行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的商品市场展望报告，主题为“驾驭电力竞赛与供应浪潮”[1] * 报告涉及大宗商品行业整体，并重点分析了能源（石油、天然气）、工业金属（铜、铝）、贵金属（黄金）等具体商品[2][3] 核心观点与论据 宏观主题：中美地缘政治与AI竞赛 * **看多黄金**：新兴市场央行（尤其是中国）为对冲地缘政治/制裁风险，将继续多元化配置黄金，其黄金储备占比仍偏低[4][6] 预计央行购金在2026年将保持强劲，平均每月70吨，接近过去12个月66吨的平均水平，是2022年前月均17吨的4倍[15] 基准预测金价到2026年12月将上涨14%至每盎司4900美元，且存在上行风险，因私人投资者可能扩大配置（黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17%，比2012年峰值低6个基点）[2][10][16] * **大宗商品的保险价值**：随着供应集中度提高、中美竞争及其他地缘冲突加剧，供应中断风险上升（如稀土案例），凸显了大宗商品在投资组合中的对冲价值[2][20] * **看多铜、看空铝（2027年12月合约）**：电气化提振铜需求，而铜面临矿山供应限制；同时，中国为保障关键金属供应安全而进行的海外投资将推高铝供应，预计铜铝价格比将创下新高[2][10] * **美国电力市场趋紧**：美国数据中心和电力需求激增（年化电力需求增长近3%，超过GDP增速）将进一步收紧美国电力市场，面临价格大幅上涨、停电和瓶颈的风险，可能拖慢AI进展[2][47][48] 72%的美国数据中心集中在1%的郡县，加剧了局部电力价格飙升风险[52] 相比之下，中国拥有充足的备用电力产能，预计到2028年，其有效电力备用容量将相当于全球数据中心预期电力需求的三倍多（约360吉瓦对约105吉瓦）[53] 微观主题：能源供应浪潮 * **2026年石油过剩交易（做空2026年第三季度至2028年12月布伦特原油价差）**：最后一波大型供应浪潮将使市场在2026年保持过剩状态，预计布伦特/WTI原油2026年均价将降至56/52美元[2][10][60] 预计2026年供应过剩量为每日200万桶，与过去90天全球可见石油库存的增长大致相符[60][64] 预计油价将在2026年中触底，随后在2026年第四季度回升，长期看为平衡市场需激励投资，预计到2028年底布伦特/WTI油价将逐渐恢复至80/76美元[61][66] * **全球天然气过剩交易（做空2027年第三季度欧洲天然气TTF）**：有史以来最大的液化天然气供应浪潮可能导致到2027年中TTF价格下跌近35%[2][10] 预计2026/2027年TTF价格为29/20欧元/兆瓦时（10/6.85美元/百万英热单位），以激励额外需求[71] 预计全球液化天然气供应在2025-2030年间将增长50%以上，远超近年需求增速[7][67] 供应增长主要由美国驱动，这将收紧美国天然气市场，支撑其价格，但导致非美市场（如欧洲）价格相对走软[70][71] 预计到2028/2029年，西北欧储气库将面临拥堵，可能将TTF价格压低至12欧元/兆瓦时（4.10美元/百万英热单位）[72] 其他重要内容 商品控制周期 * 报告提出了一个四阶段的“商品控制周期”框架：1) 通过关税、补贴和投资实现供应链绝缘/回流（铜、铝处于此阶段）；2) 扩大生产（石油、液化天然气处于此阶段）；3) 通过迫使高成本生产商退出提高供应集中度；4) 利用主导供应地位作为杠杆（如稀土）[21] 具体商品预测 * **铜**：长期仍为最看好的工业金属，重申2035年每吨15000美元的铜价预测[33] 预计2026年铜价将整固，年均价为每吨11400美元[39] 预计到2026年底，铝、锂、铁矿石价格将较现货分别下跌19%、25%、15%，至每吨2350美元、9100美元、88美元[42] * **石油风险**：俄罗斯产量是2026-2027年油价预测的关键摇摆因素，和平协议或GDP放缓可能导致价格低于预测，而针对俄罗斯基础设施的攻击升级或制裁加码可能导致价格高于预测[65] * **天然气依赖**：液化天然气供应浪潮将重组但不会减少欧洲的天然气进口依赖，到2030年，美国/卡塔尔的出口可能占欧洲进口的70%/10%，这重新创造了将天然气用作地缘政治杠杆的可能性[28] 指数回报与历史表现 * 预计2026年大宗商品指数回报将放缓，但不同商品间回报差异显著，存在相对价值机会[3] 例如，预计标普高盛商品指数（S&P GSCI）2026年回报为0%，而其中能源分类回报为-3%，工业金属为-6%，贵金属为11%[81] 2025年彭博商品指数（BCOM）总回报为15%，主要受工业金属（22%）和贵金属（66%）强劲回报推动，抵消了能源的负回报（-6%）[3]

2026年技术策略展望要点总结 涉及的行业与公司 * 报告由**美国银行证券**全球研究部发布，技术策略师为Paul Ciana[10] * 报告为**全球宏观技术分析**，涵盖**股票、固定收益、外汇、大宗商品**等多个资产类别[2][10] * 主要分析的**股票指数**包括：S&P 500指数、道琼斯工业平均指数、道琼斯运输业平均指数[3][12][20] * 主要分析的**固定收益品种**包括：美国10年期国债收益率、美国2s10s收益率曲线、美国5s30s收益率曲线[4][67][75] * 主要分析的**外汇品种**包括：美元指数、美元/日元、欧元/美元[5][85][96] * 主要分析的**大宗商品**包括：彭博商品指数、原油、铝、铜[6][101][105] 核心观点与论据 股票市场 (S&P 500) * **基本观点**：牛市波浪(v) of 3正在进行中，目标指向2026年的**7,121 / 7,430，甚至可能达到7,741**[3][12] * **短期风险**：若指数低于**6,920**，存在形成双顶的风险，可能导致**2026年第一季度**的调整，随后恢复上涨[3][16][17] * **长期周期**：根据波浪理论，此轮上涨可能在**2026年结束**，随后进入调整波浪4阶段[3][12] * **支持2026年的因素**： * 道氏理论可能转为看涨，有利于板块轮动[16] * Benner周期显示**2026年是最后一个“好年份”**，之后阻力将增加[16][25] * 自1871年以来，尾数为6的年份，S&P 500总回报率**80%的时间上涨**(15次中有12次)，平均涨幅为**9.55%**[16][31] * 保证金债务同比增长虽高(**45%**)，但尚未达到历史泡沫水平(如2000年的80%，2007年的63%，2021年的72%)[16][39][41][42] * **不支持2026年的因素**： * 在美国总统周期第二年，平均回报率低于所有年份的平均水平[16] * 在经历一年下跌和三年上涨后(类似2022-2025)，下一年的平均回报缺乏说服力，除非是1945、1952、1998或1999年，而不是1946、2000或2022年[3][16][55] * 若S&P 500在2025年收盘高于**6,175.71**，则将是连续三年每年上涨超过5%；若高于**6,469.79**，则是连续三年每年上涨超过10%；若高于**6,763.87**，则是连续三年每年上涨超过15%[55] 固定收益市场 (美国国债) * **美国10年期国债收益率**： * 正在形成头肩底形态，暗示收益率可能上行至**约4.40%**，进入2026年第一季度[4][67] * 自2024年9月以来已形成**三个更高的低点**，加上大宗商品指数突破，可能使公司长期看涨的观点(收益率降至3.25-3.00%)转为看跌(收益率>5%)[4][67] * 关键风险：若收益率未能跌破**3.93%** (2025年10月低点)，理想情况下跌破**3.86%** (2025年4月低点)，则头肩底形态有效，看跌风险增加[64][68] * **美国收益率曲线**： * 维持多年期曲线**趋陡**的观点[4][67][75] * 目标：**美国2s10s利差**达到**80/100个基点**，**美国5s30s利差**达到**125/148个基点**[4][75] * 理想情况下，2s10s利差保持在**40个基点**以上，5s30s利差保持在**90个基点**以上[67][75] 外汇市场 * **美元指数**： * 自2025年第二季度末以来，公司倾向于做多美元，但DXY仍处于区间震荡[5][85] * 2025年下半年，DXY从长期趋势线支撑位经历了两次强劲反弹，但**双底形态尚未确认**[5][85] * **看涨情景**：需要日线图出现金叉信号(50日SMA上穿200日SMA)，目标指向**105.50 / 108**[5][82][85] * **看跌情景**：需要**97区间的趋势线支撑被跌破**，目标可能指向**90-87**[5][81][82][86] * **美元/日元**： * 2025年第四季度向上突破，可能标志着**主要波浪V**的开始，目标指向**约176**[90][92] * 替代情景：波浪IV尚未完成，可能下跌至**约140**的云图底部[91][92] * **欧元/美元**： * **看涨情景**：可能上涨至**1.25**[96] * **看跌情景**：可能下跌至**1.1160 / 1.10**[96][97] 大宗商品市场 * **彭博商品指数**： * 完成了**三年期的底部构筑**，并于2025年11月看涨突破[6][101] * 上行目标：**118 / 124**，若为C浪上涨则可能更高[101][105] * **原油**： * 预计**2026年将出现关键转折点**，依据波浪计数和一个**71个月的周期**[6][105][111] * 支撑位在**58-63美元**区域，若守住则可能形成双底，目标指向**100美元**；若跌破**58.40美元**(2025年低点)，则可能下探**约52美元**，然后筑底反弹[105][108][109] * **铝**： * 类似BCOM，多年底部形成，波浪iii of 3上行，目标**3,077 / 3,312-3,325，可能达到3,541**[6][105][117] * 关键支撑在**2,700**区域上方[105][117] * **铜**： * 看涨头肩形态得到确认，突破至历史新高[6][105][121] * 目标：**12,140 / 12,978，可能达到14,333**[6][105][121] * 关键支撑区域：**10,700-10,000**[6][105][121] 当前持仓与交易策略 * 公司已为**收益率上升和美元走强**布局[7] * **持仓1**：做空TYH6 (美国10年期国债期货)，使用**112.50 / 110.50看跌价差**，若收益率上升将受益[7][125] * **持仓2**：自2025年第三季度末看空英镑/美元，持有**1.2950/1.2750看跌价差**[7][125] 其他重要内容 * **方法论**：报告强调最有效的技术策略是**多元化的**，结合多种指标、方法、工具、周期、情绪和头寸分析[2] * **Benner周期详情**： * 目前处于一个**16年周期**(2019-2035)和一个**9年周期**(2023-2032)中[25] * **2024-2026年是“好年份”周期**，2026年是最后一个好年份，之后是2027-2032年的“困难年份”周期[25] * “好年份”的平均年化回报为**11.73%**，中位数**12.35%**，标准差**16.68%**，上涨时间占比**82%**；“困难年份”相应为**4.45%、3.00%、18.72%、58.76%**[27][30] * **美国总统周期第二年季节性**： * S&P 500平均回报**3.26%**，低于所有年份平均的**6.43%**，但第四季度往往表现强劲[45][48] * **黄金是表现最好的主要资产**，平均上涨约**10%** (所有年份平均为7%)[46][48] * 美国10年期收益率通常在**2-4月**上升，在下半年下降[46] * 美元指数往往走弱，尤其在第四季度表现最差[46][48] * **尾数为6的年份宏观表现**： * 原油价格**75%的时间上涨**，平均涨幅超过**11.5%** (但仅有4个观察样本)[32][37] * 黄金平均上涨**4%**，美元指数平均下跌**3%**[32][37] * 美国10年期收益率基本持平[32][37] * **技术分析理论附录**：报告包含**艾略特波浪理论**的入门介绍，解释了基本波浪结构、三条核心规则以及各种调整形态(平坦型、锯齿型、三角形、楔形等)[128][129][133][134][144][151]

拉丁美洲2026年关键投资辩论纪要分析 涉及的行业与公司 * **整体区域**：拉丁美洲（重点关注巴西、墨西哥、阿根廷、智利、哥伦比亚、秘鲁）[1][2][4] * **行业**：股票策略、银行、金融科技、水泥、商业地产、工业地产、教育、能源（燃料分销）、农业、食品饮料、医疗保健、金属与矿业[12][24][73][86][113][129][151][171][206][225][248][266] * **提及公司**： * **巴西**：XP, BTG, B3, Nubank (NU), Suzano, Sabesp, Hypera (HYPE), SLC, Rumo, Adecoagro, São Martinho, VBBR, UGPA, Ambev (ABEV), Heineken (HEIN), Vale, Petrobras (PBR), Vista, PRIO, FCFE, Embraer (EMBJ), Multiplan, Iguatemi, Allos, Cogna, YDUQS, Anima, Ser, Cruzeiro, Vitru, Afya, RaiaDrogasil (RADL)[23][74][79][80][81][172][206][213][245][246] * **墨西哥**：Fibra Prologis, Fibra Macquarie, Vesta, Fibra Uno, Fibra MTY, GCC, Fibra Danhos, GICSA, Alpek, Orbia, Walmart de México (Walmex), MercadoLibre (MELI), Banorte, Banamex, BBVA México, Santander México, HSBC México[23][70][71][128][150][256][262][265] * **阿根廷/秘鲁/智利**：Loma Negra (LOMA), Buenaventura, Enel Chile, Parque Arauco, Mallplaza, Cemex (CX), Cem Argos[23][118][127][128][150] 核心观点与论据 区域宏观与股票策略 * **核心主题**：拉丁美洲正经历从消费和杠杆驱动向投资和资本支出驱动的政策转变，这是决定未来增长和估值的关键[4][9][12] * **主要论据**： * 全球化红利消失，各国需自主构建增长模式，投资周期至关重要[14][17] * 多个国家（阿根廷、智利、哥伦比亚、墨西哥）政策有从民粹主义转向财政责任的迹象[13][17] * 区域面临三重变化：多极化世界、全球货币政策、地区选举[14] * 巴西股市年初至今上涨约53%，若政策转变发生，资本成本降低可能使市盈率再提升2-3倍[9] * **投资建议**：超配巴西和阿根廷，标配墨西哥，广泛分散投资，低配所有市场的拉美消费者板块，超配金融服务、数字化、能源、国防和近岸外包主题[23] 墨西哥：近岸外包叙事与USMCA谈判 * **核心观点**：USMCA（美墨加协定）重新谈判的结果对墨西哥近岸外包投资叙事至关重要，目前市场预期过于乐观，存在谈判拖延（“踢皮球”）的重大风险[24][25][28][37] * **主要论据**： * 市场已上涨约50%（美元计），由估值扩张和强势墨西哥比索驱动，盈利增长疲软，2026年共识盈利增长约17%显得乐观[28] * 美国资本支出周期由AI硬件和软件投资驱动，制造业投资在下降，美国本土回流尚未发生，这使得近岸外包2.0的论调难以成立[26][64] * 墨西哥对华进口占GDP约9%，贸易逆差占中国全球顺差约10%，但2024年实际有效关税仅约2.4%，远低于宣布的50%关税[62] * 缺乏直接针对中国的制度框架是重要疏漏，可能导致美墨政策不一致和执行漏洞[53][59] * **投资建议**：标配墨西哥，低配消费股，超配房地产、工业、基础设施和教育板块[70] 巴西农业 * **核心观点**：对巴西农业持谨慎态度，预计2025/26周期更为脆弱，商品价格承压，投入成本高企挤压利润，流动性紧张[73][74] * **主要论据**： * 共识预期过于乐观，预计2026年将出现稳定种植面积扩张、创纪录产量和农民财务状况改善[74] * 农民面临的资金挤压比预期更严重，可能导致产出增长令人失望，进而推高商品价格[74] * 化肥负担能力恶化，可能削减2026年收获作物的利润[77] * **投资建议**：仅给予标配和低配评级，首选SLC，对Rumo持观望态度，避开糖和乙醇类公司[74][79][80][81] 墨西哥银行业 * **核心观点**：金融科技公司正在挑战墨西哥传统银行的盈利模式，可能终结其廉价资金时代，迫使银行提高存款利率，从而大幅侵蚀利润[86][87] * **主要论据**： * 墨西哥大银行平均存款成本仅为参考利率（CETES）的41%，而巴西顶级银行为Selic利率的70%[87] * 存款结构以无息活期账户（45%）和低收益储蓄账户（30%）为主，定期存款仅占25%（巴西为70%）[87] * 金融科技公司提供超过CETES利率100%的存款产品，已占据约7%的消费者定期存款市场份额和约3%的消费贷款市场份额（不含抵押贷款）[97] * 敏感性分析显示，若存款竞争加剧，墨西哥大银行的税前利润可能平均下降50%，Banamex可能侵蚀全部税前收入[101][103][110] * **投资建议**：维持对Banorte的标配评级，但强调银行需重新思考战略以应对竞争[108] 拉丁美洲水泥业 * **核心观点**：通过自我改善措施（债务优化、成本效率、资本支出管理）提升自由现金流转换率，是应对周期性风险、创造股东价值的关键，但相关改善可能已被市场部分定价[113][115] * **主要论据**： * 自由现金流转换率改善的公司股票表现优于同行[116] * 拉美水泥公司自由现金流转换率普遍低于欧美同行，主要由于更高的资本支出、税收和财务费用[118][121] * 基于共识数据，2026年拉美水泥公司的隐含自由现金流收益率（FCFE%）为：CX 5.5%、Cem Argos 1.4%、GCC 3.5%、Loma Negra 6.7%，普遍低于欧美同行平均（美国3.6%，欧洲6.3%）[127] * 预计到2027年，随着自我改善措施全面生效，拉美公司将开始跑赢全球同行[123][128] * **投资建议**：超配GCC和Cem Argos，标配CX[128] 拉丁美洲商业地产（购物中心） * **核心观点**：AI应用、电子商务渗透率上升以及全球品牌扩张将重塑拉美购物中心格局，购物中心需从纯交易空间转型为体验式社区中心甚至物流赋能者[129][131][142] * **主要论据**： * 面临周期性逆风，摩根士丹利经济学家预测2026年区域私人消费增长将放缓[133][136] * 电子商务渗透率在上升：巴西23%、墨西哥22%、拉美平均19%、智利18%、哥伦比亚13%[144] * 全球零售品牌在财报电话会议中提及拉美扩张的次数从2023年的2次增至2025年的29次[146] * 投资于租户组合优化、体验式业态和顶级资产的运营商更能实现可持续的实际租金增长[139][141] * **投资建议**：偏好运营导向型公司，超配Iguatemi，对Fibra Danhos、Parque Arauco和Mallplaza给予标配评级[149][150] 巴西教育业 * **核心观点**：短期受降息周期和入学势头支撑，但长期受新法规影响看跌，新规将增加成本并影响远程学习平台的业务[151][153] * **主要论据**： * 新规要求教学/教育学学位在2026年下半年提高面对面和直播教学比例[163] * 若2024年完全合规，公司EBITDA可能受到1%-30%的冲击，其中Vitru受影响最大（约30%），Cogna次之（19%）[153][165] * 巴西教育股可能成为领先的利率敏感型投资标的，高债务负担和弹性需求使其受益于降息周期[162] * **投资建议**：关注法规影响，公司选择上区分对待[153] 巴西燃料分销业 * **核心观点**：2026年将开启多年的销量和利润率复苏故事，监管环境改善将遏制非法活动，大型合规分销商（如VBBR、UGPA）将夺回市场份额并实现利润率扩张[171][172] * **主要论据**： * 2025年6月至10月，无品牌燃料分销商（部分涉及非法操作）市场份额下降365个基点[173] * 预计VBBR和UGPA的2026年实际EBITDA/立方米将达到约136-160雷亚尔（同比增长约2-10%），长期（2035年）达到约175-182雷亚尔/立方米[173] * 多项监管举措预计在2026年推出，包括对石脑油和乙醇实行单一阶段ICMS征税，以及针对持续欠税者的法案[177] * 股票尚未完全定价未来的利润率提升，长期利润率差距（8-12雷亚尔/立方米）可带来15-20%的股权价值上行空间[179] * **投资建议**：看好整个板块，但更偏好VBBR，因其在分销板块敞口更高、利润率更高且去杠杆轨迹明确[172][184] 金融科技（Nubank） * **核心观点**：Nubank将在巴西薪资贷款市场快速扩张，到2026年底占据8-10%的市场份额，共识预期低估了其增长潜力[186][187][189] * **主要论据**： * 巴西薪资贷款市场高度集中且效率低下，前五大银行控制超过70%的市场份额[195] * Nubank拥有1.1亿巴西客户（占成年人口60%），其数字直销模式可提供比同行低15-30%的利率[195] * 薪资贷款是固定利率产品，随着利率下降（Selic预计从15%开始下调），再融资和新增贷款量将激增，在上一个宽松周期（2023-24年），可转移性增长了四倍[196][198] * 专有调查显示，Nubank在新薪资贷款中的首选份额为22%，远高于其当前2%的市场份额[200][203] * 薪资贷款是巴西最大的消费信贷细分市场，余额达7280亿雷亚尔，年收入总市场规模约300亿美元[205] * **投资建议**：密切关注Nubank薪资贷款产品的增长，并将其纳入远期预测[205] 巴西食品饮料（Ambev） * **核心观点**：Ambev的巴西啤酒业务收入在2026年将继续面临结构性压力，预计销量下降，定价能力有限[206][207] * **主要论据**： * 预计2026年销量同比下降1.6%（继2025年下降4.2%后），收入增长2.1%，低于通胀[207] * 面临更激烈的竞争（Heineken在巴西增加约4%的行业产能）、代际和健康趋势阻力、GLP-1类药物进一步普及以及狂欢节提前等挑战[207][213] * 共识预期过于乐观，预测巴西啤酒收入增长6.6%（销量+2.1%，单价+4.4%），比摩根士丹利预期高4.5个百分点[208] * 世界杯带来的销量提振历史有限（非主办国年份约0.5个百分点），且2025年天气条件并未提供容易的比较基准[218] * **投资建议**：重申低配Ambev，估值倍数（2026年市盈率15.1倍）相对于有限的增长前景显得过高[223] 巴西医疗保健 * **核心观点**：Semaglutide（司美格鲁肽）专利于2026年到期将重塑巴西减肥药市场乃至整个医药零售业，通过仿制药降低价格可释放巨大的需求[225][227] * **主要论据**： * 巴西肥胖（BMI>30，24%的成年人口）和超重（BMI>25，37%）流行率高，且社会注重外貌，存在被压抑的需求[229] * 目前只有约7%的人口有足够收入轻松负担GLP-1药物（当前价格>800雷亚尔/月），仿制药可帮助中间收入阶层（约38%的工作人口）获得 access[228][233] * GLP-1药物已对整体医药零售产生影响，专利药tirzepatide alone为同比增长贡献了约2个百分点，帮助抵消了商品化和HPC竞争加剧等结构性阻力[227] * 本地制造商（如Hypera）已准备好推出仿制药，即使获得不大的市场份额也能产生实质性影响[241] * **投资建议**：RADL和HYPE是参与GLP-1市场的关键标的，RADL防御性更强，HYPE上行潜力和重估空间更大但风险也更高[245][246] 墨西哥工业地产 * **核心观点**：工业地产估值尚未完全反映USMCA重新谈判可能带来的更深层次一体化，随着运营趋同（共享制造生态系统、美元挂钩合同、相似租户），墨西哥资产与美国资产估值收敛的理由日益充分[248][250][264] * **主要论据**： * USMCA审查是关键催化剂，下行风险受十年退出条款限制，风险偏向上行[252] * 墨西哥和美国边境各州市场基本面相似，墨西哥部分市场（如科阿韦拉、新莱昂）的入住率甚至高于美国市场（如加州、德州）[254][255] * 墨西哥工业地产公司的合同（89%美元计价）和债务大部分以美元计价，且租户基础与美国REITs相似（多为投资级跨国公司）[256][262] * 长期资本化率每压缩100个基点，可能带来18%-44%的股价上涨空间[257] * **投资建议**：Fibra Prologis、Vesta和Fibra Macquarie最受益，其中Vesta因估值和关键制造市场敞口可能在2026年受益最大，Fibra Prologis则是长期结构性转变的更防御性选择[265] 金属与矿业（Vale） * **核心观点**：Vale计划在未来10年将铜产量翻倍，可能为每股价值增加1.2-2.0美元（占当前市值的9-16%），但执行、环境许可和社会许可等方面的不确定性限制了市场将其纳入基本情景[266][268][275] * **主要论据**： * 公司官方指导目标是2035年铜产量达到70万吨，是2024年34.8万吨的两倍多[271] * 该指导目标远高于共识预期，2030年高出14%，2035年高出76%[269][273] * 基于DCF模型，纳入官方指导的铜项目可能增加约1.2美元/股的价值（约占当前市值的12%）[275][277] * 印尼的Hu'u矿床扩张（未纳入官方指导）可能额外增加30-35万吨/年的产量，使总目标达到103万吨[274] * **投资建议**：目前模型中仅纳入Alemão和Sossego替代项目，其他项目因不确定性暂未纳入[279][280] 其他重要但可能被忽略的内容 * **阿根廷的潜力与风险**：阿根廷具有巨大潜力，但基础更弱且资本市场不发达[4] 公司对阿根廷国内敞口在近期上涨后风险回报吸引力下降，已减持一半，但仍保留小仓位（LOMA）[23] * **投资组合风格偏移**：投资组合重心已从大盘美股上市公司略微转向可能受益于利率/资本成本下降和本地资金流的自助型和中型公司（如Sabesp, Hypera, Auna, Alpek, Orbia, Vivara）[23] * **墨西哥的电力与制度框架**：墨西哥近岸外包叙事需要更强大的电力和司法制度框架支持[36][47] 电力部门（尤其是电力）基础设施投资转正是关键步骤之一[36] * **有效关税与申报关税的差异**：墨西哥对华进口申报关税高达50%，但2024年实际有效关税仅约2.4%[54][62] * **美国制造业回流现状**：美国制造业建筑支出在2021年至2025年4月期间从约800亿美元增长至约2400亿美元，增长了3倍，但此后开始下降，而知识产权和软件投资正在上升[64][66][72] * **拉美水泥业的“金融工程”潜力**：除了自由现金流改善，美国业务可能通过分拆、剥离或出售等“金融工程”策略进行重估，因为该板块目前估值高于其他区域业务[115] * **GLP-1药物公共资助的遥远风险**：巴西卫生部有意推动公共药物资助，但考虑到成人肥胖人口约3900万，即使按乐观的300雷亚尔/月/患者计算，年度预算需求高达1420亿雷亚尔（2024年初级赤字为430亿雷亚尔），因此公共资助可能性很低[242][243]

涉及的行业与公司 * 行业：中国能源与化工行业，具体聚焦于卡车电动化细分领域[71] * 公司：宁德时代新能源科技股份有限公司（Contemporary Amperex Technology Co. Ltd.），A股代码300750.SZ，H股代码3750.HK[1][6][7] 核心观点与论据 * **卡车电动化成为新增长点**：报告认为卡车电动化是公司新的增长高点[1] * **电动重卡销售强劲，渗透率创新高**：中国电动重卡11月销量同比增长177%，渗透率达到36%的历史新高[10] * **电动轻卡销售快速增长**：中国电动轻卡11月渗透率达8.9%，年初至今销量同比增长80%[10] * **宁德时代市场地位稳固**：公司在电动卡车电池市场占据约60%的市场份额[10] * **未来渗透率预期乐观**：预计中国电动重卡渗透率在2025年/2026年分别达到25%/35-40%，电动轻卡渗透率分别达到10%/25%[10] * **对宁德时代电池出货量贡献显著**：预计电动卡车市场将在明年为公司带来超过70GWh的电池增量，而公司2025年电动汽车电池出货量预计约为500GWh[10] * **公司评级与目标价**：对宁德时代A股给予“超配”评级，列为“首选”股票，目标价490.00元人民币，较2025年12月17日收盘价383.42元有28%的上涨空间[7] * **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法，基于2026年预测EBITDA给予17倍倍数，这对应2026年预测市盈率25倍和1倍PEG比率，基于25%的五年盈利复合年增长率[11] 其他重要内容 * **公司财务预测**：预计公司2025年至2027年营收分别为4106.28亿、5007.06亿、6124.48亿元人民币，同期基本每股收益分别为15.38元、18.97元、23.75元人民币[7] * **风险提示**： * **上行风险**：电动汽车及储能系统应用渗透快于预期、地缘政治风险降低、利润率优于预期、市场份额增长超预期[15] * **下行风险**：电动汽车及储能系统应用渗透弱于预期、来自其他电池制造商的潜在威胁、地缘政治风险导致电池供应链脱钩、市场份额增长停滞[15] * **利益冲突披露**：截至2025年11月28日，摩根士丹利持有宁德时代1%或以上的普通股[22] 在过去12个月内，摩根士丹利为宁德时代提供过投资银行服务并收取报酬[23] 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自宁德时代的投资银行服务报酬[24]

涉及的公司与行业 * 核心分析对象为**美光科技** [1] * 行业涉及**半导体存储**，具体包括**DRAM**、**NAND**和**HBM**市场 [1] * 报告提及了对其他公司的**传导影响**：**SanDisk**、**Lam Research**和**Applied Materials** [2] 核心观点与论据 * **股价驱动因素**：预计美光科技股价将因**远超市场预期的业绩指引**而上涨，主要驱动力是**供应紧张将持续至2026年** [1] * **市场状况**：HBM、传统DRAM和NAND市场的合约价格在过去几个月**大幅上涨**，原因是**全行业持续的供应审慎**以及**强劲的需求趋势** [1] * **供应约束**：美光科技的评论表明，**洁净室产能**的限制将导致2026年**位元增长率仅为20%** [1] * **HBM业务前景**：预计美光科技将继续执行其HBM产品路线图，在快速增长的高利润市场中占据**约20%的份额** [1] * **评级与风险**：对美光科技维持**中性评级**，因当前价位风险回报大致平衡；若观察到行业供应增长纪律持续至2027年，可能会转为更积极看法 [1] * **传导影响**：鉴于NAND市场供需持续紧张，预计对**SanDisk**有积极影响；同时，由于资本支出指引上调以及管理层关于2026年洁净室和设备拉货的评论，预计对**Lam Research**和**Applied Materials**等半导体设备公司也有积极传导 [2] 财务业绩与指引 * **季度业绩超预期**： * 营收**136.43亿美元**，高于高盛预期的131.71亿美元和市场预期的129.95亿美元 [3] * 毛利率**56.8%**，高于高盛预期的53.1%和市场预期的52.2% [3] * 非GAAP每股收益**4.78美元**，高于高盛预期的4.15美元和市场预期的4.01美元 [3] * DRAM营收**108.12亿美元**，NAND营收**27.43亿美元**，均超预期 [3] * **第二财季指引远超预期**： * 营收中点指引为**187亿美元**，远高于高盛预期的136.8亿美元和市场预期的144.6亿美元 [7] * 非GAAP毛利率指引为**68.0%**，远高于高盛预期的54.9%和市场预期的55.3% [7] * 非GAAP每股收益指引为**8.22-8.62美元**（中点8.42美元），远高于高盛预期的4.52美元和市场预期的4.97美元 [7] * **资本支出与产能规划**： * 2026财年资本支出预期上调至**200亿美元**（后端加载），此前预期为180亿美元 [7] * 公司正在加速全球工厂建设和生产计划，但预计2026年将**显著受到供应限制** [7] * 首个爱达荷州工厂将提前至**2027年中**产出；第二个爱达荷州工厂将在**2028年底**投产 [7] * 正在加速广岛工厂的洁净室完工，并计划**2026年初**在纽约州工厂破土动工，预计**2030年**供应 [7] 产品与市场预期 * **DRAM与HBM**： * 预计2026年DRAM位元供应增长约**20%**，与行业一致 [6] * 管理层预计，从2025年**350亿美元**的HBM市场规模基线出发，行业收入能以**40%的复合年增长率**增长，到2028年超过**1000亿美元** [6] * 已完成2026年与客户的**批量谈判** [6] * HBM产品供应将在全年持续爬坡，**HBM4**的生产批量出货将于**2026年第二季度**开始 [6] * **HBM3E**和**HBM4**预计都将对2026年的增长做出重要贡献 [6] * **NAND**： * 预计2026年NAND位元供应增长约**20%**，与行业一致 [6] * 预计公司将主要通过**设备升级和技术微缩**来驱动位元供应，同时优先在DRAM业务内进行产能扩张 [6] 预测调整与目标价 * **盈利预测调整**：将非GAAP每股收益预测平均上调**97%**，以反映更高的收入和利润率假设 [8] * **目标价调整**：将目标价从**205美元**上调至**235美元**，基于**15倍**的市盈率倍数（不变）乘以新的**15.65美元**的标准化每股收益预测 [9] * **关键风险**： * **上行风险**：公司在HBM路线图上持续执行，并相对于三星和SK海力士获得份额；AI加速器的HBM含量出现超出当前预期的大幅提升 [9] * **下行风险**：**CXMT**获得DRAM市场份额的迹象持续，对定价动态产生负面影响 [9] * **中性评级理由**：DRAM市场非常健康，NAND市场近几个月大幅收紧，但鉴于**2026年可能因三星等新增供应商获得认证而导致HBM价格回调**的风险，目前保持中性评级 [10] 其他重要财务数据 * **2026-2028年预测对比**（新 vs 旧）： * **2026年收入**：968.33亿美元（新） vs 607.86亿美元（旧），增长**59.3%** [15] * **2026年毛利率**：**74.3%**（新） vs 56.1%（旧），提升**1821个基点** [15] * **2026年非GAAP每股收益**：**49.01美元**（新） vs 21.01美元（旧），增长**133.2%** [15] * **2027年收入**：864.03亿美元（新） vs 689.44亿美元（旧），增长**25.3%** [15] * **2027年非GAAP每股收益**：**38.47美元**（新） vs 23.81美元（旧），增长**61.6%** [15] * **价格目标与风险回报摘要**： * 基础情形：标准化每股收益15.65美元，市盈率15倍，目标价**235美元** [16] * 牛市情形：标准化每股收益18.78美元，市盈率19倍，估值**357美元** [16] * 熊市情形：标准化每股收益12.52美元，市盈率12倍，估值**150美元** [16]

行业与公司 * 行业：中国银行业 [1] * 涉及公司：覆盖银行（包括大型国有银行、股份制银行及部分区域性银行），具体提及中国银行（BOC）、建设银行（CCB）、招商银行（CMB）、宁波银行（BONB）、工商银行（ICBC）、农业银行（ABC）、交通银行（BoCom）、邮储银行（PSBC）、兴业银行（Industrial）、华夏银行（HuaXia）、平安银行（PAB）、南京银行（BONJ）等 [3][72][133][137] 核心观点与论据 **1 房地产风险敞口评估与潜在损失规模** * **核心观点**：基于高盛中国房地产团队更新的房价预测（基准情形：2026-27年下跌约15%；压力情形：下跌30%），重新评估银行在房地产（包括按揭和非按揭）领域的风险敞口 [1][7] * **按揭贷款潜在损失**： * **基准情形**：预计到2027年，行业潜在按揭不良贷款率（NPL）为2.4%，覆盖银行为2.1% [1][8] 对应潜在按揭不良贷款总额为人民币0.9万亿元 [7][22] 整个按揭贷款组合需要额外拨备人民币0.5万亿元，主要构成盈利风险，而非资本短缺 [8] * **压力情形**：预计到2027年，行业潜在按揭不良贷款率为3.6%，覆盖银行为3.3% [12] 对应潜在按揭不良贷款总额为人民币1.4万亿元 [7][22] 整个按揭贷款组合需要额外拨备人民币0.9万亿元 [12] * **关键缓冲因素**：中国按揭贷款为全额追索权贷款，实际损失率将远低于潜在不良贷款率 [7][8][24] 尽管经历了4年房价下跌，贷款价值比（LTV）超过100%的按揭贷款仅占9%，起点健康 [1] * **房地产信贷（非按揭）潜在损失**： * **风险敞口下降**：房地产信贷风险敞口已从峰值人民币20万亿元降至2025年预计的人民币17万亿元，高风险部分（房地产债券和影子银行）规模减少了人民币4万亿元 [26][30] * **基准情形**：潜在房地产信贷损失为人民币1.4万亿元（损失率8.4%），其中银行承担人民币1.1万亿元 [26][29][38] 基于该资产类别平均7%的贷款损失准备（LLR）比率，现有拨备为人民币1.05万亿元，银行无需额外拨备 [29][38] * **压力情形**：潜在房地产信贷损失为人民币2.6万亿元（损失率15.4%），其中银行承担人民币2.1万亿元 [26][29][38] 银行需要额外拨备人民币1.09万亿元 [29][38] **2 银行缓冲能力与压力测试结果** * **核心观点**：在基准情形下，银行主要面临盈利下调风险；在压力情形下，可能出现资本缺口，但整体结果好于年初预期 [2][43] * **盈利风险（基准情形）**： * 若将新产生的房地产及按揭损失在三年内核销，可能导致2025-27年净利润较当前预测平均下降9% [46][49] 但银行能够维持充足的不良贷款覆盖率和核心一级资本（CET-1）比率 [46][51] * 预计覆盖银行2026年拨备前营业利润（PPOP）和净利润增长分别为6%和4% [48][128] * **资本风险（压力情形）**： * 预计到2027年，银行系统累计资本缺口约为人民币2410亿元，其中覆盖银行/非覆盖银行分别为人民币300亿元/2110亿元 [46][66] * 中小型银行（尤其是区域性银行）自2018年以来房地产资产增长更快，因此受房地产下行负面影响更大，但其主要股东多为地方政府，可能获得财政支持 [58] * **缓冲能力增强的原因**： * **外部资本补充**：过去3年，中国银行系统共补充了人民币8800亿元的核心一级资本（包括可转债），其中覆盖银行占人民币6350亿元 [72][77] 2025年，政府通过发行超长期国债为四大国有银行补充了总计人民币5200亿元资本，使其平均核心一级资本比率提升了103个基点 [72][74] * **风险缓冲垫增厚**：预计2025年中国银行系统风险缓冲将达到人民币15万亿元，较2024/2023年增加人民币1.2/2.6万亿元 [84][86] 德州比率（不良贷款/有形股本+贷款损失准备）从2023年的26%降至2025年预计的23% [43][84][89] * **资产结构优化**：银行增持政府债券，降低了资本消耗，四大行截至2025年上半年政府债券总持有量达人民币15.1万亿元，较2024年上半年增加人民币1.7万亿元，平均风险加权资产（RWA）密度从53.6%降至52.8% [87][92] * **净息差（NIM）企稳**：受存款成本下降推动，预计大多数银行的净息差将在2026年上半年企稳，覆盖银行2026年平均净息差预测为1.34% [105][106][116] **3 盈利、估值与投资评级** * **核心观点**：预计2026年覆盖银行将呈现“营收增长但利润不增长”的局面，因增加了逆周期拨备，但这不会对估值产生负面影响，因整体营收增长趋势为正，且估值应更关注资产负债表 [122] * **盈利预测**：预计覆盖银行2026年平均PPOP/净利润增长为6%/4%，较此前预测变化+0.2/-0.7个百分点 [128] * **估值方法**：基于CAMELOT框架（资本、资产质量、管理、盈利、流动性、市场风险敏感度、透明度）进行综合评估，维持当前覆盖银行的目标P/PPOP估值倍数，以2026年为估值基准年 [132][141] * **投资偏好与评级**： * **看好大型银行**：在四大行中，看好建设银行（CCB）和中国银行（BOC），因其负债成本下降更具可持续性（分别得益于庞大的分支机构网络优势和零售品牌），维持“买入”评级 [3][133] 对工商银行（ICBC）和农业银行（ABC）维持“中性”评级，主要因后两者尚未宣布政府注资计划，存在潜在每股收益稀释的不确定性风险 [133] * **看好优质区域性银行**：看好宁波银行（BONB），主要因其资产质量出现逆转，自2025年第二季度以来各项指标趋于稳定 [3][136] * **看淡部分中型银行**：维持对交通银行（BoCom）A/H股、兴业银行（Industrial）和华夏银行（HuaXia）的“卖出”评级，因其需持续加强资产负债表，面临净息差压力及消化存量风险等问题 [137] 其他重要内容 * **股息与股东回报**：4-5%的股息收益率构成估值支撑 [3] 中国四大行股息支付率呈下降趋势，目前为30%，且无法进行股份回购，综合股东回报在全球银行中处于较低水平 [112][118][135] 在核销房地产风险过程中，过快的风险加权资产增长会产生负面影响，限制分红能力，银行可通过优化资产负债表降低风险加权资产密度、放缓风险加权资产增长或寻求外部资本补充来维持分红 [43][113][117] * **敏感性分析**：在压力情形下，银行系统/覆盖银行/非覆盖银行在基准情形/压力情形下的最大风险加权资产年复合增长率（CAGR）预计分别为7%/13%、7%/14%、7%/12% [68][69] * **风险定价分化**：积极的财政政策下，即使在地产债务化解过程中，一般地方政府债券和城投债的收益率并未趋同，而是出现分化，这可能表明风险定价正逐步分化 [87][91][106]

涉及的行业与公司 * 行业：中国A股市场 亚太地区股票策略 [1] * 公司：未提及具体上市公司 报告主要关注整体市场情绪与宏观指标 核心观点与论据 * **市场情绪边际改善但可能难以持续**：A股市场情绪因成交量上升而略有改善 但全球市场波动和国内宏观疲软可能抑制其持续性 [1] * **情绪指标具体变化**： * 加权MSASI（摩根士丹利A股情绪指标）较12月10日上升4个百分点至51% [2] * 加权MSASI一个月移动平均值（1MMA）同期下降3个百分点至52% [2] * A股日均成交额（ADT）增长3%至1.854万亿元人民币 [2] * 股指期货日均成交额增长29%至4510亿元人民币 [2] * 创业板成交额维持在5020亿元人民币 融资融券余额成交额维持在2.48万亿元人民币 [2] * 30日相对强弱指数（RSI-30D）同期下降1% [2] * 一致盈利预测修正广度仍为负值 但较上周略有改善 [2] * **南向资金持续流入**：12月11日至17日 南向资金净流入8亿美元 年初至今（YTD）和本月至今（MTD）净流入分别达到1700亿美元和14亿美元 [3] * **北向数据发布终止**：自2024年8月19日起 香港交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所终止发布北向每日买卖数据 最后一次数据更新为2024年8月16日 [3] * **预期情绪区间震荡**：鉴于外部市场不确定性和国内宏观挑战 预计市场情绪在年底前将保持区间震荡 [4] * **外部风险因素**：全球市场波动（尤其是美股）可能降低全球投资者的风险偏好和流动性 标普500指数在过去五个交易日下跌约3% 市场对美联储12月“鹰派降息”和AI周期过热的争论仍在继续 [4] * **国内宏观数据疲软**： * 11月经济活动增长普遍不及市场预期 [5] * 零售销售额同比增速放缓至1.3% 为疫情后新低 原因包括以旧换新支持减弱、购金热潮消退、房地产市场恶化以及购物季提前开始的回吐效应 [5] * 今秋宣布的1万亿元人民币刺激政策传导效果温和 仅足以将基础设施固定资产投资同比增速稳定在低迷水平 [5] * 摩根士丹利中国经济团队将第四季度实际GDP追踪预测从同比4.5%下调至约4.3% 名义GDP同比增速持平于3.7% [5] * **维持谨慎乐观立场**：尽管近期市场区间震荡且波动加剧 仍维持谨慎乐观立场 对指数水平的中个位数上涨预期反映了相对平稳的估值和2026年温和的盈利增长前景 [15] * **看涨前景的关键驱动因素**： * 决定性的财政政策转向 特别是加速房地产库存去化的措施 [17] * 中国科技领域取得突破 在区域和全球范围内扩大可触达市场 可能支持有意义的估值重估 [17] 其他重要内容（方法论与指标权重） * **MSASI构建方法论**：该指标基于12个独立指标 采用100日移动最小-最大值归一化方法进行处理 以降低高频波动噪音并更好地反映中期情绪趋势 [18][19] * **12个指标构成**： 1. 创业板成交额 [20] 2. A股成交额 [20] 3. 股指期货成交额 [21] 4. 北向成交额 [21] 5. 融资融券余额 [22] 6. 上交所新开户数（月度数据） [22] 7. CSI 300的30日RSI [23] 8. A股涨停板股票数量 [23] 9. CSI 300期货贴水率 [24] 10. CSI 300看涨看跌期权比率 [25] 11. 境外被动基金流向CSI 300的1个月移动平均值 [25] 12. 盈利预测修正广度（3个月移动平均值） [26] * **指标加权方法**：根据各指标与CSI 300指数（相对于其100日移动平均线）的历史解释力（R平方值）分配权重 确保整体指数反映与A股表现最相关的情緒成分 [27][28] * **具体指标权重（基于历史R平方）**： * 融资融券余额：权重15% (R平方34.3%) [32] * RSI-30D：权重15% (R平方49.0%) [32] * A股成交额：权重15% (R平方19.7%) [32] * 创业板成交额：权重10% (R平方12.6%) [32] * 上交所新开户数：权重3% (R平方14.3%) [32] * 北向成交额：权重8% (R平方7.6%) [32] * 盈利预测修正广度：权重8% (R平方6.6%) [32] * 股指期货成交额：权重6% (R平方8.1%) [32] * A股涨停板数量：权重6% (R平方4.6%) [32] * CSI 300看涨看跌期权比率：权重6% (R平方14.0%) [32] * CSI 300期货贴水率：权重4% (R平方3.9%) [32] * 境外被动基金流向：权重4% (R平方0.5%) [32] * **数据范围与处理说明**：使用2014年1月至今的数据 因为此前一些市场影响因素尚未完全发展（如2014年11月启动的沪深港通北向） 部分指标因监管变化（如2015年股市调整期间的股指期货交易严格监管）经历了机制转换 通过观察相对于100日移动最小-最大值水平而非绝对量值来适应/归一化此类变化 [39] * **报告发布安排**：鉴于即将到来的圣诞和新年假期 未来两周将暂停每周情绪报告 计划于2026年1月9日恢复 [16]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的宏观研究报告，主题为对2026年全球宏观经济与市场的展望 [1][2][4] * 报告涉及全球主要经济体，包括美国、中国、欧元区、英国、日本等，并涵盖股票、外汇、债券、大宗商品等主要资产类别 [2][3][6][10][13][14][22] 核心观点与论据 **1 宏观经济增长：稳健且超共识** * 预计2026年全球经济增长率为2.8%（按年均计算），美国、欧洲和中国可能表现优于共识预期 [2] * 预计美国2026年增长率为2.6%，显著高于共识预期的2.0%和2025年估计的2.1%，驱动力包括关税影响消退、减税提振可支配收入、以及美联储降息、放松监管和人工智能带来的金融条件宽松 [3] * 预计中国2026年增长率为4.8%，高于共识预期，强劲的出口增长可能抵消国内需求疲软 [3] * 预计欧元区2026年增长率为1.3%，略高于共识预期，得益于西班牙的强劲增长和德国的财政刺激 [3] * 但需注意，发达市场的稳健增长前景可能不会转化为劳动力市场的强劲，因为持续的生产率加速提高了创造就业所需的GDP增长门槛 [3][5] **2 通货膨胀：目标水平在望** * 预计2026年通胀将重回下行轨道，美国和英国的核心通胀率预计将从目前的约3%降至2026年底的略高于2% [6] * 中期内，与人工智能相关的生产率提升、劳动力市场干扰以及中国商品供应的增加，可能带来未被充分认识的通胀下行风险 [6] * 预计较低的通胀和疲软的劳动力市场将导致美国（降息50个基点，风险偏向鸽派）、英国（降息75个基点）和许多新兴市场在2026年进一步货币宽松 [6] * 预计日本央行是发达市场中利率预测的例外，其将在2027年中之前每半年加息一次，使政策利率达到1.5% [6] **3 股票市场：牛市拓宽，青睐多元化** * 预计2026年全球股市（以美元计）将实现13%的价格回报和15%的总回报，主要基于持续的盈利增长 [10] * 预计股市回报将在2026年进一步拓宽，这强调了跨区域、因子和行业持续多元化配置的理由 [10] * 在区域方面，预计美国以外的大多数市场将再次跑赢，并建议投资者日益关注新兴市场 [10] * 在行业方面，建议将股票敞口拓宽至科技行业以外，以捕捉科技资本支出的积极溢出效应 [12] * 但需警惕，在友好的宏观周期与高企的股票估值之间的张力下，预期的全球股价上涨可能伴随着更高的波动性 [12] **4 外汇市场：美元贬值但非主线** * 预计稳固的全球增长背景将导致美元在2026年进一步贬值，尤其是在美联储降息而许多其他央行按兵不动的情况下 [13] * 但美元贬值幅度可能较浅，且不太可能成为2026年全球外汇前景的核心特征 [13] * 2026年更重要的主题可能是全球外汇呈现更强的顺周期性，因美国、中国和许多新兴市场的增长可能强于预期且股市情绪保持积极 [13] * 高贝塔G10货币（澳元、新西兰元和斯堪的纳维亚货币）将是此主题的主要受益者，而日元可能表现不佳 [13] * 尽管此主题通常不与人民币走强相关，但鉴于人民币被显著低估，预计其将逐步升值 [13] **5 风险与对冲：保护仍是关键** * **劳动力市场风险**：美国劳动力市场可能显著恶化，使衰退风险重回焦点，可通过做多美国利率曲线前端和美元/日元来对冲 [14] * **制度性风险**：新美联储主席任命和政府财政紧张可能使制度性风险重现，可通过做多长期收益率、做空美元和做多黄金来对冲 [14] * **贸易与地缘政治风险**：贸易和地缘政治冲突可能加剧并扰乱供应链，这凸显了大宗商品在投资组合中的保险价值 [14] * **人工智能主题风险**：人工智能主题可能面临更大压力，从而显著影响美国股市，债券可为此类风险提供有效对冲 [14] * 更广泛而言，在风险多头组合中，增加配置以应对更高的长期股票波动率和潜在的信贷表现不佳，是良好的晚期周期策略 [14] 其他重要内容 * 报告包含详细的经济与市场预测数据表，涵盖GDP增长、利率、汇率、大宗商品价格、股票指数回报及估值等关键指标 [22] * 报告附有全球、美国、中国、欧元区的GDP与当前活动指标的对比图表 [16][17][20][25][26][27] * 报告是“Top of Mind”系列出版物的一部分，该系列每月发布，深入探讨客户关注的宏观经济问题 [24]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国宏观经济 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其研究团队 [2] 核心观点和论据 * **政策基调**：中央经济工作会议（CEWC）传递的信号是**连续性**而非转向，政策将提供**缓冲**而非强力提振，2026年将是**通缩缓解**而非再通胀的一年 [1][5][6] * **增长目标**：预计2026年实际GDP目标将维持在**约5%**，以稳定市场预期 [3][5] * **财政政策**：预计2026年3月全国人大公布的初始财政方案规模将大致与2025年**持平**，但会前置发力，重点支持城市更新、绿色转型和人工智能+（AI+）项目，年中若增长疲软可能有小幅追加（约**GDP的0.5%**） [3][5] * **货币政策**：基调偏鸽派，但降息空间有限，预计2026年将有**10-20个基点**的利率下调及**25-50个基点**的存款准备金率下调，更可能通过央行结构性工具（如定向再贷款、PSL）进行**准财政宽松** [3][7] * **投资拉动**：公共资本支出节奏将**前置**以稳定投资，依赖于全国人大批准前的地方政府债务置换和基础设施债券的**提前发行** [5] * **住房政策**：工具主要是**防护栏**而非全面救助，中央经济工作会议提及库存回购和公积金调整，但融资负担可能仍在地方政府层面，抵押贷款利息补贴预计将是**试点**性质且有严格的反套利规则 [3][5][7] * **消费支持**：消费品以旧换新政策将持续并优化，补贴规模可能保持在约**3000亿元人民币**，但覆盖品类更广，服务消费支持（如全国服务券）可能最早在**2026年下半年**推出，具体细节待定 [5][7] * **反内卷**：政策重点从追求总量增长转向遏制浪费性竞争、推动统一市场/国企改革/补贴纪律，但执行面临挑战且是渐进过程 [3][7] * **增长预测**：维持2026年实际GDP增长**4.8%**、名义GDP增长**4.1%**的预测，实现低通胀/更健康的名义增长可能需等到2027年 [6] 其他重要内容 * **通胀目标**：没有硬性的CPI目标，期望价格“合理”回升，但不会不惜一切代价追求 [5] * **待观察的政策信号**：2026年一季度基础设施债券发行和地方债置换的节奏、全国人大后抵押贷款补贴试点的设计和广度、服务券试点的目标群体与反套利设计、反内卷政策的后续落实（如地方政府补贴规则监管）、央行政策组合从全面降息向准财政工具的转变 [7] * **政策清晰度不足的领域**：住房救助的具体机制、服务和社会福利的具体方案、反内卷政策的实际执行 [7]

涉及的行业与公司 * **行业**：美洲科技硬件，特别是网络设备行业，包括数据中心网络、园区网络和应用交付控制器市场 [1] * **覆盖公司**：Celestica (CLS), Arista Networks (ANET), Cisco Systems (CSCO), F5 Inc (FFIV), Hewlett Packard Enterprise (HPE) [1][9] 核心观点与论据 2026年网络设备展望：强劲的数据中心需求与持续的园区网络更新 * 对AI基础设施设备提供商持积极态度，重申看好CLS和ANET [1][2] * AI以太网交换机市场规模预计将从2025年的约80亿美元增长至2029年的约590亿美元，年复合增长率达78% [1][47] * 超大规模企业资本支出预计在2026年同比增长约32%，达到近5500亿美元，支持数据中心网络设备需求 [2][22] * 2026年网络投资的关键辩论将围绕：超大规模企业支出增长的可持续性、XPU多样化对网络的影响、新兴网络机会的竞争以及园区网络需求 [1] 主题一：数据中心基础设施支出持续推动网络市场增长 * 云服务提供商数据中心资本支出预计在2026年同比增长约36%，2024-2029年五年复合增长率为37% [14][19] * 数据中心交换市场收入预计从2024年的240亿美元增长至2029年的900亿美元，五年复合增长率为30% [2][14] * 超大规模企业和二级云客户将推动增长，预计2026年数据中心交换支出同比增长39% [14][28] * 主要AI参与者（如Meta, xAI, OpenAI, Microsoft, AWS）宣布了全球性的多年数据中心建设项目，反映了持续的高水平支出 [14][23] * 在二级云市场，品牌设备供应商（如ANET, CSCO）将受益，因为这类客户更依赖品牌设备而非白牌 [32] 主题二：XPU多样化及对机架级集成解决方案的兴趣增长 * AI加速器芯片的多样化将继续成为2026年数据中心基础设施的关键主题，受成本优化、供应链去风险和竞争差异化驱动 [42] * 定制ASIC（如Google TPU, Amazon Trainium, Microsoft Maia）的开发将增加对定制网络设备的需求，利好CLS和ANET等公司 [42][44] * 对全机架集成（网络与计算）解决方案的兴趣日益增长，CLS和CSCO均已参与相关项目 [45] 主题三：纵向扩展与横向扩展网络机会 * 基于以太网的横向扩展网络（连接服务器机架）支出预计在2026年同比增长约126%，达到约170亿美元，由后端网络支出（预计129亿美元，增长约160%）和前端网络支出（预计43亿美元，增长约62%）驱动 [47] * 纵向扩展网络（连接单个机架内的GPU）收入预计在2026年增长至约107亿美元，同比增长约72% [4][47] * 横向扩展网络市场预计在2026年增长25%至38亿美元，其中交换部分增长46%，路由部分增长11% [4][47] * 以太网在AI交换市场中的份额将持续增长，逐步取代InfiniBand [49] * CLS和ANET在后端和前端AI以太网数据中心网络市场分别占据领先份额 [52] 主题四：持续的WLAN升级和园区网络更新利好思科 * 企业园区网络市场预计在2026年同比增长6%，主要由园区交换设备更新和Wi-Fi 7升级驱动 [5][63] * 企业WLAN市场预计在2026年同比增长7%，Wi-Fi 7将占市场收入的56% [5][63][74] * 思科凭借其深厚的渠道合作伙伴关系和广泛的市场投入，预计将继续主导园区网络市场，2024年在园区交换市场占有约51%的份额 [5][63] * 相比之下，Arista在园区市场的份额较低（2025年第三季度约2%），渠道存在感较弱，短期内拓展更广泛的企业园区市场面临挑战 [5][7][63] 主题五：ADC需求受技术更新和AI用例支持 * ADC市场预计在2026年增长4%至32亿美元，受老旧硬件更新和AI用例增长驱动 [83] * 根据F5数据，其ADC系统增长的三分之二源于技术更新，三分之一源于新的AI用例 [83] * 尽管F5在2025年10月披露的网络安全事件可能在2026年上半年造成短期阻力，但由于其产品BIG-IP与客户工作流深度集成，预计不会产生长期负面影响 [83] 其他重要内容 2025年网络设备回顾 * 截至2025年12月16日，网络设备覆盖公司股价平均上涨约37%，跑赢标普500指数（+16%）[1][9] * CLS表现突出，上涨213%，CSCO上涨31%，ANET与大盘持平上涨14%，FFIV表现落后仅上涨3% [1][9][11] 公司具体观点与估值 * **Arista Networks (ANET, 买入)**：目标价下调至165美元，基于38倍NTM+1年每股收益，因超大规模数据中心市场竞争加剧 [90] * **Celestica (CLS, 买入)**：目标价下调至410美元，基于36倍NTM+1年每股收益，同样因市场竞争加剧 [96] * **Cisco Systems (CSCO, 中性)**：目标价75美元，基于16倍NTM+1年每股收益 [101] * **F5 Inc (FFIV, 中性)**：目标价285美元，基于18倍NTM+1年每股收益 [104] * **Hewlett Packard Enterprise (HPE, 中性)**：目标价28美元，基于10倍NTM+1年每股收益 [111]