报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 186.3HKD（171.8CNY），汇率 HKD/CNY=0.92 [3] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》S6 表现超预期，预期持续驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload 提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司 24 - 26 年收入分别为 268/302/324 亿元（原预测值为 268/315/341 亿元，因考虑到 SLG 市场 2025 年竞争加剧下修游戏预测） [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4 总收入达 77.3 亿元（yoy + 21.82%，qoq + 5.87%），毛利率达 36%（yoy + 9.9pp，qoq + 1.18pp），销售费用为 12.37 亿元（yoy + 9.87%，qoq + 2.84%），管理费用为 5.06 亿元（yoy - 1.18%，qoq + 0.09%），研发费用为 9.19 亿元（yoy - 30.74%，qoq + 1.46%），Non - Gaap 营业利润为 4.63 亿元，Non - Gaap 归母净利润达 4.53 亿元 [6] - 预期 25Q1Non - Gaap 营业利润达 2.1 亿元（去年同期为 - 5.1 亿） [6] - 2022 - 2026E 营业收入分别为 218.99 亿、225.28 亿、268.32 亿、302.30 亿、324.44 亿元，同比增长分别为 12.98%、2.87%、19.10%、12.67%、7.33%；营业利润分别为 - 83.58 亿、 - 50.64 亿、 - 13.44 亿、7.85 亿、19.26 亿元，同比增长分别为 30.00%、 - 39.41%、 - 73.46%、 - 158.38%、145.45%等多项财务指标有相应变化 [4] 业务板块 - **广告**：24Q4 收入达 23.9 亿元（yoy + 24%，qoq + 14%），供给端 DAU Q4 达 1.03 亿（yoy + 3.00%），DAU/MAU 为 30.29%（去年同期为 29.76%），需求端随着 B 站用户成熟消费能力释放，游戏等成广告收入贡献前五行业，预期 25Q1 收入达 20 亿（yoy + 21%，qoq - 16%） [6] - **直播&VAS**：24Q4 收入达 30.8 亿元（yoy + 8%，qoq + 9%），受益于增值服务及大会员营收增长，预期 25Q1 收入达 28 亿元（yoy + 10%，qoq - 10%） [6] - **游戏**：24Q4 收入达 18.0 亿元（yoy + 79%，qoq - 1.4%），《三国：谋定天下》S6 赛季 2.22 上线驱动产品畅销榜攀升至第三，预期 25Q1 收入达 17 亿元（yoy + 74%，qoq - 5%） [6] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|6,939|7,161|7,854|8,276|26,832|30,230|32,444| |yoy（%）|22.49|16.87|7.51|7.01|19.10|12.67|7.33| |直播平台&VAS（百万）|2,783|2,803|3,075|3,343|10,999|12,003|12,756| |yoy（%）|10.04|9.24|8.98|8.43|10.99|9.13|6.27| |广告收入（百万）|2,012|2,339|2,486|2,798|8,189|9,635|10,795| |yoy（%）|20.57|14.80|18.69|17.14|27.72|17.65|12.04| |手机游戏收入（百万）|1,708|1,541|1,754|1,683|5,610|6,685|6,904| |yoy（%）|73.77|52.93| - 3.74| - 6.40|39.52|19.16|3.27| |衍生品收入（电商，百万）|436|478|539|453|2,033|1,906|1,989| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 7| - 6|4| |营业成本（百万）|4,429|4,533|4,915|4,963|18,058|18,841|19,447| |yoy（%）|9.1|5.6|3.3|0.3|5.7|4.3|3.2| |分成成本（百万）|2,771|2,760|3,038|3,209|10,989|11,778|12,268| |yoy（%）|19.3|7.3|4.0|1.2|19.7|7.2|4.2| |内容、服务器、员工成本（百万）|1,302|1,319|1,391|1,324|5,266|5,336|5,395| |yoy（%）|4.4|0.1|0.2|0.7| - 7.7|1.3|1.1| |衍生品和其他（百万）|357|454|486|430|1,839|1,727|1,784| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 3| - 6|3| |毛利（百万）|2,509|2,628|2,939|3,313|8,774|11,389|12,997| |毛利率（%）|36.16|36.69|37.42|40.03|32.70|37.68|40.06| |销售费用（百万）|1,318|1,123|1,232|1,298|4,402|4,972|5,090| |一般行政费用（百万）|454|549|520|516|2,031|2,039|2,124| |研发费用（百万）|825|851|934|984|3,685|3,593|3,857| |营业利润（百万）| - 88|104|254|515| - 1,344|785|1,926| |营业利润率（%）| - 1.26|1.45|3.23|6.22| - 5.01|2.60|5.94| |GAAP 归母净利润（百万）| - 81|96|277|555| - 1,347|848|2,126| |Non - GAAP 归母净利润（百万）|226|434|624|905| - 22|2,190|3,529| [7] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|收入（24E）|收入（25E）|P/S（24E）|P/S（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1024.HK|快手|2,009|1278|1417|1.6|1.4| |9999.HK|网易|4,935|1071|1148|4.6|4.3| |0700.HK|腾讯控股|40,530|6572|7151|6.2|5.7| |9898.HK|微博|178|126|130|1.4|1.4| |3690.HK|美团|9,037|3369|3912|2.7|2.3| |9888.HK|百度|2,161|1344|1393|1.6|1.6| |调整后平均| - | - | - | - |2.6|2.4| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》S6表现超预期，预期持续驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司24 - 26年收入分别为268/302/324亿元（原预测值为268/315/341亿元，因考虑到SLG市场2025年竞争加剧下修游戏预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.4x，给予目标价186.3HKD（171.8CNY），汇率HKD/CNY = 0.92 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4总收入达77.3亿元（yoy + 21.82%，qoq + 5.87%），毛利率达36%（yoy + 9.9pp，qoq + 1.18pp），销售费用为12.37亿元（yoy + 9.87%，qoq + 2.84%），管理费用为5.06亿元（yoy - 1.18%，qoq + 0.09%），研发费用为9.19亿元（yoy - 30.74%，qoq + 1.46%），Non - Gaap营业利润为4.63亿元，Non - Gaap归母净利润达4.53亿元 [6] - 预期25Q1Non - Gaap营业利润达2.1亿元（去年同期为 - 5.1亿） [6] - 预计24 - 26年营业收入分别为268.32亿、302.30亿、324.44亿元，同比增长19.10%、12.67%、7.33%；营业利润分别为 - 13.44亿、7.85亿、19.26亿元，同比增长 - 73.46%、 - 158.38%、145.45%；归属母公司净利润分别为 - 13.47亿、8.48亿、21.26亿元，同比增长 - 72.07%、 - 162.99%、150.61% [4] 业务板块 - **广告**：24Q4收入达23.9亿元（yoy + 24%，qoq + 14%），供给端DAU Q4达1.03亿（yoy + 3.00%），DAU/MAU为30.29%（去年同期为29.76%），需求端随着B站用户成熟，消费能力快速释放，游戏、数码家电、电商、网络服务、汽车为广告收入贡献前五行业，预期25Q1收入达20亿（yoy + 21%，qoq - 16%） [6] - **直播&VAS**：24Q4收入达30.8亿元（yoy + 8%，qoq + 9%），受益于增值服务及大会员营收增长，预期25Q1收入达28亿元（yoy + 10%，qoq - 10%） [6] - **游戏**：24Q4收入达18.0亿元（yoy + 79%，qoq - 1.4%），《三国：谋定天下》S6赛季2.22上线，驱动该产品游戏畅销榜攀升至第三，预期25Q1收入达17亿元（yoy + 74%，qoq - 5%） [6] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|6,939|7,161|7,854|8,276|26,832|30,230|32,444| |yoy（%）|22.49|16.87|7.51|7.01|19.10|12.67|7.33| |直播平台&VAS（百万）|2,783|2,803|3,075|3,343|10,999|12,003|12,756| |yoy（%）|10.04|9.24|8.98|8.43|10.99|9.13|6.27| |广告收入（百万）|2,012|2,339|2,486|2,798|8,189|9,635|10,795| |yoy（%）|20.57|14.80|18.69|17.14|27.72|17.65|12.04| |手机游戏收入（百万）|1,708|1,541|1,754|1,683|5,610|6,685|6,904| |yoy（%）|73.77|52.93| - 3.74| - 6.40|39.52|19.16|3.27| |衍生品收入（电商）（百万）|436|478|539|453|2,033|1,906|1,989| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 7| - 6|4| |营业成本（百万）|4,429|4,533|4,915|4,963|18,058|18,841|19,447| |yoy（%）|9.1|5.6|3.3|0.3|5.7|4.3|3.2| |分成成本（百万）|2,771|2,760|3,038|3,209|10,989|11,778|12,268| |yoy（%）|19.3|7.3|4.0|1.2|19.7|7.2|4.2| |内容、服务器、员工成本（百万）|1,302|1,319|1,391|1,324|5,266|5,336|5,395| |yoy（%）|4.4|0.1|0.2|0.7| - 7.7|1.3|1.1| |衍生品和其他（百万）|357|454|486|430|1,839|1,727|1,784| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 3| - 6|3| |毛利（百万）|2,509|2,628|2,939|3,313|8,774|11,389|12,997| |毛利率（%）|36.16|36.69|37.42|40.03|32.70|37.68|40.06| |销售费用（百万）|1,318|1,123|1,232|1,298|4,402|4,972|5,090| |一般行政费用（百万）|454|549|520|516|2,031|2,039|2,124| |研发费用（百万）|825|851|934|984|3,685|3,593|3,857| |营业利润（百万）| - 88|104|254|515| - 1,344|785|1,926| |营业利润率（%）| - 1.26|1.45|3.23|6.22| - 5.01|2.60|5.94| |GAAP归母净利润（百万）| - 81|96|277|555| - 1,347|848|2,126| |Non - GAAP归母净利润（百万）|226|434|624|905| - 22|2,190|3,529| [7] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|收入（24E）|收入（25E）|P/S（24E）|P/S（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1024.HK|快手|2,009|1278|1417|1.6|1.4| |9999.HK|网易|4,935|1071|1148|4.6|4.3| |0700.HK|腾讯控股|40,530|6572|7151|6.2|5.7| |9898.HK|微博|178|126|130|1.4|1.4| |3690.HK|美团|9,037|3369|3912|2.7|2.3| |9888.HK|百度|2,161|1344|1393|1.6|1.6| |调整后平均| - | - | - | - |2.6|2.4| [9]

房地产行业 行业研究 | 行业周报 1-2 月百强房企拿地总额实现两位数增长 核心观点 投资建议与投资标的 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2025 年 03 月 04 日 看好（维持） | 赵旭翔 | zhaoxuxiang@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521070001 | | 李雪君 | 021-63325888*6069 | | | lixuejun@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860517020001 | | | 香港证监会牌照：BSW124 | | | | | 1 月一线城市房价环比继续上行 | 2025-02-24 | | --- | --- | | 未来随着多方面积极因素累积，房地产行 | 2025-02-10 | | 业有望迎来底部 | | | 多家房企发布业绩预亏公告 | 2025-01-27 | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 本周房地产板块指数强于沪深 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[8] 报告的核心观点 - 终端销量表现亮眼，2024 年 1 - 12 月我国新能源汽车销量 1286.5 万辆，同比增长 35%，动力电池装机量 548.4GWh，同比增长 41%，2025 年锂电需求有望保持较强增长动能 [8][11] - 产业链 24Q3 整体盈利趋势环比走稳略向上，上游锂资源和下游电池复苏，中游部分材料仍受碳酸锂减值影响 [11] - 2025 年盈利有望延续向上趋势，锂电经历业绩下滑后 24Q1 筑底进入右侧趋势，目前上游资源见底等因素支撑行业盈利改善 [8][12] - 固态电池技术路线聚焦，硫化物固态电解质匹配高镍三元正极和硅碳负极成主流方向，短期半固态、全固态电池进展有催化效应，长期新兴场景催生增量空间，产业链上游环节受益 [8][12] - 建议关注宁德时代、尚太科技、科达利等多家公司 [8][13] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 终端销量增长好，2024 年 1 - 12 月我国新能源汽车销量和动力电池装机量同比大增，2025 年锂电需求有望保持强增长 [11] - 产业链 24Q3 盈利环比走稳略向上，上游和下游复苏，中游部分材料受碳酸锂减值影响 [11] - 2025 年盈利有望延续向上，锂电经历周期后进入右侧盈利改善周期 [12] - 固态电池技术路线聚焦，催生技术迭代机会，产业链上游环节受益 [12] - 建议关注宁德时代等多家公司 [13] 产业链新闻 产业链重要新闻及解读 - 梅赛德斯 - 奔驰固态电池展开路试，目标续航超 600 英里，EQS 固态电池版用 Factorial Energy 电池，预计 2030 年前固态电池大规模生产 [15][16] - 宁德时代麒麟电池 2.0 装机小米 SU7 Ultra，支持高功率设计，充放电倍率表现优，性能较一代有提升，多家厂商有交流 [17] 产业链新闻一周汇总 - 多家公司有项目签约、开工、上市申请等动态，如中创新航葡萄牙建锂电池工厂、唐山国轩新能源重卡电芯项目开工等 [21] - 部分公司有技术迭代、战略合作等进展，如岚图启动第三代固态电池技术迭代、福特与宁德时代深化合作 [20][21] - 政策方面，国家相关部门印发绿色金融发展实施方案，支持新能源汽车产业链等 [23] 本周新车上市 - 红旗天工 05、新款智己 LS6 剧院版、小米 SU7 Ultra 等多款新车上市，各有售价区间 [23][27] 重要公告梳理 龙蟠科技（603906.SH）：三级控股子公司增资扩股并引入投资者 - 龙蟠科技三级控股子公司锂源（印尼）拟增资扩股，LGES 出资 1597.091112 万美元认购新股获 20%股权，锂源（亚太）持股降至 80%仍为控股股东，锂源（印尼）主营磷酸铁锂正极材料 [29] 欣旺达（300207.SZ）：全资子公司拟与星航资本共同投资于 Positec Inc - 欣旺达全资子公司香港欣威拟与星航资本共同投资合伙企业，认缴不超 675 万美元，合伙企业资金定向投资 Positec Inc，该公司致力于工具电动化和机器人化 [31][33] 其他公告 - 多家公司发布 2024 年业绩快报，部分公司有项目进展，如天际股份募投项目达试生产要求，光华科技拟实施锂电池材料项目 [35] 动力电池相关产品价格跟踪 - 展示了锂金属、锂精矿、碳酸锂等多种动力电池相关产品的本周价格、上周价格、涨跌幅、2025 年初价格及年初至今涨跌幅 [37]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[8] 报告的核心观点 - 终端销量表现亮眼，2024年1 - 12月我国新能源汽车销量1286.5万辆，同比增长35%，动力电池装机量548.4GWh，同比增长41%，展望2025年锂电需求有望保持较强增长动能[8][11] - 产业链24Q3整体盈利趋势环比走稳略向上，上游锂资源和下游电池复苏，中游部分材料受碳酸锂减值影响，负极走稳略降，隔膜恢复，铜箔减亏，辅材盈利收窄[11] - 展望2025年盈利有望延续向上趋势，锂电自22年初业绩下滑，24Q1筑底后进入右侧趋势，目前上游资源见底、行业整合、加工费和产品结构改善有望支撑盈利改善[8][12] - 固态电池技术路线聚焦，硫化物固态电解质匹配高镍三元正极和硅碳负极成主流方向，短期半固态和全固态电池进展有催化效应，长期新兴场景催生增量空间，产业链上游环节将受益[8][12] - 建议关注宁德时代、尚太科技、科达利等公司[8][13] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 终端销量向好，2024年1 - 12月我国新能源汽车销量和动力电池装机量同比增长，2025年锂电需求有望保持增长[11] - 产业链24Q3盈利环比走稳略向上，各环节表现有差异[11] - 2025年盈利有望延续向上，锂电经历业绩下滑后进入右侧趋势，多因素支撑盈利改善[12] - 固态电池技术路线聚焦，带来技术迭代机会，产业链上游环节受益[12] - 建议关注宁德时代等公司[13] 产业链新闻 产业链重要新闻及解读 - 2月21日梅赛德斯 - 奔驰在英国进行固态电池路试，目标续航超600英里，EQS固态电池版用Factorial Energy电池，能量密度450Wh/kg，预计2030年前固态电池大规模生产[15][16] - 2月27日小米SU7 Ultra发布，采用宁德时代第二代麒麟电池，赛道版支持高充放电倍率，虽充电倍率未达6C标准，但性能仍亮眼，多家厂商与宁德时代交流该技术[17] 产业链新闻一周汇总 - 贝特瑞新材料科技有限公司工商变更，新增亿纬锂能为股东，注册资本增加[19] - 广东佛山拟打造锂电池用复合集流体膜材料智造基地，一期投资2.04亿元[19][20] - 中创新航将在葡萄牙投资20亿欧元建锂电池工厂，预计2028年完工，产能15GWh[21] - 因湃电池与科达利签署战略合作协议[21] - 唐山国轩年产10GWh新能源重卡电芯项目开工，总投资35亿元[21] - 万华化学新一代电池材料产业园开工，总投资168亿元，2026年6月投产10万吨磷酸铁锂生产线[21] - 无锡先导智能装备股份有限公司向港交所提交上市申请[21] - 岚图启动第三代固态电池技术迭代，新一代电池系统性能提升[21] - 福特与宁德时代深化战略合作，联合开发下一代动力电池技术[21] - 三星SDI与现代起亚联合开发机器人专用高性能电池[21] - 山西特瓦时能源科技股份有限公司年产10万吨磷酸锰铁锂正极材料项目投产，总投资30亿元[21] - 永杰新材拟上交所主板IPO上市，募集资金用于多个项目[21] - 三一重卡与亿纬锂能签订战略合作协议，在新能源商用车领域合作[21][22] - 福鼎时代锂离子电池生产基地5号超级工厂项目封顶，预计2025年8月投产，年产25GWh[23] - 江苏众钠能源科技有限公司钠电及固态电池中试量产基地开建，规划总产能2.5GWh[23] - 特斯拉收购德国工程公司Manz部分资产[23] - 百度与宁德时代围绕无人驾驶与数智化合作[23] - 国家相关部门印发绿色金融发展实施方案，支持新能源汽车产业链金融服务[23] - Adden Energy启用中试生产线生产动态稳定锂金属固态电池，性能提升[23] - 比克电池推出全新一代比克PRO - M高安全电池[23] - 海目星自主研发的480V极卷干燥线完成向美国市场出货[23] 本周新车上市 - 红旗天工05上市，售价15.98 - 18.58万[23] - 新款智己LS6剧院版上市，限时权益价21.99 - 28.29万元[23][24] - 小米SU7 Ultra上市，售价52.99 - 81.49万元[27] - 新款启辰大V DD - i虎鲸上市，限时权益售价12.59 - 14.59万元[27] - 埃安AION UT鹦鹉龙上市，售价6.98 - 10.18万元[27] - 东风奕派eπ008如奕版上市，限时特惠价16.36万元起[27] 重要公告梳理 龙蟠科技（603906.SH）：三级控股子公司增资扩股并引入投资者 - 2月22日龙蟠科技公告，三级控股子公司锂源（印尼）拟增资扩股，LGES拟出资1597.091112万美元认购新股，取得20%股权，锂源（亚太）持股降至80%仍为控股股东，锂源（印尼）主营磷酸铁锂正极材料[29] - 本次交易符合公司战略，利于增强公司实力和子公司抗风险能力[30] 欣旺达（300207.SZ）：全资子公司拟与星航资本共同投资于Positec Inc. - 2月24日欣旺达公告，全资子公司香港欣威电子有限公司拟与星航资本共同投资合伙企业，认缴不超675万美元，合伙企业出资定向投资Positec Inc.，该公司致力于工具电动化和机器人化[31][33] 其他公告 - 多家公司发布2024年业绩快报，如纳科诺尔、贝特瑞等，业绩有增有减[35] - 天际股份“6000吨高纯氟化锂”项目达试生产要求，计划近日试生产[35] - 光华科技拟实施年产10万吨高性能锂电池材料项目，总投资约10亿元[35] 动力电池相关产品价格跟踪 - 钴产品价格上涨，电解钴18.4万元/吨，涨幅13.23%；四氧化三钴11.6万元/吨，涨幅2.21%；硫酸钴2.8万元/吨，涨幅5.44%[8] - 锂产品价格有降，碳酸锂7.5万元/吨，跌幅1.25%；氢氧化锂7.0万元/吨，跌幅0.36%[8] - 镍产品价格有涨有降，电解镍12.7万元/吨，涨幅0.87%；硫酸镍2.9万元/吨，跌幅0.38%[8] - 中游材料部分价格上涨，三元正极不同型号有涨幅，负极人造石墨不同产品有涨幅，隔膜部分价格持平，电解液部分价格持平[8]

房地产行业 行业研究 | 行业周报 1-2 月百强房企拿地总额实现两位数增长 | | | | 1 月一线城市房价环比继续上行 | 2025-02-24 | | --- | --- | | 未来随着多方面积极因素累积，房地产行 | 2025-02-10 | | 业有望迎来底部 | | | 多家房企发布业绩预亏公告 | 2025-01-27 | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 本周房地产板块指数强于沪深 300 指数，强于创业板指。房地产板块较沪深 300 指 数相对收益为 4.6%。沪深 300 指数报收 3890.05，周度涨幅为 -2.2%；创业板指数 报收 2170.39，周度涨幅 -4.9%；房地产指数（申万）报收 2327.29，周度涨幅为 2.4%。 ⚫ 全国性政策方面。住建部：扩大城中村改造政策支持范围，征收补偿一定要安置到 位； 地方性政策方面。北京 2025 年商品住宅用地推介会推出 36 宗地块；天津调整 公积金贷款政策，降低第二套住房首付比例至 20%；杭州富阳区 3 月 1 ...

报告公司投资评级 - 给予泡泡玛特“买入”评级，目标价 124.57 港元 [2][5][113] 报告的核心观点 - 泡泡玛特是中国新时代潮玩领军品牌，2018 - 2023 年营收、归母净利润复合增速分别为 65%、61%，艺术家 IP 业务是核心业务和收入主要增量，线下零售和线上渠道是主要收入来源 [7] - 中国潮玩行业蓬勃发展，2015 - 2022 年复合增速达 28%，市场格局分散，泡泡玛特 2022 年市场份额约 12%，较 2019 年提升 3pct [7] - 出色的 IP 发掘、运营能力和多元创新的渠道布局稳固内销基本盘，出海业务自 2021 年转型后收入加速增长，目前占比达 30%，成为第二增长曲线 [7] 根据相关目录分别进行总结 泡泡玛特：中国新时代潮玩领军品牌 - 发展历程分三阶段：2010 - 2014 年为发展探索阶段，从杂货店逐步引进 IP 类产品；2015 - 2019 年为高速发展阶段，推出自主 IP 盲盒，布局线上渠道和机器人商店，举办潮玩展；2020 年至今为多元化发展阶段，探索多元化产品和 IP 变现模式，加速出海业务布局 [14] - 2023 年起营收、利润加速成长，2024 年上半年营收 45.58 亿元，同比增长 62%，归母净利润 9.21 亿元，同比增长 93% [17] - 艺术家 IP 产品是收入核心来源，2023 年收入 48.22 亿元，占比 77%，2018 - 2023 年复合增速 72% [20] - 零售店、线上渠道为主要销售渠道，2023 年分别实现收入 30.62 亿元、18.66 亿元，占比 48%、30% [22] - 2023 年起费用投放效率提升，盈利能力稳步提升，2023 年毛利率、归母净利率同比分别提升 3.8pct、6.9pct [25] 中国潮玩行业蓬勃发展，泡泡玛特领先优势稳固 - 潮流玩具与传统玩具不同，定位年轻潮流人群，具备社交与情感价值，有二次销售和拍卖价值 [30] - 全球潮玩市场蓬勃发展，2019 - 2024 年复合增速可达 16%；中国潮玩行业成长空间广阔，2015 - 2022 年复合增速达 28% [30] - 中国潮流玩具市场集中度低，2022 年零售端 CR5 仅 24%，泡泡玛特 2022 年零售额市占率达 12%，较 2019 年提升约 3pct [35] IP、渠道优势稳固内销基本盘，潮玩出海加速贡献第二增长曲线 IP 挖掘、运营能力出众，公司核心竞争力持续夯实 - 有自有 IP、独家 IP、非独家 IP 三类合作模式，以自有 IP 与独家 IP 为主，差异体现在知识产权所属、分成模式和合作期限 [37][39] - 艺术家 IP 产品是核心产品，2018 - 2023 年收入复合增速达 72%，2024 年上半年同比增长 70% [41] - 爆款艺术家 IP 形象持续涌现，年销售额超 1 亿元的 IP 数量逐年提升，2023 年达 10 个，2023 年千岛平台潮玩盲盒心愿单前十大产品中有 9 款属泡泡玛特旗下 IP [43] - 核心 IP 生命周期较长，MOLLY 等热门 IP 年销售额超 1 亿元年份在 4 - 7 年，收入呈上行趋势 [47] - 具备成熟 IP 发掘模式，内部超 20 人团队外部发掘艺术家，超百人 PDC 团队内部孵化 IP，艺术家 IP 储备充沛，数量超 50 个，领先同行 [49][54] - IP 产品形态日益多元，2024 年上半年手办、MEGA、毛绒玩具收入占比分别约 58%、13%、10% [55] - 盲盒产品高频推新，每月上新 8 - 10 个，提升产品质感，采用特殊油漆和创新工艺 [59] - MEGA COLLECTION 稳扎高端市场，拉升品牌定位，2024 年上半年收入 5.86 亿元，同比增长 142% [61][63] - 泡泡萌粒、毛绒玩具、积木等新玩法层出不穷，2024 年上半年毛绒玩具收入 4.46 亿元 [64] - 会员数量持续增长，截至 2024 年 6 月底接近 4000 万人，重复购买率稳定在 40% - 50% [65] - 内容运营加码，线下城市乐园 2023 年下半年运营，主题手游《梦想家园》2024 年中上线 [67] 渠道多元布局、深度触达 - 潮玩行业主流销售渠道有线下零售门店、线下机器人商店、线上渠道，泡泡玛特已形成多元化渠道布局，2023 年大陆市场零售店、线上渠道、机器人商店收入占比约 47%、33%、10% [69] - 2023 年开始线下渠道恢复良性增长，2024 年上半年国内零售店、机器人商店收入同比分别增长 25%、16% [72] - 线下渠道持续下沉，低能级城市收入占比逐步提升，2023 年门店经营质量修复，零售店单店收入 717 万元，同比增长 31%，机器人商店单店收入约 26 万元，同比增长 34% [75][82] - 2023 年下半年以来国内线上渠道恢复增长，2024 年上半年加速增长，同比增长 34%，泡泡抽盒机是核心渠道，抖音渠道占比大幅提升，2024 年上半年收入超 2 亿元 [89][93] 大力推进潮玩出海，国际化业务有望加速放量 - 国际业务加速成长，2023 年港澳台及海外地区收入 10.66 亿元，占比 23%，2024 年上半年收入 13.51 亿元，占比提升至 30%，主要来源于亚洲地区 [95] - 2022 年战略性发力海外线下渠道，实现零售转型，截至 2024 年 6 月底，零售店、机器人商店分别为 92 家、162 家，线下渠道成为核心渠道和增长驱动力 [101] - IP 形象与产品本土化调整助力获海外消费者青睐，如在泰国推出 CRYBABY，在北美推出 Peach Riot [104] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年国内业务收入同比分别增长 48%/22%/18%，国际业务收入同比分别增长 278%/75%/41% [111] - 预计 2024 - 2026 年毛利率分别为 66.4%/67.5%/68.0% [111] - 预计 2024 - 2026 年销售费用率分别为 29.3%/28.8%/28.8%，管理费用率分别为 10.2%/9.7%/9.7% [111] - 预计 2024 - 2026 年所得税率维持在 23% [111] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 25.68/38.58/50.37 亿元，对应 EPS 分别为 1.91/2.87/3.75 元 [2][113] - 2025 年可比公司 PE 估值约 31 倍，给予公司 2025 年 PE 估值 40 倍（约 30%估值溢价），结合汇率给予目标价 124.57 港元，给予“买入”评级 [2][113]

报告公司投资评级 - 给予泡泡玛特“买入”评级 [2][5][113] 报告的核心观点 - 泡泡玛特已成为中国新时代潮玩领军品牌，2018 - 2023 年营收、归母净利润复合增速分别为 65%、61%，艺术家 IP 业务是核心业务与收入主要增量，线下零售、线上渠道是收入主要来源 [7] - 中国潮玩行业蓬勃发展，2022 年潮玩市场零售规模达 352 亿元，2015 - 2022 年复合增速达 28%，泡泡玛特市场份额约 12%，较 2019 年提升 3pct [7] - 出色的 IP 发掘、运营能力与多元创新的渠道布局稳固内销基本盘，出海业务自 2021 年转型后收入加速增长，目前收入占比达 30%，成为第二增长曲线 [7] 根据相关目录分别进行总结 泡泡玛特：中国新时代潮玩领军品牌 - 发展历程分三阶段，2010 - 2014 年为发展探索阶段，2015 - 2019 年为高速发展阶段，2020 年至今为多元化发展阶段 [14] - 2023 年起营收、利润加速成长，2024 年上半年营收 45.58 亿元，同比增长 62%，归母净利润 9.21 亿元，同比增长 93% [17] - 艺术家 IP 产品是收入核心来源，2023 年贡献收入比重约 77%，2018 - 2023 年收入复合增速达 72% [20] - 零售店、线上渠道为主要销售渠道，2023 年分别贡献收入比重约 48%、30% [22] - 2023 年起费用投放效率提升，盈利能力稳步提升，2023 年毛利率、归母净利率同比分别提升 3.8pct、6.9pct [25] 中国潮玩行业蓬勃发展，泡泡玛特领先优势稳固 - 潮流玩具与传统玩具有较大不同，具备突出社交与情感价值，主要呈现品类包括盲盒、手办等，部分产品有二次销售和拍卖价值 [30] - 全球潮玩市场蓬勃发展，2019 年全球潮流玩具市场零售规模接近 200 亿美元，预期 2024 年可达 418 亿美元，2019 - 2024 年复合增速可达 16% [30] - 中国潮玩行业成长空间广阔，2022 年市场零售规模已达 352 亿元，2015 - 2022 年复合增速达 28% [30] - 中国潮流玩具市场集中度相对较低，2022 年行业零售端 CR5 仅为 24%，泡泡玛特 2022 年零售额市占率达 12%，较 2019 年提升约 3pct [35] IP、渠道优势稳固内销基本盘，潮玩出海加速贡献第二增长曲线 IP 挖掘、运营能力出众，公司核心竞争力持续夯实 - 主要有自有 IP、独家 IP、非独家 IP 三类合作模式，以自有 IP 与独家 IP 为主 [37] - 艺术家 IP 产品是核心产品，2018 - 2023 年收入复合增速达 72%，2024 年上半年同比增长 70% [41] - 爆款艺术家 IP 形象持续涌现，2023 年年销售额超 1 亿元的 IP 数量达 10 个，2023 年千岛平台潮玩盲盒心愿单前十大产品中有 9 款属于泡泡玛特旗下 IP [43] - 核心 IP 生命周期较长，MOLLY 等热门 IP 年销售额超 1 亿元的年份在 4 - 7 年 [47] - 具备成熟 IP 发掘模式，内部超 20 人团队外部发掘，超百人 PDC 团队内部孵化，艺术家 IP 储备充沛，数量超 50 个，领先同行 [49] - IP 产品形态日益多元，2024 年上半年手办产品收入占比约 58%，MEGA、毛绒玩具类产品分别贡献收入比重约 13%、10% [55] - 传统盲盒产品高频推新，每月上新 8 - 10 个，提升产品质感，采用特殊油漆与创新工艺 [59] - MEGA COLLECTION 稳扎高端潮流市场，2024 年上半年收入已达 5.86 亿元，同比增长 142% [63] - 泡泡萌粒、毛绒玩具、积木等新玩法层出不穷，2024 年上半年毛绒玩具收入已达 4.46 亿元 [64] - 会员数量持续增长，截至 2024 年 6 月底接近 4000 万人，会员重复购买率基本稳定在 40% - 50% [65] - 内容运营加码，线下城市乐园 2023 年下半年运营，主题手游《梦想家园》2024 年中上线 [67] 渠道多元布局、深度触达 - 潮玩行业主流销售渠道有线下零售门店、线下机器人商店、线上渠道，泡泡玛特已形成多元化渠道布局，2023 年大陆市场收入中零售店、线上渠道、机器人商店分别贡献收入比重约 47%、33%、10% [69] - 2023 年开始线下渠道恢复良性增长态势，2024 年上半年国内零售店/机器人商店收入同比分别增长 25%、16% [72] - 线下渠道持续下沉，低能级城市收入占比逐步提升，2023 年门店经营质量修复，零售店单店收入达 717 万元，同比增长 31%，机器人商店单店收入约 26 万元，同比增长 34% [75][82] - 2023 年下半年以来国内线上渠道恢复增长，2024 年上半年加速增长，同比增长 34%，抖音渠道占比大幅提升，2024 年上半年销售规模已超天猫旗舰店，收入超 2 亿元 [89][93] 大力推进潮玩出海，国际化业务有望加速放量 - 国际业务加速成长，2024 年上半年港澳台及海外地区收入达 13.51 亿元，占公司收入比重提升至 30%，主要来源于亚洲地区 [95] - 2022 年战略性发力海外线下渠道，截至 2024 年 6 月底，在港澳台及海外地区的零售店/机器人商店数量分别为 92 家/162 家，线下渠道已成为出海业务核心渠道 [101] - IP 形象与产品本土化调整助力获得海外消费者青睐，如泰国三店融入 CRYBABY 元素，北美推出 IP Peach Riot [104] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年国内业务收入同比分别增长 48%/22%/18%，国际业务收入同比分别增长 278%/75%/41% [111] - 预计 2024 - 2026 年公司毛利率分别为 66.4%/67.5%/68.0%，销售费用率分别为 29.3%/28.8%/28.8%，管理费用率分别为 10.2%/9.7%/9.7%，所得税率维持在 23% [111] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 25.68/38.58/50.37 亿元，对应 EPS 分别为 1.91/2.87/3.75 元 [2][113] - 2025 年可比公司 PE 估值约为 31 倍，给予公司 2025 年 PE 估值 40 倍（约 30%估值溢价），结合当前港币汇率水平，给予目标价 124.57 港元，给予“买入”评级 [2][113]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 从亚玛芬体育财报可知，国内外中高端户外运动市场保持较高景气度，中国消费市场优胜劣汰显著，优秀品牌表现更好，看好龙头品牌竞争优势和护城河，推荐安踏体育、李宁、特步国际，建议关注比音勒芬和报喜鸟 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 Amer Sports财报解读意义 - 解读Amer Sports财报有助于理解全球及国内高端户外运动趋势，评估安踏全球化战略成效以及Amer对其财报的影响 [7][8] 2024年财报表现 - 收入和盈利高于指引上限，2024年实现收入51.83亿美元，同比增长18%，调整后经营利润率11.1%，同比增长1.3pcts [7][8] - 分季度看，自23Q4起收入增速环比提升，2024年一季度、三季度和四季度净利润转正，分别为0.05亿、0.56亿和0.15亿美元 [8] 24Q4分品类表现 - 功能性服饰拉动增长，收入7.45亿美元，同比增长33%，由始祖鸟品牌和DTC渠道驱动 [7][12] - 户外服饰收入5.94亿美元，同比增长13%，由萨罗蒙品牌驱动，DTC渠道表现强劲 [12] - 球类及球拍运动收入2.96亿美元，同比增长22%，威尔逊品牌因2023年库存清理基数低而反弹强劲 [13] 门店情况 - 2024年功能性服饰门店扩张稳健，同比增长19%，户外和球类及球拍运动开店增长快，分别同比增长82%和342% [14] - 2024年各品类同店增长优异，功能性服饰、户外服饰和球类及球拍运动同店分别同比增长28%、31%和5% [14] 分渠道表现 - 24Q4 DTC渠道收入同比增长46%，由始祖鸟和萨罗蒙品牌带动；经销渠道同比增长6%，威尔逊品牌有改善趋势 [15][19] 分区域表现 - 24Q4大中华区收入同比增长54%，是重要增长引擎，亚太地区同比增长52%，美洲和EMEA地区分别同比增长15%和8% [7][16][19] 大中华区市场特点 - 中国户外热潮持续高涨，吸引年轻消费者、女性消费者和奢侈品消费者 [7][18] - 中国消费市场格局优胜劣汰，部分品牌表现出色，以专业水准、高品质和技术创新引起消费者共鸣 [7][18] 各品类经营利润率 - 24Q4功能性服饰、户外服饰和球类及球拍运动经营利润率分别同比增长1.3、1.9和6.6pct至24.3%、11.1%和 - 3.7% [19][20] 2025年业绩指引 - 收入增速指引13 - 15%，功能性服饰、户外服饰和球类及球拍运动收入指引分别为20%、低双位数和低到中双位数 [7][22] - 毛利率指引56.5% - 57%，由产品和渠道结构变动所致 [22] - 经营利润率指引11.5% - 12%，因宏观不确定性，预期倾向区间下限 [7][22] 始祖鸟门店规划 - 2025年在北美开店200家、欧洲开店75 - 100家、亚太地区（除中国外）开店75 - 100家、中国开店150 - 200家 [7][23][24] 采购端关税影响 - 从中国、越南、加拿大和墨西哥向美国采购量约占全球20%，中国和越南占大部分，加拿大和墨西哥不及1% [24] - 球类及球拍运动部门受影响最大，公司有提高价格、保持供应链灵活性等应对方式 [24]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 改革初见成效，整体销量同环比均实现增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测2024 - 2026年EPS分别为0.15、1.07、1.16元，维持可比公司25年PE平均估值20倍，目标价21.40元 [2] 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为720988、726199、611672、674246、721878百万元，同比增长-5.1%、0.7%、-15.8%、10.2%、7.1% [4] - 2022 - 2026年营业利润分别为26022、25937、2577、20402、22102百万元，同比增长-37.2%、-0.3%、-90.1%、691.7%、8.3% [4] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为16118、14106、1771、12377、13389百万元，同比增长-34.3%、-12.5%、-87.4%、598.8%、8.2% [4] 公司表现 - 2月整体批发销量29.49万辆，同比增长41.9%，环比增长11.7%，终端销量约30.6万辆，较批发销量高出近1.1万辆，1 - 2月整体累计批发销量55.91万辆，同比增长23.5% [8] - 2月自主品牌销量同比高增，新能源车及海外市场表现亮眼，上汽乘用车2月批发销量4.56万辆，同比增长38.5%，环比下降9.4%，1 - 2月累计销量9.59万辆，同比增长14.9%，2月零售销量达6.02万辆，较批发销量高出近1.5万辆 [8] - 2月新能源汽车销量8.61万辆，同比增长41.3%，环比增长41.0%，1 - 2月累计销量14.72万辆，同比增长17.5%，上汽智己2月销量1135辆，同比减少43.3% [8] - 2月海外及出口销量6.78万辆，同比增长18.4%，1 - 2月累计销量13.67万辆，同比增长12.6% [8] - 上汽大众2月销量6.30万辆，同比基本持平，环比下降16.2%，1 - 2月累计销量13.82万辆，同比下降12.6% [8] - 上汽通用2月销量3.15万辆，同比增长133.6%，环比下降6.3%，1 - 2月累计销量6.52万辆，同比增长31.7% [8] 公司动态 - 2025年初重组大乘乘用车板块并成立大乘用车执管会，对自主板块重大事项集体决策，随后进行大规模人事调整 [8] - 2月21日与华为终端有限公司在上海签署深度合作协议，预计采用智选车模式，首款合作车型将于2025年4季度上市 [8] - 新款途昂Pro于2月17日亮相，预计3月上市，新款凯迪拉克CT5于3月1日上市，限时一口价21.59万元起，搭载高性能驾控配置 [8]