市场整体表现 - 市场全天呈现探底回升行情，沪指险守3900点整数关 [1] - 创业板指录得日线五连阳 [1] - 个股摆脱普跌态势，非ST跌停家数降至仅有3只，而前一日有超4000股普跌 [1] 市场成交量与动力 - 成交量能再度跌破1.8万亿元，全天缩量超1000亿元，反映短线市场追高动力仍相对不足 [1] 行业板块表现 - 算力硬件等权重方向持续走强 [1] - 午后地产股强势做多，对市场形成提振 [1]

房地产传闻与万科债务解决方案 - 市场在2025年12月10日上演大反转 早盘明显回撤后下午大反攻 三大指数几乎收平[3] - 市场反转的主要推力来自地产龙头万科 其一笔将于12月中旬到期的债务面临违约风险[3] - 万科在当天中午的债权人大会上提出三套解决方案 第一是债务延期一年 最保障万科权益 第二是同样延期一年但需增加新增信条款 第三是由深圳国资或现大股东提供无限连带责任担保 此方案最让债权人安心[3] - 官方放风称将“按市场化方式处理” 不会由国资或国企额外担保 双方仍存巨大博弈空间 一次性解决的概率不高[3] - 市场情绪亢奋 抢跑交易 万科股价放量涨停 相关债券大幅回弹[3] 消费市场观察 - 价格继续回暖 消费市场表现值得关注[4] 香港市场监管动态 - 监管释放信号 香港市场情况值得讨论[4]

市场整体表现 - 2025年12月9日市场承压 三大指数中仅创业板指上涨0.6% [2][3] - 市场上涨结构狭窄 涨幅集中在人工智能、光模块及零售、饮料制造等零星消费赛道 [3] - 多数赛道表现平庸收跌 工业金属、钢铁、煤炭及房地产板块跌幅均超过2% [3] 行业板块动态 - 人工智能与光模块成为当日少数热门板块 [3] - 零售与饮料制造等消费赛道有零星表现 [3] - “反内卷”相关及政策敏感板块走弱 工业金属、钢铁、煤炭及房地产板块显著下跌 [3] 压力来源分析 - 市场面临政策兑现带来的压力 且这种短期压力信号预计不会在一两个交易日内结束 [1][3] - 除国内信息外 海外新增变量也是市场压力的来源之一 [3] - 需警惕年底“资金抬轿子”现象 [1]

文章核心观点 - 谷歌TPU芯片的加入改变了AI算力格局，为A股光模块（以“易中天”为代表）提供了新的增长叙事和估值支撑，市场需求和资本开支预期上修可能推动行业持续高增长 [1][2][19][20] 市场格局与代表公司 - A股AI投资热点集中在“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）和“纪联海”（寒武纪、工业富联、海光信息） [1] - 截至12月8日，中际旭创、天孚通信、新易盛的市值分别为6333亿元、1842亿元和4021亿元 [1] - 中国（含中国台湾）光模块厂商占据全球主导地位，2024年有7家企业跻身全球前10，包括中际旭创（第1）、新易盛（第2）、华为（第4）、光迅科技（第6）、海信宽带（第7）、华工正源（第8）、索尔思光电（第10） [4] 光模块行业驱动因素 - 驱动因素包括产品技术迭代（如从400G升级到800G）和下游云厂商资本开支 [4] - 光模块是数据传输的“运力”，与GPU等“算力”芯片缺一不可，其性能直接决定数据传输效率和稳定性 [2][3] 谷歌TPU带来的需求变化 - 谷歌TPU采用ASIC架构，其TPUv7（Ironwood）采用3D Torus拓扑，单集群可集成高达9216颗芯片，远超传统GPU集群规模，需要大量高速光模块实现芯片间互联 [6] - TPU单卡算力相对较低，在同等纸面算力下，TPU集群所需的光模块数量多于GPU集群 [7] - 谷歌TPUv7全面配置1.6T光模块，成为1.6T产品放量的新核心驱动力，使需求提前且更确定 [8] - 谷歌与Anthropic签订数百亿美元100万只定制TPU芯片合作协议，中泰证券预计2026年TPU出货有望达400万颗以上 [9] - 摩根士丹利等机构上调预测，预计Google TPU 2027年出货量达500万颗，2028年达700万颗 [10] - Ironwood集群芯片间带宽需求达1.2TBps，推动1.6T光模块需求，机构预计2026年1.6T光模块出货量超2500万只，800G超5500万只 [10] - 国内龙头中际旭创、新易盛已进入谷歌1.6T供应链 [11] 云厂商资本开支趋势 - 中国三大云厂商（阿里巴巴、腾讯、百度）2025年前三季度合计资本支出1650亿元人民币，同比增长90% [12] - 阿里巴巴公布2024-2026年3800亿元人民币资本支出计划，并表示存在上修机会 [12] - 美国四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）2024年资本支出总额2300亿美元，同比增长55% [12] - 美国四大云厂商2025年前三季度资本支出2590亿美元，同比增长65% [12] - 彭博一致预期显示，美国四大云厂商2025年四季度资本支出将环比增长10%至1080亿美元，推动2025全年资本支出同比大幅增长59%至3670亿美元 [13] - Meta将2025财年资本支出预测从660-720亿美元上调至700-720亿美元；谷歌将指引从850亿美元上调至910-930亿美元；亚马逊全年资本开支预计约1250亿美元，2026年规模将进一步增加 [14] - 彭博一致预期显示，四大云厂商2026年资本支出将同比增长35%至4950亿美元 [15] 市场预期与估值逻辑 - 市场担忧AI服务器上行周期步入后期，彭博一致预期显示四大云厂商2027年资本支出同比增长14%，增速远低于2024和2025年 [16] - 但机构认为该预期存在上修空间，例如四大云厂商2025年资本支出增长的一致预期从今年1月的33%调升至11月的59% [17] - 谷歌TPU（及潜在Meta自研芯片）的放量，为光模块厂商提供了除Nvidia GPU外的第二条增长曲线，成为市场期待的“超预期”因素 [19][20] - 光互联向网络架构更深层渗透（Scale up）也将带来新需求动力 [20] - 在TPU芯片放量等因素加持下，2027年光模块行业实现高增长的确定性正在提高 [21] - 行业需求高增长将提升公司业绩，同时维持较高市盈率，从而拉动市值增长空间 [25] - 高盛预计800G/1.6T和硅光产品需求将推动中际旭创净利润在2025-2028年年均复合增长59%，并将其目标价上调62%至762元人民币 [25] - Wind一致性预期显示，2027年中际旭创、天孚通信、新易盛的归母净利润分别有望达251.2亿元、38.73亿元、206.7亿元，对应市盈率分别为25.21倍、47.56倍、19.45倍 [25] - 考虑到2027年业绩仍在增长，可考虑给予30-40倍市盈率，中际旭创、新易盛仍有估值拔高空间 [25] 公司近期业绩表现 - 2025年第三季度，中际旭创营收102.2亿元，同比增长56.83%，环比增长25.89%；归母净利润31.37亿元，同比增长12% [22] - 2025年第三季度，天孚通信营收14.63亿元，同比增长74.37%，环比下降3.23%；归母净利润5.66亿元 [22] - 2025年第三季度，新易盛营收60.68亿元，同比增长152.53%，环比下降4.97%；归母净利润23.85亿元，同比增长20% [22] - 仅中际旭创Q3营收、归母净利润同比、环比均增长；天孚通信、新易盛营收环比下滑，业绩低于预期 [23] - 新易盛表示Q3业绩受部分产品出货阶段性节奏变化影响 [23] - 基于三季报，部分机构可能下调天孚通信、新易盛的业绩预测，而对中际旭创一致看多 [24] - 资本市场可能给予中际旭创更高的市盈率和溢价 [25]

板块轮动与市场热点 - 在251208（周一），市场领涨板块为光通信（19只个股上涨）、福建自贸/海西概念（16只个股上涨）和机器人（13只个股上涨）[1] - 在251205（周五），市场领涨板块为福建自贸/海西概念（21只个股上涨）、航天（16只个股上涨）和光通信（9只个股上涨）[1] - 在251204（周四），市场领涨板块为机器人（11只个股上涨）、航天（9只个股上涨）和国产芯片（7只个股上涨）[1] - 在251203（周三），市场领涨板块为培育钻石（3只个股上涨）、煤炭（4只个股上涨）和矢约（6只个股上涨）[1] 持续性主题追踪 - 福建自贸/海西概念板块在四个交易日中均出现在领涨前十榜单，显示其具备较强的市场关注度和持续性[1] - 航天板块在周五、周四和周一均位列涨幅榜前列，显示其短期热度较高[1] - 机器人概念在周一、周五和周四均表现活跃，是近期反复出现的市场热点[1] - 大消费板块在四个交易日中均位列涨幅榜前十，显示出一定的防御性和资金关注[1] 短期活跃主题 - 光通信板块在周一和周五表现突出，分别有19只和9只个股上涨[1] - 国产芯片板块在周四有7只个股上涨，进入涨幅榜前三[1] - 培育钻石和煤炭板块在周三分别有3只和4只个股上涨，成为当日领涨主题[1] - ST板块在周一和周五分别有54只和57只个股上涨，显示市场对相关标的的投机性交易活跃[1]

文章核心观点 - 中国证监会近期发布《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，旨在通过改革公募基金行业的绩效考核与薪酬体系，将基金公司、基金经理的利益与投资者长期利益深度绑定，以扭转行业“重规模、轻收益”的畸形业态，改善基金持有体验，推动行业聚焦长期投资和价值创造 [1][5][6] 政策核心内容与改革方向 - 绩效考核体系改革：要求基金公司建立以基金投资收益为核心的考核体系，三年以上中长期考核指标权重不低于80% [6] - 高管考核：高管层考核中，投资收益指标权重不低于50% [6] - 基金经理考核：主动权益类基金经理的产品业绩考核权重不低于80%，其中业绩比较基准对比指标权重单独不低于30% [6] - 销售端考核：销售端高管及核心人员的投资者盈亏情况考核权重不低于50% [6] - 薪酬持基要求：高管及主要业务部门负责人需用不少于当年30%的绩效薪酬购买本公司公募基金（权益类基金占比不低于60%），基金经理需用不少于40%的绩效薪酬购买本人管理的公募基金，持基期限均不少于一年 [6] - 薪酬递延支付：绩效薪酬递延支付期限不少于三年，董事长、高管、核心业务人员等的递延支付比例原则上不少于40% [7] - 管理多只产品考核：对管理多只基金的基金经理，按基金规模、管理时间加权计算业绩，不满一年的基金不纳入考核 [8] 对基金经理职业生态的预期影响 - 薪酬与业绩强挂钩：基金经理需在中长期稳定战胜业绩基准，否则将面临降薪，例如过去三年业绩低于基准超10个百分点且利润率为负的，绩效薪酬降幅不少于30% [3][9] - 高薪获取难度增加：基金经理为维持高薪酬需付出更多努力，且需将相当比例薪酬投资于自己管理的产品 [3] - 行业可能经历换血：绩优基金经理可能因落差感或更多职业选择而离开行业，业绩持续不佳的基金经理生存空间变窄，可能被迫离开行业或转型 [3][10][11] - 投资策略可能趋同：部分基金经理可能采取类似指数增强的策略，在基准配置上寻求有限超额收益 [10] - 赛道型基金经理面临挑战：即使获得正收益但未跑赢基准也可能需降薪，叠加指数基金竞争，该群体可能缩减 [10] 对行业竞争格局与产品趋势的影响 - 强化被动投资趋势：业绩基准成为关注红线，可能促使更多基民思考主动管理基金的性价比，从而强化指数基金的发展浪潮 [12] - 约束规模导向行为：新规预计将扭转以管理规模为核心的考核导向，约束基金公司“高点新发、赎旧买新”冲规模的行为 [6] - 可能加剧人才流失风险：新规在限制与问责方面力度较强，但在激励和留住顶尖人才方面措施可能不足，顶尖人才可能因物质激励和操作自由度更高而流向私募行业 [13][14][15] - 行业形象重塑契机：政策旨在优化持有人体验，为公募行业重新赢得社会尊重提供机会 [4] 行业现存问题与新政针对性 - 行业原有弊端：存在“重规模、轻收益”、“重首发、轻持营”的畸形业态，部分基金经理为追求短期排名采取激进策略或风格漂移 [5] - 薪酬机制不合理：此前薪酬多与短期业绩、公司营收挂钩，与投资者利益绑定不紧密，导致“旱涝保收”局面 [5][6] - 基金经理“一拖多”问题：公司为利用明星效应扩大规模，导致基金经理精力分散，不利于业绩 [8] - 新政针对性：各项规定直击原有制度漏洞，可操作性强，旨在从主观能动性上促使行业更重视长期业绩 [7][8]

总量政策基调 - 2026年经济工作整体基调平稳 延续“实施更加积极有为的宏观政策”表述 但相比7月会议少了“持续发力、适时加力”八个字 力度略显温和[3] - 宏观政策强调“发挥存量政策和增量政策的集成效应” 意味着增量政策不会单兵突进 重点在于落实已出台的存量政策 而非一味堆砌新政策[3] - 经济工作原则在“稳中求进”基础上新增“提质增效” 追求增长规模的同时更注重增长质量 对绝对GDP增速的执念明显下调[3] - 文件要求各地“树立正确政绩观、因地制宜做好经济工作” 告别唯GDP规模和速度论 转向高质量增长和新质生产力[4] 市场波动与政策弹性 - 文件首次写入“统筹好国内经济工作和国际经贸斗争” 表明决策层对国际形势判断依旧严肃 并未认定已彻底回暖[4] - 国内政策需随海外变数动态调整 保持足够弹性 当前看到的不少政策有效期可能不会太长[4] - 若2026年海外经贸摩擦升级 国内可迅速抛出储备政策兜底 届时市场因外部扰动产生的调整 可能成为宝贵的加仓窗口[4] 扩内需方向 - 此部分为摘要提及 但正文内容未提供具体解读[5] 反内卷行业政策 - 此部分为摘要提及 但正文内容未提供具体解读[5] 房地产政策信号 - 文件未提及房地产 此点本身可能传递出重要信号[5]

市场整体表现 - 周五三大指数午后在非银金融板块强势带动下放量拉升 沪指收复3900点 创业板指连续2日涨逾1%并站上60日均线 全市场成交金额突破1.7万亿[1] - 个股行情扭转此前普跌 全市场接近100股涨超10% 微盘股指数终结4连跌 收出反包中阳涨近2%[1] 上证指数走势分析 - 在统计周期（2025-12-01至2025-12-05）内 上证指数起始价3888.60 终止价3902.81 涨跌值+14.21 涨跌幅+0.37%[4] - 该统计周期内 上证指数最高3914.46 最低3859.05 振幅1.43% 区间成交金额3.40万亿[4] - 该统计周期内 上证指数共收5根K线 其中阳线2个 阴线3个[4] 创业板指走势分析 - 在统计周期（2025-12-01至2025-12-05）内 创业板指起始价3052.59 终止价3109.30 涨跌值+56.71 涨跌幅+1.86%[4] - 该统计周期内 创业板指最高3115.81 最低3016.xx 区间成交金额2.34万亿[4] - 该统计周期内 创业板指共收5根K线 其中阳线3个 阴线2个[4]

文章核心观点 - 证券和保险板块的异动被视为市场潜在的重要信号 其背后与监管层提及的“差异化监管”等政策松绑预期密切相关 市场关注这些“利好政策”的实际含金量以及是否预示大行情 [1][3] 证券和保险板块市场表现 - 2025年12月5日（上周五）午后 国内股市三大指数自低位快速上攻并全线收红 其中创业板指涨幅超过1.3% [3] - 上涨行情集中在券商与保险两大金融赛道 券商板块整体涨幅超过2.5% 保险板块涨幅更超过5% [3] - 券商板块因节奏领先、弹性大 素有“牛市旗手”之称 其异动通常被视为非同寻常的市场信号 [3] 证券行业政策动态 - 证监会负责人在出席行业协会时提及证券公司 未来头部券商或享受“差异化监管”政策松绑 [3] - 业务表现突出的优质券商 可能在资本约束、杠杆空间等方面获得更大余地 [3] - 监管层点名鼓励优质券商做大做强 以形成具备国际影响力的标杆企业 [3] 外部环境与配置时机 - 外部环境趋暖 市场正在等待明年年初的配置机会出现 [1]

文章核心观点 - 摩尔线程与沐曦作为国产GPU领军企业相继登陆A股，引发市场狂热，其投资价值源于“国家队”背书、高赔率预期以及AI赛道的高关注度 [1][2][4][5] - 两家公司技术路径与战略不同：摩尔线程对标英伟达，坚持全栈GPU路线，旨在构建生态并覆盖消费市场；沐曦对标AMD，聚焦训练推理GPU，追求快速商业化 [7][8][9][10] - 尽管两家公司均未盈利，但资本市场基于未来增长预期，采用市销率进行估值，并愿意为“高端制造+AI+国产替代”逻辑支付高溢价 [18][21][27] - 摩尔线程上市首日股价表现远超机构预期，其高估值可能为后续上市的沐曦带来情绪溢价，但长期投资价值需等待2026-2027年的业绩拐点验证 [26][28] 摩尔线程IPO市场表现与投资逻辑 - 摩尔线程于12月5日登陆A股，上市开盘股价大涨468.78% [3] - 新股申购遭疯抢，网上发行最终中签率仅为0.036%，约482.66万户投资者参与 [2] - 投资逻辑一：“国家队”速度带来隐性背书，从受理到注册仅用时122天，刷新科创板最快纪录 [4] - 投资逻辑二：发行价虽为114.28元（年内最高），但按2025年预计14亿元营收计算，市销率约38倍，相比寒武纪上市初期80倍以上的PS更具性价比，机构普遍预期首日涨幅在50%~100% [4] - 投资逻辑三：AI赛道结构性牛市下，GPU硬科技标的天然获得资金高度关注 [5] 沐曦股份IPO市场表现 - 沐曦于12月5日开始新股申购，初步询价延续“机构狂热” [6] - 共有288家网下投资者管理的7962个配售对象提交初步报价，有效报价投资者为269家、7719个配售对象，拟申购总量高达571.69亿股 [6] - 网下申购倍数高达2227.6倍，超过了摩尔线程的1600倍 [6] 公司战略与技术路径对比 - **战略对标**：摩尔线程想做中国的英伟达，沐曦则对标中国的AMD [7] - **团队基因**：摩尔线程创始人及核心团队主要来自英伟达；沐曦团队主要源自AMD [8] - **技术路径**： - 摩尔线程选择**全栈GPU**路线，技术难度更高，需兼顾图形渲染、科学计算、通用性、生态、驱动、兼容性，其产品能支持AI计算及运行《英雄联盟》、《原神》等游戏，是首个公开发售并完整支持DX12的国产游戏显卡，打开了消费级市场 [9] - 沐曦选择**专攻训练推理GPU**，聚焦“低精度矩阵乘加+高吞吐”单点，旨在实现快速商业化，国内寒武纪、壁仞、燧原等多选择此路径 [9] - **战略差异原因**： - 沐曦面临部分股东附带上市对赌条款，若2026年3月31日前未完成合格上市，公司或创始人有回购义务，因此需在单一赛道快速跑出收入与规模 [10] - 摩尔线程2023年被美国列入实体清单导致先进制程代工受阻，转而强化“用成熟制程做全功能芯片”的逻辑，覆盖桌面、边缘、推理市场，并以消费级图形产品切入党政、国企、信创PC等对预算敏感的市场，形成现金流 [12] - **生态建设**： - 摩尔线程自研MUSA架构对标英伟达CUDA，并推出MUSIFY工具以降低开发者迁移成本，意在构建生态护城河 [15][16] - 沐曦虽考虑CUDA兼容问题，但目前重心仍聚焦特定场景的快速变现 [16] 财务表现与盈利预期 - **沐曦股份**：2022年至2024年归母净利润分别亏损7.77亿元、8.71亿元和14.09亿元，三年合计亏损约30.57亿元；营收从2022年的43万元提升至2024年的7.43亿元，复合年均增长率显著高于国内可比公司，当前收入集中于曦云C500系列 [11][18] - **盈利预测**：沐曦预计2026年最快盈利；摩尔线程预计2027年盈利 [19] - **敏感性分析**：两家公司招股书通过营收与毛利率变动的敏感性分析展示了盈利年份的可能范围 [21] 估值分析与投资价值比较 - **估值方法**：由于公司未盈利，市销率成为主要定价标尺 [21] - **融资估值**： - 摩尔线程2024年末Pre-IPO轮投后估值约300亿元，本次IPO发行市值537亿元，不到一年增值80% [22] - 沐曦在2025年2月增资中，投后估值达210.71亿元 [22] - **远期市值测算**： - **摩尔线程**：管理层预测2025年营收为12.18亿元至14.98亿元，同比增长177.79%至241.65%；机构预测2026年营收有望达25.96亿元，给予行业平均33倍PS，远期市值有望触及856.68亿元 [25] - **沐曦**：华泰证券预测其2026年营收为28.43亿元，考虑到其尚未完全实现“全栈化”及Pre-IPO估值约为摩尔线程七成，给予23倍PS，对应市值约为656.73亿元 [25] - **市场表现与溢价**：摩尔线程上市首日开盘市值达到约3000亿元，远超机构测算，显示资金为“高端制造+AI+国产替代”逻辑支付高溢价 [26][27] - **投资机会**：摩尔线程大涨后估值性价比降低；沐曦尚未上市，仍可打新，且摩尔线程的超预期表现可能为沐曦上市带来情绪溢价 [28]