCAM靶向Topo-1 ADC） **目标与适应症** * 正在开发用于结直肠癌，并计划探索其他实体瘤 [5][9] * EpCAM（上皮细胞粘附分子）是已知最广泛、最丰富表达的肿瘤抗原之一，在几乎所有实体瘤中均有表达，代表了巨大的市场机会 [9][11] * 结直肠癌是全球第二大癌症死因，每年有190万新诊断患者，预计到204年将超过300万，转移性结直肠癌的五年生存率仅为13% [10] * 仅在美国三线治疗就有45,000名可治疗患者，市场机会超过50亿美元 [10] **作用机制与设计** * Vaseta M是一种新型的EpCAM靶向Probody ADC，旨在系统性靶向EpCAM [13] * 分子设计基于高亲和力抗EpCAM抗体，采用蛋白酶依赖性肽掩蔽策略，以最大限度地减少在正常组织中的结合 [13] * 有效载荷是名为CAMP59的新型拓扑异构酶I抑制剂，从ImmunoGen获得许可，使用三丙氨酸可裂解肽连接子，药物抗体比率为8 [13] **临床数据（截至2025年5月）** * 在2025年5月12日公布的数据中，在既往中位治疗线数为4线的患者群体中，确认的总缓解率为28%，疾病控制率为94%，初步无进展生存期为5.8个月 [14] * 疗效与患者临床特征（如肝转移、肿瘤位置、KRAS突变状态）无关，因为EpCAM在所有患者中均高表达，这意味着未来上市可能无需患者筛选 [15][16] * 安全性方面，未观察到经典的EpCAM靶向毒性（胰腺炎和肝酶升高），表明掩蔽策略有效 [15][17] * 最常见的治疗相关不良事件是腹泻，3级腹泻发生率为21%-22% [18] * 未观察到间质性肺病迹象 [18] **开发计划与里程碑** * 正在将一期研究扩展至超过100名患者，计划在2026年第一季度末进行数据更新 [8][19] * 扩展研究的目标包括：在更大患者群体中验证疗效、进一步了解安全性（特别是胃肠道毒性）以及评估预防性用药的作用、初步评估三个剂量水平（7.2、8.6和10 mg/kg）的无进展生存期以帮助选择注册研究剂量 [19] * 公司首要目标是尽快推进Vaseta进入晚期结直肠癌注册研究 [19] * 已启动与贝伐珠单抗的联合用药研究，目标是将药物推进至三线，甚至二线治疗，以取代联合化疗中的伊立替康成分 [20] * 计划在2026年下半年启动非结直肠癌适应症的研究，长远目标是实现类似Enhertu的跨肿瘤泛适应症标签 [21] * 预计在2027年初获得与贝伐珠单抗联合用药的初步安全性和有效性数据 [30] 核心项目：CX801（掩蔽干扰素α-2b） **目标与适应症** * 正在开发用于黑色素瘤，特别是与Keytruda联合用药 [6][25] * 干扰素α-2b是1986年获批的首个免疫疗法，但因严重毒性已不再常用，它是一种非常有效的肿瘤微环境调节剂 [22][23] * 在晚期黑色素瘤，尤其是检查点抑制剂治疗后进展的患者中，仍存在显著未满足的需求，再挑战治疗的反应率仅为个位数 [25] **作用机制与设计** * CX801是干扰素α-2b的紧密掩蔽版本，应用了两种掩蔽策略：细胞因子结构域上的蛋白酶依赖性肽掩蔽和Fc结构域的空间掩蔽，后者还能延长半衰期 [24] * 两种掩蔽均可被蛋白酶裂解 [24] **临床数据与计划** * 2025年在SITC会议上公布了前5名接受CX801单药治疗患者的数据，获得了治疗前后的活检样本 [26] * 数据显示，药物在肿瘤微环境中被激活，强烈诱导干扰素调节基因（包括PD-1、PD-L1和LAG-3等检查点分子）的表达，为与Keytruda联合用药奠定了基础 [27] * 观察到细胞毒性T细胞被招募至肿瘤床，由干扰素调节基因CXCL10的诱导驱动 [28] * 在单药剂量递增中未观察到剂量限制性毒性，且已超过临床批准的PEG干扰素α剂量 [27] * 目标是在2026年重点研究与Keytruda的联合用药，并计划在2026年底获得联合用药的初步数据 [30] 问答环节要点 **关于Vaseta M第一季度数据更新** * 数据更新将在2026年第一季度进行，涉及患者数量在70至100名之间 [33] * 将提供对三个剂量水平的无进展生存期的初步评估 [33] **关于Vaseta M的疗效预期** * 鉴于当前晚期治疗标准的总缓解率仅为极低的个位数，28%的总缓解率已经是一个重大突破，围绕该数字仍有很大操作空间 [35] * 随着开发深入，无进展生存期和总生存期将成为更有意义的终点 [35] **关于Vaseta M的腹泻不良事件** * 公司正在努力了解腹泻的病因，鉴于掩蔽策略成功避免了经典的EpCAM靶向毒性，倾向于认为胃肠道毒性更多由有效载荷驱动 [37] * 最重要是了解患者的临床病程并评估管理策略，以最大化风险获益 [38] **关于Vaseta M的其他适应症选择** * 选择结直肠癌作为首发适应症被视为一项“杀手级实验”，旨在确证技术平台的能力 [40] * 未来其他适应症的选择需要考虑更多分析，包括潜在的联合策略，胃肠道肿瘤是很好的机会，但目标广泛表达，选择众多 [42] **关于CX801的市场认知与潜力** * 公司认为CX801有潜力与Vaseta一样重要，在免疫治疗后实体瘤领域存在巨大未满足需求，CX801可能成为联合免疫治疗的新核心 [43] * 其刺激肿瘤微环境和招募T细胞的能力为与多种机制联合提供了绝佳机会 [44] * 目前首先专注于黑色素瘤和与PD1抑制剂的联合，以获取初步概念验证 [45]

公司：Prime Medicine (PRME) * 公司是一家专注于基因编辑的生物技术公司，其核心技术平台为Prime Editing[2] * 公司首席执行官于2024年1月加入，当时公司有约18个研发项目，后通过战略评估聚焦于高价值项目[24] * 公司当前现金储备为2.27亿美元[47] 核心技术平台：Prime Editing * **技术优势**：Prime Editing被描述为最通用、最安全的基因组编辑方式，能够进行大片段删除、插入、热点编辑、错义突变、颠换突变等多种编辑，潜力无限[2][3] * **安全性数据**：在慢性肉芽肿病项目中，数据显示无检测到的双链断裂、脱靶编辑、旁观者编辑、缺失或染色体重排，使用CRISPR-Cas作为阳性对照[9][10] * **知识产权**：公司拥有强大的IP地位，独家授权自Broad研究所并内部扩展[4]。任何包含CRISPR-Cas酶、模板向导RNA和逆转录酶的组合均构成Prime Editing，公司将积极捍卫知识产权[12][29][30] * **平台模块化**：公司正构建平台以实现模块化优化，旨在快速推进不同项目及同一疾病内的不同突变[10] 研发管线与临床进展 * **战略聚焦**：管线聚焦于高价值项目，标准包括高成功概率、近期可展示概念验证的临床终点以及较大的可及市场[6] * **肝脏领域项目**： * **威尔森病**：计划在2026年上半年提交IND/CTA，目标在2027年获得概念验证临床数据[4][5]。先导突变H1069Q覆盖美欧30%-50%患者，第二突变R778L是亚洲主要突变[18]。临床前数据显示编辑效率超过80%，能正常化肝脏铜浓度和粪便铜排泄[15][16]。计划在临床中使用放射性标记铜PET作为重要终点[17] * **α-1抗胰蛋白酶缺乏症**：计划在2026年年中提交IND/CTA，目标在2027年获得概念验证临床数据[4][5]。99%患者为相同突变，可用单一药物治疗[14]。临床前数据显示在高剂量下几乎完全正常化血液中的M蛋白水平[19] * **囊性纤维化项目**：由囊性纤维化基金会主要资助，在肺部递送方面取得良好进展，计划在2026年分享额外的体内概念验证数据[5][25][26] * **慢性肉芽肿病**：已公布发表在《新英格兰医学杂志》上的临床数据，显示通过离体疗法功能性地治愈了两名患者[8][9]。公司正在探索内部推进该项目的可能性[43][44] * **监管协同**：从监管机构获得反馈，可能允许在同一IND下针对同一疾病进行多个突变的研究，并能将威尔森病的部分IND支持研究用于α-1抗胰蛋白酶项目，以节省时间和成本[10] 商业发展与合作 * **与百时美施贵宝的合作**：2024年第三季度末签署了针对肿瘤学、血液学和免疫学的离体CAR-T疗法合作，包括1.1亿美元首付款和1.85亿美元的潜在重要临床前里程碑付款[8][48] * **未来BD重点**：业务发展是扩大技术覆盖范围的重要部分，关注领域包括神经疾病、细胞疗法的其他方向以及递送技术[20][21][22][45][46] * **现金使用与里程碑**：2026年关键里程碑包括将两个体内项目推进至临床、解决与Beam的仲裁、获得囊性纤维化项目的概念验证临床前数据，以及可能从BMS合作中获得里程碑付款[48] 市场机会与竞争格局 * **威尔森病市场**：估计美国、欧盟各有约1万名患者，日本可能有7500名以上患者，全球市场显著[12]。通过针对6个最常见突变的编辑器，预计可覆盖美国、欧洲、日本约2.5万名患者[13] * **α-1抗胰蛋白酶缺乏症市场**：估计美国、欧洲患者约2万至3万名[14] * **竞争格局**： * **威尔森病**：公司认为其疗法有潜力成为同类最佳，基因编辑方法可能远优于基因疗法，其他新型螯合剂不会显著改变疾病进程[37][38] * **α-1抗胰蛋白酶缺乏症**：公司认为Prime Editing是 superior approach，能将突变蛋白完全恢复为野生型，而碱基编辑方法在大部分编辑蛋白中存在旁观者编辑[39][41][42] 临床开发策略与展望 * **临床启动**：预计在监管提交被“接受”后2-3个月内开始患者入组[32] * **试验设计**：采用1/2期试验设计，重点评估安全性，但基于疾病生物标志物有望早期获得临床概念验证[32][33]。对于威尔森病，终点包括铜PET、粪便/尿液铜、肝铜、铜蓝蛋白水平等，最终目标是让患者摆脱标准护理[33][34] * **开发路径**：公司认为基因编辑药物可能不同于历史模式，若能实现高编辑效率并转化为人体数据，则可能通过较小规模和生物标志物终点的研究快速推进至注册和商业化[35][36] * **主要风险**：管理层认为主要挑战在于如何做出正确决策，以确保这项有潜力影响全球数百万患者的技术能以正确方式取得成功并惠及足够多的患者[42]

涉及的行业与公司 * 公司：West Pharmaceutical Services (NYSE:WST) [1] * 行业：医疗保健领域内的注射药物市场，特别是生物制剂、生物类似药和GLP-1药物相关的包装与给药系统 [3][11] 核心观点与论据 **1 业务模式与市场地位** * 公司是注射药物领域的全球领导者，拥有显著的竞争护城河，体现在专有解决方案、质量声誉、可靠性和全球规模 [2][3] * 业务模式驱动长期有机增长7%-9%和利润率扩张，主要由高价值产品组合的混合转移效应驱动 [3] * 公司年生产超过410亿个组件，服务于从仿制药到大型生物制剂等多元化客户群，其弹性体组件应用于当今市场上约75%的商业化注射药物 [4][6] * 2024年营收约为30亿美元，营业利润率约为20% [7] **2 关键增长驱动力** * **生物制剂与生物类似药**：这是公司最大的终端市场，占营收的40%（五年前为25%），公司参与了2025年超过90%的新生物制剂批准 [10][17] * **GLP-1药物**：公司通过弹性体组件（如瓶塞、柱塞）和合同制造业务（自动注射器、笔）参与该市场 [18][19] * 弹性体业务中GLP-1相关收入占总收入的9%，合同制造业务中占8% [20] * GLP-1弹性体业务收入从2024年第三季度的6%增长至2025年第三季度的9%，增长约50% [41] * **法规变化（如欧盟附录1）**：这是一个多年机遇，推动客户采用更高价值的产品 [3][16] * 2025年前三季度，附录1为整个业务贡献了约200个基点的增长 [22][40] * 公司每年生产的专有产品约350亿个组件中，有60亿个组件（标准产品）是帮助客户满足新法规的重点 [21] **3 产品组合与财务表现** * **高价值产品组件**：是公司最大、增长最快、利润最高的部分 [10] * 2025年第三季度占营收的48%，贡献了超过70%的毛利润 [24][26] * 2025年第三季度有机增长13.3%，驱动力来自GLP-1、新生物制剂上市和附录1 [40] * 预计未来将保持高个位数至低两位数的增长 [16][40] * **其他业务板块**：高价值给药设备占营收12%（不含SmartDose 3.5则约为8%），标准包装占营收约20%，合同制造占营收约20% [25] * **现金流与资本配置**：公司拥有强劲的资产负债表和净现金头寸 [4][32] * 2025年前九个月，经营现金流增长约9%，自由现金流增长约54% [31][32] * 计划将资本支出恢复至销售额的6%-8%（从2026年开始），并将资本优先配置于高价值产品组件业务 [24][32][53] * 资本配置策略包括有机增长、潜在补强收购以及向股东回报资本 [53][54] **4 近期战略与运营更新** * **出售SmartDose业务**：该业务占销售额不到4%，已与艾伯维达成协议转让IP和制造能力，旨在将资源和注意力重新部署到更高增长的机会上 [33][48][49] * **去库存**：管理层确认去库存过程已基本结束 [47] * **组织架构**：公司已从职能型全球领导结构转变为运营单元结构，分为专有产品部门和合同制造部门，以提升责任、速度和创新专注度 [27][28] * **产能利用**：高价值产品工厂的平均产能利用率约为60%（美国较低，欧洲较高），为增长和回流提供了产能空间 [24] 其他重要内容 * **团队建设**：管理层近期得到加强，新任CFO Bob McMahon来自安捷伦，合同制造、运营和创新部门均有新的资深领导人加入 [28][29] * **口服GLP-1的影响**：公司不参与口服制剂业务，但认为口服药物将扩大整体市场，而非蚕害注射市场，公司将继续专注于注射领域 [46] * **长期展望**：公司对实现7%-9%的有机营收增长和超过100个基点的营业利润率扩张（主要来自毛利率）充满信心，这将推动每股收益实现有吸引力的两位数增长 [31][35]