行业与公司 白酒行业[1][2] 核心观点与论据 **行业需求疲软且短期难反弹** * 白酒行业整体需求疲软 300元以上价位白酒六七月份动销同比大幅下滑60%至70%[3] 八月份预计下滑幅度收窄至20%至30%[3] 中秋国庆旺季需求预计同比下滑10%[2][3][15] * 对需求触底反弹持谨慎态度 外部经济疲软和人口结构等因素未见显著变化[3][4] 结构提升困难 茅台 五粮液价格在未来三年内难以回升[4][5] * 2025年二季度至今 所有白酒产品同比均无增长 整个行业下滑60%[13] **渠道库存整体不合理** * 渠道库存整体不处于合理水平 批发价格反映需求疲软[6] 1-5月社会库存放缓 但6-7月因动销周期长库存增加[2][6] * 头部酒企库存管理趋于谨慎[7] 茅台经销商库存不多但收藏酒库存较大 五粮液压力较大 泸州老窖减缓动作不及动销减缓速度 古井撑着 汾酒和迎驾库存量减少有限[7] * 可能出现大幅度去库存行动 五粮液等国企或在市场压力极大时释放压力 洋河已开始释放压力[8] **分销结构重塑与渠道变革** * 白酒流通企业分销结构面临重塑 百亿补贴扰乱价格体系 高端产品推广困难[9] 即时零售模式冲击传统流通体系[9][11] * 酒企对即时零售和即时电商模式态度谨慎 未完全认可[10] 规范价格体系将影响线上销售份额[10] * 未来渠道结构可能转向以C端业务为核心 平台销售占比提升将倒逼厂商重塑价格体系和渠道职能[4][19] 若平台销售额占比超35%将成为第一大通路[19] * 渠道结构变化本身难以贡献增量需求 增量需依赖中国经济好转及高端酒价格提升[20] **经销商困境与策略转变** * 经销商回款意愿低 无人有本钱主动控制[11] 所有中国经销商在标品销售上几乎都亏损 依赖厂家补贴[11] * 经销商采取边站边退策略 产生动销就回点款以减少亏损 同时迎合平台销售[11] 传统线下零售和团购几乎不可能实现[11] **各品牌动销表现分化** * 汾酒优势稍好 受经济结构调整和518新政影响较小[12] 但2025年二季度至今也无增长[13] * 大众消费在200元以下价格区间表现较为稳定 销售额能持平或略有增长[24] 宴席市场整体维持稳定甚至略有增加[26] **创新尝试与效果有限** * 产品创新包括降度白酒 品质表达和添加功能性成分等 但效果有限 难以显著改变消费者体验或成为主流[17][18] * 营销模式创新如酒鬼酒与胖东来合作的"自由爱"产品热销 归因于性价比定价（200多元）和胖东来品牌溢价 但该模式难以复制[4][14] 其他重要内容 **政策影响边际收窄但遗留问题仍在** * 518禁酒令政策逐渐退坡 其导致的体制内需求断崖式下滑告一段落[3] 但政府公务人员的高端需求难以反弹 公对公聚会仍需报备 消费场景恢复仍不明朗[28][23] **大众消费展现韧性** * 大众消费在200元以下价格区间表现稳定 安徽区域部分产品动销能做到持平或略有增长[24][25]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - DeepSeek的稀疏注意力机制（特别是NSA和DSA）通过提升计算效率和拓展模型上下文，为AI产业释放了更大的发展潜能，将成为推动模型能力不断突破的重要支撑[8][37] 注意力机制与大模型发展的关系 - 注意力机制模仿人类选择性关注关键信息的能力，解决了长序列遗忘问题[11] - 稀疏注意力将计算复杂度从O(L²)降至亚平方级（如O(L*log L)、O(L*k)），突破内存与算力瓶颈[11] - 经过多代技术迭代，大模型上下文已扩充到128K甚至是1M的长度水平[11] DeepSeek在注意力机制方面的技术改进 - MLA：DeepSeek在V2中引入多头潜在注意力，将注意力分数的显存占用减少约90%，成为R1成本显著低于头部模型的重要因素[12][16] - NSA：2025年2月提出的原生稀疏注意力，通过算法和硬件协同优化，将长文本处理速度提升11倍，可实现与全注意力模型相当或更优的性能[8][18] - DSA：2025年9月V3.2-Exp引入的稀疏注意力机制，带来训练推理效率大幅提升，API价格大幅降价超50%[8][23] DSA和NSA的技术特点对比 - NSA参与整个预训练过程，DSA基于V3.1-Terminus基座继续预训练而来，可低成本进行稀疏注意力探索[27] - DSA通过TileLang实现，NSA选用OpenAI开源的Triton，TileLang可实现更多深度优化，更有利于国产芯片生态适配[27] - DSA通过"闪电索引器"逐词判断找出重要词汇（2048个）进行细粒度稀疏计算，NSA将文本分成"块"分三层挑重点[30] 稀疏注意力对AI产业的影响 - 稀疏注意力带来的计算效率提升和模型上下文拓展，将为后训练释放更大的发展潜能[37] - V3.2-Exp的API调用价格显著降低：输入缓存命中时价格为R1的20%（0.2元/百万Tokens），输入缓存未命中时为R1的50%（2元/百万Tokens），输出价格为R1的19%（3元/百万Tokens）[23] - 成本的下降意味着模型具有更好的性价比和可推广性，将促进应用端实现更多功能落地[23]

行业投资评级 - 评级：看好 维持 [3] 报告核心观点 - 医疗设备行业在经历2023-2024年连续两年下滑后，于2025年迎来拐点，回归正增长 [9] - 行业复苏主要受设备更新政策带动医院采购需求增加所驱动，预计未来将回归稳健增长 [9] - 设备招采持续恢复，2025年下半年有望维持同比较快增长，业绩释放可期 [17] - 医疗设备国产化率持续提升，从2019年的19%升至2025年1-9月的47% [21] 设备招采：持续恢复，看好业绩释放 - 2025年上半年医疗设备招采规模为845亿元，基于历史上下半年为招采旺季（上半年占比30-50%），预计2025年全年招采规模在1876亿元至2411亿元之间，有望迎来较快增长 [13] - 2025年9月单月招采受淡季和基数影响，金额同比有所下滑，但2025年整体延续了2024年四季度以来的增长态势 [16][17] - 细分品类表现： - **超声设备**：2025年9月招采规模16.19亿元，同比增长37.46%，环比增长3.00% [26]；2025年1-9月累计招采规模138.67亿元，同比增长60.69% [26] - **CT设备**：2025年9月招采规模16.51亿元，同比增长31.96% [27]；2025年1-9月累计招采规模161.10亿元，同比增长85.21% [27]；2025年4月单月增速创历史新高，达210% [27] - **MRI设备**：2025年9月招采规模15.12亿元，同比增长6.34% [30]；2025年1-9月累计招采规模145.10亿元，同比增长70.87% [30] - **消化道内镜**：2025年9月招采规模5.78亿元，同比增长4.05%，环比增长22.16% [36]；2025年1-9月累计招采规模41.49亿元，同比增长34.36% [36] 设备更新：持续落地，有望带动招采提速 - 设备更新领域意向采购及拟建项目金额：2024年4-12月累计达905亿元，2025年1-8月累计为401亿元 [39]；随着三、四季度专项资金持续落地，预计2025年全年项目总金额有望实现同比2024年的增长 [39] - 设备更新项目的主体以三级医院为主导，占比达61%；一级医院占比22%，二级医院占比18% [43] - 大型设备是设备更新的重点，按意向采购项目数排名前四的分别为超声、CT、DR、MRI [47]；2025年设备更新中，内窥镜的需求相比2024年有所提升 [47] 国产化率进展 - 医疗设备整体国产化率从2019年的19%持续提升至2025年1-9月的47% [21][22] - 2025年1-9月各产品线国产化率情况（按销售额测算）：超声45%、CT 40%、MRI 38%、消化内镜25% [21]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 持续看好游戏板块新品周期，把握影视内容及AI应用底部机会 [1] - 游戏市场在政策、景气度与AI应用驱动下具备中长期持续向上可能 [2] - 关注广告媒体、影视等板块底部向上机会，寻找个股α [4] - 行业β持续看好高景气的IP潮玩以及从0到1阶段的AI应用 [4] 传媒板块市场回顾 - 25年9月份传媒板块（申万传媒指数）上涨4.96%，跑赢沪深300指数1.76个百分点，在申万一级31个行业中排名第5位 [2][14][19] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 46.5x，处于过去5年95.9%分位数 [2][19] - 个股表现上，巨人网络、芒果超媒、ST华通、幸福蓝海涨幅居前 [2][25] 游戏行业分析 - 版号发放持续宽松：9月份共有145款国产游戏和11款进口游戏过审，1-9月份累计发放游戏版号1275个，同比增长23.2% [2][29] - 市场收入环比改善：8月中国游戏市场收入293亿元，同比下滑13.0%，但环比增长0.6%；移动游戏市场实际销售收入215亿元，同比下滑4.2%，环比增长0.8% [2][35] - 出海收入略有下滑：25年8月中国自研游戏海外收入16.80亿美元，同比下滑10.6%，环比下滑0.8% [36] - 新品周期值得关注：10月网易《命运：群星》、英雄《二重螺旋》等知名厂商产品比重增加 [40] 影视行业分析 - 9月电影市场表现强劲：总票房达26.61亿元人民币，同比增长82.8%；观影总人次0.72亿人次，同比增长99.8%；平均票价37.2元 [47] - 国庆档票房下滑：2025年国庆档总票房18.35亿元，同比下滑12.8%；观影人次及平均票价分别同比下滑3.9%和9.4% [58][64] - 剧集市场表现稳定：9月正片播放量TOP10中，《赴山海》以10.18亿播放量问鼎榜首 [68] - 综艺市场芒果表现突出：《披荆斩棘》全网正片市占率9.72%排名第一 [3][77] AI应用进展 - Meta突破RAG技术瓶颈：REFRAG框架使大型语言模型在检索增强生成任务中的推理速度提升超过30倍 [85] - Google推出"推理记忆"框架：让AI智能体能够从自身经验和错误中积累知识，实现"自我进化" [86] - OpenAI发布Sora2：支持生成高质量的视频+音频，上线后不到五天下载量突破100万次 [90][101] - 快手发布可灵2.5 Turbo：视频生成价格下降30%，在全球视频生成大模型榜单中表现亮眼 [102][106] 投资建议与重点公司 - 10月投资组合为哔哩哔哩、芒果超媒、完美世界、分众传媒 [4][112] - 游戏板块推荐恺英网络、三七互娱、吉比特等；媒体端关注分众传媒、哔哩哔哩、芒果超媒等；影视内容推荐光线传媒、华策影视、万达电影等 [4] - IP潮玩推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；AI应用关注游戏、玩具、广告、教育等方向 [4] - 恺英网络25年上半年实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41% [117] - 分众传媒上半年实现营业收入61.12亿元，同比增长2.43%；归母净利润26.65亿元，同比增长6.87% [122] - 泡泡玛特25年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5% [130] - 吉比特25年上半年收入25.2亿元，同比增长28.5%；归母净利润6.5亿元，同比增长24.5% [139]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告认为机械设备行业具备结构性投资机会 重点关注可控核聚变 半导体设备国产替代和人形机器人等前沿领域[5][6][7][8] - 可控核聚变领域 BEST项目重要部件相继交付 行业迎来密集招投标期 招标金额合计约2亿元 建议关注磁体 电源系统 真空室及堆内部件等高价值环节[5] - 半导体设备领域 美国对华半导体限制措施或升级 长期将加速中国半导体产业自主创新进程 在AI浪潮和国产替代背景下 国产半导体设备厂家迎来发展机遇[6] - 机器人领域 Figure发布第三代人形机器人Figure 03 在感知决策动作闭环系统 视觉触觉感知及量产工艺上实现突破 首条生产线年产能达12万台 4年内累计生产10万台[7][8] - 过去一周（2025109-20251010）中信机械行业下跌062% 表现处于中下游 在所有一级行业中涨跌幅排名第21[4][17] 行情回顾 - 2025109-20251010两个交易日 中信机械行业下跌059% 沪深300指数下跌051% 中小板指数下跌103% 创业板指数下跌386%[17] - 细分板块中 运输设备上涨167% 仪器仪表上涨048% 专用设备下跌083% 通用设备下跌100% 工程机械下跌117% 金属制品下跌219%[18] - 个股方面 哈焊华通上涨2962% 中亚股份上涨2478% 中洲特材上涨2351% 合锻智能上涨2102% 新莱应材上涨1969% 涨幅居前[22] 行业高频数据跟踪 - 工程机械设备：2025年9月PMI为498% 环比上升04个百分点 2025年8月挖掘机销量为17万台 同比增长128% 其中国内销量08万台 同比增长148%[23][24] - 自动化设备：2025年8月工业机器人产量为64万台 同比增长330% 金属切削机床产量当月值为71万台 同比增长253%[37] - 锂电设备：2025年8月新能源汽车销量为1395万辆 同比增长268% 动力电池装车量为63万兆瓦时 同比增长324%[42] - 半导体设备：2025年8月全球半导体销售额为6488亿美元 同比增长217% 中国半导体销售额为1763亿美元 同比增长124%[46] - 光伏设备：截至9月24日 致密料均价为5100元/千克 年初至今上涨3077% 电池片（主流品种）价格为031元/瓦 环比上涨279%[57] 原材料价格及汇率走势 - 截至10月10日 LME铜现货结算价为1037400美元/吨 较上周环比上涨076% 年初至今上涨1787% LME铝现货结算价为274600美元/吨 较上周环比上涨220% 年初至今上涨858%[67] - 截至10月10日 美元对人民币汇率为712 较上周环比上涨006% 年初至今下跌241% 布伦特原油期货结算价为6273美元/桶 较上周环比下跌640% 年初至今下跌1738%[67]

行业投资评级 - 报告对行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 资源保供与双碳目标共振 推动再生铝行业迎来发展机遇 [1] - 再生铝产业链短、回收价值高 已成为中国铝供给重要增长极 2024年中国再生铝产量约1050万吨 约占铝总供给的19% [2] - 工信部《铝产业高质量发展实施方案》提出2027年产量目标1500万吨以上 对应2024-2027年CAGR达13% 行业进入政策驱动快速扩张期 [2] - 资源保供需求提升 再生铝是破解“铝土矿高度对外依存”关键 国内多地铝土矿静态可开采年限不足10年 2025年1-8月铝土矿进口依赖度高达77.6%以上 [2] - 双碳约束+碳市场落地 再生铝绿色溢价加速显性化 单吨电解铝生产带来的碳排放约为11.2吨 而再生铝仅为0.23吨 是电解铝生产带来碳排放的2.1% [2] - 城市矿山潜力巨大 回收体系建设加速推进 预计2026年起汽车报废将逐渐进入高峰期 原料瓶颈有望系统性缓解 [2] 再生铝行业概况 - 再生铝又称“二次铝” 由废旧铝或含铝废料经重新熔化提炼得到 主要以铝合金形式出现 [11] - 产业链主要由上游废铝原料回收 中游再生铝锭、铝棒铸造和铝合金加工 下游铝制品应用构成 [11] - 原料分为新废铝（来自铝材加工企业产生的工艺废料）与旧废铝（来自社会上回收的铝制品） [11] - 再生铝合金按成型工艺细分为铸造铝合金和变形铝合金 其中再生铸造铝合金占主导地位 [16] - 废铝构成再生铝主要生产成本 占比约9成 以2025年9月平均数据计算 废铝成本占总生产成本约89.8% [20] - 中国再生铝行业呈现“小而分散”竞争格局 行业集中度较低 保级回收水平不足 2021年约71%废铝用于生产经济附加值较低铸造合金 [25][26] - 2024年中国再生铝产量1050万吨 占国内铝供应总量比重不足20% 远低于欧美发达国家 [28] 资源保供驱动因素 - 电解铝产能已逼近4500万吨政策天花板 增量空间受限 截至2025年9月运行产能已达4445万吨 [43] - 电解铝需求韧性突出 预计从2026年开始进入供给短缺周期 [42] - 交通行业（特别是新能源汽车）对轻量化材料铝需求大幅增加 电力电子行业（5G基站 AI数据中心）对铝制散热导电材料需求持续上升 [42] - 再生铝原料主要来源于国内社会废铝存量 2024年国内废铝回收量占比超80% 可显著降低资源外部约束 [2][43] - 《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确提出到2027年再生铝产量目标突破1500万吨 将其提升至与原铝开发并列战略高度 [45] 双碳目标驱动因素 - 电解铝行业60%以上产能采用燃煤自备电 用电导致的间接排放占电解铝碳排放量85% 占有色金属行业排放总量50%以上 [39] - 再生铝单位产品能耗 碳排放分别为电解铝5% 2% 按照2025年再生铝产量1150万吨测算 将有效减少碳排放1亿吨以上 [39] - 2025年铝冶炼行业纳入全国碳市场 预计配额总量收紧与有偿分配增加将提升配额稀缺性 推高碳价 [2][54] - 欧盟CBAM 2026年全面征税 再生铝制品出口可节省碳关税 绿色溢价将随碳价上行而放大 2024年欧盟占我国铝制品出口约为15% [2][56] - 截至2025年9月底 全国碳市场配额价格已下跌至60元/吨以下 而欧盟EUA碳价维持在73-77欧元/吨区间 价格比超过十倍 [52] 城市矿山潜力与回收体系 - 废铝供应紧张是制约行业规模化放量关键瓶颈 源于进口限制 国内存量不足及回收体系滞后三方面因素 [60] - 不同铝制品报废周期存在显著差异 建筑废铝15-40年 交通机械设备15年 汽车零件5-10年 易拉罐60-180天 电线电缆10-20年 [70] - 预计2026年起汽车报废将逐渐进入高峰期 2011年我国汽车销量达1850.51万辆 按5-10年使用周期计算将进入集中报废期 [2][71] - 政策推动—央企平台—重点企业三线并进 税务“反向开票”政策下小型回收企业受益 [2][73] - 中国资源循环集团于2024年10月18日成立 注册资本100亿元 标志着“国家队”正式入场 致力于构建全国性资源回收再利用平台 [73][76] - 截至2025年6月底 全国已有1.33万户资源回收企业向167万名自然人实施“反向开票” 开票金额高达5152亿元 [73] 相关公司分析 - 明泰铝业是国内铝加工和再生铝保级应用双领域领先企业 构建“废铝回收-熔炼再生-精深加工”闭环产业链 再生铝保级产能超100万吨 [80][81] - 顺博合金是国内再生铝合金行业领先企业 已初步实现“再生铸造铝合金+再生变形铝合金”双轮驱动 共有铸造铝合金产能105万吨 变形铝合金产能5万吨 [87][90] - 怡球资源 立中集团 永茂泰等公司也被建议关注 凭借原料闭环+保级技术享受量利齐升 [2][3]

投资评级 - 对海光信息的投资评级为买入，且评级维持不变 [3] 核心观点 - 公司身处高景气赛道，国产高端芯片需求持续旺盛，CPU+DCU双轮驱动国产替代逻辑持续兑现 [5] - 公司x86授权具备稀缺性，掌握核心技术并具备自我迭代能力，产品性能卓越，市场竞争力领先 [5] - 行业大单验证产品力，工商银行2025年度服务器采购项目全部基于国产海光芯片路线，技术路径再获认可 [5] - HSL协议开放有助于打通产业链协同壁垒，提升硬件资源利用率，推动行业标准统一，加速国产算力生态建设 [5] - 考虑到下游需求充分及产品竞争力加速显现，预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.47/45.50/63.59亿元 [5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营收94.90亿元，同比增长54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比增长28.56% [4] - 2025年第三季度实现营收40.26亿元，同比增长69.60%，环比增长31.38%；实现归母净利润7.60亿元，同比增长13.04%，环比增长9.26% [4] - 盈利预测显示营业收入将从2023年的60.12亿元增长至2027年的287.00亿元，年复合增长率显著 [3][6] - 归母净利润预计从2023年的12.63亿元增长至2027年的63.59亿元，2025-2027年预测增长率分别为53%、54%、40% [3][6] - 盈利能力指标持续改善，预计毛利率稳定在63%左右，净资产收益率从2023年的6%提升至2027年的16% [3][6] 运营与需求分析 - 需求端强劲，2025年三季度末合同负债为28.00亿元，维持在较高水平，反映下游旺盛需求 [5] - 供给端积极备产，2025年第三季度末存货为65.02亿元，环比增长4.89亿元；预付账款为26.18亿元，环比增长5.55亿元，彰显后续乐观预期 [5] - 公司坚定研发投入，2025年前三季度研发费用为25.86亿元，同比增长42.55%，研发费用率为27.24% [5] - 市场拓展力度延续，2025年前三季度销售费用为3.31亿元，销售费用率为3.49% [5]

投资评级与目标 - 报告对京东（JD US）的投资评级为“买入” [1][13] - 目标价为40美元，对比当前33.14美元的收盘价，潜在上涨空间为20.7% [1][13] - 目标价同时对应164港元 [2] 核心观点总结 - 预计公司2025年第三季度收入符合预期，同比增长13%至2946.2亿元人民币，利润小幅好于此前预期 [7] - 零售业务增长稳健，日百品类保持双位数快速增长，但带电品类受去年同期“国补”政策造成的高基数影响增速回落 [2][7] - 平台购买频率和用户数量增长显著，外卖业务亏损额环比收窄，单位经济效益改善 [2][7] - 预计第四季度电商大促期间，外卖业务与零售主站将产生更多交叉销售机会 [2] 第三季度业绩预览 - 预计第三季度总收入为2946.23亿元人民币，同比增长13% [9] - 预计产品销售收入2259.16亿元人民币，同比增长10%，其中非带电品类表现优于带电品类 [9] - 预计服务收入687.07亿元人民币，同比增长23% [9] - 预计调整后净利润为42.21亿元人民币，净利润率为1.4%，略高于市场预期的31.70亿元人民币 [7][9] 盈利预测更新 - 微幅下调2025年至2027年总收入预测，2025年总收入预测为13.32万亿元人民币，较前预测下调0.6% [6] - 下调主要集中于服务收入，2025年服务收入预测下调3.0%至2809.12亿元人民币 [6] - 预计毛利率将稳步提升，从2025年的15.5%升至2027年的17.4% [6] - 预计经调整净利润率将从2025年的2.2%改善至2027年的3.5% [6] 公司财务概况 - 公司当前市值为447.92亿美元 [5] - 股价52周波动区间为30.39美元至45.21美元 [5] - 公司财务状况稳健，财务比率显示为净现金状态 [15]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、中性、卖出）[1] 报告核心观点 - 全球石油市场在2025年和2026年将面临大量供应过剩，预计2025年供应过剩1.2 Mb/d，2026年供应过剩1.5 Mb/d [18][119] - UBS预测布伦特原油价格将从2024年的79.88美元/桶下降至2025年的68.22美元/桶和2026年的64.00美元/桶，随后在2027-2028年回升至70-75美元/桶 [3] - 全球石油需求增长预计在2025年为0.9 Mb/d，2026年为1.1 Mb/d，主要由非OECD国家（尤其是中国和印度）驱动，而OECD国家需求基本持平 [26][119] - 全球石油供应增长预计在2025年为2.0 Mb/d，2026年为1.6 Mb/d，主要由非OPEC+国家（尤其是美国、巴西和圭亚那）主导 [43][46] - OPEC+闲置产能预计在2025年下半年降至约4.1 Mb/d，然后在2026年稳定在4.4 Mb/d，表明市场缓冲能力减弱 [65] - 全球液化天然气（LNG）市场预计在2027年之后出现供应过剩，导致价格向长期边际成本（8.5-11.5美元/百万英热单位）回归 [129][132][133] - 欧洲天然气市场继续依赖LNG进口来平衡供需，预计到2030年LNG进口量将保持在190 bcm的高位 [218][263] - 炼油利润率在2025年第三季度表现强劲，主要由于炼厂意外停产和柴油供应紧张，但预计从2026年开始将逐渐正常化 [266][265] 全球石油市场展望 油价预测 - UBS预测布伦特原油价格2025年为68.22美元/桶，2026年为64.00美元/桶，低于2024年的79.88美元/桶 [3] - WTI原油价格预测2025年为64.84美元/桶，2026年为60.00美元/桶，同样呈现下降趋势 [3] - 长期油价预计在2027年回升至70美元/桶，2028年达到75美元/桶 [3] 价格风险因素 - 上行风险包括：全球经济增长强于预期（GDP每变化1%影响需求0.5 Mb/d）、地缘政治紧张局势升级、对伊朗和俄罗斯制裁收紧（潜在减少供应0.7 Mb/d）、OPEC+暂停或逆转减产计划（潜在减少供应0.8-1.0 Mb/d）、美国供应增长放缓（潜在减少供应0.2 Mb/d）[4] - 下行风险包括：全球经济放缓、中国需求进一步放缓（GDP每变化1%影响需求高达-0.3 Mb/d）、地缘政治冲突解决、OPEC+减产执行率下降（潜在增加供应0.5-0.8 Mb/d）、美国供应增长超预期（潜在增加供应0.2 Mb/d）[4] - 价格波动区间预计在70美元/桶（上行）至50美元/桶（下行）之间 [4] 市场指标分析 - 布伦特期货曲线在过去三个月保持相对稳定，未显示近期大幅疲软 [11][12][13] - 基金经理对WTI和布伦特的净多头头寸仍处于非常低的水平，表明市场情绪谨慎 [14][15][16] - 石油市场在2025年和2026年将处于大量供应过剩状态，季度供应过剩可能达到1.0-2.0 Mb/d [17][18][19] 需求分析 全球需求趋势 - 全球石油需求预计将持续增长至2030年，之后温和下降，从2024年的103.1 Mb/d增至2030年的106.7 Mb/d [23][119] - 2025年需求增长预计为0.9 Mb/d，2026年为1.1 Mb/d，主要增长来自非OECD国家 [26][27] - 中国需求增长预计从2024年的0.1 Mb/d加速至2026年的0.3 Mb/d，印度和其他非OECD国家是主要增长动力 [26][119] 产品需求结构 - 汽油需求增长相对疲软，2025年第三季度美国汽油需求同比约下降2% [35][36] - 航空燃油需求持续复苏，全球国际和国内航班量已恢复至疫情前水平，部分区域甚至超过2019年水平 [38][39][40][41] - 柴油和喷气燃料预计是需求增长的主要贡献者，而汽油和石脑油增长相对温和 [32][33] 供应分析 全球供应格局 - 2025年全球供应增长预计为2.0 Mb/d，2026年为1.6 Mb/d，主要由非OPEC+国家驱动 [43][46] - 美国、巴西、圭亚那和加拿大是主要的非OPEC+供应增长来源，而OPEC+供应增长相对有限 [46][48] OPEC+供应动态 - OPEC+计划逐步解除220万桶/日的自愿减产，但实际执行存在不确定性 [54][55] - OPEC+减产执行率在2025年7月存在显著差异，伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯等国的产量超过目标 [59][60][62][63] - OPEC闲置产能预计从2024年的5.8 Mb/d下降至2025年的5.0 Mb/d和2026年的4.4 Mb/d [65][66] 美国供应前景 - 美国原油供应增长主要由二叠纪盆地驱动，预计2025年增长0.1 Mb/d，2026年下降0.1 Mb/d [81][84][87] - 美国钻井活动在2025年第二季度同比下降13%，表明未来供应增长可能受限 [90][91][93][94] 库存状况 - 全球观察到的石油库存在2025年7月环比增加26 Mb，达到较高水平 [95][96] - OECD工业库存在2025年7月环比下降7 Mb至2,794 Mb，但仍高于五年平均水平 [98][99] - 美国战略石油储备（SPR）在2025年第三季度保持稳定在400 Mb [101][102] 长期行业展望 上游投资与产能 - 2025年最终投资决定（FID）的油气项目预计同比减少，可能影响中长期供应 [104][105] - 项目投产高峰预计在未来几年出现，然后在2028-2030年放缓 [107][108] - 全球上游资本支出预计今年增长4%，但仍低于历史高峰水平 [110][112] 边际成本分析 - 长期油价需要维持在70-75美元/桶水平才能激励足够的产能投资以满足2030年需求 [115] - 短期边际成本与长期边际成本存在差异，美国页岩油、沙特和俄罗斯等主要生产商成本较低 [116][117] 供需平衡预测 - UBS预测全球石油市场在2025-2026年将持续供应过剩，之后逐渐趋于平衡 [119] - 隐含库存变化显示2025年库存增加1.2 Mb/d，2026年增加1.5 Mb/d，表明市场需要时间消化过剩供应 [119] 全球液化天然气市场展望 价格预测 - UBS预测亨利枢纽价格2025年为3.49美元/百万英热单位，2026年升至3.75美元/百万英热单位 [125] - 欧洲TTF价格预测2025年为37.97欧元/兆瓦时（12.52美元/百万英热单位），2026年降至30.62欧元/兆瓦时 [125] - 亚洲JKM价格预测2025年为12.80美元/百万英热单位，2026年降至11.50美元/百万英热单位 [125] 市场平衡 - 全球LNG市场预计在2027年后出现供应过剩，液化产能闲置率上升 [153][154] - 新一轮LNG产能扩张正在进行，主要来自美国、卡塔尔和俄罗斯 [157][158] - 2025-2026年将有更多LNG项目做出最终投资决定，但时间安排存在风险 [159][160][170][171] 供需前景 - LNG供应增长预计年均6%，直至2030年，主要增长来自美国和中东 [166][167] - 亚洲LNG需求将主导进口增长，特别是中国、印度和其他亚太国家 [175][176] - 欧洲LNG进口将保持高位，以替代减少的俄罗斯管道气供应 [218][263] 美国天然气与LNG 市场平衡 - 美国天然气需求增长主要由LNG出口驱动，从2024年的11.9 Bcf/d增至2030年的28.2 Bcf/d [198] - 美国LNG出口能力显著扩张，到2030年超过90%的产能已做出最终投资决定 [211][212] 出口前景 - 美国LNG出口设施利用率预计保持高位，但可能随着全球市场平衡而适度下降 [209][210] - 多个美国LNG项目计划在2025-2027年做出最终投资决定，总产能超过100 Mtpa [197][214] 欧洲天然气市场 供需结构 - 欧洲天然气市场继续结构性转变，LNG进口重要性增加，俄罗斯管道气进口大幅减少 [218][263] - 欧洲天然气库存水平低于10年平均水平，但注入速度强劲 [221][222][224][225] 需求趋势 - 欧洲天然气需求在2025年8月同比下降11%，工业需求下降4% [230][231][232][233] - 发电用气需求在2025年8月同比下降4%，反映可再生能源竞争加剧 [235][236] - 长期需求预计趋于平稳，到2030年保持在460 bcm左右 [238][239] 供应来源 - 挪威管道气是欧洲最大供应源，俄罗斯管道气进口量大幅减少至较低水平 [244][245] - LNG进口来源多样化，美国占欧洲LNG进口量的约50% [256][257][258] - 欧洲再气化能力继续扩张，特别是德国计划新增大量产能 [259][260][261] 炼油市场展望 利润率预测 - 欧洲综合炼油利润率预计从2024年的6.8美元/桶升至2025年的7.8美元/桶，然后在2026年降至4.9美元/桶 [265] - 柴油和喷气燃料利润率继续高于其他产品，但预计从2026年开始正常化 [265] - 美国综合炼油利润率预计2025年为19.1美元/桶，亚洲为5.7美元/桶 [265] 市场状况 - 2025年第三季度炼油利润率表现强劲，主要由于炼厂意外停产和柴油平衡紧张 [266][267] - 中间馏分油库存处于低位，支撑柴油利润率，而汽油库存相对充足 [269][270][271][273]

投资评级与目标 - 报告对九毛九的投资评级为“中性” [2] - 目标股价为2.32港元，较当前收盘价2.04港元存在13.7%的潜在上涨空间 [1] - 目标价由之前的2.79港元下调至2.32港元 [6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度同店销售仍面临压力，但修复迹象已初步显现，太二品牌同店降幅连续三个季度收窄 [6] - 公司正加速门店网络优化，并积极推进太二“5.0鲜活模式”升级，预计新模型餐厅将在2025年底前扩展至200家以上 [6] - 基于同店恢复节奏偏慢的判断，报告下调了公司2025至2027年的收入和盈利预测 [6] - 短期核心观察点在于太二门店升级带来的同店销售回暖以及成本控制效果 [6] 财务预测与调整 - 下调2025年每股盈利预测至0.10元人民币，较前次预测下调6.2% [5] - 预测2025年收入为55.53亿元人民币，同比下降8.6%，净利润为1.43亿元人民币 [5] - 预测2026年收入为59.55亿元人民币，同比增长7.3%，净利润为1.95亿元人民币 [5] - 预测2027年收入为63.19亿元人民币，同比增长6.1%，净利润为2.95亿元人民币 [5] - 报告预测相较于市场一致预期更为谨慎，尤其在怂火锅品牌收入和2026年净利润方面存在较大差异 [8] 运营表现分析 - 2025年第三季度，太二、怂火锅、九毛九的同店日均销售额同比分别下降9.3%、19.1%和14.8% [6] - 第三季度太二翻台率为3.3，怂火锅为2.4，九毛九为2.5，太二和九毛九的翻台率环比第二季度有所回升 [6] - 客单价趋于稳定，第三季度太二（中国内地）客单价环比小幅下降1元人民币，怂火锅和九毛九则分别回升2元和1元人民币 [6] - 截至2025年9月底，公司总门店数为686家，较第二季度末净减少43家，主要源于对低效门店的调整，其中太二门店净减少36家 [6]