报告公司投资评级 - 首次给予赛分科技“增持”评级，对应目标价 18.88 元 [5][8][99] 报告的核心观点 - 赛分科技厚积薄发迎来成长新周期，2024 年预计营收 3.15 亿元，扣非归母净利润 0.78 亿元，工业纯化板块成核心业务和增长引擎，分析色谱板块稳健增长，盈利能力逐年提升 [11] - 公司核心产品竞争力强，两大板块协同，工业纯化和分析色谱产品覆盖度均处行业领先地位，与重点客户建立长期稳定合作关系 [11] - 下游需求旺盛，成长空间广阔，公司积累大量早期项目，需求快速放大，计划新建产能，项目数量迅速增加，国内进口替代趋势显著，海外收入增长稳定 [11] 根据相关目录分别进行总结 厚积薄发，迎来成长新周期 - 赛分科技 2002 年在美国成立，2025 年登陆科创板，业务包括分析色谱及工业纯化色谱填料，是少数具备两大领域研发及规模化生产能力的企业之一 [11][16] - 股权结构清晰，子公司分工明确，实际控制人黄学英博士 IPO 后合计控制公司股权 27.80%，引入重要战略投资人及产业方，拥有 3 家全资子公司和 1 家控股子公司 [18] - 核心技术团队多学科背景，掌握底层技术，围绕色谱填料生产和研发形成三大先进核心技术平台 [20] - 在研项目紧跟创新前沿，旨在扩充产品线、细化应用场景、追赶国外产品水平及探索核壳结构填料 [22] - 19 - 24 年营收从 0.74 亿元增至 3.15 亿元，CAGR 为 34%，20 - 24 年扣非归母净利润 CAGR 高达 86%，工业纯化板块自 2020 年快速起量成核心业务 [25] - 分析色谱产品结构稳定，以体积排阻色谱柱为主，工业纯化各产品收入占比变化显著，受大客户采购影响大 [32] - 近年来公司毛利率波动上升，净利率提升显著，分析色谱毛利率相对稳定，工业纯化毛利率 2023 年回落但已回升 [35] - 分析色谱主要产品毛利率稳定在 70%以上且呈上升趋势，工业纯化主要产品除硅胶基质填料外保持较高水平，2023 年离子交换填料毛利率降低有望回升 [41] - 近年公司期间费用整体下降，销售费用率和研发费用率相对稳定，管理费用率稍高但逐年降低 [44] 核心产品竞争力强，两大板块协同 - 公司业务聚焦液相色谱材料，分为工业纯化和分析色谱两大板块，色谱填料是核心，其性能受多项参数影响，不同基质材料适用性不同 [46] - 工业纯化产品类型全面，超过 100 种，覆盖多种分离模式和应用场景，在基质种类、孔结构和高端产品等细分领域布局全面，产品覆盖度领先 [49][52] - 亲和层析和离子交换为工业纯化主要产品，公司离子交换填料与海外龙头主流产品主要性能相当，亲和层析填料处于同类产品前列，主要产品性能能满足下游药企需求 [53][59] - 工业纯化收入主要来自胰岛素和抗体领域，公司凭借产品性能及供应能力持续导入重点客户供应链体系，与众多大型企业建立长期合作关系 [63][64] - 公司深耕分析色谱二十余年，产品线丰富，细分产品超 1000 种，色谱柱覆盖度行业领先，性能不逊于海外品牌，在业界口碑良好，核心客户营收贡献稳定增长 [66][69][75] 下游需求旺盛，成长空间广阔 - 色谱产品覆盖医药开发全流程，中国生物药市场增长迅速，预计 2030 年规模达 1.15 万亿元，2025 - 2030 年 CAGR 约为 11.2%，中国色谱市场高速增长，预计 2026 年色谱填料市场规模达 203 亿元 [77][80][82] - 公司积累大量早期客户，随着项目进展需求放大，2019 - 2024H1 产能利用率和产销率攀升，计划新建产能 20 万升/年，各阶段项目快速增加，晚期项目增速更快 [84][87] - 分析色谱和工业纯化领域市场集中度高，国产化率低，国内药品降价和地缘政治因素带来进口替代机遇，公司海外收入增长平稳，未来工业纯化产品有望为海外业绩贡献增量 [92][93] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.21、0.27 和 0.32 元，分析色谱业绩预计保持稳定，工业纯化业绩预计持续快速增长，24 - 26 年毛利率分别为 75.1%，75.6%和 76.0% [97][98][99] - 选取百普赛斯、泓博医药、成都先导和蓝晓科技作为可比公司，根据可比公司 2026 年平均估值，给予公司 2026 年 59 倍市盈率，对应目标价 18.88 元，首次给予“增持”评级 [99]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格 175.10 港元，2025 年 3 月 5 日股价为 129.9 港元 [2] 报告的核心观点 - 公司发布 FY3Q25 业绩超预期，各业务表现良好，AI 驱动云业务进入新增长周期，资本开支投入加速，战略聚焦 AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，预计未来营收和净利润增长，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY3Q25 公司实现营业收入 2801.5 亿元（+7.6%），经调整净利润 510.7 亿元（+6.5%），均超彭博一致预期 [4] 各业务板块情况 - **淘天集团**：收入 1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整 EBITA 610.8 亿元（+1.9%），GMV 增速接近电商大盘，CMR 收入 1007.9 亿元（+9.4%），Take rate 提升，88VIP 用户数达 4900 万，同比超 50%增长，未来份额有望企稳，CMR 进入加速周期 [4] - **云智能集团**：收入 317.4 亿元（+13.1%），经调整 EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%），AI 相关收入连续六个季度同比三位数增长，随着 Deepseek 爆火，云业务将步入新一轮高增周期 [4] - **本地生活**：收入 169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整 EBITA -6.0 亿元，运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄，预计未来一至两年内有望实现盈利 [4][5] - **国际商业**：收入 377.6 亿元（yoy+32.4%），经调整 EBITA -49.5 亿元，国际零售业务收入 315.5 亿元（yoy+36%），国际批发业务收入 62 亿元（+18%），预计 AIDC FY26 可实现单季度盈利 [4] - **菜鸟**：收入 282.4 亿元（yoy -0.8%），经调整 EBITA2.4 亿元，聚焦全球智能物流网络打造，提高端到端物流能力 [4] - **大文娱**：收入 54.4 亿元（yoy+8%），经调整 EBITA -3.1 亿元，优酷广告收入增长，内容投资效率提升带动分部同比减亏 [8] 资本开支情况 - FY3Q25 公司资本性开支为 317.8 亿元，yoy+258.8%，2024 自然年资本开支为 725.1 亿元，yoy+197.0%，未来三年将围绕 AI 战略核心投入至少 3800 亿元 [4] 回购及资产出售情况 - FY3Q25 公司回购 13 亿美元共计 1.19 亿普通股，净减少 0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月；本季度以 123 亿港元出售高鑫零售，以 74 亿港元出售银泰，聚焦电商+云计算两大核心主业 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2025 - 2027 营业收入为 10046 /11230/12545 亿元，经调整净利润为 1577/1656/1863 亿元，分部估值计算公司市值为 30703 亿元，对应每股价值 175.10 港元，维持“买入”评级 [6][22] 资本开支及折旧测算 - 基于假设 2025/2026/2027 自然年投入云计算基础设施资本开支为 1400/1400/1300 亿元，折旧年限为 6 年，对阿里巴巴本轮 CAPEX 及折旧数额进行测算 [18] 可比公司估值 - 采用分部估值法对公司六大主要业务进行独立估值，淘天集团采用 PE 估值法，云智能集团采用 PS 估值法，阿里国际数字商业集团采用 PS 估值法，菜鸟集团采用 PE 估值法，本地生活集团采用 PS 估值法，大文娱集团采用 PS+市值估值法 [24][28][30][31][33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格 175.10 港元，2025 年 3 月 5 日股价为 129.9 港元 [2] 报告的核心观点 - 公司发布 FY3Q25 业绩超预期，各业务表现良好，AI 驱动云业务进入新增长周期，战略聚焦 AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，预计未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY3Q25 公司实现营业收入 2801.5 亿元（+7.6%），经调整净利润 510.7 亿元（+6.5%），均超彭博一致预期 [4] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY3Q25 收入 1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整 EBITA 610.8 亿元（+1.9%），GMV 增速接近电商大盘，CMR 收入 1007.9 亿元（+9.4%），Take rate 提升，88VIP 用户数达 4900 万，同比超 50%增长，未来 GMV 增速有望追上社零大盘，CMR 进入加速周期 [4] - **云智能集团**：FY3Q25 收入 317.4 亿元（+13.1%），经调整 EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%），AI 相关收入连续六个季度同比三位数增长，随着 Deepseek 爆火，云业务即将步入新一轮高增周期 [4] - **本地生活**：FY3Q25 实现收入 169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整 EBITA -6.0 亿元，运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄，预计未来一至两年内有望实现盈利 [4][5] - **国际商业**：FY3Q25 收入 377.6 亿元（yoy+32.4%），经调整 EBITA -49.5 亿元，国际零售业务收入 315.5 亿元（yoy+36%），国际批发业务收入 62 亿元（+18%），预计 AIDC FY26 可实现单季度盈利 [4] - **菜鸟**：FY3Q25 收入 282.4 亿元（yoy -0.8%），经调整 EBITA2.4 亿元，进行业务调整，聚焦全球智能物流网络打造，提高端到端物流能力 [4] - **大文娱**：FY3Q25 收入 54.4 亿元（yoy+8%），经调整 EBITA -3.1 亿元，优酷广告收入增长，内容投资效率提升带动分部同比减亏 [8] 资本开支情况 - FY3Q25 公司资本性开支为 317.8 亿元，yoy+258.8%，2024 自然年资本开支为 725.1 亿元，yoy+197.0%，未来三年将围绕 AI 战略核心投入至少 3800 亿元 [4] 回购及资产出售情况 - FY3Q25 公司回购 13 亿美元共计 1.19 亿普通股，净减少 0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月；2024 年 11 月发行约 50 亿美元优先担保票据；本季度以 123 亿港元出售高鑫零售，以 74 亿港元出售银泰 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2025 - 2027 营业收入为 10046 /11230/12545 亿元，经调整净利润为 1577/1656/1863 亿元，分部估值计算公司市值为 30703 亿元，对应每股价值 175.10 港元，维持“买入”评级 [6][22] 资本开支及折旧测算 - 基于假设 2025/2026/2027 自然年投入云计算基础设施资本开支为 1400/1400/1300 亿元，折旧年限为 6 年，对阿里巴巴本轮 CAPEX 及折旧数额进行测算 [18] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 15754 亿元 [24] - **云智能集团**：采用 PS 估值法，给予 6xPS 估值，对应市值 8703 亿元 [28] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3382 亿元 [29] - **菜鸟集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 13xPE 估值，对应市值 151 亿元 [30] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2255 亿元 [31] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例估值，合并计算对应市值为 459 亿元 [33]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][8][9] 报告的核心观点 - 24全年收入盈利均增速强劲，25年预计延续高增长，得益于全国化战略推进、网点扩张、新品放量、核心产品增长及规模效应提升 [7] - 股价已反映短期利空因素，大股东减持影响已落地，3月饮料旺季来临，核心大单品及补水啦销量可期 [7] - 拓展有糖茶新品“果之茶”，完善平台型企业布局，预计强大渠道力将助力新品放量 [7] - 东南亚建厂，稳步布局出海，进一步打开销售空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 上调24 - 26年营收、毛利率，预测24 - 26年每股收益分别为6.24、8.45和10.83元（原预测为6.17、7.69和9.57元） [2][8] - 维持FCFF估值法，测算股权价值1570亿元，对应目标价301.88元 [2][8][9] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|8,505|11,263|15,981|20,858|25,631| |同比增长(%)|21.9%|32.4%|41.9%|30.5%|22.9%| |营业利润(百万元)|1,854|2,588|4,036|5,607|7,184| |同比增长(%)|21.3%|39.6%|55.9%|38.9%|28.1%| |归属母公司净利润(百万元)|1,441|2,040|3,243|4,395|5,633| |同比增长(%)|20.8%|41.6%|59.0%|35.5%|28.2%| |每股收益（元）|2.77|3.92|6.24|8.45|10.83| |毛利率(%)|42.3%|43.1%|45.3%|47.1%|48.1%| |净利率(%)|16.9%|18.1%|20.3%|21.1%|22.0%| |净资产收益率(%)|31.0%|35.8%|43.6%|44.2%|43.2%| |市盈率|80.5|56.9|35.8|26.4|20.6| |市净率|22.9|18.3|13.5|10.2|7.9| [3] FCFF核心参数假设 |估值假设主要参数|数值| | ---- | ---- | |所得税税率T|25.00%| |永续增长率Gn(%)|3.00%| |无风险利率Rf|1.72%| |无杠杆影响的β系数|0.67| |考虑杠杆因素的β系数|0.69| |市场收益率Rm|8.75%| |公司特有风险|0.00%| |股权投资成本（Ke）|6.54%| |债务比率D/(D + E)|3.09%| |债务利率rd|3.60%| |WACC|6.42%| [8] FCFF敏感性分析 |WACC(%)\永续增长率Gn(%)|1.00%|2.00%|3.00%|4.00%|5.00%| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |4.42%|339.83|443.92|694.22|2125.17|-1412.41| |4.92%|298.75|371.45|519.74|989.01|-10889.82| |5.42%|266.94|320.13|417.20|650.62|1985.05| |5.92%|241.59|281.87|349.70|488.03|925.79| |6.42%|220.91|252.24|301.88|392.46|610.27| |6.92%|203.72|228.62|266.22|329.53|458.66| |7.42%|189.19|209.34|238.60|284.94|369.53| |7.92%|176.76|193.31|216.57|251.69|310.83| |8.42%|166.00|179.76|198.58|225.92|269.22| [9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2,158|6,058|5,593|9,035|13,749| |应收票据、账款及款项融资|25|66|94|123|151| |预付账款|127|158|225|293|360| |存货|394|569|775|978|1,180| |其他|4,543|1,918|3,842|3,923|3,821| |流动资产合计|7,246|8,769|10,528|14,352|19,261| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|2,232|2,916|3,351|3,610|3,771| |在建工程|529|385|683|476|361| |无形资产|357|485|540|576|600| |其他|1,505|2,155|4,607|4,635|4,664| |非流动资产合计|4,624|5,941|9,182|9,296|9,395| |资产总计|11,870|14,710|19,710|23,648|28,656| |短期借款|3,182|2,996|3,425|2,996|2,996| |应付票据及应付账款|651|915|1,247|1,574|1,899| |其他|2,873|4,136|6,142|7,407|8,655| |流动负债合计|6,706|8,047|10,814|11,976|13,550| |长期借款|0|220|220|220|220| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|100|119|114|117|116| |非流动负债合计|100|339|334|337|336| |负债合计|6,805|8,386|11,149|12,313|13,886| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |实收资本（或股本）|400|400|520|520|520| |资本公积|2,080|2,080|1,960|1,960|1,960| |留存收益|2,599|3,838|6,081|8,855|12,290| |其他|5| - 14|0|0|0| |股东权益合计|5,065|6,324|8,562|11,335|14,771| |负债和股东权益总计|11,870|14,710|19,710|23,648|28,656| [13] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,505|11,263|15,981|20,858|25,631| |营业成本|4,905|6,412|8,734|11,025|13,302| |销售费用|1,449|1,956|2,764|3,608|4,433| |管理费用|256|369|477|622|764| |研发费用|44|54|72|92|114| |财务费用|41|2| - 94| - 136| - 253| |资产、信用减值损失|0|2|3|2|2| |公允价值变动收益|13|29|29|29|29| |投资净收益|70|142|80|80|80| |其他| - 39| - 51| - 98| - 147| - 194| |营业利润|1,854|2,588|4,036|5,607|7,184| |营业外收入|2|2|3|3|3| |营业外支出|21|11|20|11|11| |利润总额|1,836|2,579|4,019|5,599|7,176| |所得税|395|539|776|1,204|1,543| |净利润|1,441|2,040|3,243|4,395|5,633| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|1,441|2,040|3,243|4,395|5,633| |每股收益（元）|2.77|3.92|6.24|8.45|10.83| [13] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1,441|2,040|3,243|4,395|5,633| |折旧摊销|207|247|144|164|180| |财务费用|41|2| - 94| - 136| - 253| |投资损失| - 70| - 142| - 80| - 80| - 80| |营运资金变动| - 116|1,877|1,857|1,210|1,379| |其它|524| - 743| - 68| - 51| - 56| |经营活动现金流|2,026|3,281|5,001|5,502|6,803| |资本支出| - 900| - 906| - 930| - 255| - 253| |长期投资| - 233| - 837| - 2,425|0|0| |其他| - 2,203|985| - 1,615|109|109| |投资活动现金流| - 3,336| - 758| - 4,970| - 146| - 144| |债权融资| - 29|214| - 20|0|0| |股权融资|0|0|0|0|0| |其他|1,793| - 1,272| - 476| - 1,915| - 1,944| |筹资活动现金流|1,764| - 1,058| - 496| - 1,915| - 1,944| |汇率变动影响| - 15| - 29|0|0|0| |现金净增加额|439|1,437| - 464|3,442|4,714| [13] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|21.9%|32.4%|41.9%|30.5%|22.9%| |成长能力 - 营业利润|21.3%|39.6%|55.9%|38.9%|28.1%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|20.8%|41.6%|59.0%|35.5%|28.2%| |获利能力 - 毛利率|42.3%|43.1%|45.3%|47.1%|48.1%| |获利能力 - 净利率|16.9%|18.1%|20.3%|21.1%|22.0%| |获利能力 - ROE|31.0%|35.8%|43.6%|44.2%|43.2%| |获利能力 - ROIC|22.5%|22.9%|29.2%|32.1%|33.4%| |偿债能力 - 资产负债率|57.3%|57.0%|56.6%|52.1%|48.5%| |偿债能力 - 净负债率|21.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|1.08|1.09|0.97|1.20|1.42| |偿债能力 - 速动比率|1.02|1.02|0.90|1.12|1.33| |营运能力 - 应收账款周转率|344.9|247.2|199.1|192.2|187.2| |营运能力 - 存货周转率|13.4|13.3|13.0|12.6|12.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.9|0.8|0.9|1.0|1.0| |每股指标 - 每股收益|2.77|3.92|

报告行业投资评级 - 看好（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025年GDP增速目标定在5%左右，通胀目标下调至2%，彰显稳增长决心[8] - 财政政策力度符合预期，节奏或更前置，广义财政合计同比多增2.9万亿元[8] - 货币政策延续适度宽松基调，降准降息待择时推进，重点领域获更多支持[8] - 扩内需成首要任务，利好信贷需求和投放，消费和投资端均有举措[8] - “在发展中逐步化解风险”，有望带动银行资产负债表修复，涉及房地产和地方化债[8] - 当前进入稳增长政策密集落地期，对2025年银行基本面产生深刻影响，顺周期品种有望受益[8] - 广谱利率下行区间银行净息差短期承压，但2025年银行息差有重要呵护[8] - 2025年是银行资产质量夯实之年，部分资产风险预期有望改善，部分个贷品种或迎资产质量拐点[8] - 现阶段关注高股息品种和风险预期改善、基本面确定性强的品种两条投资主线[8] 根据相关目录分别进行总结 主要目标 - 2025年国内生产总值增长5%左右，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右，居民收入增长和经济增长同步[9] 财政政策 - 实施更积极财政政策，统筹安排财政资金，确保持续用力、更加给力[9] - 赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元[9] - 拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，用于投资建设等[9] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟发行特别国债5000亿元支持国有大型商业银行补充资本[9] 货币政策 - 实施适度宽松货币政策，发挥总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕[9] - 优化和创新结构性货币政策工具，促进楼市股市健康发展，加大对多领域支持[9] - 落实无还本续贷政策，强化融资增信和风险分担等支持措施[9] - 推动社会综合融资成本下降，提升金融服务可获得性和便利度[9] - 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[9] 金融政策 - 完善金融标准体系和基础制度，深化资本市场投融资综合改革[9] - 改革优化股票发行上市和并购重组制度，加快多层次债券市场发展[9] - 防范金融领域风险，推进地方中小金融机构风险处置和转型发展[9] 房地产政策 - 推动房地产市场止跌回稳，因城施策调减限制性措施，释放住房需求潜力[11] - 优化城市空间结构和土地利用方式，盘活存量用地和商办用房[11] - 拓宽保障性住房再贷款使用范围，发挥融资协调机制作用，防范房企债务违约风险[11] - 搭建基础性制度，构建房地产发展新模式，完善标准规范建设“好房子”[11] 化债政策 - 稳妥化解地方政府债务风险，在发展中化债、在化债中发展，完善落实一揽子化债方案[11] - 做好地方政府隐性债务置换工作，完善政府债务管理制度，遏制违规举债冲动[11] - 剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，强化原创音乐推广，在线音乐MAU或将受益 [4] - 预计24 - 26年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，因曲库引入超预期上调在线音乐收入预测，因收缩社交娱乐业务下调该项业务收入预测，从而调整盈利预测 [4] - 根据可比公司2025年调整后平均P/E20倍，给予目标价167.81港币（154.80人民币，HKD/CNY = 0.92） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为 - 5.21亿、2.60亿、11.71亿、13.49亿、16.67亿元，同比增长 - 63.4%、 - 150.0%、349.6%、15.2%、42.4% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、15.62亿、17.16亿、21.79亿元，同比增长 - 89.2%、 - 431.5%、112.7%、9.9%、27.0% [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%；净利率分别为 - 2.5%、9.3%、19.5%、20.8%、23.8% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为 - 2.9%、9.0%、16.8%、15.6%、16.8%；市盈率分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍；市净率分别为4.1、3.8、3.1、2.7、2.3倍 [6] 业绩情况 - 24H2营收38.80亿（yoy - 2%，hoh - 5%），预期25H1达39.48亿（yoy - 3%，hoh + 2%），环比增长因授权和原创音乐储备完善增强用户付费意愿，同比下滑因社交娱乐业务调整 [9] - 24H2毛利率32%（yoy + 4%，hoh - 3%），因在线音乐业务收入增加及成本优化 [9] - 24H2销售费用2亿（yoy - 38%，hoh - 34%），因推广策略更审慎；管理费用0.9亿（yoy + 3%，hoh + 6%），因雇员福利费用增加；研发费用4亿（yoy - 10%，hoh - 3%），因技术资源利用率提高 [9] - 24H2归母净利润（IFRS）7.52亿（yoy + 71%，hoh - 7%），预期盈利能力随会员收入提升持续优化 [9] - 24H2在线音乐收入28亿（yoy + 20%，hoh + 9%），预期25H1或达30.1亿（yoy + 18%，hoh + 8%），因曲库完善提升用户MAU和付费率 [9] - 24H2社交娱乐收入11亿（yoy - 33%，hoh - 28%），预期25H1或达9.4亿（yoy - 38%，hoh - 14%），因经营策略调整及站内曝光减少传导到付费端 [9] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞2025年调整后平均P/E为20倍 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年现金及现金等价物分别为29.17亿、40.20亿、37.95亿、52.50亿、70.01亿元等 [12] - 利润表：2022 - 2026年营业总收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元等 [12] - 现金流量表：2022 - 2026年经营活动现金流分别为18.43亿、1.89亿、16.08亿、16.91亿、20.16亿元等 [13] - 成长能力：2022 - 2026年营业收入增长率分别为28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [12][13][14] - 获利能力：2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%等 [13] - 偿债能力：2022 - 2026年资产负债率分别为28.2%、27.3%、25.0%、22.3%、19.6%等 [13] - 每股指标：2022 - 2026年每股收益分别为 - 1.02、3.39、7.21、7.92、10.06元等 [6][12][13] - 估值比率：2022 - 2026年P/E分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍等 [6][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp），研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp），GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 24Q4游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%） [8] - 24Q4网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp） [8] - 24Q4有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp） [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5.00| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.50|62.01|62.73|[9] 主营业务估值 |主营业务|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%||| |云音乐|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%||| |广告|100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他|100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%|||[10] 可比公司估值 游戏可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258|-916|692|-24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| |调整后平均| - | - | - | - | - | - |17.2|18.2|[12] 广告可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6|[13] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|24,889|21,429|51,383|76,993|97,683| |应收款项合计|10,291|12,499|12,086|13,145|13,802| |存货|994|695|572|630|649| |其他流动资产|2,816|2,777|3,086|2,893|2,919| |流动资产合计|131,603|142,693|153,325|179,858|201,250| |固定资产净值|6,342|8,075|8,520|9,549|10,608| |权益性投资|18,544|0|0|0|0| |其他长期投资|3,013|22,833|3,025|9,624|11,827| |商誉及无形资产|5,172|749|0|1,669|767| |土地使用权|4,122|4,075|4,172|4,270|4,367| |其他非流动资产|3,964|7,500|26,949|12,804|15,751| |非流动资产合计|41,158|43,232|42,667|37,915|43,321| |资产合计|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571| |应交税金|2,813|2,572|2,759|2,715|2,682| |短期借贷及长期借贷到期部分|23,876|19,240|11,805|11,923|12,042| |其他流动负债|28,633|31,150|34,383|31,389|32,307| |流动负债合计|56,829|53,842|49,668|47,062|47,910| |长期借贷|3,655|428|428|432|437| |其他非流动负债|3,404|3,570|3,402|3,459|3,477| |非流动负债合计|7,059|3,998|3,830|3,891|3,914| |负债合计|63,888|57,841|53,497|50,953|51,824| |归属母公司股东权益|104,731|124,286|138,686|162,688|188,263| |少数股东权益|4,142|3,798|3,809|4,133|4,484| |所有者权益合计|108,873|128,084|142,494|166,820|192,747| |负债和股东权益|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571|[15] 利润表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|96496|103468|105295|114520|120247| |主营业务收入|96496|103468|105295|114520|120247| |其他营业收入|0|0|0|0|0| |营业总支出|76867|75759|75711|81944|84988| |营业成本|43730|40405|39488|43504|44819| |营业开支|33138|35354|36223|38440|40169| |营业利润|19629|27709|29584|32576|35259| |净利息支出|-2150|-4120|-4921|-4857|-4851| |权益性投资损益|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|2472|2227|1213|595|503| |非经常项目前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |非经常项目损益|0|0|0|0|0| |除税前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |所得税|5032|4700|5461|5067|5414| |少数股东损益|-494|-59|559|324|351| |持续经营净利润|19713|29417|29698|32636|34846| |非持续经营净利润|625|0|0|0|0| |净利润|20338|29417|29698|32636|34846| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归母净利润（GAAP）|20338|29417|29698|32636|34846| |归母净利润（non - GAAP）|22808|32608|33511|36841|39242| |EPS（摊薄）|5.89|8.51|8.60|9.45|10.09|[15] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|27,709|35,331|39,677|29,370|37,813| |净利润|20,338|29,417|29,698|32,636|34,846| |折旧与摊销|2,858|3,055|2,418|0|2,570| |营运资本变动|3,497|376|3,652|-3,590|45| |其他非现金调整|1,016|2,484|3,910|324|351| |投资活动现金流|-7,370|-17,043|17,916|4,751|-7,975| |出售固定资产收到的现金|41|10|15|22|22| |资本性支出|2,643|4,276|2,206|9,416|5,050| |投资净增|4,444|12,354|-20,515|0|0| |其他投资活动现金流量净额|-324|-424|-407|14,145|-2,947| |融资活动现金流|-10,238|-21,467|-27,336|-8,512|-9,148| |债务净增|4,845|-8,305|-7,476|122|124| |股本增加|0|0|0|0|0| |支付的股利合计|6,724|8,014|11,165|8,634|9,271| |其他筹资活动现金流量净额|-31|86|136|0|0| |汇率变动影响|110|-202|11|0|0| |现金净增加额|10,212|-3,382|30,268|25,610|20,690|[15] 主要财务比率 |项目|202

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，强化原创音乐推广，在线音乐MAU或将受益 [4] - 预计24 - 26年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，因曲库引入超预期上调在线音乐收入预测，因收缩社交娱乐业务下调该项业务收入预测，从而调整盈利预测 [4] - 根据可比公司2025年调整后平均P/E20倍，给予目标价167.81港币（154.80人民币，HKD/CNY = 0.92） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为 - 5.21亿、2.60亿、11.71亿、13.49亿、16.67亿元，同比增长 - 63.4%、 - 150.0%、349.6%、15.2%、42.4% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、15.62亿、17.16亿、21.79亿元，同比增长 - 89.2%、 - 431.5%、112.7%、9.9%、27.0% [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%；净利率分别为 - 2.5%、9.3%、19.5%、20.8%、23.8% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为 - 2.9%、9.0%、16.8%、15.6%、16.8%；市盈率分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍；市净率分别为4.1、3.8、3.1、2.7、2.3倍 [6] 24H2及25H1业务情况 - 24H2营收38.80亿（yoy - 2%，hoh - 5%），预期25H1达39.48亿（yoy - 3%，hoh + 2%），环比增长因音乐产品付费意愿增强，同比下滑因社交娱乐业务调整 [9] - 24H2毛利率32%（yoy + 4%，hoh - 3%），因在线音乐业务收入增加及成本优化 [9] - 24H2销售费用2亿（yoy - 38%，hoh - 34%），因推广策略更审慎；管理费用0.9亿（yoy + 3%，hoh + 6%），因雇员福利费用增加；研发费用4亿（yoy - 10%，hoh - 3%），因技术资源利用率提高 [9] - 24H2归母净利润7.52亿（yoy + 71%，hoh - 7%），预期盈利能力随会员收入提升持续优化 [9] - 24H2在线音乐收入28亿（yoy + 20%，hoh + 9%），预期25H1达30.1亿（yoy + 18%，hoh + 8%），因曲库完善，用户MAU和付费率将提升 [9] - 24H2社交娱乐收入11亿（yoy - 33%，hoh - 28%），预期25H1达9.4亿（yoy - 38%，hoh - 14%），因经营策略调整及站内曝光减少传导到付费端 [9] 可比公司估值表 - 芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞2025年市盈率分别为23、16、20、10、38倍，调整后平均20倍 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年现金及现金等价物分别为29.17亿、40.20亿、37.95亿、52.50亿、70.01亿元等 [12] - 利润表：2022 - 2026年营业总收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元等 [12] - 现金流量表：2022 - 2026年经营活动现金流分别为18.43亿、1.89亿、16.08亿、16.91亿、20.16亿元等 [13] - 主要财务比率：2022 - 2026年营业收入增长率分别为28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8%等 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 24Q4财务情况 - 营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），环比增长系端游和创新业务收入增加；毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），系游戏毛利率下滑；销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），因游戏市场推广缩减；管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp）；研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp）；GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），因授权游戏毛利率低；手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），因《永劫无间》等游戏畅销排名下滑；端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%），因Q4上线《漫威争锋》登上Steam热门排行榜首位；预期25Q1手游环比修复，因老游戏畅销榜收入回暖及新游戏上线贡献增量 [8] - 网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），因社交娱乐业务下滑；毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp），因会员订阅净收入增加及成本管控改善 [8] - 有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），因学习服务业务下滑；毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp），因学习服务收入贡献下降 [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.5|62.01|62.73| |游戏及相关增值服务（百万）|22,856|23,619|23,454|23,372|83,622|93,302|98,283| |yoy（%）|6.51|17.77|12.41|10.02|2.52|11.58|5.34| |毛利率（%）|67|67|67|67|68.74|67.02|67.44| |手游（百万）|13,770|14,419|14,280|14,011|58,496|56,479|60,867| |yoy（%）|-14.25|-2.08|-0.14|4.45|2.7| - 3.45|7.77| |端游（百万）|8,420|8,548|8,535|8,734|21,946|34,237|35,033| |yoy（%）|92.59|87.93|44.73|22.54|16.56|56.01|2.32| |有道（百万）|1,337|1,325|1,438|1,300|5,626|5,400|5,375| |yoy（%）|-3.96|0.26|-8.52|-2.99|4.39| - 4.01| - 0.46| |毛利率（%）|48|47|50|47|48.86|48.09|47.97| |云音乐（百万）|1,921|2,027|2,112|2,203|7,951|8,262|9,158| |yoy（%）|-5.36|-0.69|5.62|17.13|1.05|3.92|10.85| |毛利率（%）|33|35|36|38|33.73|35.73|38.5| |创新业务及其他（百万）|1,677|1,888|1,752|2,239|8,097|7,556|7,430| |yoy（%）|-14.86|-8.69|-1.26|-2.00| - 6.36| - 6.67| - 1.67| |毛利率（%）|36|37|41|41|35.77|38.89|40.88| |营业成本（百万）|10,632|11,001|10,825|11,045|39,487|43,504|44,819| |毛利（百万）|17,160|17,857|17,931|18,068|65,807|71,016|75,428| |销售费用（百万）|3,477|3,682|3,613|3,568|14,147|14,340|14,891| |管理费用（百万）|1,239|1,238|1,212|1,266|4,550|4,954|5,205| |研发费用（百万）|4,656|4,853|4,771|4,865|17,525|19,145|20,074| |营业利润（百万）|7,788|8,084|8,335|8,369|29,585|32,576|35,259| |营业利润率（%）|28.02|28.01|28.99|28.75|28.1|28.45|29.32| |GAAP归母净利润（百万）|7,893|8,171|8,222|8,350|29,698|32,636|34,846| |Non - GAAP归母净利润（百万）|8,934|9,213|9,274|9,419|33,511|36,841|39,242| [9] 主营业务估值 |主营业务|股票代码|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏| - |100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|DAO.N|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%| - | - | |云音乐|9899.HK|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%| - | - | |广告| - |100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他| - |100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - | - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%| - | - | [10] 游戏可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | - |调整后平均| - | - | - | - | - |17.2|18.2| |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258| - 916|692| - 24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| [12] 广告可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6| [13] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入增长率（%）|10.1|7.2|1.8|8.8|5| |营业利润增长率（%）|19.6|41.2|6.8|10.1|8.2| |归属普通股东净利增长率（%）|20.6|44.6|1|9.9|6.8| |获利能力| | | | | | |毛利率（%）|54.7|60.9|62.5|62|62.7| |净利率（%）|21.1|28.4|28.2|28.5|29| |ROE（%）|20.3|25.7|22.6|21.7|19.9| |ROA（%）|12.5|16.4|15.6|15.8|15.1| |偿债能力| | | | | | |资产负债率（%）|37|31.1|27.3|23.4|21.2| |流动比率（%）|231.6|265|308.7|382.2|420.1| |速动比率（%）|229.8|263.7|307.6|380.8|418.7| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|5.89|8.51|8.6|9.45|10.09| |每股经营现金流|8.02|10.23|11.48|8.5|10.94| |每股净资产|30.31|35.97|40.14|47.09|54.49| |估值比率| | | | | | |P/E|25|17|17|15|14| |P/B|5|4|4|3|3| [15]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 24Q4+25Q1预计全国性次高端酒为代表的白酒企业报表端出清，春节后各酒企对核心单品停货挺价，控制核心明星大单品，释放非标品量，优化厂商关系 [8] - 3月啤酒进入低基数阶段，叠加去年极端天气影响大及消费疲软，今年行业销量预计边际向好，看好3 - 7月啤酒旺季行情 [8] - 百润股份威士忌业务第二增长曲线发展超预期，东鹏饮料推出定价5元的“果之茶”发力有糖茶 [8] - 关注原奶周期反转下牧场、乳企的业绩弹性 [8] 根据相关目录分别进行总结 宏观数据更新 - 2024年12月当月，社零总额、社零餐饮收入、烟酒类零售额及饮料类零售额分别同比变动3.7%、2.7%、10.4%、 - 8.5% [8][11] - 1月份国内M2月度同比增长7.0%，当月社融规模7.06万亿元，同比增加0.58万亿，社融存量规模维持8%的增速 [8][15] 白酒批价数据 - 截止2025年3月3日，原箱飞天茅台及散瓶飞天茅台批价分别约2230元和2200元，普五和国窖1573批价分别约950元和870元，国窖、普五环比基本持平 [8][17] - 主要次高端产品中，梦之蓝M6+、青花30价格环比上涨，水晶剑、品味舍得、水井坊井台、酒鬼红坛持平，截止3月3日批价分别约593、760、410、360、455和240元/500ml [8][20] 啤酒量价数据 - 2024年12月，国内啤酒当月产量同比上升12.2%；1 - 12月累计下降0.6% [8][22] - 2024年12月国内大麦平均进口单价260美元/吨，同比下降10%，价格整体呈同比下行趋势 [8][27] - 截止2025年2月21日当周，国内瓦楞纸平均出厂价约2875元/吨，同比上升7% [8][27] - 截止2025年3月1日当周，玻璃期货连续结算价达1135元/吨，同比下滑35% [8][28] - 截止2025年3月1日当周，长江有色市场铝均价约20540元/吨，同比增长9% [8][28] 乳品价格数据 - 截止2025年2月20日，国内主产区生鲜乳平均价约3.10元/千克，同比下降13.9% [8][33] - 截止2025年2月18日，全脂奶粉和脱脂奶粉平均中标价分别为4153和2754美元/吨，分别环比半月前 - 0.4%、 - 2.9% [8][33] - 2025年2月18日，干酪平均标价4862美元/吨，环比半月前下降3.2% [8][33] - 截止2025年2月21日，牛奶及酸奶零售价分别为12.22元/升及15.80元/升，环比一周前分别0.08%、0.13% [8][37] 投资建议 - 白酒推荐今世缘、山西汾酒、迎驾贡酒；高端酒推荐泸州老窖，全国性次高端酒推荐水井坊 [3][39] - 啤酒推荐燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒 [3][39] - 乳制品重点关注伊利股份 [3][39]