核心观点 - 2月我国新增社融和人民币贷款低于预期，流动性持续宽松，信用条件震荡趋稳，未来一个月股票配置胜率较强；外部风险扰动下短期股市或波动，若政策有效对冲有望维持稳定；资金面转松可博弈长债避险属性；人民币短期或震荡；看好黄金长期走势，短期或回调；工业金属等商品基本面衰退风险或影响表现；根据模型给出2025年4月国内外资产配置建议；3月中观行业景气指数显示部分行业景气上行 [1][2][3][54] 未来大类资产市场展望 货币 - 信用“风火轮”：流动性或重回宽松区间 - 国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币 + 紧信用”格局，信用条件底部震荡，后续政策刺激显效后或宽松 [13] - 2月我国新增社融22375亿元、新增人民币贷款10100亿元，均低于万得一致调查值 [1][13] - 狭义货币条件指数提示Shibor3M利率低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况改善；财政政策发力社会信用有望企稳回升，货币指数显示债市波动，未来一个月股票配置胜率较强 [1][13] 风格与板块配置 - 中美经济差异：3月我国制造业PMI回升至50.5，美国Markit制造业PMI降至49.8，国内经济强于海外中期格局利好大市值企业 [18] - 国内基本面：1 - 2月我国规模以上工业增加值同比增长5.90%，2月同比实际增长31.02%，环比增长0.51%，基本面修复利好成长板块 [18] - 通胀因素：2月CPI同比 - 0.7%，环比 - 0.2%，通胀水平低利好防御 [18] - 估值因素：3月Shibor3M利率为1.98，较上月调升20.7bp，利率回升利好程度小盘 > 中盘 > 大盘 [18] - 盈利角度：1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额同比下降0.3%，降幅扩大，小市值股票盈利压力增加 [19] - 事件驱动：3月IPO上市公司家数为16家，利好小盘成长 [19] - 综合考虑，市值风格偏向小盘成长，资产配置推荐顺序为债市 > 商品 > 股市 [20] 全球与国内大类资产的定量配置建议 - 全球资产配置：2025年4月A股之外全球主要股市配置比例为美国15.38%、德国0.96%、法国0.00%、英国15.38%、日本0.96%、越南0.00%、印度1.92%、中国香港15.38%，余下50%配置无风险收益产品 [4][23] - 国内资产配置：积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、30%、24%、36%；稳健配置假设下，分别为10%、85%、2%、3% [3][23] 国信多资产配置系列总量指数 - 报告汇总发布多资产配置相关指数，包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数、债市情绪和风险指数，帮助投资者把握市场趋势和决策 [28] |类别|名称|起始时间|更新频率|目的|最新信号| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宏观景气和政策量化|1.政策脉冲指数|2002年1月|月|定量观测货币、税收和财政三大政策程度|↓| |宏观景气和政策量化|2.货币/信用前瞻指数|2008年11月/2010年9月|月|衡量国内货币环境宽松、紧缩程度/衡量实体信用派生程度|↑| |宏观景气和政策量化|3.全球央行分歧指数|2002年9月|月|衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度|↓| |股市交易情绪|1.A股情绪指数Ⅰ|2006年5月|月|通过价格指标提示A股市场情绪状态|↑| |股市交易情绪|2.A股情绪指数Ⅱ|2014年4月|周|提示股票市场交易高位风险和底部位置|↓| |股市交易情绪|3.行业轮动指数|2010年1月|周|对市场行业轮动速度进行定量判定|↓| |债市情绪和风险|1.中国债市情绪指数|2017年1月|日|判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济乐观程度|↑| |债市情绪和风险|2.债市预警指数|2010年5月|周|基于实体产业和金融数据衡量债市波动情况|↓| [29] 国信多资产配置系列中观指数 - 基于高频指标、产业指标、行业信用环境数据构建中观行业/板块景气指数，采用扩散指数编制方法 [51] - 3月景气上行的行业有医药生物、公用事业、煤炭等18个行业 [54]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营业收入4205.06亿元同比增0.94%，归母净利润1379.36亿元同比增11.38%，单四季度营收和归母净利润同比减少；油气净产量大幅提高，实现油价变动优于市场，业绩增幅远高于同期油价波动；降本增效持续推进，桶油主要成本优势凸显；未来油价中枢有望中高位运行，公司产量稳步增长；注重股东回报，估值或将持续修复 [2][6][12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入4205.06亿元同比增长0.94%，归母净利润1379.36亿元同比增长11.38%；单四季度营业收入944.82亿元同比减少13.94%，归母净利润212.77亿元同比减少18.78% [2][6] 油气产量与油价情况 - 2024年油气总净产量达726.8百万桶油当量同比上升7.2%，中国净产量493百万桶油当量同比上升5.6%，海外净产量234百万桶油当量同比上升10.8%；2024年布油均价79.86美元/桶同比下跌2.81%，公司实现油价76.75美元/桶同比下跌1.6%，低于同期布油均价跌幅；最终2024年实现归母净利润1379.82亿元同比增加11.38%，远优于同期国际油价波动 [12] 成本控制情况 - 公司把成本管控贯穿全过程，推动技术和管理创新，桶油成本远低于同行业可比公司；2024年桶油主要成本为28.52美元同比下降1.1%，作业费用基本持平，成本竞争优势持续巩固 [12] 未来展望 - 未来油价中枢在美国产量增量有限叠加OPEC减产挺价背景下有望在70美元/桶以上；中国海油2025 - 2027年油气净产量目标为760 - 780、780 - 800、810 - 830百万桶油当量，按中枢计算同比增速分别为5.9%、2.6%、3.8% [12] 股东回报与估值情况 - 公司重视股东回报，保持每年2次派息，2024年总计派息1.40港元/股，分红比例约44.7%，合计派息约665.42亿港元；2025 - 2027年在获股东大会批准前提下，全年股息支付率不低于45%；目前央国企能源板块估值相对较低，随着盈利能力差距缩小，中国海油等龙头企业估值有较大提升前景，估值或将持续修复 [12] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为2.93元、2.99元和3.12元，对应2025年4月2日收盘价的PE分别为8.87X、8.68X和8.31X [12] 财务报表及预测指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面数据，展示了2024A - 2027E各指标情况，如营业总收入、营业成本、毛利等，以及基本指标如每股收益、市盈率、市净率等 [18]

财务数据表现 - 2024年归属于上市公司股东的净利润为5000万元 - 7000万元，较上年同期下降79.49% - 85.35%[3] - 2024年扣除非经常性损益后的净利润为1000万元 - 3000万元，较上年同期下降90.40% - 96.80%[3] - 2024年营业收入为15亿元 - 18亿元，较上年同期增长88.67% - 126.41%[3] 公司战略转型 - 2024年公司处于平台型技术多元化拓展的关键转型期，实施纵向延伸、横向拓展策略[6] 业务影响因素 - 2024年毛利相对较低的能源系统类业务占比攀升，推动营业收入大幅增长[6] - 2024年国内锂电池市场需求增速放缓，锂电板块业务受较大影响[6] 财务风险因素 - 2024年下游市场环境低迷，公司应收账款及应收票据坏账计提金额较上年同期大幅增长[6] 研发投入情况 - 2024年公司在非锂电领域研发投入持续提升，期间费用显著增加[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业总收入1741.44亿，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿，同比增长15.38%，收入业绩基本符合业绩预告；25年营业总收入目标同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] - 略下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测2025 - 2027年归母净利润分别为939.7亿、991.5亿、1047.1亿，同比增长9%、5.5%、5.6%，当前股价对应PE分别为21x、20x、19x，维持买入评级 [7] - 看好茅台核心逻辑为需求韧性强、供给稀缺，供需矛盾长期存在；品牌壁垒高，渠道利润丰厚；商业模式优秀，盈利能力强，现金流与ROE水平高 [7] - 股价变化催化剂为经济上行驱动高端酒需求复苏 [7] 财务数据及盈利预测 整体财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为1505.6亿、1741.44亿、1899.2亿、2004亿、2111.65亿，同比增长率分别为18.0%、15.7%、9.1%、5.5%、5.4% [6] - 2023 - 2027年归母净利润分别为747.34亿、862.28亿、939.66亿、991.46亿、1047.07亿，同比增长率分别为19.2%、15.4%、9.0%、5.5%、5.6% [6] - 2023 - 2027年每股收益分别为59.49元/股、68.64元/股、74.80元/股、78.93元/股、83.35元/股 [6] - 2023 - 2027年毛利率分别为92.0%、91.9%、91.8%、91.7%、91.5% [6] - 2023 - 2027年ROE分别为34.7%、37.0%、36.0%、34.2%、32.7% [6] - 2023 - 2027年市盈率分别为26、23、21、20、19 [6] 详细财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|150,560|174,144|189,920|200,400|211,165| |其中：营业收入（百万元）|147,694|170,899|186,211|196,505|207,076| |减：营业成本（百万元）|11,867|13,789|15,245|16,371|17,605| |减：税金及附加（百万元）|22,234|26,926|29,438|31,062|32,731| |主营业务利润（百万元）|113,593|130,184|141,528|149,072|156,740| |减：销售费用（百万元）|4,649|5,639|6,077|6,212|6,335| |减：管理费用（百万元）|9,729|9,316|9,306|9,820|9,925| |减：研发费用（百万元）|157|218|213|228|247| |减：财务费用（百万元）|-1,790|-1,470|-938|-1,065|-1,183| |经营性利润（百万元）|100,848|116,481|126,870|133,877|141,416| |加：信用减值损失（百万元）|38|-23|0|0|0| |加：资产减值损失（百万元）|0|0|0|0|0| |加：投资收益及其他（百万元）|69|30|36|37|34| |营业利润（百万元）|103,709|119,689|130,426|137,608|145,329| |加：营业外净收入（百万元）|-46|-50|-51|-46|-50| |利润总额（百万元）|103,663|119,639|130,375|137,562|145,278| |减：所得税（百万元）|26,141|30,304|33,023|34,844|36,799| |净利润（百万元）|77,521|89,335|97,351|102,718|108,480| |少数股东损益（百万元）|2,787|3,107|3,385|3,572|3,772| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|74,734|86,228|93,966|99,146|104,707| [8] 公司经营情况 营收情况 - 2024年茅台酒类营收1706.12亿，同比增长15.89%，茅台酒营收1459.28亿，同比增长15.28%，销量4.64万吨，同比增长10.22%，吨价同比增长4.59%；其他系列酒营收246.84亿，同比增长19.65%，销量3.69万吨，同比增长18.47%，吨价同比增长1% [7] - 2024年直销渠道收入748.43亿，同比增长11.32%，占比43.87%，同比下降2个百分点，茅台酒直销渠道销量18222吨，同比增长16.55%，吨价同比下降4.48%；批发渠道营收957.69亿，同比增长19.73%，销量同比增长12.96%，吨价同比增长5.99% [7] 盈利指标 - 2024年净利率51.3%，同比提升0.11个百分点，主因管理费用率下降；酒类毛利率92%，同比下降0.1个百分点，茅台酒毛利率94.06%，同比下降0.06个百分点，其他系列酒毛利率79.87%，同比提升0.11个百分点 [7] - 2024年税率15.46%，同比提升0.69个百分点，主因消费税率提升；销售费用率3.24%，同比提升0.15个百分点，主因市场推广及服务费同比增长33%；管理费用率5.48%，同比下降1.08个百分点，主因职工薪酬费用同比下降15% [7] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额924.64亿，同比增长38.85%，剔除非经常项目影响，净额740.55亿，同比增长15.63%；销售商品提供劳务收到的现金1826.45亿，同比增长11.57%，慢于收入增速，主因预收款变动 [7] - 2024年末预收账款108.15亿，环比下降3.51亿，2023年末预收账款159.48亿，环比增长31.27亿，2024年末预收款环比年初有所减少 [7]

核心观点 - 3月资金面紧张缓解，经济数据稳中向好，利率债和信用债走势分化，违约金额略有下降；海外美国服务业景气度回升、核心通胀回落，欧日通胀回落、日本经济景气下滑；国内经济稳中向好但通缩压力仍存，货币政策实施适度宽松并加大协同配合；预计短期债市盘整，10年期国债波动区间【1.7%，1.9%】 [5] 各部分总结 2025年3月债券行情回顾 - 信用债收益率下行、信用利差收窄，1年国债等收益率有不同变动，短期限信用利差明显收窄 [9][11] - 3月货币市场资金利率均值下行，同业存单利率上行 [12] - 3月短期限信用债收益率下行显著，短期限信用利差大幅收窄 [21][22] - 3月中债市场隐含评级下调债券金额15亿、上调266亿，下调主体2个、上调主体5个 [26][30] - 3月无首次违约主体，违约金额37.8亿略低于上月，时代控股部分还本付息 [31] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国服务业景气度回升、新增就业小幅上涨，3月Markit制造业和服务业PMI分别为49.8和54.3，2月新增非农就业15.1万人、失业率4.1% [37][41] - 美国核心通胀回落、通胀预期保持高位，2月CPI同比2.8%、核心CPI同比3.1%，3月10年期通胀预期2.32% [42] - 欧日通胀回落、日本经济景气下滑，2月欧元区和日本CPI同比分别为2.3%和3.7%，3月综合PMI分别为50.4和48.5 [45] 国内基本面 - 四季度GDP平减指数较三季度小幅回升，第三产业回升明显，2024年四季度为1.9%，第一、二、三产业分别为 -1.8%、 -3.6%、6.7% [47] - 2月CPI同比由正转负、PPI同比小幅回升，CPI同比 -0.7%、核心CPI同比 -0.1%，PPI同比 -2.2% [50] - 1 - 2月工业生产稳步增长、高技术产业景气较强，工业增加值同比5.9%，细分行业和产品有不同表现 [53] - 1 - 2月固定资产投资增速回升，基建和地产投资显著改善，同比4.1%，制造业、基建、房地产分别为9.0%、10.0%、 -9.8% [57] - 1 - 2月社会消费品零售总额同比增速上升，同比增长4.0%，商品零售额和餐饮有不同表现 [61] - 1 - 2月进出口均有不同程度走弱，进口累计同比 -8.4%，出口累计同比2.3% [65] - 2月社融同比小幅回升，M2同比增长7.0%，社融同比增长8.2% [68] 国信高频跟踪与预测 - 3月国内经济增长高频指标持续上升，国信高频宏观扩散指数B持续上升，表现优于历史平均水平 [71][75] - 3月CPI同比或回升至 -0.1%，食品环比与季节性基本持平，非食品环比高于季节性 [76][81] - 3月PPI同比或持平上月的 -2.2%，上旬和中旬生产资料价格下跌，环比约为 -0.1% [82] - 2025年GDP增速预计为5.0%，四个季度分别是5.2%、4.9%、5.0%和5.0%；CPI增速预计为0.3%，PPI增速预计为 -1.3% [86] 货币政策回顾与展望 - 3月公开市场净回笼4,222亿，政策利率不变，7天逆回购利率保持1.5% [89] - 3月MLF小幅净投放630亿，操作方式调整为多重价位中标方式 [93] - 3月央行开展8千亿元买断式逆回购操作，连续三个月暂停公开市场国债净买入 [98] - 2025年第一季度例会货币政策更宽松，明确提出实施适度宽松政策、加大协同配合，推动社会综合融资成本下降 [102] - 6月前后可能成政策风格分水岭，上半年政策基调适用，Q2货币政策有望更积极，下半年若中美摩擦升级政策回“强调控” [105] 热点追踪 海外“负利率”的政策演变和启示 - 负利率概念源于19世纪，2008年后广泛实施，瑞典、丹麦、欧洲央行、瑞士央行和日本央行相继开启负利率时代 [107] - 负利率政策推出背景分两类，对抗本币升值压力（丹麦、瑞士）和刺激本国经济（日本、瑞典、欧元区） [125] - 汇率考量国家市场利率领先政策利率，经济考量国家多数也是市场利率领先 [144][154] - 负利率国家退出原因对应开启原因，一是汇率压力缓解，二是经济转暖 [163] - 多数时候市场利率对政策利率有提前反映，但超预期货币政策会领先市场 [183] 大势研判 - 近些年4月债券收益率变化不大，信用利差多数收窄，长期限品种信用利差在历史低位 [187][192][197] - 2025年违约风险可控，城投债和房企债务处理较妥善 [199][202] - 3年期品种持有3个月，不同等级票息可抵御不同幅度收益率上行 [203] - 债市牛转熊拐点未出现，短期债市盘整，短期品种有配置价值，长期利率品种有博弈价值，30年期品种预计最弱 [205][207]

核心观点 - 2025年第三期价格全方位多维跟踪显示有色引领上游价格回暖，各产业链价格有不同表现，节后生产端修复快于需求，部分行业上下游价差有变化 [1][2][3] 流通领域重要生产资料价格变化概览 - 2025年3月重点监测的流通领域产品中20种价格上涨、24种下跌、3种持平，持平品类占比扩大 [2] - 铝锭价格强势反弹，因能源成本高企与产能释放受限共振；铅锭价格阶段性冲高，因电池替换周期启动叠加再生铅供应收缩 [2] - 煤炭产业链延续弱势，无烟煤、动力煤、焦煤及焦炭价格普跌，主因煤矿开工率回升、下游采购谨慎及库存压力累积 [2] - 煤炭、钢铁、农业相关产品多数持续同比下行，其中煤炭降幅有所扩大；有色金属、林业相关产品价格多数同比上涨，电解铜、锌锭、天然橡胶涨幅达11.9%、12.7%、18.5% [2] 上中下游不同产业链节点典型价格变化概览 - 近一月上游行业价格整体回暖，能源涨幅较大，NYMEX天然气期货收盘价环比上涨8.2%，同比上涨135.8%；有色金属中锡价大幅上行，环比涨幅达23.9%；避险情绪升温推动贵金属行情，黄金、锌、白银同比涨幅较大，分别为37.9%、12.6%和29.7% [3] - 中游行业价格分化，水泥价格指数因错峰生产执行力度加强、环保政策与产能约束，指数环比上涨6.69%，同比涨幅达21.2% [3] - 下游行业价格整体承压，100大中城市成交土地总价、山东蔬菜批发价格指数等消费端指数延续同比下跌趋势，跌幅超5% [3] 价格景气指标与CPI、PPI同比变化 - 报告展示了螺纹钢钢材价格指数、南华综合指数、全国水泥价格指数等与PPI同比，以及食用农产品价格指数、山东蔬菜批发价格指数等与CPI同比的关系图表，但未详细阐述具体关系 [23][27][29] 代表性价格指标季节性走势分析（公历） - 报告展示了生产资料价格指数、现货结算价:LME铜、钢材价格指数:螺纹钢:Φ12 - 25等多个代表性价格指标环比增速的图表，但未详细阐述季节性走势情况 [45][47][49] 代表性价格指标季节性走势分析（农历） - 报告展示了现货结算价:LME铜、期货结算价(连续):布伦特原油、RJ/CRB商品价格指数等环比增速的图表，但未详细阐述季节性走势情况 [72][74][76] 各行业价格景气数据 - 透过产业链上、下游价差审视各行业价格变动细节，建筑安装装饰及其他建筑业行业上游价格节后恢复缓慢，下游价格有所上升导致上下游价差增大 [5] - 黑色金属冶炼及压延加工行业上下游的价格均有所下降，同时下游建筑等行业需求恢复相对上游开采开工较快，中间价差有所增加 [5] - 报告还展示了制造业、新材料产业、新能源汽车产业等多个行业来料品、产出品价格分位数水平变动情况的图表 [88]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 重庆啤酒2024年业绩承压，营收和净利润下滑，2025年折摊增加或对冲原材料成本红利，但公司积极调整，品牌运作能力强，维持“买入”评级 [1][6][9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 重庆啤酒发布2024年年报，24年营收146.4亿元，同比-1.1%；归母净利润11.1亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-7%；24Q4营收15.8亿元，同比-11.5%；归母净利润-2.2亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-0.8亿元，同比亏损扩大 [6] 量价情况 - 24年整体量价齐跌，销量297万千升，同比-0.8%；吨酒价4763元，同比-1.1%；24Q4销量31万千升，同比-9.4%；吨价4668元，同比-3.9% [7] - 分档次看，24年高档/主流/经济档次产品销量分别为145.7/140.6/11.2万千升，yoy+1.4%/-3.8%/+13.5%，营收分别为85.9/52.4/3.3亿元，yoy-3.0%/-1.0%/+15.6%；高档产品中嘉士伯、乐堡销量增长较快，公司推动经济和主流档次产品结构升级，吨价同比提升 [7] - 按地区划分，2024年西北区/中区/南区销量分别为77.6/136.8/83.1万千升，yoy-5.0%/-0.8%/+3.6%，营收分别为38.8/59.7/43.2亿元，yoy-3.5%/-1.9%/-0.4% [7] 利润情况 - 24年/24Q4毛利率分别为48.57%/43.38%，同比-0.57/-5.42pcts，四季度受佛山工厂投产、折旧摊销增加影响，毛利率同比下滑较多 [8] - 24年/24Q4销售费用率分别为17.16%/34.4%，同比+0.06/+1.3pcts，因收入下滑致销售费用收入占比提升 [8] - 24年/24Q4管理费用率分别为3.53%/7.11%，同比+0.19/+0.02pcts [8] - 25年3月法院一审判决公司赔偿重庆嘉威啤酒公司损失3.5亿元，公司计提预计负债2.5亿元，已上诉 [8] - 24年/24Q4销售净利率为15.36%/-26.38%，同比-2.94/-26.53pcts；24年分红比例为104%，较23年提升3pcts [8] 展望2025年 - 大麦成本预计继续下行，包材成本处于低位，佛山工厂投产节约华南地区运费，但25年折旧摊销或增加，对冲成本红利 [9] - 公司注重股东回报，预计25年分红比例维持高位 [9] - 公司积极调整，重视非现饮渠道发展，渠道服务细化，拓展非啤酒品类 [9] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025年归母净利润预测至12.57亿元（下调2%），维持2026年预测为13.10亿元，引入2027年预测为13.62亿元，折合2025 - 2027年EPS分别为2.60/2.71/2.81元，对应PE分别为23x/22x/21x [9] - 维持“买入”评级 [9] 财务报表与盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 [13][14] 主要指标 - 给出2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标相关数据 [15][16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价4.86港元 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司股东应占溢利同比减少28.9%，收入、毛利等指标也有所下降，利润下跌主因是毛利下降及分占联营公司业绩减少 [2][6] - 公司深耕塑料管道系统主业，毛利率稳步修复，各业务有不同表现，且充分延伸主业价值，开拓海外市场 [2][7][8] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为22.01亿元、24.76亿元和26.75亿元，对应EPS分别为0.71、0.80和0.86元，给予公司25年6.3倍PE，对应目标价4.47元，按汇率0.92对应目标价4.86港元 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - 2024年实现收入270.26亿元，同比减少12.4%；毛利72.93亿元，同比减少10.2%；股东应占溢利16.84亿元，同比减少28.9%；每股基本盈利0.55元，同比减少28.6%；拟派付2024年度末期股息每股20港仙，合计6.16亿港元，派息比率为34.1% [2][6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为286.67亿元、306.07亿元和330.58亿元，同比分别增长6%、7%和8%；净利润分别为22.01亿元、24.76亿元和26.75亿元，同比分别增长31%、12%和8% [1][5] 公司业务情况 - 塑料管道系统收入228.19亿元，同比减少7.2%；毛利率28.7%，同比上升0.2个pct；年度设计产能为329万吨，产能使用率约76.4% [2][7] - 建材家居产品收入22.71亿元，同比减少20.0% [2][7] - 其他收入19.36亿元，同比减少43.8%，其中环保业务收入2.77亿元，供应链服务平台业务收入9.30亿元，新能源业务收入2.23亿元 [2][7] 公司发展战略 - 深度挖掘县乡市场增量空间，参与农村管网基础设施工程建设，推动绿色农业生产模式应用，研发农业和渔业管道产品 [2][8] - 将东南亚、非洲和北美作为重点发展区域，在多个国家开设生产基地，成立海外销售中心，开拓海外市场 [2][9] 可比公司估值 - 选取伟星新材和东宏股份作为可比公司，2025年PE均值为14.76倍 [3] 财务报表分析和预测 - 资产负债表显示，2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计等有不同程度变化，负债合计也呈上升趋势 [5] - 利润表显示，各年营业收入、营业成本、净利润等指标有相应变动，毛利率、销售净利率等比率也有所变化 [5] - 现金流量表显示，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流各年情况不同 [5] ESG表现 - 环境方面，公司将环保贯穿生产运营全过程，促进生产方式绿色、精细化转型 [12] - 社会方面，公司投身社会公益事业，落实乡村振兴工作 [13] - 治理方面，公司建立多渠道沟通平台，完善治理工作，维系投资者关系 [14]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年海天味业改革成效显现，收入恢复双位数增长，成本下行及规模效应带动盈利回升，达成员工持股计划利润目标；2025年经营向上趋势有望延续，收入接近双位数增长，利润略优于营收 [5] - 短期公司经营反转向上，出海、新品等提供催化；长期龙头地位稳固，份额提升确定，此次分红比例提升，低利率环境下值得更多确定性溢价 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本556,060.05万股，已上市流通股556,060.05万股，总市值2,270.95亿元，流通市值2,270.95亿元，资产负债率17.02%，每股净资产5.28元，12个月内最高/最低价51.80/33.34元 [2] 财务指标 - 2024年总营业收入269.01亿元，同比+9.5%；归母净利润63.44亿元，同比+12.8%；24Q4总营业收入65.02亿元，同比+10.0%；归母净利润15.29亿元，同比+17.8% [5] - 拟每10股派息8.6元（含税），合计派发现金股利47.73亿元，对应股息率2.1％ [5] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为295.95亿、322.82亿、349.20亿元，同比增速分别为10.0%、9.1%、8.2%；归母净利润分别为70.31亿、77.36亿、84.94亿元，同比增速分别为10.8%、10.0%、9.8% [6] 分品类情况 - 2024年主力产品均恢复高个位数增长，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.9%/+8.6%/+10.0%，其中酱油量价分别+11.6％/-2.5％，蚝油量价分别+8.1％/+0.4％，调味酱量价分别+13.5％/-3.1％，其他调味品营收同比+16.8% [5] 分渠道情况 - 2024年线下营收同比+8.9%，线上在低基数下同比+39.8%；24Q4线下/线上营收分别同比+11.2%/+59.4% [5] 分区域情况 - 2024年东/南/中/北/西部分别同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8% [5] 经销商情况 - 2024年经销商数目净增116家至6707家，重新恢复扩张状态 [5] 现金流情况 - 24Q4销售回款107.4亿，同比+13.1%，合同负债环比增加26.5亿至43.4亿 [5] 盈利情况 - 2024年毛利率37.0%，同比+2.3pcts，酱油/蚝油/调味酱吨成本分别同比-6.0%/-6.2%/-6.0%；销售/管理费用率同比+0.8/+0.1pcts，归母净利率23.6%，同比+0.7pcts [5] - 24Q4毛利率37.7%，同比+5.4pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/持平/持平/+0.6pcts，归母净利率23.5%，同比+1.6pcts [5] 投资建议 - 调整2025 - 2026年EPS预测为1.26/1.39元（原预测为1.23/1.37元），引入2027年EPS预测为1.53元，对应PE为32/29/27倍，维持目标价至50元，对应2025年约39倍PE，维持“推荐”评级 [5]

贸易脱钩 - 4月2日特朗普对等关税政策落地，对全球商品征10%基准关税，对中国、欧盟、印度等分别加征34%、20%、26%对等关税[2][3] - 4月9日起特朗普将对中国额外征54%关税，加上上任前已加征的平均19%关税，美国对华关税税率超70%[2][13] - 对等关税征收范围豁免加拿大、墨西哥等国及铜铝、汽车等品类，全球基准关税4月5日生效，对等关税4月9日生效[12][13] 科技脱钩 - 2025年1月13日美国发布AI芯片出口限制措施，公众有120天反馈期，5月中旬生效前特朗普政府或修改规则[17][22] - 特朗普可能在监管、封锁及应用领域扩大对中国芯片限制，如加强出口审查、加大处罚、冲击传统芯片等[24][25] 金融脱钩 - 2025年2月特朗普签署备忘录审查是否终止“中美税收协定”，若终止，6月起中美投资成本攀升，中国向美国投资成本抬升更明显[27][30] 风险提示 - 美国经济超预期回落，全球地缘政治风险超预期[33]