投资评级与财务预测 - 东方证券维持吉利汽车“买入”评级，预测2025至2027年每股收益分别为1.49元、1.75元、2.12元 [1] - 基于可比公司2025年15倍平均市盈率估值，目标价设定为22.35元人民币，约合24.51港元 [1] 整体销售表现 - 公司10月总销量达30.71万辆，创历史新高，同比增长35.5%，环比增长12.5% [2] - 1-10月累计总销量为247.73万辆，同比增长44.3% [2] - 10月新能源汽车销量为17.79万辆，同比增长63.6%，环比增长7.7% [2] - 10月1日至26日国内乘用车行业批发销量同比下降1%，环比下降5%，公司销售表现显著优于行业平均水平 [2] - 公司完成全年300万辆销售目标的确定性较强 [2] 吉利品牌与银河系列 - 10月吉利品牌销量为24.55万辆，同比增长43.9%，环比增长10.6% [3] - 吉利银河系列10月销售12.75万辆，同比增长100.8%，环比增长5.5%，已提前达成100万辆的年销售目标 [3] - 中国星系列10月销售11.80万辆，同比增长17%，环比增长10% [3] - 2026款吉利星愿新增star限定版上市，售价区间为6.58-9.58万元 [3] - 基于GEA新能源架构的吉利银河星耀6上市，搭载雷神AI电混2.0等技术 [3] 海外合作与扩张 - 公司与雷诺签署协议，收购雷诺巴西公司26.4%的股份 [3] - 此次合作有望借助雷诺巴西的工业基础和分销体系导入新能源车型，以轻资产方式探索新市场 [3] 领克与极氪品牌 - 10月领克品牌销量为4.02万辆，同比增长29.4%，环比增长22.2%，再创新高 [4] - 1-10月领克品牌累计销量为28.17万辆，同比增长24.3% [4] - 领克品牌加权价格突破20万元，新能源车型销量占比达72.1% [4] - 领克900单月销量超7000辆，领克10EM-P和领克8EM-P车型上市首月均实现万辆整车下线 [4] - 极氪001基于全系900V平台焕新发布，标配千里浩瀚H7辅助驾驶 [4] - 极氪7X主要配置同步升级，产品力增强 [4]

公司销量表现 - 10月乘用车销量达30.71万辆，同比增长35%，环比增长12%，连续8个月保持同比环比双提升 [1] - 1至10月新能源车累计销售134.5万辆，目标达成率89%，为完成全年150万辆目标奠定基础 [1] - 吉利银河品牌10月销量达127,476辆，同比增长101%，环比增长5%，创历史新高 [1] - 吉利银河品牌前10月累计销量达100.2万辆，同比增长187%，已提前达成年度百万销量目标 [1] - 新能源车销量在公司总销量中占比达到58% [1] 新能源业务与行业对比 - 新能源车企销量目标完成率普遍不高，多数品牌完成度低于80% [1] - 资本市场通常给予新能源车企更高估值，公司新能源占比提升有望提振估值 [2] 海外市场拓展 - 10月出口4.1万辆，增长27.73%，增速创一年新高 [3] - 公司策略为将国内成功经验复制到海外市场 [3] - 2025年10月23日在伦敦发布纯电战略车型吉利国际EX5，英国已成为欧洲第一大新能源车市场 [3] - EX5车型已在澳大利亚、波兰、印尼等33个国家上市，自3月在澳洲上市以来销量环比增长超50% [3] - 在英国市场，EX5起售价31,990英镑，低于特斯拉Model 3和比亚迪ATTO3的起售价 [4] - 选择以电车而非油车切入英国市场，因当地消费者认为中国车企在电车领域具技术优势 [4] - 初期在英国建立25家销售服务网点，计划年底前翻倍至50家，2026年底前达到100家 [4] - 未来5年计划在欧洲市场推出15款新车型，建立超1000家销售网点，目标成为欧洲主流汽车品牌 [5] 战略与运营效率 - 实施“一个吉利”战略，整合极氪、领克、银河等品牌资源，覆盖多能源路径以提升效率、降本增效 [6] - 利用外部产能协同，减少新建工厂等重大资本开支，规避行业产能过剩风险，提升资本效率 [7] - 为补充吉利银河产能，正在改造沈阳原上汽通用北盛工厂（三期） [7] - 产能投资减少为提升资金管理效率提供空间，公司宣布拟进行23亿港元股份回购计划 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为汽车整车行业，重点讨论新能源汽车与燃油车市场[1] * 具体提及的公司包括比亚迪、吉利、长城汽车、上汽（含智己品牌）、小鹏、蔚来、华为问界等自主品牌、新势力及合资品牌[2][3][13][15][17][21][24] 核心观点与论据 近期市场动态与政策影响 * 2025年10月下旬全国大部分地区补贴政策停止导致订单量环比减弱，但比亚迪、吉利等品牌的新产品在最后一周仍拉动销量[2] * 进入2025年11月后，因国补政策额度基本用尽，各品牌推出购置税兜底政策刺激需求，例如高端车享受1万到1.5万元的购置税兜底优惠，预计持续至2026年元旦前[3] * 动力电池供应紧张导致部分新势力品牌交付周期延长至10周以上，如华为问界M7推出超过10周的补贴政策以防止订单外溢[3][4] * 2024年以旧换新政策产生约300万台报废更新量，每台平均补贴约1.8万元，总额接近1,000亿元[6] * 截至2025年10月22日，两新补贴申请量已达1,000万台，总额接近1,500亿元，全国80%的区域已用尽额度[6] * 预计2026年补贴总额将减少30%，单车最高补贴金额从15,000元降至12,000元以内，报废补贴范围可能收窄至200万至300万辆左右[6] 2026年市场展望与预期压力 * 预计2026年一季度汽车市场面临较大压力，或负增长4%以上甚至达到15%，经济型轿车受补贴政策影响显著[7] * 政策真空期预计在2026年春节后结束，3月政策落地或叠加新能源汽车购置税减免，影响将延续至4月上旬[8] * 2026年一二月份预计无省级以旧换新补贴，3月份恢复后将多出打折后的省级补贴，但减少购置税减免[8] * 若2026年2月底或3月初出台以旧换新补贴，每台车至少有5,000元以上补贴，可抵消部分购置税成本[8] * 2026年一季度同比增速需达15%以上，每月环比增长10%才能弥补1月销量缺口，上半年压力较大，需半年消化一季度负增长[9][10] * 2026年新能源车渗透率预计增速放缓，或增长5个百分点左右（2025年渗透率约为55%），电动车将开始征收购置税[22] * 整体价格带大概率上移，15万到20万元价格带合资品牌市场份额预计增长，B级车市场有望实现10%到15%的增长[23] 竞争格局与品牌表现 * 2026年第一季度15万元以下新能源车承压较大，需提升产品线和店效以在同价格带竞争中胜出[11] * 过去一年自主品牌新能源车抢占大量外资品牌份额，自主品牌前9个月增长159万台，其中66万台来自15万元以下价格区间，占整体增量40%，吉利贡献了其中三分之一[11] * 比亚迪和吉利通过增加产品线和渠道扩展实现强劲推动力，吉利银河渠道从不到1,000家推至年底不到1,400家[11][20] * 小厂若渠道未能覆盖全国且产品线不足三条，很难在2026年取得显著增量[11] * 高端品牌（30万以上）市场份额预计继续被压缩，从2025年的15%降至12%甚至更低[14] * 行业内卷和价格战不会长期持续，政府自2025年7月1日起开始整顿，未来车企应注重产品力提升、动力总成优化及渠道运营能力[15][16] 具体公司策略与车型展望 * 吉利2026年新车型包括银河系列（星耀6、7、8、9）、极氪和领克等，覆盖不同轴距和价格区间，计划将销售渠道从2025年的1,300家门店增加到2026年的2,000家，年底预计达2,500家，有望实现20%甚至更高的同比增长[17][18][19][20] * 长城汽车通过产线升级和新车型投放（如蓝山系列、坦克系列、欧拉品牌）提升竞争力，欧拉品牌目标提升至每月3-4万辆[21][22] * 上汽H5因定价与竞品过于接近且硬件软件费用增加导致终端反馈不佳，智己LS9产品力强劲但渠道运营能力存在问题[24] 其他重要内容 * 燃油车市场相对稳定，因获得的国补金额较少，2026年是油电平权的一年，预计不会受到太大影响[5] * 以旧换新的车型平均成交价偏高，而报废更新对应车型成交价偏低[10]

核心观点 - 吉利银河品牌销量高速增长，现有产能紧张，公司正通过改造和租用外部工厂来补充产能，而非新建自有工厂[2][3][13] - 公司对银河品牌明年的销量预期持乐观态度，主要得益于强势新品周期和丰富的产品矩阵[2][9] - 公司积极拓展海外市场，利用高海外售价获取利润，并采取灵活的多品牌战略和本地化生产策略[15][16][17] 产能布局与调整 - 沈阳原上汽通用北盛工厂（三期）正在改造，将用于补充吉利银河产能，该工厂年产能超过30万辆[3] - 公司成立沈阳吉驰汽车，投入8.9亿元招标改造北盛三期工厂[4] - 公司决定不再建设新工厂或扩大现有产能，而是通过资源重组、生产线改装（如利用路特斯武汉工厂闲置产能）来应对需求[13] - 公司国内现有产能超过300万辆，新能源产能占比超过50%，生产银河车型的几大基地合计年产能近100万辆[10][11] - 具体生产基地产能情况：宝鸡基地年产能20万辆（生产银河L7），湘潭基地年产能提升至50万辆（生产星愿等）[11][12] 销量表现与产品策略 - 吉利银河今年10月单月销量12.7万辆，同比增长101%，创历史新高，提前达成年销百万目标[6] - 2024年吉利银河全年销量49.4万辆，同比增长近80%[6] - 银河星愿成为国内市场单车销量冠军，上半年累计销售20.5万辆，起售价6.88万元，对标比亚迪海鸥但尺寸更大、配置更高[8] - 银河A7上市14天交付过万，银河M9上市首月交付过万，进一步丰富了5-20万元价格带的产品矩阵[9] - 公司将几何品牌并入吉利银河，形成A网和星网两大产品系列[8] 海外市场拓展 - 今年前9个月，吉利新能源车型出口同比大涨214%，其中欧洲市场增长61.8%，拉美市场增长93.4%[15] - 银河E5右舵版（EX5）在英国上市，顶配版补贴后价格3.224万英镑，大幅低于竞争对手斯柯达Enyaq的起售价[15] - 海外售价相当于国内售价的两倍以上，扣除成本后仍获得远高于国内的利润空间[15] - 公司在英国采取轻资产渠道模式，计划2025年底建成约50家门店[16] - 公司设立七个大区，推进国际化，并在印尼启动KD本地化生产，未来将投产EX5和星愿等车型[16][17] - 公司与雷诺集团达成巴西战略合作，雷诺巴西工厂将生产吉利品牌产品[17]

纪要涉及的行业或公司 * 汽车行业，特别是新能源汽车（纯电动BEV、插电式混合动力PHEV）和传统燃油车市场 [1] * 涉及公司包括：比亚迪、吉利（含银河系列、领克）、零跑、理想汽车、问界（华为系）、特斯拉、奔驰、宝马、奥迪、大众、丰田、长城汽车、极氪、小鹏汽车等 [1][2][4][7][21][22][23] 核心观点与论据：市场表现与动态 * **2025年9月市场环比增长**：汽车市场客流量、需求量、线索量、订单量和交付量环比8月增长20%，得益于新产品密集投放和市场需求推动 [1][2] * **品牌表现分化**：9月比亚迪等个别品牌同比去年持平或微跌，吉利等品牌同比有所增长 [1][2] * **双节期间亮点**：中高端轿车、新品集中投放以及有兜底政策的门店表现突出，具体数据：比亚迪王朝系列环比增长30%，同比持平；海洋系列环比增长35%，同比增长10%；吉利银河系列环比大涨50% [1][4] * **四季度热点车型**：大五座、大六座SUV尤其是插电式混合动力（PHEV）和纯电动（BEV）车型表现突出，例如问界M7和理想汽车新款A6受欢迎 [3][14][16] * **特斯拉订单波动**：特斯拉9月份最后两周整体订单环比下滑约30%-40%，Model YL热度下降，10月初订单环比持平 [21] * **特定车型订单与预期**：理想L6预计月销量可达1.5万台甚至更高；银河M9全国累计订单约5万台，预计稳态月交付量8000至1万台；极氪9X预计累计订单近3万台，稳态月销量可达五六千辆 [22][23] * **燃油车SUV市场结构变化**：2025年售价30万元以上的燃油车SUV销量下降显著，仅占10%市场份额，而30万元以上插电式SUV销量占比达35% [27] 核心观点与论据：政策影响与未来展望 * **地方补贴影响**：地方置换补贴陆续停止后订单出现明显波动，第四批汽车消费补贴预计10月中旬落地以覆盖双十一、双十二购物季 [1][5] * **四季度销量预期**：预计10月和11月销量同比去年增长，12月可能持平 [1][5] * **明年政策影响**：2026年购置税政策预计退还5%，对新能源汽车（平均成交价约16万元）影响大于燃油车（平均成交价12万元以下），叠加以旧换新政策，可能导致明年一季度销量同比下降10%至15% [3][9] * **明年价格战展望**：2026年第一季度大概率不会出现大规模价格战，因政府反内卷政策监督，车企竞争重点转向提升产品力而非降价 [11][12][20] * **新能源对燃油车影响**：新能源车购置税退坡可能使部分价格敏感消费者转向20万元左右的合资品牌燃油车，但燃油车市场整体仍将继续萎缩，预计2026年经济型轿车销量下滑10%-15%，高端燃油车型下滑超过20% [13] 核心观点与论据：库存与生产策略 * **行业库存压力减轻**：各品牌库存压力相对减轻，比亚迪连续五个月降低库存量 [1][7] * **具体库存水平**：比亚迪大经销商库存约为2.1至2.2个月，小经销商降至2个月以下；吉利和零跑库存降至1.5个月以下；奔驰、宝马和奥迪等燃油车库存相对较高，超过2个月 [1][7] * **厂家生产策略温和**：厂家没有强烈补库诉求，比亚迪目标是帮助经销商改善经营状况，吉利因销量超预期维持低库存，下半年厂家生产策略温和上涨 [1][8] 核心观点与论据：竞争格局与产品策略 * **折扣策略变化**：今年5月至6月价格战最激烈，从7月开始逐步收紧折扣，9月适当放宽以满足假期需求，目前新车销售折扣少，老款车型基本清库完毕 [6] * **消费者行为变化**：消费者购买决策速度加快，因补贴政策结束传闻和库存紧张信息 [6] * **品牌争夺存量用户**：各品牌主要在抢占存量用户，例如华为系吸引忠实用户，吉利领克吸引其原有用户，长城高端车型吸引老款用户 [17] * **国产品牌竞争力**：合资品牌除价格外产品力难与国产品牌抗衡，国产品牌通过大电池、插电混动、智能化提升竞争力 [28] * **未来产品方向**：明年关键在于PHEV技术升级（支持快充和200公里续航），比亚迪等大厂将继续通过增加配置（如电池容量、座舱设计）而非降价来竞争 [19][20] * **细分市场容量**：国内20-30万元区间SUV市场每月稳态销量约为6-7万辆，其中插电混动车型每月销售4-5万辆，占据细分市场60%-65%的份额 [23] 其他重要内容 * **用户选择逻辑**：部分用户选择问界银河M9等车型并非因家庭人口多，而是倾向于四座平权设计，不需要后备箱的特殊使用逻辑 [24][25] * **大五座与六座需求差异**：大五座需求来自预算谨慎用户，预算稍高用户更倾向六座平权车型 [26]

市场格局变化 - 新能源车企呈现"一超多强"三梯队格局 比亚迪以37.15万辆月销量保持绝对领先[2] - 第二梯队车企加速追赶 吉利和上汽连续6个月销量突破10万辆 长安和奇瑞具备月销10万辆能力但稳定性不足[2] - 新势力阵营出现剧烈洗牌 零跑以57066辆月销量连续5个月领跑 理想从去年榜首跌至28529辆的垫底位置[1][5][21] 品牌表现分析 - 月销破万品牌数量持续增加 26个已知销量品牌中仅6个未破万[6] - 蔚来乐道车型实现爆发式增长 从不足6000辆跃升至16434辆[6] - 比亚迪高端化面临挑战 仰望系列月销仅405辆 腾势N7改款降价8万元[25] 销量目标完成度 - 小鹏汽车前8个月完成年度35万辆目标的78%[8] - 比亚迪仅完成550万辆年度目标的一半 未来4个月面临巨大压力[9] - 理想和广汽埃安进度严重滞后 仅完成年度目标的38%[9] 新车发布动态 - 8月成为新车发布大月 华为与上汽合作品牌"尚界"H5预售18小时小订达5万辆[13] - 理想i8发布后因碰撞测试争议迅速调价 Max版降1万元 Ultra版降2万元[13] - 小鹏新P7上市7分钟大定突破1万辆 蔚来新ES8起售价下调至41.68万元[13] 出海战略推进 - 奇瑞海外交付12.94万辆保持领先 比亚迪海外销量达88289辆稳步增长[17] - 比亚迪泰国工厂生产的电动车首次出口欧洲 超过900辆发往英德比三国[16] - 蔚来计划2025-2026年进入新加坡等三个新市场 并将推出首款右舵车型[16] 企业战略调整 - 零跑凭借低价策略实现逆袭 上半年净利润3000万元同比扭亏为盈[21] - 广汽埃安向华望汽车增资6亿元 试图通过高端品牌反向带动主品牌[31] - 东风集团拟私有化退市 同时推动岚图汽车以介绍方式登陆港股[14]

投资评级 - 维持买入评级，目标价HK$19.83，对应2025年PE 11.0X [3][5] 核心观点 - 平台化造车优势显著，多品牌战略形成差异化竞争力，极氪和领克高端化成效显著带动ASP提升 [2] - 2025-2027年营收预测为3783.8/4493.8/5217.6亿元，同比+57.5%/18.8%/16.1%，归母净利166.6/187.8/229.8亿元 [3] - 银河品牌成为新增长极，2025年销量目标冲刺百万辆，星愿车型月销达3.87万辆 [8][15] 财务表现 - 2025H1收入1502.8亿元（+26.5%），核心归母净利66.6亿元（+101.7%），毛利率16.5% [16] - 2022-2024年ROE从7.32%提升至19.89%，销售净利率从3.13%提升至6.99% [8] - 2024年汽车销售单价达10.7万元，5年CAGR 10.0% [19] 销量表现 - 2024年总销量217.7万辆（+29.1%），新能源车89万辆（同比+82%） [8] - 极氪销量22.2万辆（+86.6%），领克28.5万辆，出口占比提升至19% [8][22] - 银河星愿上市5个月累计销量超15万辆，5月单月3.9万辆 [22] 品牌整合 - 实施"一个吉利"战略：几何并入银河，领克并入极氪，极氪私有化 [31][34][38] - 银河吸收几何形成A/B网，极氪控股领克51%股权实现渠道协同 [31][34] - 品牌重组后经营效率提升，平台冲突减少 [8] 产品矩阵 - 银河：基于GEA架构打造星愿/E5/L6等爆款，价格带5-15万元 [15][21] - 极氪：SEA架构支持800V高压，007GT/9X布局20-50万元市场 [53][93] - 领克：SPA架构开发900等插混车型，主打30-40万元SUV [51][84] 技术优势 - GEA架构实现架构降本，雷神混动系统热效率达46.5% [44] - SEA架构支持5分钟充电120km，极氪9X搭载双Thor芯片（1400TOPS） [53][109] - 星愿采用宁德时代电池+后驱系统，续航410km [21]

财务业绩 - 上半年公司实现营业收入1503亿元，同比增长27%，创历史新高 [2] - 实现归母净利润92.9亿元，核心归母利润66.6亿元，同比增长102% [2] - 毛利总额提升至247亿元，毛利率达16.4% [2] - 总现金水平稳步上升至588亿元 [2] 销量表现 - 上半年累计销量达140.9万辆，同比增长47%，市占率首次突破10% [2] - 新能源销量72.5万辆，同比增长126%，新能源渗透率达51.5% [2][3] - 出口销量超18万辆表现稳定 [2] - 全年销量目标从271万辆上调至300万辆 [2][5] 新能源业务 - 吉利银河系列升级为独立品牌后销量54.8万辆，同比增长232%，累计销量突破120万辆 [3] - 极氪上半年销量90,740台，累计交付量刷新豪华纯电50万台最快交付纪录 [3] - 领克上半年销量154137台，累计交付突破150万台，三年保值率达54.58% [3] 技术体系 - 公司构建全维度行业领先的智能化、电气化技术体系，完成全域AI布局 [4] - 星睿智算中心2.0算力达23.5EFLOPS，星睿AI大模型落地应用 [4] - 发布千里浩瀚辅助驾驶系统，具备"全域、全向、全时"感知无盲区能力 [4] - FlymeAuto智能座舱用户破百万 [4] 三电技术 - 神盾金砖电池通过36项极限安全测试，超半数标准优于"新国标" [5] - 发布星睿AI云动力2.0，雷神AI电混发动机热效率领先 [5] - 极氪浩瀚超级电混以兆瓦电驱与900V架构领跑混动市场 [5] 未来规划 - 下半年推出5款全新新能源产品 [5] - "一个吉利"战略深化，协同效应将进一步释放 [5]

行业整体表现 - 7月全国汽车销量259.3万辆 同比增长14.7% 环比下降10.7% [1] - 1-7月累计汽车销量1826.9万辆 同比增长12% [1] - 7月乘用车销量228.7万辆 同比增长14.7% [1] - 1-7月乘用车累计销量1584.1万辆 同比增长13.4% [1] 新能源汽车市场 - 7月新能源汽车销量126.2万辆 同比增长27.4% 渗透率达51.4% [3] - 1-7月新能源汽车累计销量822万辆 同比增长38.5% 渗透率45% [3] - 7月动力电池装车量55.9GWh 同比增长34.3% 其中磷酸铁锂电池占比80.4% [5] - 1-7月动力电池累计产量831.1GWh 同比增长57.5% [3] 公司动态 - 长城汽车推出坦克500插混版 预售价36-38.88万元 搭载第三代辅助驾驶系统 [6] - 吉利汽车上半年营收1503亿元 同比增长27% 新能源销量72.5万辆 渗透率51.5% [9] - 比亚迪郑州全地形赛车场开业 未来将在合肥/绍兴布局更多赛车场景 [12] - 小鹏汽车与大众集团扩大合作 电子电气架构将应用于大众燃油/PHEV平台 [13] - 猛士M817上市 售价31.99万元起 搭载华为乾崑智驾ADS 4系统 [14][16] 政策监管 - 市场监管总局拟规范智能网联汽车宣传 禁止将辅助驾驶宣传为自动驾驶 [8]

业绩表现 - 上半年营业收入1502.85亿元，同比增长27%，创历史新高，其中整车收入1346亿元，同比增长28% [3] - 上半年累计销量140.92万辆，同比增长47%，燃油车销量68.4万辆，同比增长8%，新能源销量72.5万辆，同比增长126% [4] - 归母净利润92.9亿元，核心归母利润66.6亿元，同比激增102% [9] - 毛利率16.4%，较上年同期下降0.3个百分点 [7] - 销售费用率同比下降1%至5.6%，行政费用率同比下降0.7%至1.9% [9] 销量结构 - 新能源销量占比提升，银河系列销量54.8万辆，同比增长232%，极氪销售超9万辆，领克销售15.41万辆 [4] - 燃油车在行业销量下降3.9%的情况下实现逆势增长 [4] - 公司将全年销量目标从271万辆上调至300万辆，上调约11% [6] 战略整合 - 推进"一个吉利"战略，内部资源深度整合和高效融合 [10] - 极氪与吉利汽车签署合并协议，吉利将收购剩余极氪股份，预计合并费用不超过24亿美元的30% [11] - 几何品牌并入吉利银河，极氪和领克品牌战略整合加速 [11] 国际化发展 - 上半年出口销量18.4万辆，同比负增长，主要受东欧市场销量下降40%-50%影响 [13] - 除东欧市场外，其他市场销量增速超过40% [13] - 下半年目标出口销量环比增长30%以上，打造3个十万辆级和2个五万-八万辆级区域 [16] - 全球成立五大海外区域，采取全球协同叠加区域生根的扁平化发展模式 [16] 产品与技术 - 下半年将推出极氪9X、银河M9等高价产品，预计改善毛利率 [7] - 坚持油电并存的产品策略，根据不同区域定制产品 [16] - 智能化目标不仅是第一梯队，而是做到行业标杆 [11]