量化模型与构建方式 1. **模型名称：随机森林选股模型**[13] **模型构建思路**：考虑到影响样本股受指数调整事件冲击的因素具有多维和非线性特征，采用随机森林模型来预测成分股调整结果发布后相关个股的超额收益[13] **模型具体构建过程**：模型的特征选择基于被动指数基金调整持仓引发事件冲击的逻辑，主要从四个维度选取特征值[13]： * 被动资金持有规模变动 * 股票交易流动性 * 公司市值规模 * 股票价格趋势 使用这些特征训练随机森林模型，以预测公告日后个股的超额收益 模型的回测效果 1. **随机森林选股模型**（样本外，2020年12月至2025年6月）[17][24] * 在剔除样本股中，模型能有效区分股票受事件影响的程度，分组收益差距在公告日后约20个交易日（接近指数调整实施日）变得显著[24] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：纳入效应因子**[14][17] **因子构建思路**：捕捉股票被纳入指数后，因被动资金调仓带来的短期正向价格冲击[14][17] **因子具体构建过程**：计算股票在指数调整公告日后特定窗口内的超额收益。例如，公告日后10日内的超额收益（相对于其新纳入的指数）[17] **因子评价**：在样本外期间，纳入效应仍然存在，但剔除效应减弱[17][24] 2. **因子名称：剔除效应因子**[14][24] **因子构建思路**：捕捉股票被剔除指数后，可能面临的短期负向价格冲击[14][24] **因子具体构建过程**：计算股票在指数调整公告日后特定窗口内的超额收益。例如，公告日后15日内的超额收益（相对于其被剔除的指数）[14][24] **因子评价**：在近期的样本外检验中，剔除效应已不显著[24] 因子的回测效果 1. **纳入效应因子**（样本外，2020年12月至2025年6月）[17][23] * **T+10超额收益**：纳入沪深300股票平均为2.53%（2024年12月为2.31%）；纳入中证500股票平均为1.01%（2025年6月为1.32%）[17][23] * **T+20超额收益**：纳入沪深300股票平均为0.91%；纳入中证500股票平均为0.65%[23] * **T+30超额收益**：纳入沪深300股票平均为0.74%；纳入中证500股票平均为0.57%[23] * **T+40超额收益**：纳入沪深300股票平均为0.24%；纳入中证500股票平均为-0.29%[23] * **T+50超额收益**：纳入沪深300股票平均为-1.02%；纳入中证500股票平均为-0.64%[23] * **T+60超额收益**：纳入沪深300股票平均为-0.31%；纳入中证500股票平均为-0.50%[23] 2. **剔除效应因子**（样本外，2020年12月至2025年6月）[24][31] * **T+10超额收益**：剔除沪深300股票平均为-0.25%；剔除中证500股票平均为-0.11%[31] * **T+20超额收益**：剔除沪深300股票平均为-0.99%；剔除中证500股票平均为-0.06%[31] * **T+30超额收益**：剔除沪深300股票平均为-1.82%；剔除中证500股票平均为0.32%[31] * **T+40超额收益**：剔除沪深300股票平均为-1.57%；剔除中证500股票平均为1.14%[31] * **T+50超额收益**：剔除沪深300股票平均为-1.69%；剔除中证500股票平均为1.19%[31] * **T+60超额收益**：剔除沪深300股票平均为-0.23%；剔除中证500股票平均为0.71%[31]

根据您提供的财报关键点，我将严格按照要求进行主题分组和呈现。 财务数据关键指标变化：收入 - 2026财年第一季度GAAP收入为负1262.3万美元，较上一季度负3096.9万美元改善59.2%；调整后收入为负1262.2万美元，较上一季度改善59.2%[15] - 2025财年第一季度总收入为负1262.3万美元，而去年同期为1004.6万美元[35] - 2025年第二季度总营收为负1262.3万美元，相比2025年第一季度的负3096.9万美元有所改善，但较2024年同期的1004.6万美元大幅下降[37][38] - 2025财年第一季度归属于Ben权益持有者的总调整后分部收入为1305.8万美元，较上一季度下降8.4%[24] 财务数据关键指标变化：利润与亏损 - 2026财年第一季度运营亏损为600万美元，较截至2025年3月31日的季度运营亏损1230万美元有所改善[12] - 2025年第二季度运营亏损为9264.8万美元，相比2025年第一季度的4529.5万美元亏损扩大104.5%，而2024年同期为运营利润4433.8万美元[37][38] - 调整后运营亏损为2543.8万美元，相比2025年第一季度的4294.5万美元亏损收窄40.8%，但较2024年同期的472.5万美元亏损扩大438.3%[37][38] - 2025财年第一季度归属于Ben权益持有者的总调整后分部营业亏损为922.7万美元，较上一季度亏损收窄33.4%[25] - 2025财年第一季度归属于Ben普通股股东的净亏损为6507.6万美元[28][35] 成本和费用 - 2026财年第一季度运营费用为8000万美元，其中包括6280万美元的或有损失计提；而2025财年第一季度运营费用为负3430万美元，其中包括负5500万美元的或有损失计提转回[5] - 剔除商誉减值和或有损失计提/转回影响后，2026财年第一季度运营费用为1720万美元，较2025财年同期的1730万美元下降1%[5] - 2025年第二季度法律和专业费用为391.7万美元，较2025年第一季度的185.7万美元增长111%[37] 各条业务线表现：Ben Liquidity分部 - Ben Liquidity在2026财年第一季度确认利息收入880万美元，较截至2025年3月31日的季度下降4.5%[12] - Ben Liquidity分部2025财年第一季度调整后收入为883.7万美元，环比增长4.5%[24] - Ben Liquidity分部2025财年第一季度调整后营业亏损为601.5万美元，较上一季度亏损收窄51.3%[25] 各条业务线表现：Ben Custody分部 - 截至2025年6月30日，Ben Custody托管的另类资产和其他证券的资产净值为2.981亿美元，较2025年3月31日的3.382亿美元下降[11] - Ben Custody分部2025财年第一季度调整后收入为418.3万美元，环比下降22.5%[24] - Ben Custody分部2025财年第一季度调整后营业利润为312.8万美元，环比下降32.5%[25] 各条业务线表现：Corporate & Other分部 - Corporate & Other分部2025财年第一季度调整后收入为0.38万美元，环比大幅下降90.5%[24] - Corporate & Other分部2025财年第一季度调整后营业亏损为634万美元，较上一季度亏损扩大3.2%[25] 投资与资产表现 - 截至2025年6月30日，公司投资公允价值为2.63769亿美元，较上一财年末的2.91371亿美元下降9.5%[5][19] - 2026财年第一季度完成了三笔初级资本交易，公司ExAlt贷款组合的抵押品预计将增加超过1170万美元的另类资产权益[5] - 通过客户ExAlt信托出售部分投资获得总收益3810万美元，用于偿还债务和补充营运资金[5] - 客户ExAlt信托的投资公允价值从2025年3月31日的2.91371亿美元降至2025年6月30日的2.63769亿美元，减少2760.2万美元（约9.5%）[36] 现金流与债务状况 - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物为760万美元，总债务为1.084亿美元[17] - 现金及现金等价物从2025年3月31日的134.6万美元增至2025年6月30日的761.2万美元，增长465.8%[36] - 累计赤字从2025年3月31日的20.08052亿美元扩大至2025年6月30日的20.73128亿美元，增加6507.6万美元[36] - 2025年第二季度总负债为3.64377亿美元，较2025年3月31日的2.99274亿美元增加6507.3万美元（约21.7%）[36] 或有事项与特殊项目 - 2025年第二季度与仲裁裁决相关的损失 contingency 应计项为6283.1万美元，而2024年同期为释放5497.3万美元[37][38] 资产与负债总额 - 截至2025年6月30日，公司总资产为3.345亿美元，较2025年3月31日的3.549亿美元减少2.044亿美元（约5.8%）[36] 管理层讨论和指引（指标使用说明） - 公司强调调整后指标不应被视为孤立指标或美国通用会计准则指标的替代品[43] - 公司主要依赖美国通用会计准则结果，并将调整后指标作为补充[43] - 调整后指标包括调整后收入、调整后运营利润（亏损）、归属于Ben's权益持有人的调整后分部收入及运营利润（亏损）[43]

报告行业投资评级 - 铝震荡偏强，氧化铝底部震荡，铸造铝合金跟随电解铝 [1] 报告的核心观点 - 中国10月新增社融8100亿元，新增人民币贷款2200亿元，10月末M2 - M1剪刀差扩大至2.0个百分点；美国众议院通过临时拨款法案，政府关门结束但重启需时间，六周停摆使四季度GDP减少1.5个百分点、造成约110亿美元净损失 [3] - 铝趋势强度为1，氧化铝趋势强度为0，铝合金趋势强度为1 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 电解铝 - 沪铝主力合约收盘价22050，较T - 1涨170，较T - 5涨420，较T - 22涨1320，较T - 66涨1260；夜盘收盘价22100；LME铝3M收盘价2886，较T - 5涨43，较T - 22涨216，较T - 66涨247 [1] - 沪铝主力合约成交量295292，较T - 1增71494，较T - 5增116367，较T - 22增162367，较T - 66增150683；持仓量446659，较T - 1增26593，较T - 5增218529，较T - 22增242801，较T - 66增119177 [1] - LME铝3M成交量21319，较T - 5降1752，较T - 22增4166，较T - 66增5022；LME注销仓单占比5.73%，较T - 1降0.46%，较T - 5降1.83%，较T - 22降14.22%，较T - 66增3.51% [1] - LME铝cash - 3M价差 - 27.55，较T - 5降13.39，较T - 22降22.53，较T - 66降27.47；近月合约对连一合约价差 - 25，较T - 1增5，较T - 5增10，较T - 22降40，较T - 66降50 [1] - 买近月抛连一跨期套利成本69.69，较T - 1降0.18，较T - 5降0.28，较T - 22增7.41，较T - 66增8.40 [1] 氧化铝 - 沪氧化铝主力合约收盘价2840，较T - 1涨19，较T - 22降64，较T - 66降515；夜盘收盘价2834 [1] - 沪氧化铝主力合约成交量299017，较T - 1增31054，较T - 5增94767，较T - 22降57968，较T - 66降640294；持仓量407444，较T - 1降5314，较T - 5降15664，较T - 22增114927，较T - 66增213500 [1] - 近月合约对连一合约价差 - 21，较T - 1降9，较T - 5降9，较T - 66降20；买近月抛连一跨期套利成本25.38，较T - 1增1.06，较T - 5增1.12，较T - 22降0.15，较T - 66增1.00 [1] 铝合金 - 铝合金主力合约收盘价21340，较T - 1涨95，较T - 5涨245；夜盘收盘价21370 [1] - 铝合金主力合约成交量9674，较T - 1增3394，较T - 5增5108；持仓量15134，较T - 1降439，较T - 5增152 [1] - 近月合约对连一合约价差 - 90，较T - 1增145，较T - 5降15；现货升贴水0，较T - 1降10，较T - 5降30，较T - 22降10，较T - 66增40 [1] 现货市场 电解铝 - 上海保税区Premium 81，欧盟鹿特丹铝锭Premium(MB) 325，预培阳极市场价5887，佛山铝棒加工费240，山东1A60铝杆加工费50，铝锭精废价差470 [1] - 电解铝企业盈亏5823.35，较T - 1增254.33，较T - 5增579.25，较T - 22增1391.64，较T - 66增1704.08；铝现货进口盈亏 - 1754.68，较T - 1增140.24，较T - 5增315.12，较T - 22降322.84，较T - 66降260.75 [1] - 铝3M进口盈亏 - 1751.39，较T - 1增124.75，较T - 5增172.16，较T - 22降406.49，较T - 66降297.79；铝板卷出口盈亏3526.32，较T - 1降36.04，较T - 5降39.26，较T - 22增902.90，较T - 66增1639.07 [1] - 国内铝锭社会库存61.40万吨，较T - 1降0.20，较T - 5增0.70，较T - 22增2.70，较T - 66增13.40；上期所铝锭仓单6.47万吨，较T - 1增0.09，较T - 5增0.08，较T - 22增0.50，较T - 66增0.70；LME铝锭库存55.32万吨，较T - 1增0.91，较T - 5增0.48，较T - 22增3.76，较T - 66增10.84 [1] 氧化铝 - 国内氧化铝平均价2868，氧化铝连云港到岸价美元/吨为346、元/吨为2885，澳洲氧化铝FOB 320美元/吨，山西氧化铝企业盈亏 - 93 [1] 铝土矿 - 澳洲进口三水铝土矿价格（Al:48 - 50%，Si:8 - 10%）、印尼进口铝土矿价格（Al:45 - 47%，Si:4 - 6%）、几内亚进口铝土矿价格（Al:43 - 45%，Si:2 - 3%）分别为75、71、72美元/吨，阳泉铝土矿价格（含税现货矿山价，AI:Si = 4.5）为2000 [1] 铝合金 - ADC12理论利润 - 142，保太ADC12 21100，保太ADC12 - A00 - 820 [1] 烧碱 - 三地库存合计49953，陕西离子膜液碱（32%折百）2630 [1]

核心观点 - 报告对2026年有色金属行业持乐观态度，核心观点为“有色牛市仍在途中”，尤其看好黄金、铜、铝三大品种的持续表现 [1] 黄金：超级牛市，仍在途中 - 2025年伦敦金现价格从年初的2624美元/盎司上涨至年内最高4381美元/盎司，最高涨幅达67%左右，其上涨过程可分为三个阶段：1-4月第一波上涨、4-7月震荡整理、8-10月第二波上涨 [12][13][15] - 2025年黄金牛市的核心驱动因素包括：美联储处于降息周期且美国经济边际走弱、美元指数走弱并跌破100关键支撑位、全球地缘政治风险及美国政策不确定性激发避险情绪和投资需求 [16][17][20][21][24][26] - 从现货供需看，2025年前三季度黄金投资需求同比上升87%，成为金价上涨关键，而珠宝消费同比下降20%保持疲软；同时，全球黄金ETF从前三季度的净流出25吨转为暴增619吨，央行购金持续 [27][28][29][30][31][34] - 继续看好2026年黄金上行的原因包括：央行购金趋势有望延续（调查显示76%央行计划未来5年增持黄金）、2026年预计仍处于降息周期（市场预期降息50bp）且缩表结束提供流动性支撑、特朗普政府的“美丽大法案”预计将使未来十年国家赤字增加超过3万亿美元，削弱财政纪律 [34][37][38][41][42] - 关键变数在于新任美联储主席人选及其对联储独立性的影响，若独立性削弱可能导致美国经济向滞胀风险偏移，进而强化金价；目前失业率缓慢抬升而CPI有反弹迹象，存在两难局面 [43][45][46][47][48] - 长期看，黄金超级牛市有两大线索：财政纪律和货币政策失序带来的信用货币贬值、世界地缘秩序重构下的安全资产配置需求，当前逻辑依旧坚挺 [50][51][52][53][55][57][58][59][61][62] 铜：供需矛盾激化，铜价中枢上行 - 2025年LME铜价整体表现强势，截至2025年11月12日较年初上涨24%，年均价9816美元/吨较2024年上涨6% [63][64][65] - 2025年铜牛行情的三大支柱为：宏观整体顺风（美联储降息+美国财政扩张+美元走弱）、矿端大级别扰动催化（但未完全传导至精铜产量）、232关税干扰导致非美市场紧缺 [66][67][68][71][72][74][75][76][83][84][85][86][88] - 2026年支撑因素依然稳固：宏观仍处于降息周期顺风；铜矿扰动来得足够大且早（如Grasberg事故致2026年产量预期下调35%约27万吨），预计2025-2027年铜矿增量分别为0、86、84万吨，且因铜精矿港口库存见底及废铜政策强化，矿端紧缺大概率向精炼铜传导；需求端基本盘稳固，新能源、AI相关电力需求亮眼 [89][90][91][92][93][94][95][96][99][100][101][102][103][105][106][107][110][111][112][114][115][116][118] - 具体需求表现：国内电网投资2025年1-9月完成额同比+9.9%，电源投资（不含风光）同比+25.9%；家电领域空调产量1-9月累计同比+4.4%，冰箱产量同比+1.5%；建筑领域为主要拖累，1-9月房屋竣工面积同比-15%，但占全球需求基数已降至约9%拖累有限；新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）铜需求占比预计从2024年13.1%提升至2027年16.6%，驱动全球铜需求中长期增速达约3% [100][101][102][103][105][106][110][111][112][114][115][116][118] - 232关税后，COMEX铜相较于LME铜仍存在溢价，且美国境内有LME仓库可供交货，预计不会触发美国库存流出，从而继续支撑非美市场低库存格局 [119][120][121][122] 铝：供给硬约束，铝价、铝股估值均有望上修 - 2025年铝价温和上行，SHFE铝价截至11月13日较年初上涨10.6%，突破22000元/吨；铝股票前期相对有色板块滞涨但已基本追平 [123][124][125][126][127][128] - 供给端刚性突出：国内电解铝产能已无限逼近4500万吨天花板，截至2025年10月底运行产能达4456万吨；海外产能受制于电力等基础设施约束，预计2025-2030年海外产能增速仅1.8%，且海外减产扰动频发（如世纪铝业、South 32、力拓等）进一步削弱供给增量预期 [128][129][130][131][132][133][134][135] - 需求端结构优化：建筑用铝需求占比从2017年28%降至2024年22%，拖累效应减弱；新能源车轻量化（IAI预测铝单耗从2017年126kg/辆增至2030年280kg/辆）、光伏、特高压等新兴需求渐占上风 [136][137][138][140][142] - 铝板块红利价值凸显：行业产能增长受限，资本开支减少，上市公司盈利和现金流强劲，具备高分红能力和意愿，部分公司股息率可观，估值有上修空间 [142][143]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 豆粕和豆一均偏强震荡，等待USDA供需报告 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货方面，DCE豆一2601日盘收盘价4129元/吨，涨11元（+0.27%），夜盘收盘价4168元/吨，涨46元（+1.12%）；DCE豆粕2601日盘收盘价3071元/吨，涨18元（+0.59%），夜盘收盘价3076元/吨，涨14元（+0.46%）；CBOT大豆01收盘价1146美分/蒲，涨12美分（+1.06%）；CBOT豆粕12收盘价329.3美元/短吨，涨7.3美元（+2.27%） [1] - 现货方面，山东豆粕价格3020 - 3110元/吨，较昨持平至+10元；华东豆粕价格3010 - 3110元/吨，较昨持平至+10元；华南豆粕价格3040 - 3140元/吨，较昨持平至+20元 [1] - 主要产业数据方面，豆粕前一交易日成交量16.17万吨/日，前两交易日21.05万吨/日；前一交易日库存96.31万吨/周，前两交易日105.93万吨/周 [1] 宏观及行业新闻 - 11月13日CBOT大豆期货收盘上涨，创下近17个月来的最高水平，分析师猜测美国农业部将下调美国产量预估，市场关注即将恢复发布的出口数据和周五将发布的全球供需报告 [1][3] - 美国政府停摆43天导致官方数据发布中断，本周结束，政府停摆期间签署关键贸易协议后，大豆和玉米交易商看到潜在需求 [3] 趋势强度 - 豆粕趋势强度为+1，豆一趋势强度为+1，主要指报告日的日盘主力合约期价波动情况 [3]

投资评级 - 报告对鸣志电器（603728 SH）维持“买入”投资评级 [7][11] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入和业绩均实现较快增长 受益于国内外需求修复 [2][5][11] - 2025年前三季度公司实现收入20 43亿元 同比增长11 66% 实现归母净利润0 50亿元 同比增长5 43% [5] - 2025Q3单季度实现收入7 29亿元 同比增长28 98% 实现归母净利润0 23亿元 同比增长215 97% 实现扣非归母净利润0 21亿元 同比增长260 10% [5] - 公司控制电机及驱动系统业务境内 境外营收双增 越南子公司产能释放带动境外营收显著回升 [2][11] - 公司产品毛利率整体维持在较好水平 2025Q3单季度毛利率为37 77% 净利率为3 18% 同比提升1 83个百分点 [11] - 公司在机器人旋转关节 手指关节 手腕关节等关节模组方向持续交付 2025年上半年机器人应用板块收入同比增幅约20% 2025年下半年继续卡位国内核心客户 有望实现核心客户突破 [2][11] - 预计公司2025 2026年实现归母净利润0 84亿元 1 38亿元 对应市盈率分别为340倍 207倍 [11] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现毛利率35 99% 同比小幅下降1 66个百分点 实现销售净利率2 47% 同比微降0 15个百分点 [11] - 2025年前三季度期间费用率同比小幅提升0 32个百分点 其中销售 管理 研发 财务费用率分别同比+0 23 +0 09 +0 44 -0 43个百分点 [11] - 2025Q3单季度期间费用同比改善3 33个百分点 其中销售 管理 研发 财务费用率分别同比-0 92 -0 61 -1 58 -0 22个百分点 [11] 业务亮点 - 公司围绕物流搬运 手术机器人 商用服务机器人及人形机器人布局无齿槽电机 无框电机 驱动与控制系统 精密微型减速机及精密丝杠传动组件等产品 [11] - 公司仍然在进行产品结构优化且陆续推出附加值较高的新产品 预计后续整体毛利率具有继续改善的空间 [11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 两翼业务（家装与租赁）将带来较大增量，短期调整后业绩弹性可期 [2][10] - 短期经纪业务受周期影响承压，但公司较行业仍有明显阿尔法；持续创新助力穿越周期 [2][10] - 家装与租赁业务逐渐扭亏，未来将带来较大增量；在手现金充裕，高度重视股东回报 [2][10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收231亿元，同比增长2.1%；归母净利润7.5亿元，同比下降36.0%；经调整归母净利润12.9亿元，同比下降27.8% [6] - 2025年前三季度累计营收724亿元，同比增长16.1%；累计归母净利润29.1亿元，同比下降16.8%；累计经调整归母净利润45.0亿元，同比下降23.3% [6] - 2025年第三季度实现GTV（总交易额）7367亿元，同比基本持平；其中存量房GTV为5056亿元，同比增长5.8%；新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [10] - 贝联（贝壳平台连接经纪品牌）存量房GTV同比增长11.4%，新房GTV同比下降12.4%；自营链家存量房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降19.1% [10] 业务运营与效率 - 公司更加重视店效人效，2025年第三季度末活跃门店数5.9万家，同比增长25.9%；活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4%，但活跃经纪人数环比下降4.1% [10] - 第三季度存量房货币化比率同比下降0.12个百分点至1.18%；链家存量房货币化比率同比下降0.10个百分点至2.53%；贝联存量房货币化比率同比下降0.03个百分点至0.38% [10] - 第三季度新房货币化比率为3.38%，同环比基本稳定 [10] - 家装业务第三季度营收同比增长2.1%，但环比下降5.8%；租赁业务营收同比增长45.3%，主要得益于在管房源量高速扩张（截至2025年第三季度末在管房源量逾66万套） [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，环比下降0.5个百分点；毛利润同比下降3.9% [10] - 分业务贡献利润率：存量房业务同比下降2.0个百分点至39.0%；新房业务同比下降0.7个百分点至24.1%；家装业务同比上升0.8个百分点至32.0%；租赁业务同比上升4.3个百分点至8.7% [10] - 销管研三费占比同比下降1.1个百分点至18.4%；若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重同比下降0.4个百分点至17.0% [10] - 所得税率同比上升12.3个百分点至42.4%；股份支付薪酬费用同比下降1.6亿元，连续7个季度环比下行 [10] 新兴业务与技术创新 - 家装与租赁业务均连续两个季度实现城市层面盈利，未来将成为公司盈利的重要驱动 [10] - AI赋能助力质效提升，其在租赁业务的使用单季贡献超1亿元的利润 [10] 股东回报与资本管理 - 公司2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近两年新高；前三季度累计回购6.75亿美元，回购股数近2024年末总股本的3% [10] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年公司经调整归母净利润分别为57.8亿元、76.2亿元、83.3亿元，对应市盈率（PE）分别为24.3倍、18.4倍、16.9倍 [10]

核心观点 - 报告认为煤炭行业供需两端出现边际改善，行业或进入景气周期 [1] 供给侧收缩与需求侧扩容共同推动煤炭价格进入震荡上行通道 [20] 新能源对火电的替代压力边际减弱，对电煤需求形成支撑 [3][47] 煤炭供给侧收缩显著 - 国家能源局于2025年7月10日发布通知，对超能力生产的煤矿一律责令停产整改，政策效果显著，全国煤炭产能利用率从2023年四季度的75.64%降至2025年二季度的69.3% [13] 2025年7月全国规模以上工业原煤产量同比下降3.8%，日均产量降至1229万吨 [13] - 本轮“反内卷”政策严控超产能生产，核查范围覆盖8个主要产煤省份，区别于2016年供给侧改革的刚性去产能，更侧重于治理恶性竞争 [16] 政策旨在明确动力煤“绿色区间”为570-770元/吨，截至2025年11月上旬，动力煤现货价格已突破800元/吨关键关口 [20] - 国际因素如欧盟重启煤电、印度“煤荒”推高国际煤价，叠加关税政策影响，中国煤炭进口量明显减少，2025年1-9月全国煤炭进口总量34,589万吨，同比下降11.1% [1][21] 进口来源高度集中，前四大贸易伙伴（印尼、蒙古、俄罗斯、澳大利亚）占比超90% [21] 用煤需求高增，需求侧扩容 - 电力行业作为煤炭消费主力军需求持续释放，2025年火电发电量预计增加2,900亿千瓦时，同比增长4.5% [2] 中电联预测2025年全社会用电量同比增长5.0%-6.0% [2] 2025年前三季度全国全社会用电量达7.8万亿千瓦时，同比增长4.6% [27] - 尽管可再生能源发电量提升，但其出力不稳定的特性强化了火电的调峰保供作用，2025年1-8月全国火电发电量同比微增 [2][31] - 煤化工行业成为煤炭消费重要增长点，化工煤需求增速强劲，2020-2024年复合增速达9.7%，远超动力煤整体消费增速（5.0%） [37] 2024年化工行业用煤同比增幅达7.0%，表现最强 [37] 预计2025年现代煤化工产业用煤占比将提升至6.7%-6.9% [37] 新能源对火电替代压力或边际减弱 - 新能源消纳问题凸显，2025年上半年全国太阳能弃电率升至6.6%，风电弃电率达5.7%，西部地区如西藏、新疆弃电率甚至突破10%的政策红线 [41][42] 电网消纳设施建设与装机速度的时间错配以及资源地域错配是主要原因 [42] - 政策引导新能源行业从“规模扩张”向“质量效益”转型，2025年2月发布的电价改革通知引发4-6月抢装潮，5月光伏新增装机达42.9GW创纪录，但三季度光伏、风电新增装机规模大幅下降 [3][45] 2025年修订的《反不正当竞争法》等措施旨在遏制恶性价格战 [45] - 截至2025年9月底，火电装机容量约15.5亿千瓦，占全国总装机的41.7% [47] 火电因其出力稳定、利用小时长，在能源保供中作用关键，新能源替代压力的边际减弱对电煤需求形成支撑 [3][47] 投资建议 - 报告建议关注中国神华，该公司是中国最大的煤炭生产销售企业，具备全产业链协同效应 [50] 2025年Q1-Q3公司营业成本为392亿元，同比下降14.8%，显示其降本增效成果 [50] - 报告同时建议关注中煤能源，该公司业务覆盖煤炭、煤化工、发电等，资源储备丰富，拥有里必煤矿和苇子沟煤矿两个在建项目，预计年内试生产 [53] 公司通过精益管理实现自产商品煤成本显著下降 [53]

投资评级与目标价 - 对京东（9618 HK）维持“买入”评级，目标价为146港元，潜在升幅为17% [3][5] - 对京东（JD US）维持“买入”评级，目标价为38美元，潜在升幅为24% [3][6] 核心财务表现 - 公司3Q25收入为人民币2,991亿元，同比增长14.9%，高于市场预期1.6% [1] - 商品收入同比增长10.5%，其中数码家电品类因去年国补红利造成高基数，增速大幅放缓至4.9% [1] - 日用百货收入同比增长18.8%，环比提速，受益于外卖业务交叉销售提升购买频次 [1] - 服务收入同比增长30.8%，表现亮眼，其中广告收入和物流收入分别增长23.7%和35.0% [1] - 三季度整体毛利率为16.9%，同比下滑0.4个百分点 [2] - 调整后净利润同比下降56%至58亿元，调整后净利率为1.9%，去年同期为5.1% [2] - 销售费用同比增加111%至211亿元，销售费率由去年同期的3.8%上升至7.0%，主要由于外卖补贴 [2] 业务分部表现与展望 - 新业务收入同比增长近两倍，环比增长11%，主要受外卖业务驱动，尤其是配送收入推动 [2] - 三季度外卖业务亏损环比略有收窄，但国际业务和京喜业务投入加大，导致新业务亏损环比增加至157亿元，经营利润率为-101% [2] - 外卖业务UE（单位经济效益）逐月改善，若竞争格局稳定，四季度外卖投入或环比继续收窄 [2] - 京东零售经营利润率同比改善0.7个百分点至5.9%，预计京东零售全年利润或录得双位数增长 [2] - 预计国补红利的高基数影响在四季度将更为显著，数码家电品类增速或进一步放缓 [1] 盈利预测与估值 - 略微调整公司FY25E收入预测至13,377亿元 [3] - 目标价对应FY25E/FY26E的13.2倍/8.0倍市盈率 [3][8] - 预测FY25E营业收入为1,337,679百万元，同比增长15.4%；FY26E营业收入为1,458,194百万元，同比增长9.0% [8] - 预测FY25E调整后净利润为29,817百万元，同比下降37.7%；FY26E调整后净利润为49,376百万元，同比增长65.6% [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 物理AI是让AI走向现实世界的系统性工程，融合空间智能及世界模型，将引领下一个AI浪潮 [3][5][11] - 物理AI的实现依赖于世界模型、物理仿真引擎与具身智能控制器三大技术协同 [3][16] - 英伟达凭借“芯片-算法-平台”全栈布局，在物理AI领域具备先发优势 [3][25] - 数字孪生是物理AI目前最成熟的应用，智能驾驶与具身智能是未来最具想象空间的两大应用 [3][5][47] - 物理AI产业链已形成清晰的价值分布，各环节均出现重要变化和投资机会 [3][4][72] 物理AI概念与技术框架 - 物理AI核心结构可简化为“空间智能（感知基座）——世界模型（认知及决策中枢）——物理AI（系统整合载体）” [3][5][12] - 空间智能是AI感知、理解和推理三维空间及其内部物体关系的能力，当前先进的多模态大语言模型在空间推理任务上仍逊于人类 [13] - 世界模型为AI系统提供内部物理世界模拟器，使其能够预测行动结果而无需现实试错，学习方式多为无监督学习 [16] - 物理AI与传统AI在处理对象、核心能力、训练数据、技术基础和应用场景上存在显著差异 [24] - 物理AI的实现依赖于三大技术支柱协同：世界模型负责构建三维空间完整理解，物理仿真引擎负责实时计算物理交互，具身智能控制器连接虚拟推理和物理执行 [3][16] 英伟达的生态布局与优势 - 英伟达2019年提出Omniverse作为3D实时协作平台，已构建起较为完整的产业生态护城河 [3][25] - 2025年1月英伟达推出世界基础模型Cosmos并开源，能理解世界语言、物理特性、空间位置等要素，并合成物理数据 [30] - Cosmos模型获得重大更新，包括开源可定制的70亿参数推理视觉语言模型Cosmos Reason和专注于合成数据生成的Cosmos Transfer-2模型 [33][35] - 英伟达已建立完整的物理AI使用流程：构建虚拟3D环境（Omniverse）、生成合成数据（Cosmos）、训练验证（DGX平台）、部署（Jetson Thor等下一代机器人设备） [38][41][42] - Cosmos首批用户包括1X、Agile Robots、Figure AI、小鹏汽车等十余个国内外机器人和汽车厂商 [37] 世界模型进展与商业化应用 - 谷歌DeepMind推出通用世界模型Genie 3，基于文本提示以每秒24帧、720p分辨率生成长达数分钟的交互式3D环境 [43] - 主流世界模型（如Meta V-JEPA、英伟达Cosmos、谷歌Genie3）在核心共性、技术侧重和优劣势上各有特点 [45] - 世界模型在训练端可生成符合物理规律的高质量合成数据，解决真实数据稀缺与长尾场景覆盖问题；在推理端通过物理推理模型实现感知-决策-执行闭环控制 [59][60][65] 物理AI核心应用场景 数字孪生 - 数字孪生是实体资产和流程的虚拟映射，企业借助其优化设计、仿真与运营效率，成为工业数字化转型的核心工具 [48] - 数字孪生通过集成多维数据源构建虚拟模型，并依赖物联网实现数字与物理世界的动态同步 [49] - 该技术为企业带来显著效益，宝马集团通过工厂数字孪生将规划效率提升近30%，纬创实现气流仿真速度提高15000倍 [52] - 数字孪生已渗透至制造业、能源、医疗与城市管理等广泛行业，如富士康通过虚拟工厂优化机器人部署 [54][57] 智能驾驶与具身智能 - 智能驾驶及具身智能目前主流方案包括端到端、VLA（视觉-语言-动作模型）、世界模型 [3][69] - 端到端模型是目前最成熟的前期方案，但因其“黑箱”输出遇到稳定性瓶颈；VLA模型凭借可解释性及LLM模型能力基础表现优异，但对边缘侧算力要求过高；世界模型可实现更前瞻推理，支持复杂思维实验，可能成为未来重要商业化路线 [3][69] - 智能驾驶领域代表厂商：特斯拉（端到端）、小鹏/理想/元戎（VLA）、英伟达/华为/蔚来/Momenta（世界模型） [69] - 具身智能领域代表：Google RT-2（端到端）、Figure（VLA）、DeepMind/Meta（世界模型） [69] 物理AI产业链梳理 芯片及控制器 - 芯片与控制器是物理AI的硬件中枢，承担环境感知、实时计算与运动控制的核心功能 [73] - 英伟达基于Blackwell架构推出Jetson AGX Thor和DRIVE Thor计算平台，Jetson Thor的AI计算能力是上一代Orin的7.5倍，最高达2070 TFLOPS（FP4），能效是上一代的3.5倍 [73][75] - 主控芯片领域呈现多元化竞争格局，除英伟达外，高通、地平线以及小鹏、蔚来等自研芯片厂商均在特定场景实现差异化竞争 [75][76] - 控制器厂商价值量提升，智微智能推出完整的机器人“大脑-小脑”分层方案，天准科技发布新一代千TOPS级高算力具身智能大脑产品星智007 [77][80][81] 数据供应 - 符合物理规律的高质量数据是训练物理AI模型的前提，获取成本与规模构成核心壁垒 [85] - CAE仿真与合成数据生成成为物理AI的“数据工厂”，索辰科技利用多物理场仿真技术生成高保真合成数据 [85][86] - CAD厂商积累大量细分场景下具备物理属性的空间信息，群核科技发布高质量3D高斯语义数据集InteriorGS，包含1000个3D高斯语义场景 [88] - 3D视觉厂商（思看科技、奥比中光、凌云光）负责现实世界感知与数字化，为仿真提供初始模型并进行数据采集校准 [91] 模型和算法 - 模型与算法构成物理AI产业的“智能核心”，产业格局呈现四类主要参与者：全球科技巨头（英伟达、谷歌）、专注于空间智能与世界模型的第三方平台、第三方算法解决方案提供商（如Momenta）、整机厂自研（小鹏、理想、优必选） [95][96][97][101] 落地和应用 - 落地应用是物理AI价值的最终体现，系统集成商与行业解决方案提供商是推动技术赋能千行百业的关键 [102] - 该环节核心竞争壁垒体现在对垂直行业的深度理解、与底层技术平台的深度合作关系以及提供端到端解决方案建立的客户粘性 [102][103] - 亚信科技将自研数字孪生平台、MaaS平台、智能体平台与NVIDIA Omniverse集成融合，为网络、工业制造、城市治理等场景提供一站式数字孪生解决方案 [104] 产业链核心标的 - 控制器：智微智能、天准科技、德赛西威 [3][109] - 数据供应：索辰科技、群核科技（拟上市）、思看科技、奥比中光-UW、凌云光 [3][112] - 模型和算法：索辰科技 [3][112] - 落地和应用：亚信科技 [3][112] - 整机厂商：小鹏汽车-W、极智嘉-W [3][112]