今年（2025 年）低空板块股价表现低迷的主要原因有两个。首先是政策预期， 市场投资者非常关注的一些政策细节迟迟没有落地。其次，其他板块在产业方 面持续不断地有进展落地，相比之下，低空板块市场关注度相对较差。 去年（2024 年）低空板块的发展情况如何？ 去年（2024 年），低空板块经历了从 0 到 1 的阶段，处于普及过程。从去年 整体来看，由于 2023 年 12 月低空写入政府工作报告后，市场对这一新兴板 块的关注度持续提升。以万丰奥威为代表的龙头企业在固定翼飞机方面具有先 发优势，其股价率先启动并带动整个市场情绪。随后政策相继出台，进一步催 化了市场情绪。在去年 9 月 24 日之后，由于航展预期积极，低空板块迎来了 强劲的普涨行情。 摘要 2024 年低空板块经历从 0 到 1 的普及阶段，受政策和航展预期驱动， 市场关注度提升，万丰奥威等龙头企业股价率先启动，带动市场情绪。 2025 年上半年，一航获得 OC 运营许可证，标志着企业从设计生产阶 段进入实际运营，对业绩和规模增长有推动作用；丰飞 EVITO 实现深圳 至海岛钻井平台物流运输等应用。 投资者应关注订单落地和业绩增长，而非概念炒作。整 ...

**禾赛科技电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 激光雷达行业 禾赛科技作为行业龙头之一[3] * 禾赛科技是激光雷达板块的行业龙头之一 近年来市场渗透率较高[3] **核心财务表现与预期** * 公司收入增速受益于行业扩容 但由于单价下降 收入增速略慢于出货量增速[3] * 公司利润增速较快 归母净利润增长速度与出货量相匹配 比收入增长更快[3] * 2024年Q3季度利润转正 2024年Q4实现年度non-GAAP利润转正[2][3] * 市场预期公司全年non-GAAP净利润在3.5亿至5亿之间[2][3] * 预计2025年营收约32亿元人民币 归母净利润2~3亿元人民币[4][11] * 2026年收入增长预期40%以上 利润可能翻倍[4][11] **毛利率与盈利能力** * 禾赛科技毛利率稳定在40%左右[2][5] * 预计未来几年内保持40%左右的类似水平[2][5] * 得益于车端品牌溢价能力和非车端Robot Taxi市场份额带来的较强议价权[2][5] **出货量与交付情况** * 从2020年开始 禾赛科技每年的出货量几乎翻倍增长[6] * 预计2025年出货量在150万至160万台之间 其中车端出货量约为130万台[2][6] * 预计2026年出货量将达到200万至250万台[2][6] **产品系列与应用领域** * 汽车激光雷达主打AT系列（包括AT128 AT1440等）[2][8] * 2025年推出升级改款ATX 价格降至200美元（约1400元人民币） 性价比高 是绝对主力产品[4][8][11] * ET系列用于舱内雷达设计 更适合海外客户[8] * FT系列为补盲雷达 应用于吉时汽车[2][8] * 非车端Panda系列是Robot Taxi核心产品 单价约五六万元[4][8] * 非车端产品矩阵还包括QT系列 OT系列 XT系列和JT系列 分别应用于Robot Taxi Robot Truck 无人驾驶车辆 工业机器人 港口 配送物流车 地图市场及割草机等领域[9] **非车端市场与客户** * 非车端市场应用广泛 包括Robot Taxi 港口 矿山 无人物流小车及割草机器人等[4][8] * Robot Taxi领域持续获得美国头部客户订单 全球市占率超过70%[10] * 割草机板块2025年预计出货量达十七八万颗[9][10] * 港口矿山和测绘等领域也有较高市场份额 每个板块均有小九位数（千万级）的量级[10] **客户与订单** * 主要头部客户包括理想汽车 小米汽车（车型基本标配）[13] * 其他客户包括领跑汽车 比亚迪 长城汽车 长安汽车 以及一些国内自主品牌与海外欧式 美式客户 包括日式合资客户[13] * 订单周期强劲且确定性高[13] **竞争优势与行业前景** * 公司进入强劲产品周期 优质产品吸引大量订单 带动收入和利润滚动增长[2][7] * 费用控制稳健 财务指标逐步改善[7] * 竞争格局清晰 仅有3~4个主要玩家[12] * 尽管单品价格下降 但出货量上升且利润率未受影响[12] * 公司积极开拓海外市场[12] * 激光雷达作为智驾细分板块具有较高估值水平 相比摄像头 超声波及毫米波等感知层硬件竞争优势明显[12] * 对激光雷达行业及公司2025年和2026年短期发展持乐观态度 保持强烈推荐[7][12]

**行业与公司** * 纪要涉及的行业包括消费电子、房地产、大宗商品（黄金、有色金属、石油、铁矿）、AI硬件（手机、PC、AR/VR）以及宏观经济[1][26][30] * 纪要提到的公司包括科技公司（如苹果、安卓链厂商、英伟达、博通、OpenAI、微软、Anthropic）以及消费电子龙头品牌[26][28][34] **核心观点与论据** * 美联储降息预期下 短期内建议做多美债、黄金 看空美元 看多新兴成长类资产 但需警惕交易切换时点[1][4] * 当前经济主要驱动力包括AI投资（独立于货币政策 市场预期强劲）、政府财政支出（大美丽法案支出增加 与日韩欧盟签署的关税协议包含1.6万亿美元投资承诺 相当于美国GDP的0.55个百分点）和传统需求（依赖货币政策调节 融资成本下降有助于房地产和制造业PMI修复）[1][8] * 美国房地产市场存在显著需求缺口 自由房屋需求缺口仍有170万套 长端融资成本下降将进一步提振地产需求[1][9] * 中国市场在美联储降息阶段通常呈现震荡状态 不能简单归因于美联储政策 需考虑国内财政和货币政策协同 港股弹性稍大 但若无内部基本面配合 利好会逆转[1][15][17] * 消费电子领域关注端侧AI发展 AI手机有望在2029或2030年替代现有智能手机 苹果和安卓链厂商加速旗舰机型硬件升级以适配端侧算力需求[1][27][28] * 本次降息为预防式降息 经济并未大幅衰退但存在分化（传统需求弱而新兴需求强） 参考性高于简单平均历史经验[4][10] * 降息周期中通胀通常处于上行阶段 但美联储决策在就业与通胀间寻求平衡 本次降息周期不应期待连续性过强[5] * 美联储主席更换可能带来独立性风险 若实施更多宽松政策可能导致经济及资产过热[6] * 对美国增长及美元走势持乐观态度 更担心过热风险而非衰退或滞胀[7] * 降息对资产影响复杂 宽松交易阶段美债黄金表现好 复苏交易阶段美元纳指大宗商品表现好 需关注切换时间点[10][12] * 美股在降息前小盘股优于大盘股（流动性驱动） 降息后大盘股开始好于小盘股（顺周期板块修复）[13] * 降息对发达市场和新兴市场影响与直觉相反 若是衰退式降息 新兴市场受负面影响 若基本面转好 发达市场通常跑赢新兴市场[14] * 当前A股主要交易流动性逻辑 若兑现后预计将更多关注基本面情形（如算力、机器人、科技链条、美国地产周期相关行业）[20] * 港股和A股市场呈结构性和轮动性特点 建议关注基本面确定性中期方向 结合短期拥挤度做配置选择[21] * 黄金和有色金属表现强 有色股领先于铜 降息预期下不同资产面临汇率变化或新趋势[23] * 石油、铁矿等黑色系商品现货基本面改善不明显 库存虽处低位但高频数据显示近期累积 现货端需求侧消化不顺畅[24] * 黄金市场通常表现为预期交易 降息落地后价格可能回落 但逆全球化背景下具长期配置价值 铜价合理中枢约为11000美元每吨（供需缺口扩大 2028年缺口约50万吨）[25] * AR/VR眼镜中期作为手机延伸 长期将成为多模态AI适配硬件 随着BOM成本下降和芯片算力提升 成本将下降并带动出货量增长[30] * 创新型产品如3D打印机、运动相机、全景相机结合AI技术降低市场门槛 带来创新节点[31] * AI Agent在未来1至2年内有望明显落地 作为个人助手提高生活质量并实现跨APP调用[32] **其他重要内容** * 近期经济数据量稳价降 8月社零从3.7%回落至3.4% 固定资产投资增速从1.6%下降到0.5% 制造业投资从6.2%下滑至5.1% 房地产开发投资同比下降12.9% 工业增加值从5.7%回落至5.2%[35] * 外需总体平稳（出口同比增速从7.2%放缓至4.4%） 但内需疲软（进口增速从4.1%回落到1.3%）[36] * 8月CPI由0转为负0.4%（受食品价格拖累） 核心CPI涨至0.9%（达2022年中以来最高水平 主要由金饰品和耐用消费品价格上涨推动）[38] * PPI降幅收窄 环比已止跌 预计未来几个月环比降幅继续收窄 明年二季度可能转正[41] * 流动性拐点可能已现 8月社会融资下行 货币增速放缓 预计未来三个季度社融、M1和M2同步下行 对资产价格产生影响[42] * 政府债务问题制约内需（广义政府债务缺乏力度支持 城投有息债务高企 应付款项增加导致资产负债率恶化 PPP支出责任上升）[43] * 财政收支方面 一般公共预算支出较好但政府基金支出偏慢 收入也相对缓慢[45] * 非制造业PMI再次处于低位 通常伴随政策加码 期待进一步政策加力促进消费、服务消费及房地产市场发展[46]

Q&A 锦波生物 2025 年上半年的业绩表现如何？ 锦波生物 2025 年上半年实现营收 8.6 亿元，同比增长 42%，归母净利润为 3.9 亿元，同比增长约 27%。然而，第二季度的环比增速有所收窄，约为 30%左右，归母净利润增长率为 7.4%。销售费用和研发费用同比增长明显， 资产减值损失对净利润产生了 2.3 个百分点的影响，使得整体净利润下降了约 9.7 个百分点。 锦波生物在产品结构和市场布局方面有哪些特点？ 锦波生物 20250915 摘要 锦波生物利润增长 7.4%，但资产减值损失导致净利润下降约 9.7 个百 分点，凸显风险管理的重要性。 公司以医美产品为主，注射胶原蛋白贡献主要业绩，薇旖美 4 毫克产品 占比近八成，未来增长依赖科耐特及 10 毫克等高端产品。 锦波生物计划通过深度 OEM 合作绑定头部医美机构，增加流量和客户 粘性，并积极扩展胶原蛋白的应用场景。 未来 1-2 年，现有产品仍是主要驱动力，凝胶产品定位于高端市场，预 计三年内达到 10 亿元规模，与科耐特共同拓展市场。 作为重组胶原蛋白的唯一厂商，锦波生物面临新竞争者入场的挑战，但 同时也拥有先发优势和市场布局机会。 ...

为什么我们把白银和钴排在前列 20250915 摘要 流动性宽松周期通常推动商品价格上涨，当前预计距离下一轮趋势性上 涨启动点约半年。市场主要交易供给侧扰动，而非流动性释放或需求共 振预期。 刚果（金）钴出口限制及美国国防部收储计划，预计将导致钴市场供需 持续紧张，历史经验表明，此类供需变化可能引发超过 200%的涨幅， 当前钴价尚未充分反映这一潜力。 白银作为贵金属，具有较好的涨幅潜力。当前市场对白银的流动性交易 相对克制，但随着未来经济企稳及需求共振向上，这一品种可能表现出 更大的弹性，金银比有望修复至 60 以下甚至 50 左右。 钴矿供给主要集中在刚果金和印尼，加工侧主要在中国。2025 年起， 钴市场预计进入持续供不应求状态，钴价可能从上周的 27 万元上涨至 35 万甚至超过 40 万元。 白银市场具有阶段性特征，经济复苏时工业属性将推升金银比大幅修复。 目前金银比约为 85 左右，有望修复至 60 以下甚至 50 左右，这意味着 白银价格可能上涨超过 50%。 Q&A 当前有色金属行业处于什么周期阶段？ 当前有色金属行业正处于新一轮上涨周期的前夜，属于经济下行周期尾部的位 置。根据海外和国内高频 ...

计算机 景气度稳步向上，AI 成核心引擎-2025H1 财报总 结 20250915 摘要 2025 年上半年计算机行业扣非归母净利润达 138 亿元，同比增长 56%，表明经营性利润快速增长，扭转了去年同期同比下滑的趋势。 2025 年第二季度计算机行业收入同比增长 18.53%，归母净利润同比 增长 36%，扣非净利润同比增长 48%，反映需求回暖和经营效率提升。 上半年计算机行业平均毛利率接近 15%，同比下降 2.26 个百分点，主 要受服务器业务影响；三费费用率小幅下降，反映行业持续推进降本增 效。 2025 年上半年经营性现金流净额虽为负 374.35 亿元，但较去年同期 改善约 130 亿元，回款能力边际向好。 人工智能领域上半年收入规模达 714 亿元，同比增长近 40%，AI 大模 型加速落地，国产算力需求显著提高，浪潮信息收入同比增长 90%。 智能汽车领域上半年营收同比增长 21%，归母净利润增长接近 60%，Robotaxi 进入业绩兑现窗口，ECO 单车智能产品需求增加。 证券 IT 行业 C 端表现优于 B 端，同花顺等 C 端公司业绩快速增长，受益 于资本市场活跃政策，但 B 端 ...

行业与公司 * 纪要涉及人形机器人行业 重点关注特斯拉Optimus机器人进展及产业链相关企业[1] * 纪要提及绿的谐波和双环传动两家上市公司 分别聚焦减速器与齿轮领域[1][3] * 梯链标的选择涉及军胜（汽车链条龙头）和浙江荣泰（零销售环节优势）等企业[6] 核心观点与论据 * 特斯拉人形机器人目标周期延长至10年 出货量目标100万台 与Robot Taxi和Optimus人工智能机器人业务指标挂钩[2] * 特斯拉Optimus机器人2.5代产品海外曝光度高 三代版本预计四季度（9-10月）发布 硬件升级包括手臂自由度提升和轻量化设计[5] * 绿的谐波二季度业绩超预期 营收和归母净利润环比增长约60% 机电一体化业务同比增长70%[9] * 双环传动新能源乘用车齿轮和智能执行机构业务表现突出 通过供应链管理保持净利润率稳定 预计2026年营收增速提升[17] * 港股机器人标的扩容预计2026年达到极致 可能打破现有估值溢价 硬件供应商面临去伪存真风险[23] * 2026年将是去伪存真期 企业需具备持续研发迭代能力 不能仅依靠一套图纸维持商务关系[24] 其他重要内容 * 绿的谐波毛利率同比下降约两个百分点 但降幅趋缓 盈利能力逐步稳定[10] * 公司经营性现金流显著好转 通过减少存货周转天数实现更精细化管理[11] * 协作机器人成为绿的谐波第一大下游市场 国产化率超过70%[12] * 机电一体化产品毛利率较谐波减速器更高 推动整体毛利率企稳修复[13] * 绿的谐波谐波减速器市占率达60-70% 行星减速器研发取得进展[14] * 绿地斜坡公司行星滚柱丝杠年产量目标50万根 每月交付约5台机床[16] * 双环传动推进环动科技分拆上市 提高融资渠道便捷性[17] * 环动科技与国内多家头部人形机器人企业合作 提供减速器和关节模组等硬件方案[20] * 9月份推荐人形机型、3C自动化专用设备及AI算力相关PCB加工板块[25]

**模拟芯片反倾销调查解读会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业为模拟芯片行业 涉及通用接口芯片和三级驱动芯片等特定产品[1] * 调查针对原产于美国的40纳米及以上工艺模拟芯片[1][2] * 提及的全球主要竞争者为TI（德州仪器）和ADI（亚德诺半导体）[6] * 提及的国内厂商包括圣邦股份 纳芯微 美新盛 思瑞浦 杰华特 艾为电子等[3][7][9] * 提及的代工厂商包括中芯国际和华虹公司[3][9] **核心观点与论据** * 商务部启动反倾销调查源于江苏省半导体行业协会于2025年7月的申请 调查倾销调查期为2024年全年 产业损害调查期为2022年初至2024年底[1][2] * 调查依据是2022至2024年间美国相关产品进口量增长37% 但进口价格下降52% 对国内产业造成损害并压制了国内产品价格[1][2] * 中国模拟芯片市场规模从2020年1211亿元增长至2024年1953亿元 复合年增长率12.7% 预计2029年达3346亿元[1][5] * 国内行业面临过度竞争压力 2024年上半年上市公司营收同比增长13.16% 但毛利率仅35.34% 净利润率仅1.9%[3][8] * 全球龙头TI通过扩大产能和降价策略抢占市场份额 对国内企业利润造成压力 但其在2025年8月发布大范围涨价通知[6][7] * 反倾销调查有望改善国内产业环境 政策支持下本土企业技术突破和产品丰富度提升 细分市场渗透率提高[3][8] **其他重要内容** * 模拟芯片分为信号链芯片（如隔离器 放大器）和电源管理芯片（如转换器 稳压器）两大类 应用广泛[1][4] * 模拟芯片需求多样化 企业需维护大量型号 例如圣邦股份拥有超过6000款产品 每年新增700款[1][7] * 国产化率在不同领域差异巨大 消费电子达40%-50% 通信领域20%-25% 工业领域10%-15% 汽车领域仅约5% 替代空间巨大[1][5] * TI在中国区的销售额占其总营收的19.26%[6] * 国内部分公司仍处于亏损状态[8]

龙源电力电话会议纪要关键要点 行业与公司 * 行业为绿电行业 公司为龙源电力 全球最大风电运营商 国家能源集团旗下风电业务整合平台[2][6] * 公司港股上市于2009年 A股上市于2022年[6] * 控股股东国家能源集团持股59% 集团绿电装机122GW 公司风电和光伏装机分别占集团风光总装机的46%和19%[2][6] 核心观点与论据 **政策与行业拐点** * 国内风光装机新增量现拐点 2025年7-8月绿电公司国补回收加速 超2024年全年 龙源电力等公司现金流有望修复[2][3] * 136号文落地及绿电强制消费政策推动公司市净率修复至0.76倍 但估值仍处历史底部[2][12] * 2024年2月以来国家更重视行业装机增速和合理收益率的平衡[2][12] **公司资产与装机** * 截至2025年上半年末 公司控股风电装机31.4GW（占总装机73%） 光伏12GW（占27%） 海上风电2.6GW[2][13] * 2024年新增风电装机7.5GW 2025年目标投产5GW绿电（风电2.7GW 光伏1.8GW）[2][13] * 存量资产集中在优质资源区和负荷中心 西北 华北 华东的风电装机占比分别为24% 22%和17%[13] **未来增量资产** * 集团后续将注入约4GW绿电机组 2024年10月启动首批收购2GW 集团承诺2028年1月前注入符合条件的资产 集团内未上市风电资产约25GW[14] * 以大带小项目改造老旧机组 公司运行超15年老旧机组约4.6GW 已启动1.23GW项目 利用小时数预计提升20%~50% 从2200小时提升至2600小时可使IRR提高两个百分点以上[14] * 海上风电储备项目超5GW 主要分布在江苏 福建 海南等地[14] **估值与股价表现** * 公司港股估值自2021年9月PB 2.34倍降至2024年2月历史底部0.52倍 目前小幅反弹至0.76倍 仍处历史低位[2][4][11] * 估值波动受消纳 电价 装机增速和补贴支付节奏等因素影响[2][10] **盈利与ROE** * 公司ROE长期稳定在8%~9% 历史业绩稳健增长 仅2013年和2022年出现下滑（归母净利润分别同比下滑21%和20%）[2][7][8] * 2025年受风况和市场价格影响 业绩预计持平或略有压力[2][8] * 预测2025年至2027年归母净利润分别为64.3亿元 72.2亿元和79.3亿元 同比增长0.1% 12%和10% 对应PE分别为8倍 7.1倍和6.5倍[20] **电价与收入** * 度电脱硫收入从2017年的0.5元/度震荡下行至2024年的0.47元/度左右 2025年上半年同比下降0.03元至0.19元/度[2][9] **现金流与国补** * 2024年自由现金流缺口121亿元 若放缓常规项目开发 海上优质资产投产及国补回款加速 2025年自由现金流有望转正[4][17] * 截至2025年上半年 应收账款规模495亿元 占净资产56% 超港股总市值85%[18] * 以往每年产生国补金额120-130亿元 每年回收约50亿元 新增应收账款70-80亿元 2025年前六个月回收2.5亿元 7月回收19亿元 8月进一步加快[18] **绿证与交易** * 绿证价格从2023年每张30元跌至2025年初的一两元 随着强制需求政策出台 2025年6月均价升至3.4元（环比提升25%） 7月升至4.6元（环比增长35%）[19] * 2024年公司完成绿证交易110,224万张（同比增长141%） 绿电交易量67亿度（同比增长289%） 占公司当年绿电上网量的24%[19] * 多个行业被纳入可再生能源消费考核范围 如完成指标 对应绿电耗量将超6300亿度 占全国风光发电量40%以上[19] **市场化交易优势** * 风电出力曲线与负荷匹配度高 市场化交易中风电竞争优势明显 价格普遍高于光伏[4][15] * 公司以73%比例持有优质风资源 在市场化推进中具显著优势 新能源布局与集团火电协同效应明显[15][16] 其他重要内容 * 公司75%的项目进入第一批合规清单（绿码项目）[18] * 136号文规定机制电量价差结算取市场交易均价与机制电价之差 若项目自身交易价格高于市场均价 则能获得更高综合电价和超额收益[15] * 136号文规定不重复获得绿证收益 短期内可交易供给受限 价格中枢有望持续抬升[19]

固收丨风浪未平，留一份谨慎 20250915 摘要 2025 年超长债发行规模巨大，平均期限超 15 年，加剧市场压力。城农 商行受存款利率调降影响，负债端资金减少，OCI 账户浮亏限制买入空 间，保险机构则因预定利率下调转投股市，均减少了对超长债的配置。 大型银行虽承担超长债承接重任，但受监管压力测试限制，需确保持仓 利率风险不超过一级净资本的 15%。大量超长债发行导致久期错配，长 期利率风险上升，限制了大行无限制承接能力。 监管要求商业银行进行压力测试，限制其无限制承接长期国债，因收益 率上升产生浮亏时，需被动处置以维持资本充足率。今年新发国债平均 久期较长，加剧了利率风险。 购买短债虽可缩短平均久期，但无法有效降低总利率风险，反而可能因 持仓规模扩大而增加总风险。银行需关注总持仓规模，而非单纯久期， 以确保利率风险在净资本承受范围内。 基金是长债和超长债的主要抛售者，原因包括费率改革降低持仓、前期 拉久期行为释放及混合类产品赎回。银行尚未大量赎回基金，但理财和 个人投资者赎回混合型产品会进一步释放利率风险。 Q&A 上周债市大幅调整的原因是什么？ 上周债市大幅调整的根本原因在于没有承接力量。配置盘的承 ...