**行业与公司** 黄金行业 黄金矿业公司（紫金矿业 山东黄金 赤峰黄金 湖南黄金 中金黄金）[17][18] **核心观点与论据** **1 黄金价格上涨驱动因素** 美联储鸽派立场转向及特朗普政府施压削弱美元公信力 市场降息预期推动金价上涨[1][3] 非农数据若符合预期 9月降息概率大增[1][3] 全球主权债务问题严峻 主要经济体长期国债收益率攀升 投资者对财政可持续性担忧加剧 资金涌入黄金市场避险[1][3][5] 全球政治贸易和货币体系重构 不确定性增加提升黄金作为避险资产的吸引力[1][6][7] 去美元化趋势持续 外汇储备中美元占比下降 黄金占比上升 资本配置从收益转向安全和多元化[1][8][13] 美联储降息预期直接推动金价 SPDR黄金ETF持仓量自2025年8月以来显著增加 从800多吨增至950吨左右 8月增持20多吨 9月第一周增持4吨[1][9][10][12] 欧洲主要国家国债抛售（如英国法国西班牙）部分源于日本政坛更换及法国财政预算问题 加速金价上涨[11] **2 黄金需求与市场趋势** 央行购金和ETF资金流入并行 央行购金速度放缓（例如中国央行3-5月每月购入约40吨 8月仅购入15吨）但长期增持黄金减少美元储备趋势存在[1][12] 世界黄金协会调查显示多数央行未来一年及五年内仍计划增持黄金资产[12] 2022年以来黄金需求主要由央行增持和黄金ETF推动 2025年央行推动力度减弱但黄金ETF重新崛起 降息周期后交易量显著上升[15] 2025年中国金饰需求下降不明显（第一季度到第二季度期间）受国内购金热潮及投资者对黄金ETF兴趣增加影响 传统金饰品牌如老铺黄金消费数据表现良好[15] **3 金价走势预判与投资建议** 未来金价持续上行 基于去美元化降息周期和欧债资金流入等因素 预计很快达到3700至3800美元水平[2][16] 2025年港股有色板块表现优于A股 港股新秀（万国黄金灵宝潼关）获较高估值溢价和强劲涨势[17] 紫金矿业（估值约13倍 含金量持续提升 矿产金产量增长和毛利提升）和山东黄金（管理层变化带来乐观预期）值得关注[17][18] 赤峰黄金港股性价比极高并取得超额收益 其他公司（湖南黄金中金黄金）差异较小[17][18] **其他重要内容** 当前黄金牛市与历史上牛市（1930年代大萧条和1960-70年代美元危机）相似 全球秩序重构期黄金作为财富保值工具配置价值提升[6][7] 特朗普关税政策收入补充作用面临法律挑战 若关税诉讼判违法将加剧美国债务压力[5] 每轮美元指数高点逐步下降 反映美国相对于其他经济体实力减弱[8][14] 全球央行连续三年购买超过1000吨黄金 2024年黄金超过欧元成为全球第二大储备资产[8][14]

涉及的行业或公司 * 行业：稳定币、商业银行、资产管理、美债市场、央行数字货币（CBDC）[1][2][8] * 公司：Circle、贝莱德（合作管理USDC储备）、USDC、USDT[1][3][8] 核心观点和论据 **金融机构参与稳定币生态** * 商业银行通过发行链上存款抵御存款流失 并为稳定币发行方提供储备托管服务[1][2] * 资产管理公司为稳定币发行商管理国债等储备资产 例如Circle与贝莱德合作成立Circle储备基金专门管理USDC储备[1][8] * 支付公司构建生态闭环 通过自有或第三方稳定币降低跨境支付成本并拓展借贷理财场景[8] **稳定币对货币供给的影响** * 全额储备是稳定币不扩张货币总量的关键 维持1:1全额储备本质是货币结构内部变化和资金所有权转移 不会导致货币总量扩张[1][2] * 如果监管允许部分储备机制 稳定币将从数字化凭证转变为基于信用的准银行负债 获得货币创造权[2][14] * 稳定币支付利息将增强对传统银行存款的替代吸引力 导致内部结构变化[11] **稳定币对美债市场的影响** * 美元稳定币为美债市场提供持续增量需求 全球规模预计约2300~2600亿美元 到2028年市值可达约2万亿美元 将产生约9000亿美元增量需求[11][12] * 极端市场压力下大规模赎回风险可能导致集中抛售短期美债 根据BIS论文每35亿美元流入可使3个月短期收益率下降约3个BP 同等金额流出则提升约6个BP[12] **稳定币与CBDC关系** * 两者既竞争也合作 一些国家推动数字欧元以对冲私人稳定币 中国香港地区允许数字港元和私人稳定币共存[1][4] * 央行数字货币由国家发行具有完全法律效力 稳定币由私营公司发行锚定法定货币[15] **稳定币对美元霸权的影响** * 作为锚定美元价值的工具维护美元在全球支付系统中的主导地位[1][5] * 可能削弱传统金融体系中美元作为唯一主导货币的位置[1][5] * 反映出人们希望保留美元价值锚定同时不受美国传统金融体系控制[16] **稳定币分类与应用** * 根据维持价格稳定机制分为法定抵押型、多元资产抵押型、加密资产抵押型和算法型[3][7] * USDC属于法定抵押型 USDT属于多元资产抵押型[3][7] * 应用于支付工具（跨境转账、链上交易、商家支付）及价值储藏（抵押借贷、储蓄账户）[7] **交易所角色** * 作为法币稳定币的兑换通道 通过0手续费或低成本兑换吸引增量客户[9] * 通过衍生品创新开发稳定币衍生品提供对冲工具[9] * 在RWA和稳定币融合中作为承销和发行顾问 开发代币化证券或ETF等创新产品[9] 其他重要内容 **老钱与新钱之争** * 老钱指以华尔街为核心的传统金融机构及美联储 新钱代表硅谷科技巨头及财政部[17] * 新兴模式中硅谷科技公司发行稳定币 财政部提供资金并通过财政支出形成新银行存款 实现财政信用扩张循环[17] **历史经验参考** * 布雷顿森林体系核心是美元与黄金1:1锚定 1971年尼克松宣布暂停兑换黄金导致体系解体[13] * 如果监管采用部分准备金机制 类似尼克松冲击将带来深远影响[13]

匠心家居电话会议纪要分析 涉及的行业或公司 * 匠心家居（江南家居/江阴家居）专注于智能家居领域 主要产品包括智能电动沙发 智能电动床 家居智能配件[2][3][9] * 行业为智能家具/家居 重点市场包括美国 欧洲 中东等[2][6][7] 核心观点和论据 **财务表现与增长预期** * 公司收入预计从当前30多亿增长至81-100亿（未来3-5年） 净利润率维持在20%以上[2][3][5] * 2019-2023年归母净利润复合增速约38% 从1.1亿元上升至4亿元 2024-2025年中报保持快速增长[9][19] * 市值目前约200亿（2025年） 预估利润约9亿元 长期市值有望达400亿或更高[5][8] **市场地位与竞争策略** * 美国功能沙发市场表现出色 预计占据20%-30%市场份额 相当于八九十亿美元出厂体量[2][5] * 电动床业务有望从1.5亿美元增长至3亿美元左右[5] * 产品性能优于竞争对手（如Les Paul） 价格便宜一半 早期通过中低端性价比策略提升市场占有率[17] * 毛利率较高 销售费用率从7.9%下降至2.9% 反映定价能力和品牌拉力[9][12] **研发与产品优势** * 研发团队60%-70%为工程师 侧重功能创新（非设计创新） 电气自动化团队在电动智能沙发转型中发挥关键作用[4][10][11] * 产品结构：80%智能电动沙发 15%智能电动床 10%家居智能配件[9] * 储备第三代差异化新产品 目前二代产品渗透率不到15%[18] **供应链与渠道布局** * 2019年4月在越南成立子公司江新越南 实现垂直一体化生产布局 构筑高毛利和净利水平[14] * 美国零售商占比超过60%（2025年上半年） Top 100零售商客户从20家扩展到50家左右[13] * OBM业务收入预计迈向数亿规模（2025年） 占比逐渐超过10% 通过店中店模式加速品牌孵化[15] **宏观与市场风险应对** * 积极应对贸易战2.0 拓展非美市场（中东 非洲 欧洲） 预计1-2年内非美业务潜力显现[6][19] * 美联储降息可能带动美国耐消费品需求回暖 房贷利率低于4.5%将促进二手房交易和家具需求[22] 其他重要内容 **发展主线与战略** * 国别扩张：将智能沙发等核心产品延伸至全球 重点欧洲和中东市场[6][7] * 品类扩展：以智能沙发为入口 向智能床 电动化家具等延伸[7][16] * 渠道创新：推出订电模式 探索不同场景与运营商合作[16] **品牌与产品升级** * 推出全新品牌Motto Living 连续推出大爆品系列（如影音沙发） 实现高端溢价和估值跃升[16][17] * 影音沙发系列收入占比不到15% 但具备广阔提升空间[17] **管理层与运营优势** * 董事长常驻美国 对大客户拓展有丰富经验 总经理常驻越南管理工厂和产品开发[13][18] * 2023年7月完成首次股权激励授予 提高干部积极性[12]

**食品饮料行业研究纪要关键要点** **一 行业概况与市场规模** * 食品饮料行业研究需关注中观层面需求 供给 渠道结构三个维度及微观层面战略管理层 组织力 产品力 渠道力 品牌力 供应链与产能六个要素[3] * 白酒出厂口径规模达8000亿人民币 啤酒约3000亿人民币 乳制品和速冻食品均约3000亿人民币 软饮料接近7000亿人民币 综合零食超过万亿人民币 调味品市场规模接近5000亿人民币[4] * 行业增长动力主要来自量增 渗透率提升 人均消费量增加 和价增 产品结构升级 成本压力下提价 2021至2024年间白酒行业价格增长贡献占11.6% 啤酒行业占4.4%[5] * 软饮料行业三年复合增速为4.7% 其中能量饮料复合增速达10.2%[5] **二 细分赛道生命周期与竞争格局** * 导入期或成长期前期赛道包括精酿啤酒 魔芋椰子水 电解质水 其中魔芋赛道和椰子水为2025年投资者关注重点[6] * 成长期赛道 未来三年复合增速有望超5% 包括高端与次高端白酒 经济恢复情况下 无糖茶 预制菜[6] * 成熟早期赛道 未来三年小个位数复合增长 包括中高端白酒 高价格带啤酒[6] * 成熟晚期赛道 未来几年无增长 包括中低端啤酒 中低端白奶 衰退期赛道包括中低端白酒 中低端啤酒及奶粉[6] * 高端白酒 小包装榨菜等领域呈现一家独大格局 市占率超50% 龙头公司具强话语权与溢价能力[7] * 次高端白酒 酱油 小包装水等领域呈现一超多强或多强格局 子行业净利润水平较高且具一定提价能力[7] * 乳制品 常温白奶与酸奶 呈现双强格局 需求偏弱时可能出现价格战 需求好转或成本压力大时竞争趋缓[8] * 竞争相对分散领域整体盈利能力较弱[8] **三 白酒行业深度分析** * 白酒市场受房地产下行周期影响 处于逐步探底过程 但消费属性决定需求刚性 波动性相对较小[9] * 春节期间商务需求偏弱 但自饮送礼宴席场景支撑整体消费需求 社交属性使其与经济活动关联度较大[9] * 白酒具较长保质期 具备很强收藏和投资属性 2021年前价格逐步提升 但自2021年第四季度茅台价格从高点下跌后 投资收藏属性明显弱化 经过四年调整 相关风险得到较大释放[10] * 白酒具较强提价能力及奢侈品属性 经济周期顺利时价格提升空间和幅度可能超预期 产业链上下游相对分散但酒企话语权极强[10] * 未来趋势包括存量竞争特征明显 非上市公司及部分上市公司面临挤压式竞争 向头部企业 大单品和优势产区集中 2024年前十家公司占据20%销量 50%收入和90%利润 价位段分化 高端与次高端扩容迅速 中高端保持平稳略升 中低端持续萎缩[11] * 未来发展驱动力主要来自价格提升能力 依赖社交属性及投资收藏属性 经济环境良好时价格升级空间广阔[12] **四 啤酒与其他酒类行业** * 啤酒行业整体销量处于低速甚至负增长状态 但单价仍处于全球较低水平 长期看价格有望持续提升[13] * 竞争格局为多强并立 每个头部企业有自己的利润池市场 但局部市场变化明显 高端啤酒高端化进程因疫情影响消费复苏缓慢而有所放缓[13] * 即饮市场总体偏弱 即时零售发展迅速 占比从2019年60%降至2024年40% 以歪马送等平台为代表的新兴渠道快速崛起 各企业积极适应此变化[14] * 黄酒 葡萄酒等其他酒类规模相对较小[4] **五 大众品 软饮料与包装水** * 大众品行业量的逻辑优于价的逻辑 属必选消费品 需求稳定且商品同质化竞争激烈 提价难度较大[15] * 量可拆分为人群数量和消费频次 喝类产品 如奶茶 饮料 频次通常比吃类产品 如零食 更高 更具吸引力[15] * 更喜欢渗透率还在提升的逻辑 因渗透率提高意味着消费人群扩大和消费频次增加[15] * 价提升主要依赖产品结构升级和创新 直接提价较难 多数在通胀环境中实现间接提价[16] * 软饮料行业规模近7000亿元 品类繁多 基础风味饮料如碳酸 果汁和即饮茶增长较快[17] * 2008至2015年包装水成为主要增长点 占据行业半壁江山 2015至2021年健康化趋势明显 即饮茶和无糖茶逐步兴起 近年来无糖茶 低糖茶 电解质水 椰子水和养生水等渗透率较低但增长迅速[17] * 碳酸饮料市场由百事可乐和可口可乐主导 定价多年来维持在3元左右 2024年起可口可乐将价格提高至3.5元 显示强大品牌影响力并带动其他品牌跟进[18] * 包装水市场竞争格局良好 形成一二三元清晰价格带划分 市场份额仍在增长[19] * 无糖茶 能量饮料等渗透率快速提升 有望成为未来出牛股的板块[19] **六 乳制品与零食行业** * 乳制品行业规模达三四千亿元 为成熟赛道 常温奶和常温酸奶趋于饱和 但鲜奶和奶酪仍有较大渗透空间[22] * 常温奶领域伊利与蒙牛呈现寡头垄断格局 利润率受原奶价格波动及阶段性竞争意愿影响 目前两家公司对利润诉求更强 更注重分红策略[22] * 零食行业关注度上升主要源于渠道变革 如折扣店 电商平台崛起 从22年开始价格敏感度提升推动临时量贩店及线上电商发展[23] * 健康化趋势显著 如魔芋替代辣条 鹌鹑蛋等健康零食崛起 需抓住渠道变化红利并灵活应对每一阶段的品类变化红利[23] * 饮料单品销量增长迅速 大单品可能很快达10亿 20亿甚至百亿规模 零食单品相对缓慢 大单品超1亿元已属不易[20] * 渠道覆盖差异显著 可口可乐网点数量达600万个 零食品牌如卫龙仅有七八十万个网点[21] **七 调味品与速冻食品** * 调味品市场体量接近5000亿元 酱油 榨菜 酵母等细分领域表现突出 具消费者粘性高且具备提价能力特点[2][24] * 速冻食品疫情期间需求旺盛 但疫情后因餐饮疲软及C端消费者对预制菜健康性质疑而承压 需通过拥抱新渠道和产品创新实现增长[2][24]

复宏汉霖电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 复宏汉霖（HLX）及其在研药物HLX43p ADC、HLX07 EGFR单抗、斯鲁利单抗（PD-1抑制剂）[1][2][3][4] * 非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域，涉及鳞癌、腺癌、EGFR野生型/突变型等亚型[3][10][12] * 抗体偶联药物（ADC）和免疫疗法（IO）的研发与市场竞争格局，提及辉瑞（Pfizer）等竞争对手[27][28][36][41] HLX43p ADC的疗效数据 * 在四线及以上IO和化疗失败的NSCLC患者中，客观缓解率（ORR）达28.6%[2][3] * 在多西他赛失败后的三线及以上患者中，ORR达30%[2][3][13] * 在EGFR野生型晚期NSCLC患者中，三线及以上治疗的确认ORR高达46.7%，其中2.5毫克剂量组确认ORR达60%[2][3][13] * 总体疗效数据：54例肿瘤评估病例中ORR为37%，疾病控制率（DCR）为87%，中位无进展生存期（mPFS）为5.4个月[4][15] * 在脑转移患者中显示出良好疗效，11例脑转移患者ORR为36.4%，DCR达100%，mPFS与总体人群一致为5.4个月[2][5][14] * 无需进行生物标志物（如EGFR突变、PD-L1表达）筛选，在PD-L1阳性（32例）与阴性（21例）患者中均观察到良好疗效[2][5][11] HLX43p ADC的安全性数据 * 安全性数据与前期ASCO会议一致，血液学毒性较低[2][6][17] * 具体不良事件发生率：贫血19.6%，中性粒细胞减少16.1%，血小板减少仅3.6%[2][6] * 免疫相关不良事件（IRAE）控制良好[2][6] * 无五级不良反应，免疫相关不良反应发生率约21.4%，且出现IRAE的病例显示出更高的ORR（50%）和100%的肿瘤退缩[18] 其他候选药物进展（HLX07 EGFR单抗） * HLX07通过蛋白组学和蛋白工程学升级，半衰期达三周，优于西妥昔单抗，更适合与PD-1抑制剂联合使用[4][21][48] * 在一线肺鳞癌二期试验中，HLX07联合斯鲁利单抗和化疗方案（卡铂和紫杉醇）显著提升mPFS至17.4个月（对比标准治疗7-9个月），ORR达69%-74%[4][23][24] * 安全性可控，虽观察到类似西妥昔单抗的毒性反应（如皮肤毒性和电解质紊乱），但大多可以管理[25] 研发策略与未来计划 * 计划继续推进HLX43p ADC和其他候选药物的临床试验，探索与PD-1或EGFR单抗等分子联用的潜力[4][9][33] * 计划年底与FDA讨论HLX43的注册性临床试验事宜，主要集中于肺癌领域[4][41] * 已启动以多西他赛为对照的二期临床试验，预计一年内获得数据并推进三期临床[42][43] * 寻求突破性疗法认定（BTD），目标适应症包括三线鳞状细胞癌（若保持30% ORR）和二线治疗（与多西他赛对照）[44] * 探索HLX43在食管癌、宫颈癌等其他瘤种中的应用[39] 产品机制与竞争优势 * HLX43p ADC的Linker和payload（拓扑异构酶1抑制剂）独特，释放机制依赖溶酶体酶和微环境中的MMP酶作用，使其在PD-L1阴性人群中也有效[27][28] * 相比辉瑞产品（使用MMAE，透膜性差，旁杀效应弱），HLX43旁杀效应更强，不依赖于PD-L1表达，更像一个I/O加ADC资产[28] * HLX43具有低骨髓毒性，因其靶点PD-L1在血液系统中表达较低，且Linker稳定性高，血液中暴露量少[45][46][50] * 治疗窗口大，在1毫克/公斤剂量时已观察到肿瘤抑制，目前选择2.0至3.0毫克/公斤的中间剂量范围[46] 市场格局与患者群体 * 针对多西他赛失败后的NSCLC患者（无标准治疗方案），市场潜力巨大，每个参与者至少有100亿美元全球市场潜力[36][37][43] * 在EGFR野生型NSCLC的二线及后线治疗中，当前市场ADC药物单药反应率基本不超过30%，HLX43的46.7% ORR具显著优势[40] * 入组患者大部分是经过前线重度治疗的，96.4%接受过化疗，89%接受过免疫治疗[12] 其他重要内容 * 会议数据截止日期为2025年6月28日，中位随访时间达9个月，共56例患者进入分析集[10] * 强调了“广谱、高效、低毒且不依赖于特定标志物”的新型ADC药物开发方向[8] * 讨论了与CTLA-4等其他免疫检查点抑制剂联合使用的潜力[33][34]

**水星家纺电话会议纪要关键要点总结** **一 公司财务表现** * 2025年上半年营收12.9亿元 同比增长6.4% 归母净利润1.4亿元 同比下降3.4%[2][6] * 毛利率提升2个百分点至43.9% 但销售费用率增加3.8个百分点导致净利润率下降0.7个百分点至7.3%[2][6] * 线上收入同比增长16% 二季度增速达23% 线下收入则下降5%[2][6] * 2018-2024年营收复合增长率达9.5% 电商收入复合增长率达17.3%[2][7] **二 核心竞争优势与市场策略** * 核心优势为大单品战略和强势线上渠道 2018-2024年收入复合增长率7.5% 高于主要同行[3] * 品牌定位中高端 以高性价比著称 在三四线城市具有优势 同时积极拓展一二线城市直营店以提升品牌调性[2][8] * 线上渠道表现优异 同类产品价格略低于竞争对手但销量显著领先 例如大豆纤维被销量20万件远超同行[18] * 通过拓展京东 唯品会等TOB模式电商平台提高市场覆盖面[8] **三 产品与行业发展** * 家纺行业总市场规模约2500亿元 其中床上用品约1500亿元 未来五年预计复合增长率为2.6%[14] * 被芯产品遵循从棉花被到羽绒被的升级路线 线上购买比例逐渐增加[16] * 公司推出深睡枕 人体工学枕 雪糕被等大单品 2025年上半年人体工学枕销售27万个 GMV5000万元 雪糕被销售31万条 GMV7000万元[5] * 产品结构升级推动毛利率从2021年的38%提升至2024年的48%[7] **四 股东回报与估值** * 分红比率稳步提升至60%以上 2022-2024年股息率分别为5.3% 6.3%和5.5%[12] * 估值水平在10-12倍之间波动 目前市盈率约为11.5倍[2][13] * 2024年因大单品策略打开新市场空间 估值曾从11倍抬升至14倍 股价上涨超30%[13] **五 风险与挑战** * 销售费用率上升对归母净利润产生拖累 净利润中枢从2019年的9%-10%下降至近年来的8%-9%[11] * 受电商 白牌 低价平台冲击以及经济 房地产行业增长中枢下移等因素影响[13] **六 同业对比与行业趋势** * 亚朵深睡枕2024年GMV达13亿元 同比增长240% 其成功源于面料升级 结构创新和酒店渠道体验[5][22] * 消费者在购买中高端家纺产品时更倾向选择头部品牌[19] * 家纺行业具有科技属性和产品结构升级故事 头部公司通过科技大单品带动增长[24]

**行业与公司** - 行业为网络游戏 公司为恺英网络[1] **核心观点与论据** **传奇IP市场表现** - 传奇IP生命力旺盛 核心玩家支付能力提升 吸引90后、95后、00后新用户群体及女性玩家 市场潜力巨大[2][4] - 传奇游戏市场规模达三四百亿元 占中国整体游戏市场相当比例[4] **战略转型与产业链控制** - 公司通过独家授权协议从研发商转变为全产业链控制者 掌握"传奇盒子"私域渠道[2][4] - 大幅降低获客成本 改变过去依赖公域流量高价买量模式[4] **财务表现与业务贡献** - "传奇盒子"信息服务收入占公司整体收入接近20% 毛利率高达90%[2][5] - 该业务上半年同比增速超过60% 净利润率有望达60%以上[2][6] - 2024年与头部厂商签署品牌专区协议 获总计4.5亿元入驻费用（三九互娱1亿、贪玩游戏2亿、掌玩科技1.5亿）[2][5] - 预计2025年收入及利润占比将提升 可能贡献去年业绩30%-40% 未来利润占比或超一半[2][6] **AI布局与估值影响** - 公司在AI领域具稀缺性优势 投资项目包括EVE（女性向大单品）和AI UGC双边引擎[2][7] - AI布局带来估值弹性 2026年约17倍PE 被列入9月金股推荐名单[7] **其他重要内容** - 公司长期关注新品类探索及IP布局 复古情怀类与创新品类产品将带来增量收入[6][8] - 通过全产业链控制实现战略转型 业绩更加稳健且具备超预期回报潜力[3][8]

**华友钴业电话会议纪要关键要点总结** **一 公司业绩与估值** * 华友钴业2025年业绩预计接近60亿元 对应估值约14倍 2026年业绩预期70-80亿元 对应估值约10倍[2][3] * 公司今年预计实现55-60亿元利润 若钴价涨至35-40万元 年化利润可达80亿元左右 明年保守预计也能实现70多亿元利润[2][15] * 公司市值目前在860亿左右 相比其他小金属如钨和稀土仍有较大折价空间[3][11] **二 钴市场供需与价格走势** * 刚果金是全球主要铜钴矿产地 产量占全球总供应量70% 2024年全球供给约28-29万吨 其中刚果金贡献20万吨 但需求仅为22万吨左右 行业过剩7-8万吨[7] * 2025年2月刚果金实施禁止出口政策 国内电钴价格从16万元迅速反弹至23-25万元区间 并在6月延长禁令后再次拉升至27万元左右[2][6] * 目前国内钴市场处于去库存状态 预计四季度需求逐步改善 但国内供给端面临较长时间空缺 市场将持续去库存[2][8][9] * 预计四季度钴价有较大上涨潜力 有望从目前26-27万元涨至35-40万元区间 上涨空间约30%-40%[2][9] **三 公司业务与产能** * 华友钴业在印尼拥有湿法镍产能可生产钴 预计全年可获得1.3万吨左右的权益量 钴价上涨将直接转化为利润[2][10] * 公司拥有5万吨左右的国内钴盐产能 今年上半年生产了2万吨 全年估计4万吨[11] * 今年上半年华友镍贡献了36%左右利润 加上铜业务 一年可保证8-10亿元利润 占总盈利60%左右[13] * 公司正极材料出货量同比增长约70%-80% 主要受益于大圆柱电池放量和下游客户LG提供较高价格和利润[2][14] **四 行业背景与钴的应用** * 钴被称为"工业味精" 主要用途包括消费电子电池 高温合金 化工领域以及磁性材料等[4] * 2018年新能源汽车爆发后动力电池需求增加 钴价达到高峰每吨80万元 但2019年8月最低降至22万元左右[5] * 钴具有重要战略地位 可用于高温合金 军工和航空航天领域 美国计划未来五年采购7500吨作为战略储备[12] * 全球电解钴需求仅6万吨 因此美国采购量占比虽小但对电解钴影响较大[12] **五 投资观点与标的** * 华友钴业是钴价上涨受益最明显的公司[10] * 在钴市场中 无论是华友钴业 腾远 寒锐还是洛阳钼业 都有望享受到钴价上涨带来的弹性收益[16] * 特别推荐华友钴业 其基本面表现良好并且持续看好其未来表现[16]

**行业与公司** - 行业涉及全球黄金珠宝及奢侈品行业 公司以蒂芙尼（Tiffany）为主要案例 同时提及中国和美国市场[1][5][12] **核心观点与论据** - 奢侈品消费依赖社会阶层分化与流动性 经济停滞或阶层跃迁停滞（如日本案例）会抑制需求[2] - 低价品牌可通过营销转型为奢侈品牌 蒂芙尼从杂货铺起步 通过股权激励、营销活动（如六爪镶嵌戒指）和海外扩张实现品牌升级[3][12][22] - 珠宝行业具顺周期属性 与居民收入增长和消费升级强相关 美国珠宝品牌崛起于二战后经济高速增长期（中产阶级占比达80%）[5] - 中国人均珠宝消费低于美国 但整体景气 黄金类表现优于钻石镶嵌类 消费受经济增速和金价影响（波动幅度远超GDP 中国GDP同比振幅29%-109%）[6] - 中美消费者差异：美国消费者重质量（31%）和设计（23%） 购买动机以纪念日（48%）和自我奖励（12%）为主 中国消费者更注重保值属性[7][11] - 奢侈品无需皇室背景 核心在于社会价值（象征地位）和个人价值（高品质体验） 高定价利用凡勃伦效应满足认同感[8][9] - 文化输出助力品牌出海 新兴国家（如中国）崛起为文化附加商品提供机遇[4] **其他重要内容** - 蒂芙尼历史挑战：大萧条时期政府征收10%额外税收 二战期间关闭伦敦门店 1955年经营利润仅17万美元[16][18] - 霍温时代（1955年）改革：重塑品牌、清仓廉价商品、推广蒂芙尼蓝包装 代理模式扩张日本市场[19] - 财务表现：1914-1919年销售额从700万美元增至1770万美元（年复合增长率8%） 前泥时代（1984-2014）销售额从14.5亿美元增至42.5亿美元 利润从2.557亿美元增至8.89亿美元[15][21] - 2015-2019年波动：特朗普当选影响门店经营 美元走强抑制需求 美国结婚率从1960年70%降至2014年50%[23][24] - 品牌力维护关键：高端品牌需时间积累溢价能力 国内珠宝公司相对欠缺[26] - 财务对比：奢侈品企业毛利率超60%但费用率高 蒂芙尼上市以来股价上涨60倍（标普500仅13倍） 利润复合增速约10%[27][28][29] **中国市场与投资机会** - 中国黄金珠宝具显著保值属性 分析框架更复杂[11] - 国内珠宝公司增速快、估值低（部分低于20倍） 顺周期属性与文化出海带来投资机会[30]

公司财务表现 * 公司2025年上半年归母净利润76.4亿元 扣非净利润72.2亿元 两者差额主要来自公允价值波动产生的正向贡献4.2亿元[3] * 分季度看 一季度归母净利润48.12亿元 二季度28.3亿元 二季度利润环比下降[2][3] * 二季度利润下降受煤价持续下跌及清算朱雀新材二期资管计划影响 递延所得税费用一次性增加5.7亿元[3] * 上半年资管计划对公允价值产生3.5亿元正向贡献[3] * 二季度资管计划清退对净利润带来超过5亿元影响 体现在所得税费用中[12] 煤炭生产情况 * 2025年7月煤炭产量1411万吨 8月预计与7月相当 但较五六月份略低几十万吨[4] * 产量略低主要因部分矿井年终检修及8月25日陕北矿区风井煤矿安全事故导致停产整顿4-5天 9月1日已恢复生产[4][5] * 全年产量预计与去年持平 维持在1.7亿吨左右[2][24] * 公司核定产能1.63亿吨均已获得合法批复[10] 成本控制 * 2024至2025年吨煤完全成本保持稳定并略有下降 上半年为280元 一季度284元 二季度276元[2][6] * 预计下半年成本水平延续目前趋势 但四季度可能因费用增加略有上升 全年保持稳定[2][6] * 未来一两年吨煤成本维持在270-280元之间 没有太大下降空间[22] 煤炭价格 * 2025年一季度坑口不含税吨煤均价449元 二季度降至389元 上半年均价420元[2][7] * 7 8月份价格有所上涨 6月份约380元/吨 不含税价格7月上涨至387-388元/吨[7] * 预计全年价格走势呈现二季度最低 下半年好于上半年[2][7] * 自产煤中长协煤占比约60% 上半年自产煤8700多万吨 长协煤约5200多万吨 市场煤3500万吨[25] 电力资产经营 * 2025年上半年电力资产归母净利润6.18亿元 每月约1亿出头[8] * 发电量177亿度 售电量166亿度[2][8] * 电价0.41元/度 度电成本0.34元/度 每度盈利6-7分钱[2][8] * 同口径下售电量同比下降约5%-6%[8] 长协履约机制 * 自2025年4月起 对长协履约达到80%的客户 其余20%按市场价格结算[9] * 从4月至6月逐步调整履约比例 从80%降至60%[9] * 随着市场价格上涨 该比例将逐步提升[9] 行业预期与政策 * 2025年下半年整体情况预计好于上半年 全年低点应在20度左右[10][23] * 超产检查和相关评估文件已下发 对核增产能手续未完成的煤矿影响较大[10] * 查超产政策会抑制供给 有助于支撑煤价上涨[23] 战略规划与投资 * 公司继续聚焦主业 逐步退出跨主业投资 已用两年时间完成大规模退出二级市场投资[4][14] * 剩余一级市场项目按成本法纳入会计科目 不会造成财务报表波动[4][14] * 11月份有一个天丰资管计划 但规模很小 可以忽略不计 今年年底两个主要资管计划退出后 不再涉及二级市场波动带来的价值变化[13] * 火电装机量不到900万千瓦 在建项目还有1000万千瓦 预计到2026 2027年随着超超临界机组陆续建成 将带来增量[11] * 当前火电项目共有7个在建 总装机容量1132万千瓦 均为超超临界机组 主要分布在两湖一江地区[20] 股东回报 * 股东回报计划将在2026年分红时进行决策 包括分红比例及长期回报计划[15] * 今年中期分红是落实证监会增加分红频次要求 预计成为常态[15][16] * 电力集团资本开支总投入约300多亿元 已投100多亿元 其余通过贷款解决 对货币资金影响不大 仅可能稍微提高负债率 不会显著干扰未来分红安排[17] 资源与产能 * 小豪兔1号和3号探矿权审批进展需要服从国家对新增产能的整体规划和节点 目前没有明确时间表[18] * 小湖1号井和3号井最初规划单井产能分别为1300万吨和800万吨 但实际资源评估显示每个矿井至少可达到1500万吨以上 随着科技投入甚至可以达到2000万吨[26] * 铜川矿区资源已趋枯竭 上半年出现亏损 计划逐步退出这些资源枯竭的矿井 并将其产能转移到陕北主产区[19] * 探矿权审批进度主要受国家整体供给调控影响 而非环保因素[27] 其他重要信息 * 公司2025年承担十四五规划收官之年重要责任 作为陕西省最大煤炭企业 将尽可能发挥优质产能和自然禀赋[11] * 上半年火电结算按长协价格进行 基本按照陕西窗口价520元/吨执行[21] * 公司从2023年开始逐步退出涉及二级市场流动性的投资[14]