报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱短期盘面下行趋势难改，中长期供大于求格局难改，行业反内卷预期未落地 [8] - 玻璃近期盘面价格震荡偏弱，中期若无新刺激盘面向下趋势难改 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、纯碱、玻璃行情回顾与操作建议 - 11月19日纯碱主力期货SA601合约大幅下行，收盘价1182元/吨，跌幅3.11%，日增仓82458手；企业产销趋向平衡，库存去化不明显，周产环比降1.01%至73.93万吨，11月中上旬出货量环比增1.57%，下游浮法玻璃产量环比降1.08%，碱厂库存微降至170.73万吨 [7][8] - 11月19日玻璃基本面浮法玻璃日熔量维持高位，光伏玻璃弱平衡，整体供应处年内高位，节后厂库维持较高态势，地产市场未企稳，浮法玻璃需求回升难持续 [9] 二、数据概览 - 包含纯碱活跃合约价格走势、玻璃活跃合约价格走势、纯碱周度产量、纯碱企业库存、华中重碱市场价格、平板玻璃产量等数据图表 [13][17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 碳酸锂市场“强现实，强预期”，操作上以逢低多为主 [1][2] - 工业硅和多晶硅受政策及消息面影响期价波动大，操作上建议观望 [8][13] 根据相关目录分别进行总结 碳酸锂 - 市场走势：主力 2601 合约较上一交易日收盘价下跌 0.32%，报 98980 元/吨，盘中创年内新高，总持仓超一百万手 [1] - 核心逻辑：行情核心驱动为需求预期，动力电池与储能需求旺盛，近期更多体现资金面驱动 [1] - 技术面分析：整体持仓量下滑，主力 2601 合约多头控盘，下午减仓致价格回调，5 分钟级别预计短期震荡，2 小时级别偏强，多空分水位 87220 元/吨 [1] - 策略建议：“强现实，强预期”背景下，操作以逢低多为主，期价回调勿逆势交易 [2] 工业硅 - 市场走势：主力 2601 合约较上一交易日收盘价下跌 3.35%，报 9075 元/吨 [8] - 核心逻辑：有机硅联合挺价消息扰动消退，商品普跌拖累，基本面供需双弱且库存偏高，短期行情承压 [8] - 技术面分析：整体持仓量回落，主力 2601 合约减仓下行，多头控盘，5 分钟级别短期偏弱，2 小时级别偏强，多空分水位 8945 元/吨 [8] - 策略建议：受政策及消息面影响期价波动大，操作建议观望，日内可参考波段赢家指标 [8] - 关注点：有机硅联合减排 30%方案 12 月 1 日执行，若顺利对工业硅是利空，冬季扰动因素增多 [8] 多晶硅 - 市场走势：主力 2601 合约较上一交易日收盘价下跌 3.98%，报 52450 元/吨 [10] - 核心逻辑：昨日受工业硅带动上涨，今日情绪扰动消退，商品普跌致震荡下跌，基本面供需双弱，11 月产量预计 12.7 万吨，库存小幅上涨 [10][13] - 技术面分析：整体持仓量小幅增加，主力 2601 合约早盘多头离场，午盘后空头控盘，尾盘持仓下降，5 分钟级别偏弱，2 小时级别偏强，多空分水位 52210 元/吨 [13] - 策略建议：受政策及消息面影响期价波动大，2 小时级别在震荡区间，操作建议观望，日内可参考波段赢家指标 [13]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入同比增长8%，达到284亿元人民币（约合40亿美元）[4][26] - 游戏及相关增值服务收入同比增长12% [4] - 在线游戏净收入为228亿元人民币，环比增长3%，同比增长13% [27] - 有道净收入为16亿元人民币，环比增长15%，同比增长4% [27] - 网易云音乐净收入为20亿元人民币，环比持平，同比下降2% [27] - 创新业务及其他净收入为14亿元人民币，环比下降15%，同比下降19% [27] - 第三季度毛利润为182亿元人民币，同比增长10%，毛利率为64.1% [28] - 非公认会计准则下归属于股东的净利润为95亿元人民币（约合13亿美元），同比增长27% [31] - 截至2025年9月30日，净现金约为1532亿元人民币，较上季度末的1421亿元人民币有所增加 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - 游戏及相关增值服务毛利率为69.3%，高于去年同期的68.8% [29] - 有道毛利率为42.2%，低于去年同期的50.2% [29] - 网易云音乐毛利率为35.4%，高于去年同期的32.8% [29] - 创新业务及其他毛利率为43.0%，高于去年同期的37.8% [29] - 总运营费用为100亿元人民币，占净收入的36% [30] - 销售和营销费用占净收入的15.7%，高于去年同期的14.5% [30] - 研发费用占净收入的16%，低于去年同期的16.9% [30] 各个市场数据和关键指标变化 - 新游戏《命运崛起》在全球发布后在美国等主要西方市场iOS下载榜登顶，并在全球近100个市场iOS下载榜领先 [5] - 《漫威争锋》第四赛季更新后登上Steam全球畅销榜第三位 [6] - 《逆水寒》于11月14日在全球PC和PS5平台发布，两天内峰值同时在线玩家达19万，位列Steam全球最多游玩游戏第五位和全球畅销榜第四位，并在美国、德国、法国等地成为PlayStation前十畅销游戏 [9][10] - 《赛车大师》通过本地化内容在日本市场获得欢迎，8月周年庆期间玩家参与度激增 [12] - 《魔兽世界》在中国推出专属的“泰坦重铸”服务器，融合经典怀旧与现代玩法 [21] - 《我的世界》中国版在运营第八年创下125万同时在线玩家的里程碑 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是将创造力与卓越运营相结合，通过多样化的游戏组合扩大全球影响力并重燃玩家对关键IP的热情 [4] - 通过多元化合作丰富全球产品组合，同时原创IP在全球势头增强 [8] - 在Gamescom和东京电玩展等全球游戏活动上分享国际扩张计划，展示文化叙事和下一代武侠世界构建的创意雄心 [8][9] - 公司专注于推进开发能力和全球影响力，将原创IP扩展为持久的系列，并提升交付的每一种体验 [26] - 在海外市场，公司凭借强大的内部开发能力积累了成功经验，是唯一将纯正中国风在线游戏成功带入全球市场的公司 [36][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为创新创造力和长期运营是网易持续玩家互动和全球扩张的决定性力量 [4] - 公司坚信实时运营，密切关注玩家对每款游戏不断变化的期望 [12] - 展望未来，公司专注于推进开发能力和全球影响力，在创新和社区信任的指引下，塑造一个有意义的增长和持久影响的未来 [26] - 管理层对在海外市场带来更多成功案例并为全球玩家提供高质量内容和服务充满信心 [36] 其他重要信息 - 董事会批准每股0.114美元（每份ADS 0.57美元）的股息 [31] - 公司将此前批准的50亿美元ADS和普通股回购计划延长36个月至2029年1月9日，截至2025年9月30日已回购约2210万份ADS，总成本约20亿美元 [32] - 《永劫无间》电竞生态持续增长，2025年秋季职业联赛成为其电竞生态基石和中国顶级职业联赛 [19] - 有道持续推进其AI原生战略，学习服务和在线营销服务健康发展 [24] - 严选业务在核心品类如宠物食品、家居用品上表现良好，新产品获得市场好评 [25] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于《梦幻西游》端游的运营策略、无限活力服务器的核心驱动因素、用户画像以及该模式的可复制性 [34] - 回答指出《梦幻西游》端游的长久生命力基于其高度稳定的经济系统和独特丰富的游戏体验，团队致力于提供可持续的乐趣体验、稳定生态和创新内容 [34] - 无限活力服务器取消了按时间收费的门槛，简化了游戏玩法，以更简单直接的方式提供乐趣，吸引了回归玩家和新玩家，其用户画像也有益于经典服务器 [34] - 公司将继续专注于长期发展，在游戏中为玩家提供多样化选择 [34] 问题: 关于中国及海外游戏市场趋势以及海外扩张策略 [35] - 回答强调公司在海外市场运营过程中积累了成功经验，这得益于强大的内部开发能力，例如在日本大受欢迎的《Knives Out》和《第五人格》，以及全球成功的《漫威争锋》和《逆水寒》 [36] - 公司是唯一将纯正中国风在线游戏成功带入全球市场的公司，例如武侠设定的《逆水寒》获得了非常积极的反馈 [36][37] - 公司有信心为海外市场带来更多成功案例，为全球玩家提供更多高质量内容和服务 [36] - 补充提到本月还推出了《正义集结》到全球市场，三年前推出了《永劫无间》PC版，并在东京电玩展展示了《安魂之歌》和《Sea of Remnant》，市场期待很高 [37] 问题: 关于《第五人格》近期增长和日活跃用户波动的原因及改善策略，以及《魔兽世界》、《炉石传说》回归一年后的表现指标和未来可持续增长计划，《暗黑破坏神IV》回归后的 monetization 潜力 [38][39] - 回答承认在暑期确实受到竞品影响，尤其是在低线城市的一般用户中，但影响自开学后已缓解，9月份指标达到历年同期新高 [39] - 第四季度历来不是《第五人格》的旺季，团队正专注于为春节周期准备新内容和营销活动，并准备更全面的大型支线玩法模式以及游戏的下一章节 [39][40] - 关于暴雪游戏，随着《魔兽世界》当前资料片接近尾声，预计表现会较发布期有所下降，但《炉石传说》保持了稳定的扩展包更新节奏，两款游戏的表现均高于此前停运时的水平 [41] - 未来将继续深化合作以维持在中国市场的独特竞争优势，例如与中国团队和美国团队共同设计开发的《魔兽世界》“泰坦重铸”服务器取得了非常好的效果 [41] - 《暗黑破坏神IV》有其独特品质，并制定了全新的商业计划，相信其能在ARPG细分市场获得应有的市场份额和商业表现，同时《星际争霸II》自发布以来用户参与度创下新高，为RTS类型注入了活力 [41][42] 问题: 关于《安魂之歌》在东京电玩展的用户反馈、市场定位、差异化、下次测试及2026年正式发布时间 [43] - 回答指出《安魂之歌》在东京电玩展的最新更新和试玩吸引了全球社交媒体的广泛关注，并荣获日本游戏大奖2025未来部门最有前途即将推出游戏之一 [43] - 公司相信凭借主机品质的内容、创新的 monetization 策略以及对长期运营的关注，该游戏将在行业生态中占据新的位置 [43] - 开发进程按计划进行，将按计划进行测试和发布，有进一步更新时会分享 [43] 问题: 关于公司每年新游戏管线数量似乎少于前几年，当前新游戏发布策略以及在线游戏业务的增长驱动力 [44] - 回答表示公司将非常专注于成功的产品，在已成功的产品上持续精进和聚焦，不希望将过多精力分散到许多没有十足信心的新项目上 [44] - 对于新项目，会更加审慎和聚焦，确保所构建的新产品在内容市场上有竞争力，认为专注是公司的核心竞争力之一 [44] 问题: 关于游戏部门近期组织变动对游戏近况运营的影响，管理层如何看待当前组织架构与游戏战略的契合度，以及是否预期更多变动 [45] - 回答指出近期调整是公司正常人员流动的一部分，并未影响游戏的日常运营 [45] - 调整旨在使组织更加聚焦和高效，让公司能持续专注于创造持久的高质量产品，例如要求现有长青游戏团队保持专注，持续优化游戏，对有长青潜力的新游戏会分配充足资源，对于跟不上市场趋势或用户需求的团队也会果断调整以确保核心计划的健康发展 [45] - 公司成立28年来对创造高质量产品的承诺不变，将分配更多资源给长青游戏，并为有创造力和愿意创新的团队提供更多机会 [45][46] 问题: 关于AI在现有产品组合和新游戏中的机遇，以及未来新游戏的重点游戏品类，特别是在快速增长的射击游戏类型中公司的差异化策略 [46][47] - 回答指出公司已在开发中使用AI，AI在游戏开发、创新和运营中非常重要，并积累了大量的实践经验，尤其是在与许多海外同行相比在这方面有更多实践经验 [47] - 公司投入了大量资源研究AI及其在游戏开发、创新和运营过程中的应用，用户体验是指导技术部署的最佳答案 [47] - 关于未来产品方向，公司将专注于将资源集中在构建真正高质量、有成功信念的旗舰产品上，不会盲目激进地开发许多产品，而是采取聚焦、有针对性的方式 [48] - 相信在未来几年，与全球业内大多数公司相比，公司是对未来创新、未来产品有清晰愿景的公司之一，并将取得重大突破 [48] 问题: 关于新游戏《Sea of Remnant》的研发进展、预期发布时间、商业策略、直接竞争对手及差异化 [49] - 回答指出《Sea of Remnant》对公司而言是一款非常重要的产品，投入了大量精力，团队在公司内拥有丰富的开发和运营经验 [49] - 游戏基于自研游戏引擎开发，支持PC、移动和主机平台，在详细玩法和内容上有清晰的规划，相信将为市场带来新鲜体验，是一种多角色养成类型但非传统方式，结合航海体验以及角色与职业的丰富组合，将为玩家带来前所未有的海洋体验 [49][50]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周天然橡胶市场反弹 顺丁橡胶价格有波动 两者供应均宽松 库存有不同程度变化 BR - RU价差逻辑需综合考量供需比值及丁二烯 + 顺丁库存变动 下游消费数据呈现越远涨幅越大、越近未企稳特点 还受政策预期等因素影响 [2][3][42] 根据相关目录分别进行总结 综合分析 - 期现价格：天然橡胶市场本周反弹 青岛STR20 MIX现货价14550 - 14780元/吨 上海全乳胶周均价14650元/吨 环比涨0.90% 国际STR20价格1816美元/吨 环比涨1.23% 顺丁橡胶山东市场现货价9900 - 10800元/吨 中石化BR9000出厂价10300元/吨 中石油出厂价10300 - 10400元/吨 国际FOB中国价格1350美元/吨 环比跌25美元/吨 [2] - 供应方面：天然橡胶产量4.43万吨 环比增21.70% 进口量13.0万吨 环比增1.56% 国内云南产区因降温减量 海南产区干含下滑 泰国南部降雨影响供应 东北部供应释放加快 顺丁橡胶产量3.08万吨 环比增5.57% 产能利用率69.92% 扬子石化、四川石化装置重启 浙江石化和振华新材料装置仍检修 预计下周期振华新材料装置重启 茂名和浙江传化装置计划检修 [2] - 库存：天然橡胶社会库存105.63万吨 环比增0.03% 青岛地区库存44.95万吨 环比增0.40% 整体累库 保税库小幅去库 一般贸易库累库 顺丁橡胶样本企业库存3.08万吨 环比增5.22% 民营资源出货转弱 生产企业库存增长 [3] - BR - RU价差分析：自2024年10月起 丁二烯和顺丁橡胶表观需求增加 利空顺丁橡胶 2024年2月至2025年2月 天然橡胶东南亚主产国产量和出口持续增加 利空天然橡胶 尽管天胶供应增速放缓 但估值仍支持其相对于合成橡胶走弱 价差逻辑需综合考量天然橡胶和顺丁橡胶的供需比值的变化 以及重点关注丁二烯 + 顺丁的库存变动 [3] 策略推荐 - 单边：RU主力01合约观望 NR主力01合约空单持有 止损宜下移至12410点近日高位处 BR主力01合约观望 [4] - 套利：RU2601 - BR2601（1手对2手）报收 + 4820点持有 宜在 + 4790点近日低位处设置止损 [4] - 期权：观望 [4] 合成橡胶端的充足的供应 - 9月 顺丁橡胶表观消费增至13.15万吨 同比增量 + 22.9% 连续2个月边际增量 自2024年10月以来 趋势性增量 [23] - 9月 丁二烯表观消费量降至49.47万吨 同比增量 + 17.2% 连续2个月边际增量 自2024年9月以来 趋势性增量 [23] 天然橡胶端的充足的供应 - 9月 ANRPC胶盟天然橡胶总产量减产至110.2万吨 同比增产 + 4.6% 连续4个月边际增产 [30] - 9月 ANRPC胶盟天然橡胶总出口量连续3个月增量至82.6万吨 同比增量 + 4.6% 涨幅连续3个月收窄 [30] 橡胶下游情况 - 截至2025年11月 中证1000指数连续7个月上涨 报收7506点 同比上涨 + 45.1% [42] - 2025年11月 欧洲汽车行业指数小幅回升至 - 29.7点 同比上涨 + 39.9点 也是连续第5个月同比上涨 [42] - 2025年9月 国内橡塑业用电量连续4个月增量 报收177.1亿度 同比增长 + 10.9% 涨幅创2024年1月以来新高 [42] - 2025年9月 国内外胎累计产量同比增产 + 1.5% 涨幅小于8月 [42] 政策预期逻辑 政策驱动终结时间几乎不可预测 [44] 橡胶与“反内卷”题材商品相关性 - 2025年5月31日 中国汽车工业协会倡议反对“无底线价格战” 直至2025年9月3日阅兵前后 橡胶强势走势结束 [52] - 对比2025年6月至8月 橡胶（RU、NR、BR）与反内卷相关题材商品走势相关性超 + 80% 去年同期不足 + 32% 甚至与焦煤有较大负相关性 [52] - 2025年10月29日 橡胶短暂交易“反内卷”题材 强势上涨1天后结束 [52] 混合基差与库存情况 - 截至2025年11月9日 青岛地区天胶保税和一般贸易合计存量44.95万吨 环比上期增加0.18万吨 增幅0.40% 保税区库存6.78万吨 降幅0.74% 一般贸易库存38.17万吨 增幅0.60% 青岛天然橡胶样本保税仓库入库率增加0.13个百分点 出库率增加1.75个百分点 一般贸易仓库入库率减少1.96个百分点 出库率增加1.97个百分点 [53] - 本期青岛港口总库存累库幅度环比上期缩窄 保税库小幅去库 一般贸易库延续累库 海外前期推船订单集中到港后 保税库入库量仍有增涨预期 一般贸易库入库量明显缩减 仓库整体入库量环比上期缩减 周上旬下游工厂多观望 下旬适量逢低补货 出库量环比增加 但入库量仍大于出库量 青岛地区天胶库存依旧累库 [53] 其他数据 - 2025年9月 国内混合胶供应规模是标胶的6.69倍 去年同期为4.10倍 [62] - 2025年9月 全球汽车销量连续8个月边际增量 [62] - 2025年10月 国内制造业PMI回落至49.0点 同比下跌 - 2.2% [62] - 9月 国内乘用车市场优惠金额报收2.70万元/辆 [62] 橡胶消费（轮胎情况） - 本周全钢轮胎市场运行放缓 整体成交一般 前期涨价气氛回落 市场渠道环节补货意愿减弱 传统基建等户外作业开工低 货运市场运营承压 终端市场缺乏换胎驱动 轮胎传导缓慢 社会轮胎库存仍处高位 [70] - 全钢轮胎：本周山东轮胎企业全钢胎开工负荷为64.70% 较上周走低0.84个百分点 较去年同期走高5.70个百分点 [70] - 半钢轮胎：本周国内轮胎企业半钢胎开工负荷为74.37% 较上周走低0.08个百分点 较去年同期走低4.38个百分点 [70]

报告基本信息 - 报告名称：MEG 日报 [1] - 报告日期：2025 年 11 月 20 日 [2] 报告行业投资评级 - 未提及 报告核心观点 - 现阶段乙二醇供需结构预期仍然偏弱，且宏观市场情绪偏谨慎，预计短期乙二醇仍延续低位震荡整理 [7] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - EG2601 收盘价 3903 元/吨，跌 19 元，持仓量 329949 张，减 2263 张；EG2605 收盘价 4000 元/吨，跌 8 元，持仓量 46847 张，增 2431 张 [7] - 19 日乙二醇期货主力合约开市 3910 元/吨，最高 3920 元/吨，最低 3867 元/吨，结算 3902 元/吨，收盘 3903 元/吨，较前一交易日结算价跌 19 元，总量 179353 手，持仓 329949 手 [7] 行业要闻 - 因乌克兰对欧洲某国炼油厂袭击及美国制裁措施，市场对馏份油供应担忧加剧，柴油价格飙升推动欧美原油期货波动后上涨，11 月 18 日纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油 2025 年 12 月期货结算价每桶 60.74 美元，涨 0.83 美元，涨幅 1.39%；伦敦洲际交易所布伦特原油 2026 年 1 月期货结算价每桶 64.89 美元，涨 0.69 美元，涨幅 1.07% [8] - 张家港乙二醇市场本周现货商谈 3929 - 3931 元/吨，较上一工作日下跌 15 元/吨，11 月下商谈 3929 - 3931 元/吨，12 月下商谈 3930 - 3932 元/吨 [8] - 本周现货基差较 EG2601 升水 26 - 28 元/吨，11 月下基差较 EG2601 升水 26 - 28 元/吨，12 月下基差较 EG2601 升水 27 - 29 元/吨 [8] - 中国乙二醇行业开工负荷率在 60.73%，较上期下调 1.13 个百分点；乙烯制乙二醇开工负荷率在 68.05%，较上期上调 0.3 个百分点；合成气制乙二醇开工负荷率在 49.69%，较上期下调 3.27 个百分点；本期正达凯装置停车检修，建元、中化学、裕龙装置负荷小幅提升 [8] 数据概览 - 包含 PTA - MEG 价差、MEG 价格、MEG 期价、期现价差、国际原油期货主力合约收盘价、原料价格指数（乙烯）、MEG 下游产品价格、MEG 下游产品库存等数据图表，数据来源为 Wind 和建信期货研究发展部 [10][15][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 棕榈油及豆油大幅下跌，走势转弱；鸡蛋反抽，但反弹空间或受限；豆粕走跌，弱势或持续；花生、白糖、生猪继续下跌；苹果偏强运行；红枣低位窄幅波动；棉花反弹受限，低位波动 [1] 根据相关目录分别进行总结 农产品板块综述 - 棕榈油及豆油因美政府可能推迟限制生柴原料进口计划，推动CBOT豆油下挫，带动棕油走跌，走势转弱 [1] - 鸡蛋期价在低位受技术买盘提振反抽，但供需面偏弱格局未扭转，反弹空间或受限 [1] - 豆粕因进口大豆充足、压榨量高位及库存回升，期价承压下跌，弱势或持续 [1] 品种策略跟踪 棕榈油 - 大连棕榈油和豆油主力2601合约受美豆油及原油下挫影响大幅下跌，回吐前日涨幅 [2] - 美国政府限制生物燃料生产原料进口计划可能推迟，令利好提案支撑减弱，CBOT豆油回撤带动棕榈油走低；马来西亚11月上半月棕榈油产量增加4%，出口下降，供需面偏弱 [2] - 棕榈油主力2601合约技术转弱，多单平仓，暂短线交易 [2] 鸡蛋 - 鸡蛋主力2601合约下跌至低位后受技术性买盘提振持续大幅反弹 [3] - 鸡蛋价格跌至低位技术买盘增多，下方空间受限；蛋鸡存栏量仍处高位，老母鸡淘汰增速放缓，产能去化缓慢；需求端短期缺乏节日刺激，市场走货偏慢 [3] - 鸡蛋主力2601合约技术反弹，空单平仓，暂短线交易 [3] 花生 - 花生主力2601合约在前日大跌后继续下跌，弱势持续 [6] - 产区花生有效供应量未充分释放，后续农忙结束供应有望增加；需求端整体低迷，贸易商按需采购，下游食品企业需求平淡，油厂未大面积收购 [6] - 花生主力2601合约延续下行趋势，可轻仓抛空 [6] 白糖 - 郑糖主力2601合约受供应压力继续下跌创新低 [7] - 全球市场巴西白糖产量强劲，北半球主产国收割开局良好，印度糖产量同比增长；国内10月食糖进口量75万吨，同比增长39%，1 - 10月进口量390万吨，同比增加14%；广西甘蔗糖开榨，季节性供应增加 [7][9] - 白糖主力2601合约技术偏弱，继续轻仓抛空 [9] 生猪 - 生猪主力2601合约破位下行后继续扩大跌幅，弱势未变 [10] - 供应端能繁母猪存栏量高出正常保有量，11月规模猪企出栏量仍处较高水平，年末猪企集中出栏意愿强，二育后置增量释放压力大；需求端传统旺季兑现不足，腌腊消费及节日备货推迟，牛羊肉替代消费仍存，终端猪肉购销无亮眼表现 [10] - 生猪主力2601合约延续下行趋势，触及新低11355，继续轻仓空单 [10] 豆粕 - 豆粕主力2601合约跌破20日均线，下行空间或扩大 [12] - 国内10月进口大豆948万吨，环比减少26.31%，同比增加17.24%；油厂高压榨高开机率，豆粕库接近百万吨，有待去库；下游饲料企业采购一般 [12] - 豆粕主力2601合约破位下跌，转入下行趋势，轻仓抛空 [12] 苹果 - 苹果主力2601合约高位收阳，偏强运行 [15] - 山东、陕西产区苹果入库工作基本结束，陆续开始出库；截至11月19日，全国主产区苹果冷库库存量773.16万吨，周环比增加8.92万吨，库存水平处于近年来同期偏低水平；优质好货占比不高，好货价格稳定；年底需求或有好转 [15] - 苹果主力2601合约强势运行，多单持有 [15] 红枣 - 红枣主力2601合约继续低位窄幅波动 [16] - 新疆主产区维持高质高价原则，但多数企业不敢大规模采购；陈枣库存缓慢消化，国内样本点库存远高于去年同期水平；新枣集中上市叠加陈枣高库存，市场供应压力大，限制期价反弹空间 [16] - 红枣主力2601合约反弹受限，暂短线偏空操作，关注10日均线阻力能否突破，若突破则空单退场 [18] 棉花 - 棉花主力2601合约反弹受限，低位波动 [19] - 新疆籽棉采摘接近尾声，新棉加工量同比显著上升，棉花商业库存保持增长态势，截至11月14日，棉花商业总库存328.24万吨，环比增加15.26%；纺织行业处于淡季，内销增长动力趋弱，外销新增订单有限，纺织企业棉花补库意愿较低 [19] - 棉花主力2601合约暂短线交易，关注中期均线阻力能否有效克服 [19]

行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“增持”（维持）[5] - 环保行业投资评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2025年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，化债行动持续推进有望改善环保行业报表[1] - 第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，例如光大绿色环保7-8月回款20.64亿元，三峰环境1-10月回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力等公司均收到不同金额回款[1] - 佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障[1] - 推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的：瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境[1] 水务运营子板块分析 - 资产状况：2025年以来水务运营应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至39天，同比下降45天[2] - 现金流状况：在2Q24-3Q25共6个季度中，仅2Q25现金流指标同比下滑，其他季度均同比改善，3Q25净现比达到1.7，经营现金流/营收达到0.25，同比分别增加0.6和0.06[2] - 信用减值：第四季度为减值高峰，2025年前三季度信用减值/归母净利分别同比增加4、8、1个百分点[2] 垃圾焚烧子板块分析 - 资产状况：2025年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至-18天，自2023年以来首次转负，意味着3Q25应收类资产金额环比下降，主要来自国补电费回款超预期[3] - 现金流状况：2Q25-3Q25净现比同比增加0.4、0.6，经营现金流/营收同比增加0.15、0.12[3] - 信用减值：从信用减值/归母净利分析，大部分时间垃圾焚烧低于水务运营和环卫，3Q25降至-0.2%，自2023年以来首次转负，信用减值冲回的公司数量过半[3] 环卫子板块分析 - 资产状况：2025年以来环卫应收类资产周转天数同比下降，3Q25降至26天，同比下降12天[4] - 现金流状况：2Q25现金流承压，3Q25净现比、经营现金流/营收均同比改善[4] - 信用减值：2022年以来第四季度减值压力增加，信用减值、信用减值/归母净利大部分时间高于水务运营、垃圾焚烧[4] 重点推荐公司 - 瀚蓝环境：目标价41.70元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为19.84亿元[8][28][29] - 军信股份：目标价19.21元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为7.85亿元[8][28][29] - 伟明环保：目标价27.94元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为28.91亿元[8][28][29] - 光大环境：目标价5.86港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为33.92亿港元[8][28][29] - 绿色动力环保：目标价6.25港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为6.84亿元[8][30][31]

案件核心事实 - 三体宇宙原CEO许垚因犯故意杀人罪、投放危险物质罪被判处死刑，案件发生于2020年12月，致游族网络时任董事长林奇死亡，另有4人中毒 [2][8] - 许垚通过伪造印章、租用库房等方式，耗资数十万元人民币，在网络上购买了多种剧毒物质，包括至少75毫克河豚毒素、95毫克a-鹅膏毒肽及25支氯化甲基汞等 [8][44][45] - 许垚对林奇实施了“迅猛式投毒”，投毒载体为益生菌药物“培菲康”，林奇体内检出河豚毒素剂量达4.94毫克至8.23毫克，远超致死量，最终于2020年12月25日因多器官功能衰竭死亡 [47][52][56][67] 涉案人员与公司背景 - 许垚拥有法学硕士学位，曾任职于复星集团法务部，后于2017年5月跳槽至游族公司，任首席风控官，并主导以超过1亿元人民币的价格获得了《三体》IP授权 [11][21][22] - 林奇为游族网络（002174.SZ）创始人，公司于2014年6月借壳上市，成为A股主板第一游戏股，林奇曾数度上榜“胡润富豪榜” [15][16] - 许垚与林奇关系恶化的原因包括三体公司财务表现不佳，以及许垚希望获得三体公司股权而始终未获林奇同意 [22][23][24] 投毒准备与实施过程 - 自2020年5月起，许垚开始搜索并记录多种毒素信息，并在上海虹桥机场附近租用仓库，用于进行毒素调配和试验 [30][32] - 许垚对内部竞争对手赵骥龙、赵宇尧实施了“缓慢式投毒”，通过在其办公室的饮品、食品中投放氯化甲基汞等方式，致使四人血液汞含量超标 [36][37][71][72] - 投毒实施前，许垚曾多次到林奇、赵骥龙、赵宇尧三人的办公室进行踩点，并拍摄相关物品照片 [36][37][39] 案件影响与司法程序 - 林奇中毒消息传出后，游族网络股价在2020年12月17日下跌5.22%，12月24日下跌6.11%，12月28日以11.97元/股的跌停价收盘 [66][68][69] - 许垚始终未认罪，辩称购买毒素用于自杀，并在看守所内与他人串谋，试图通过假意救助制造立功表现以逃脱死刑判决 [77][78][80][86] - 上海市高级人民法院于2025年1月二审裁定驳回上诉，维持死刑判决，裁定已报请最高人民法院核准，截至2025年11月20日尚未有结果 [4][5][87][89]

业绩总结 - 2025年预计收入在725百万至775百万美元之间，同比增长15%至25%[32] - 2026年预计收入在850百万至950百万美元之间，同比增长15%至25%[32] - 2025年调整后的EBITDA预计在90百万至100百万美元之间，同比增长20%至40%[32] - 2026年调整后的EBITDA预计在110百万至130百万美元之间，同比增长20%至40%[32] - 2025年收入预计同比增长38%[41] - 2025年调整后的EBITDA预计同比增长约50%[41] - Q3 2025的收入为1.98亿美元，同比增长46%，TTM收入为7.18亿美元，同比增长30%[48] - Q3 2025的调整后EBITDA为2320万美元，同比增长62%，TTM调整后EBITDA为7960万美元，同比增长26%[48] - Q3 2025的调整后每股收益为0.26美元，同比增长86%[48] - 2025年迄今的GAAP净收入为4700万美元，同比增长3890万美元[54] 用户数据 - 2025年销售管道达到58亿美元，较上季度增长3亿美元[41] - Q3 2025的订单为2.33亿美元，同比增长44%，TTM订单为9.54亿美元，同比增长65%[48] - Q3 2025的未完成订单（Backlog）为7.20亿美元，同比增长64%[48] - 2025年末预计积压订单超过700百万美元，四年复合年增长率超过34%[35] - 2025年订单对收入比率（B2B）预计超过1.2倍[32] - Q3 2025的账单与订单比率（Book to Bill）为1.18倍，TTM为1.33倍[48] 未来展望 - 2023年非GAAP净收入为266百万美元，2024年预计为267百万美元[61] - 2023年调整后的EBITDA为79.5百万美元，2024年预计为11.1%[61] - 2023年自由现金流为362百万美元，2024年预计为负19百万美元[62] - 2023年非GAAP营业利润率为11.3%，2024年预计为10.8%[61] - 2023年基本每股收益为0.37美元，2024年预计为1.03美元[61] - 2023年稀释每股收益为0.36美元，2024年预计为0.98美元[61] 负面信息 - 2025年迄今的自由现金流为90万美元，同比下降1090万美元[54] - 截至2025年9月30日，公司的总债务为2.169亿美元，杠杆比率为2.3倍[55] - 2025年预计总关税影响为3至10百万美元[66] - 2025年原材料的关税影响预计为1至2百万美元[66] - 2025年组件的关税影响预计为1至3百万美元[66] - 2025年制造费用的关税影响预计为1至5百万美元[66]

行业市场趋势 - 新能源汽车渗透率持续攀升已突破48% 2025年即将突破50% [2] - 新能源乘用车L2级及以上辅助驾驶功能装车率达77.8% 传统燃油车也超过52% [2] - 中国汽车市场年销量超2000万辆 机动车保有量高达4.5亿 智能辅助驾驶技术拓展空间广阔 [3] - 71.9%用户将智能座舱列为购车首要考量 69.3%关注车机交互体验 [2] - 71%消费者认为未来应重点发展"尖端科技融合"如AI交互与智能驾驶 [7] - 2030年前后将是L3、L4级从试点到规模化应用的时间窗口 [4] 华为乾崑战略与商业模式 - 公司推出"启境"与"奕境"品牌 标志其汽车智能化战略从单点突破转向生态纵深 [1][9] - 采用"技术底座+方法论赋能"的轻量化嵌入模式 车企定义品牌与渠道 公司提供核心技术 [9][13] - "境"系列与"界"系列并行 "界"由华为终端主导验证技术极致 "境"由车BU提供解决方案赋能车企 [20] - 公司定位为智能部件供应商 不造车 通过"境"与"界"组合拳细化市场覆盖颗粒度 [12][20] - 战略意图是以统一技术底座为圆心 "界"字辈树立标杆 "境"字辈扩大半径 构建智能生态圈 [31] 技术投入与合作成果 - 公司乾崑研发投入超100亿 ADS 5预研投入达100亿 累计研发投入达500亿 [18] - 辅助驾驶累计里程达58.11亿公里 成功避险318万次 [25][31] - 乾崑智驾ADS累计搭载量已突破100万 覆盖从15万到百万级全价位33款合作车型 [25] - 2025年1-9月公司在35万元以上豪华车型城区领航辅助市场占比达52.7% [28] - 广汽"启境"首款产品预计2026年中上市 东风"奕境"首款产品将于明年4月北京车展亮相 [18] 生态合作价值 - 合作降低传统车企拥抱智能化门槛 是技术供应商与成熟车企寻找"最大公约数"的范本 [11][24] - 公司向车企导入IPD集成产品开发、IPMS集成产品营销服务等流程方法论 [11][14] - 华为几百号工程师常驻广汽研究院 但品牌与渠道始终握在广汽手里 [11] - 生态级数据闭环使技术迭代速度超越单一企业极限 数据飞轮效应将指数级放大 [27] - 为消费者提供"技术同源、体验统一"的承诺 大幅降低决策成本 提升产品生命周期价值 [27][28]