报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 自1月中旬以来油价下跌20美元 商品策略师预计2025年剩余时间和2026年油价将进一步下跌 但低油价无法大幅抵消关税对通胀、通胀预期和GDP增长的影响 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 低油价对通胀的影响 - 低油价将压低消费者能源价格 减缓整体通胀 抵消部分关税的通胀影响 预计2025年剩余时间PCE能源通胀年均约为 -3.5% [2][4] - 能源价格对同比整体PCE通胀的贡献已从1月的约0.05个百分点降至3月的 -0.2个百分点 预计2025年剩余时间维持在 -0.2个百分点 但这远小于关税的推动作用 预计同比整体PCE通胀将从目前的2.3%升至2025年12月的3.3%和2026年12月的2.7% [5] - 低油价会溢出到几个非能源类别 若油价维持在当前水平 大宗商品价格对同比核心PCE通胀的影响在 -0.05至 -0.10个百分点之间 考虑到策略师对油价进一步下跌的预测 核心通胀的影响将再下降0.03 - 0.05个百分点 [6] 低油价对通胀预期的影响 - 消费者通胀预期对汽油价格变化敏感 近期关税担忧推动消费者通胀预期大幅上升 尽管汽油价格下跌有一定抵消作用 但能源策略师预计的汽油价格进一步下跌只能抵消更多一点 [11] - 简单回归显示 近期汽油价格下跌平均使短期通胀预期降低约0.1个百分点 若汽油价格按策略师预测 今年拖累幅度平均将增至约0.3个百分点 [12] 低油价对GDP增长的影响 - 低汽油价格将抵消部分关税对实际可支配收入增长和消费增长的类似税收的冲击 预计未来一年石油对消费增长的推动平均约为0.1个百分点 预计2025年第四季度同比实际消费增长1.2% 2026年为1.9% [15] - 低油价会拖累能源资本支出 目前能源资本支出对油价变化的敏感度降低 估计每桶10美元的下跌对GDP增长的拖累从十年前的0.15个百分点降至如今的0.05个百分点 [18] - 预计2025年剩余时间石油对资本支出增长的拖累平均约为0.05个百分点 低油价通过消费和资本支出对GDP增长的净推动约为0.1个百分点 [19]

报告行业投资评级 - 维持对湖南裕能的买入评级，目标价从60元上调至62元；维持对德方纳米的中性评级，目标价从29元下调至28元 [3][6] 报告的核心观点 - 基于储能系统（BESS）和新能源汽车（NEV）需求强劲、资本支出不足抑制供应增加以及成本曲线研究暗示价格上涨，看好中国磷酸铁锂（LFP）正极材料行业的周期性复苏机会 [1] - 湖南裕能作为全球LFP正极材料龙头，将是LFP正极材料上行周期的主要受益者；德方纳米股票估值合理 [3][67] 根据相关目录分别进行总结 需求：考虑更强的BESS和EV渗透率 - BESS和NEV是LFP正极材料需求的关键驱动力，BESS需求趋势强于预期，预计2025 - 2026年起飞并持续到2030年，2024 - 2026E需求增长复合年增长率（CAGR）从22%上调至35%，2026 - 2030E从26%下调至19% [13][14] - LFP在NEV市场的渗透率将进一步提高，预计到2030E，中国和海外NEV市场的LFP渗透率分别从75%/25%提高到90%/30% [15] - LFP电池相比NCM电池具有显著成本优势，2025E成本优势从2022年年中的10%扩大到约30%，这是需求增长的关键驱动因素 [16] - 预计2024 - 2026E LFP需求CAGR为31%，其中NEV需求CAGR为30%，BESS需求CAGR为34%，BESS需求占比将维持在约40% [17] 供应：紧张的资本支出限制产能增加 - 中国LFP正极材料资本支出从2023年第二季度到2025年第一季度下降了70%，预计2024 - 2026E产能增加CAGR将降至21%，远低于2020 - 2023年的122%，且落后于同期31%的需求CAGR [36] 成本曲线分析：2024 - 2026E暗示价格上涨3000元/吨 - 基于2024年财务结果，估计二级LFP制造商单位息税前利润（EBIT）平均为 - 3200元/吨，低于裕能的1300元/吨，需要约3000元/吨的价格上涨才能使二级制造商回到EBIT盈亏平衡水平 [42] - 每1000元/吨的LFP正极材料价格上涨将使裕能2025E/2026E的盈利预测分别提高57%/23% [2][42] - 价格上涨观点得到利用率预测上调的支持，2025E/2026E中国LFP利用率从72%/86%上调至82%/87%，2024年利用率从71%更新至78% [43] 盈利和目标价变化 - 湖南裕能：2025 - 2027E盈利分别调整 + 4%/+3%/-7%，主要反映电池需求预测变化导致的销量变化和关税影响导致的单位毛利变化；目标价从60元上调至62元 [54][55] - 德方纳米：2025 - 2027E盈利分别调整n.a./+5%/-11%，主要反映电池需求预测变化导致的销量变化和关税影响导致的单位毛利变化；目标价从29元下调至28元 [57][60] 投资论点和估值 - 湖南裕能：全球领先的LFP正极材料制造商，2024年市场份额约34%，预计2024 - 2026E每股收益（EPS）CAGR约180%，单位毛利从2024年的2400元/吨扩大到2026E的5400元/吨，2030E回到3000元/吨，预计同期销量CAGR为24%，全球市场份额稳定在约1/3 [64] - 德方纳米：电池正极材料供应商，2024A在中国正极材料市场占10%份额，凭借独特水热法实现下一代LFP（LMFP）正极材料商业化，预计到2025E维持国内约10%市场份额，LFP单位毛利将从2025E的1000元/吨恢复到2026E的4300元/吨，2025 - 2030E假设中期毛利为4300元/吨 [67] 附录：电池供需展望 - 预计2024 - 2030E全球电池表观需求CAGR为20%，其中中国和海外分别为20%和21%；EV电池全球CAGR为20%，中国和海外分别为17%和26%；ESS全球CAGR为35%，中国和海外分别为42%和19% [71]

报告行业投资评级 - 对苹果公司的评级为买入 [8][19][26] 报告的核心观点 - 市场对苹果产品收入增长放缓的关注掩盖了苹果生态系统的实力以及相关收入的持久性和可预测性 ，苹果安装基数的增长、服务的长期增长和新产品创新应能抵消产品收入的周期性逆风 ，估值相对于苹果的历史倍数具有吸引力 ，未来5年大部分毛利润增长将由服务驱动 ，苹果安装基数的持久性以及通过附加更多服务和产品带来的收入增长可预测性支撑了经常性收入机会 [26] 相关目录总结 关键数据 - 市值和企业价值均为3.1万亿美元 ，3个月平均每日交易量为129亿美元 ，并购排名为3 [4] - 预计2024 - 2027财年的收入分别为3910.35亿美元、4089.87亿美元、4365.54亿美元和4662.55亿美元 ，EBITDA分别为1346.61亿美元、1392.81亿美元、1471.15亿美元和1607.81亿美元 ，EBIT分别为1232.16亿美元、1280.92亿美元、1356.21亿美元和1484.05亿美元 ，每股收益分别为6.75美元、7.16美元、7.80美元和8.80美元 [4][9][13] 比率与估值 - 预计2024 - 2027财年的市盈率分别为28.8倍、28.9倍、26.5倍和23.5倍 ，EV/EBITDA分别为21.8倍、21.9倍、20.2倍和18.0倍 ，EV/销售分别为7.5倍、7.5倍、6.8倍和6.2倍 ，FCF收益率分别为3.6%、3.7%、4.3%和4.7% [9] - 预计2024 - 2027财年的总营收增长率分别为2.0%、4.6%、6.7%和6.8% ，EBITDA增长率分别为7.0%、3.4%、5.6%和9.3% ，每股收益增长率分别为10.0%、6.2%、8.8%和12.8% ，每股股息增长率分别为4.3%、4.1%、3.9%和3.8% [9] 价格表现 - 截至2025年5月20日收盘 ，苹果3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为 - 15.9%、 - 9.7%和8.3% ，相对标准普尔500指数的回报率分别为 - 13.3%、 - 10.0%和 - 3.2% [11][12] 损益表 - 预计2024 - 2027财年的总营收分别为3910.35亿美元、4089.87亿美元、4365.54亿美元和4662.55亿美元 ，商品销售成本分别为2103.52亿美元、2191.67亿美元、2357.21亿美元和2492.38亿美元 ，SG&A分别为260.97亿美元、273.59亿美元、280.62亿美元和288.62亿美元 ，研发费用分别为313.70亿美元、343.68亿美元、371.50亿美元和397.50亿美元 [13] 资产负债表 - 预计2024 - 2027财年的现金及现金等价物分别为299.43亿美元、375.39亿美元、407.38亿美元和360.26亿美元 ，应收账款分别为334.10亿美元、352.08亿美元、388.21亿美元和401.29亿美元 ，存货分别为72.86亿美元、89.24亿美元、97.54亿美元和99.60亿美元 [14] 现金流 - 预计2024 - 2027财年的经营活动现金流分别为1182.54亿美元、1257.29亿美元、1428.95亿美元和1501.60亿美元 ，投资活动现金流分别为29.35亿美元、112.08亿美元、 - 43.12亿美元和 - 54.15亿美元 ，融资活动现金流分别为 - 1212.11亿美元、 - 1293.41亿美元、 - 1353.84亿美元和 - 1494.58亿美元 [14] 操作系统更新 - 操作系统更新（iOS 19、iPadOS 19、macOS 16）预计将使设备间的用户界面标准化 ，设计更新可能包括新图标和菜单 ，如圆形应用图标、浮动标签栏和更透明的应用显示 [16] - iOS 19将包括以便利为导向的功能 ，如公共WiFi接入同步、人工智能电池优化、AirPods实时翻译功能和Gemini集成 [17] Siri与AI健康教练功能 - 增强版Siri功能可能还需数月才能准备好 ，2025年全球开发者大会预计不会将其作为重点 ，但公司预计将宣布向应用开发者开放其大语言模型 ，以推动苹果智能功能的采用 [18] - 苹果可能在2025年秋季推出新的虚拟助手 ，并在2026年推出带有人工智能健康教练功能的更新版健康应用 [18]

报告行业投资评级 - 对亿航智能（EHang）的评级为买入（Buy），12个月目标价为29.10美元，当前股价17.95美元，潜在涨幅62.1% [1][8][11] 报告的核心观点 - 亿航智能是eVTOL市场的领导者，其EH216 - S在2023年10月获得TC、12月获得AC，有望在未来几年实现盈利，基于扩大的模型组合、不断增长的预订单、旅游市场复苏、供应链和监管框架的发展，维持买入评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公开运营情况 - 亿航子公司亿航通用航空和合资企业合肥合翼航空在2025年3月获得运营证书（OC），运营公司将先从广州和合肥的空中旅游业务开始，再拓展到空中穿梭和城市内空中旅行场景 [2] 制造基地扩张 - 随着EH216 - S出货量增加，广东云浮工厂从2024年第四季度开始扩产，目前年产能600架，预计2025年扩大到1000架 [3] - 2025年2月，公司宣布与江淮汽车和国有控股合作扩大合肥eVTOL制造基地，还计划与山东威海当地合作伙伴新建生产基地 [3] 更多公司申请运营证书 - 每个运营公司开展商业运营都需申请OC，管理层表示在获得前两个OC后新申请时间缩短，预计更多公司获得OC后，eVTOL订单和交付将加速增长 [4][7] 估值与财务预测 - 目标价采用基于DCF的方法得出，预计2028 - 2030年阶段2自由现金流（FCF）年增长率为10%，终端增长率为3%，按12%的加权平均资本成本（WACC）折现 [8] - 给出了2024 - 2027年的营收、EBITDA、每股收益（EPS）等财务指标预测，如2024年营收4.562亿人民币，2025年预计9.063亿人民币等 [11] 其他指标说明 - GS Factor Profile通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [15] - M&A Rank对全球覆盖的股票进行评估，亿航智能M&A Rank为3，代表被收购可能性低（0% - 15%），该排名不影响目标价 [17] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于公司深入分析和跨行业公司比较 [18]

报告行业投资评级 - 报告对中通快递（ZTO/2057.HK）的评级为“买入”，12个月目标价为每股27美元/210港元 [1][2][18] 报告的核心观点 - 尽管行业竞争激烈，但中通快递凭借其领先的业务规模和服务质量，有望在未来几年巩固市场地位，预计2025年业务量增长将加速 [2] 根据相关目录分别进行总结 竞争格局 - 快递行业价格竞争加剧，低重量小包裹占比增加，拉低了行业整体平均售价（ASP），但公司认为ASP进一步下降的空间有限 [1][3] - 公司将网络稳定性视为跟踪价格竞争进展的关键因素，观察到整个行业的网络合作伙伴面临的压力在增加 [3][9] 网络稳定性 - 公司在过去一个季度持续关注网络健康，通过提高网络合作伙伴/快递员的盈利能力来确保网络稳定 [16] - 公司对电商包裹和逆向包裹提供不同价格，激励快递员为高价值包裹提供更好的服务质量 [16] - 网络合作伙伴的整合是一个自然过程，有助于加强资产负债表更强、效率更高的顶级网络合作伙伴 [16] 618购物节 - 在即将到来的6月18日购物节期间，快递企业之间的竞争预计仍将激烈，旺季ASP将继续承压，因为企业会关注更高的资产利用率 [11] 逆向包裹 - 公司在逆向包裹业务上提供具有竞争力的价格，同时保持较高的服务质量，市场份额有所增加，品牌知名度也在提升 [1][12] - 电商平台对逆向包裹的需求稳步增加，且逆向包裹每单的息税前利润（EBIT）高于传统电商包裹 [1] 成本优化潜力 - 公司认为在劳动力成本和自动化方面还有进一步优化成本的空间 [13] - 公司通过提供数据驱动的见解和自动化设备，帮助网络合作伙伴优化成本，提高最后一公里的效率 [13] 每单EBIT展望 - 每单EBIT将继续面临竞争压力，但逆向包裹业务将带来积极贡献 [14] 财务数据 |指标|详情| |----|----| |2025年第一季度包裹量|实际为8539万件，同比增长19%，略低于GS预期的8749万件 [15]| |2025年第一季度净收入|实际为108.92亿元人民币，低于GS预期的122.66亿元人民币 [15]| |2025年第一季度每包裹收入|实际为1.25元人民币，低于GS预期的1.38元人民币 [15]| |2025年第一季度每包裹毛利|实际为0.31元人民币，低于GS预期的0.39元人民币 [15]| |2025年第一季度每包裹EBIT|实际为0.31元人民币，略低于GS预期的0.32元人民币 [15]| |2025年第一季度非GAAP净利润|实际为22.59亿元人民币，略低于GS预期的23.55亿元人民币 [15]| |2025年包裹量预测|预计为4.15亿件，同比增长22%，与GS预期基本一致 [15]| |市场估值|市值145亿美元，企业价值115亿美元，3个月平均日交易量5720万美元 [19]| |财务预测|预计2024 - 2027年营收分别为442.807亿元、526.928亿元、590.163亿元和646.303亿元人民币；EBITDA分别为154.235亿元、172.303亿元、194.354亿元和213.896亿元人民币 [19]|

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 印度经济增长前景向好，上调CY25实际GDP增长预期20bp至6.3%同比，主要因美国“互惠”关税暂停、服务业出口增长及私人消费复苏 [2][27] - 消费复苏有支撑，信贷紧缩对增长的拖累已过，农村消费稳定且城市消费因所得税减免有小幅提振 [2] - 私人企业资本支出周期因政策不确定性持续疲软，预计美国贸易政策不确定性对国内投资有~90bp拖累，对实际GDP增长有~30bp拖累 [2][23] - 下调CY25/FY26整体通胀预测30bp至3.5%/3.6%同比，因食品通胀降低，但不利基数效应可能使CY26第二季度通胀升至~4.5% [2] - 外部收支状况良好，预计CY25经常账户赤字占GDP比例收窄至0.8%，6个月内美元/印度卢比汇率为84 [2] 根据相关目录分别进行总结 增长 - 美国“互惠”关税临时暂停对增长的拖累降低，此前预计直接影响使CY25印度实际GDP增长预测降低30bp，现预计降低20bp，净提升10bp [4] - 服务业出口有小幅提振，美国经济学家上调美国GDP增长预测，3月服务业出口数据上调，为实际GDP增长带来10bp提升 [5] - 私人消费稳步复苏，过去四个季度私人消费支出增长回升，主要由农村消费带动，2025年第一季度专有消费指数显示增长趋势延续，企业利润略高于预期，为全年实际GDP增长带来30bp提升 [6][7] - 信贷紧缩对增长的拖累已过，政策利率放松、流动性状况良好及印度央行放宽银行对非银行金融公司的信贷应能改善信贷流动，支持城市大众消费 [11] - 所得税减免对城市消费有小幅提振，中央政府调整所得税税级，为个人所得税纳税人提供相当于GDP 0.3%的税收减免，有助于城市消费者去杠杆和增加消费，2026财年财政紧缩对增长的拖累将小于2025财年 [12] - 农村消费周期稳定，有福利支出提振，预计2025年农村消费增长持续复苏，冬季作物丰收、食品通胀下降将提高农村实际收入，近年来各邦福利支出增加，预计未来还会进一步增加 [17] - 美国贸易政策不确定性对国内投资和实际GDP增长有影响，自2025年1月20日美国新总统就职以来，美国经济政策和贸易政策不确定性指数大幅上升，预计对国内投资有~90bp拖累，对实际GDP增长有~30bp拖累 [18][23] - 企业资本支出周期疲软，企业债务增长稳定，银行工业信贷增长平均仅8%同比，企业海外美元借款中用于融资资本货物的份额下降，预计投资活动因美国“互惠”关税相关政策不确定性仍将低迷 [26] 通胀 - 下调CY25/FY26通胀预测30bp至3.5%/3.6%同比，因食品通胀降低，预计谷物和豆类通胀在2025年将得到控制，蔬菜价格虽预计在第三季度大幅上涨，但因有利基数效应，蔬菜通胀将得到控制 [32][33][38] - 下调核心商品和服务通胀预测10bp至3.0%同比和3.8%同比，因食品通胀降低和油价预测下调，但印度央行核心通胀预测维持在4.1%同比，主要因金银通胀上升 [39] 货币政策 - 金融条件因降息和流动性注入而宽松，印度央行已将回购利率下调50bp，流动性宽松，宏观审慎监管放松，自2025年1月以来已实现100bp的宽松 [43] - 预计6月会议和第三季度分别再降息25bp，使回购利率降至5.50%，全年政策利率累计下调100bp，预计2025年下半年整体通胀约3.5%同比，但不利基数效应可能使CY26第二季度通胀升至~4.5%，实际政策利率约为1%，印度央行可能不希望事前实际利率低于1% [44] 外部平衡 - 经常账户赤字因服务业出口强劲而收窄，2025年服务业出口至今同比增长~15%，预计2025年服务业出口额从3900亿美元（占GDP 9.4%）提高到4000亿美元（占GDP 9.7%），经常账户赤字预测从420亿美元（占GDP 1.0%）降至330亿美元（占GDP 0.8%） [48]

报告行业投资评级 - 对VeriSilicon的评级为买入 [1][8][9] 报告的核心观点 - 看好公司向ASIC、RISC - V和AI高端产品扩张，有助于本地供应链降低开发成本和提高效率 [1] - 认为公司股票当前被低估，应用2029E折现市盈率法，目标市盈率倍数为31倍，低于公司历史平均远期市盈率 [8] 根据相关目录分别进行总结 订单情况 - 截至2025年第一季度末，在手订单达24.6亿元人民币（2024年末为24.1亿元人民币），支持公司从2025年第二季度起的增长，80%的订单将在一年内交付给客户以确认收入 [2] - 公司合同负债从2024年末的6.07亿元人民币增至2025年第一季度末的6.16亿元人民币，产品组合向更高价值的先进项目（14纳米及以上）升级 [2] 融资与研发 - 公司计划进行私募融资用于新产品研发投资，2025年4月已获中国证监会批准，资金主要用于开发面向本地客户的AI和自动驾驶应用的Chiplet平台，以及新一代GPU IP/AI IP以满足客户不断增长的需求 [3] 一站式交钥匙解决方案 - 2025年第一季度，交钥匙解决方案（芯片组设计和大规模生产服务）收入同比增长41%/40%，表现优于IP许可和版税业务增长 [4][7] - 作为交钥匙解决方案供应商，帮助无晶圆厂公司以更低成本和进入壁垒开发新产品，2025年第一季度消费电子需求（如AI/AR眼镜等）强劲增长，客户群体多元化，包括互联网公司、CSP、汽车OEM和系统级供应商，2025年第一季度收入贡献达37% [7] 财务预测 - 给出2024 - 2027年的市场估值、营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率、净债务/EBITDA、CROCI、FCF收益率等数据，以及2025年各季度的每股收益预测 [11] 价格目标与方法 - 给予VeriSilicon 12个月目标价119元人民币，采用2029E折现市盈率法得出，应用31倍目标市盈率倍数于2029E每股收益，并使用10.8%的权益成本进行折现，目标市盈率倍数源自同行2026E市盈率与2027E净收入同比的平均比率 [9]

报告行业投资评级 - 对股票在3个月和12个月的资产配置中保持中性评级 [2] 报告的核心观点 - 美国财政担忧加剧，预计共和党和解方案将使明年赤字增加约2750亿美元，占GDP的0.8%，但关税收入增加可能抵消部分赤字，不过联邦债务占GDP比重仍呈上升趋势 [1] - 贸易方面，美国进口前置现象将在未来几个月消退，预计美国贸易逆差将下降，未来几个季度总商品进口将大幅下降 [8] - 全球人口老龄化担忧过度，人们寿命延长且健康状况改善，工作时间可能延长，有助于缓解老龄化经济弊端，且生育率虽下降但人口仍将增长 [9] - 对冲基金和共同基金表现良好，美国多空股票对冲基金年初至今保持1%的回报率，共同基金中50%的大盘基金表现优于基准 [11] 根据相关目录分别进行总结 美国：财政担忧加剧 - 预计众议院共和党和解方案将使明年美国赤字增加约2750亿美元，占GDP的0.8%，主要因个人减税幅度超预期 [1] - 关税预计明年将带来约4000亿美元收入，占GDP的1.25%，未来几年赤字将略小于年初预期，但联邦债务占GDP比重仍将上升，预计到2035年将从目前的约100%升至120% [1] - 穆迪下调美国信用评级，美债收益率大幅上升，若财政或通胀担忧加剧，利率可能进一步上升，股票消化高利率的能力取决于利率变动速度和驱动因素 [2] 贸易：前置现象消退 - 美国关税前进口前置导致3月商品贸易逆差创历史新高，预计未来几个月将缓解，5月美国与中国贸易逆差可能大幅下降 [8] - 4月美国实际商品进口增长3%，5月下降4%，4月和5月实际商品出口均增长约2%，4月年化商品贸易逆差约1.6万亿美元，5月降至1.5万亿美元 [8] - 短期内从中国进口将反弹，但未来几个季度总商品进口将因前置结束和高关税影响而大幅下降 [8] 其他关注事项 - 全球人口老龄化担忧过度，人们寿命延长且健康状况改善，工作时间可能延长，有助于缓解老龄化经济弊端，且生育率虽下降但人口仍将增长 [9] - 美国多空股票对冲基金年初至今保持1%的回报率，尽管宏观和市场环境具有挑战性，但选股能力强；对冲基金净杠杆率低，但总杠杆率因ETF和单只股票空头兴趣增加而创历史新高 [11] - 共同基金表现良好，50%的大盘基金表现优于基准，尽管环境具有挑战性且大盘基金“主动份额”低，表明与历史相比阿尔法潜力较低 [11] 关键经济和市场预测 |类别|2025年GDP增长（%）|2026年GDP增长（%）|10年期利率（%）|汇率|标准普尔500指数|回报率（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |全球|1.8（Q4/Q4），2.3（CY）|2.3|4.48（美国）|1.13（欧元/美元）|6100|9.4（12个月），1（年初至今）|22.9x| |美国|1.0（Q4/Q4），1.5（CY）|1.6|4.50（2025E），4.56（2026E）|1.12（3个月），1.20（12个月）| - | - | - | |中国|3.7（Q4/Q4），4.6（CY）|3.8|2.60（德国）|1.34（英镑/美元）| - | - | - | |欧元区|0.6（Q4/Q4），0.9（CY）|1.1|1.52（日本）|145（美元/日元）| - | - | - | |政策利率（%）|2025年|2026年|大宗商品|信用利差（bp）|消费者物价指数（%，同比）|失业率|工资增长率（%）| |美国|4.13|3.63|65（布伦特原油，美元/桶）|88（投资级）|3.1（2025年），3.1（2026年）|4.5（2025年），4.4（2026年）|3.8（Q1）| |欧元区|1.75|1.75|37.16（荷兰TTF天然气，欧元/兆瓦时）|110（投资级）|2.1（2025年），1.8（2026年）|6.4（2025年），6.5（2026年）| - | |中国|1.30|1.10|9523（铜，美元/吨）| - |0.0（2025年），1.0（2026年）| - | - | |日本|0.50|1.00|3262（黄金，美元/盎司）| - | - | - | - | [23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因美中关税降幅超预期，将2025年末美国2年期/10年期收益率预测上调至3.9%/4.5%（此前为3.3%/4.0%） [3] - 预计全球增长风险降低，将2025年末日本5年期/10年期收益率预测上调至1.3%/1.8%（此前为1.1%/1.5%） [3] - 预计2025年全球实际GDP同比增速放缓至2.3%，全球核心通胀相对稳定，年末约为2.8% [3] - 预计2025年美国实际GDP四季度同比增速放缓至1.0%，未来12个月衰退概率35%，核心PCE通胀年末同比升至3.6%，失业率升至4.5% [3] - 预计美联储12月起三次降息25个基点，隔次会议降息，终端利率区间3.5 - 3.75% [3] - 预计2025年欧元区实际GDP同比增长0.9%，核心通胀年末降至2.1% [3] - 预计欧洲央行持续降息25个基点，2025年7月政策利率降至1.75% [3] - 预计2025年中国实际GDP同比增长4.6%，CPI和PPI通胀年末分别为0%和 - 2.1% [13] 根据相关目录分别进行总结 宏观概览 - 关注本周变化，留意美国政策和地缘政治发展，美国政策尤其是关税政策不确定性高，中东冲突、美中关系及俄乌战争解决情况需关注 [1][13] 增长 - 预计2025年全球实际GDP同比增速2.3%，美国1.0%（四季度同比），中国4.6%，欧元区0.9% [3][13] 预测 - 经济预测：2025 - 2026年全球、美国、中国、欧元区GDP增长有不同预测值，政策利率方面，美国、欧元区、中国、日本也有相应预测 [15] - 市场预测：包括10年期利率、汇率、大宗商品价格、信用利差、股市表现（如标普500、MXAPJ、Topix、STOXX 600等）、消费者物价指数和失业率等方面的预测 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年刚过不到五个月，市场经历了狂热希望与衰退恐惧，虽回到起点但一切已改变，当前市场极具反射性且受动量驱动，更多基于硬数据交易，虽有积极表现但仍存在诸多未解问题 [1][10] - 过去几周逐渐消除部分尾部风险，但通胀、关税延迟期结束、美国赤字等问题仍受关注，市场可能出现轻微漂移或小回调 [7][8][10] - 零售投资者重要性日益增长，其净买入规模可观，将带来市场动态二阶变化，IPO发行活动回归，市场情绪良好，中型企业并购活动保持稳定 [17][20][24] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 标普指数从四月低点约20%快速反弹后今年回升，所有股市表现良好，油⽓价格⼤幅下跌起到顺风作用，信贷市场表现正常，波动率回落至解放日前水平以下，过去六周有大量10亿至100亿美元并购交易宣布，etoro和Aspen的IPO回归 [2][3] - 零售和短期量化社区受益，趋势和基本面多空社区受挫，纯多头社区表现稳健，持有波动率、低配科技和/或超配非美资产表现不错，超配动量、人工智能等资产经历较艰难 [4][6] 市场焦点与风险 - 上周焦点是美中协议、特朗普访问中东、人工智能话题回归、对降息信心增长及投资领域的贝塔追逐，过去几周逐渐消除部分尾部风险，CPI数据低于预期，但通胀、关税延迟期结束、美国赤字等问题仍受关注 [7][8] 市场需求与板块表现 - 上周需求来自波动率控制、风险平价和CTA，回购和零售持续有需求，多空社区单周买入量达九年最高，全球主经纪业务见证空头回补和多头买入，科技、医疗、能源和工业板块领跑，延续周期性板块优于防御性板块主题，美国大型科技股回调，区域多元化持续 [11][12] 关税、衰退与利率 - 关税问题大幅缓和，美中关税分别提高30%和15%，远低于高盛54%的基本预期，衰退概率下降至约35%，高盛对美中GDP增长预期上调，全球有降息预期，欧洲央行和英格兰银行预计提前降息50至75个基点，美联储下次降息从6月推迟到12月 [13][14] 成本承担问题 - 在人工智能与关税辩论中，谁承担成本问题凸显，特朗普关注亚马逊、沃尔玛与关税成本关系，民粹主义总统推动日常商品成本上升有风险，人工智能方面存在效率与过剩拉锯，其对劳动力影响未被充分考虑 [15][16] 零售投资者情况 - 零售投资者重要性日益增长，围绕GameStop的零售/迷因股有影响，“逢低买入”力量多次显现，美国零售净买入年化规模达约2000亿至3000亿美元，将带来市场动态二阶变化，零售投资者关注动量和“赚钱”，机构投资者注重保护资本和超越同行 [16][17] 交易与IPO情况 - 有中国、人工智能、中东等交易，有数万亿美元承诺，但“承诺支出”与实际支出有差距，如德国国防支出存在50%缺口 [18] - IPO发行活动回归，eToro、Aspen和宁德时代表现良好，沙特航空公司Flynas将定价，Coreweave上市两月交易价格较发行价上涨100%，积压订单自2022年逐渐增加，市场环境虽不完美但人们开始入场 [19][20] 董事会与并购情况 - 尽管市场存在不确定性，中型企业并购活动仍保持稳定，董事会需寻找增长，关注附加型和/或更大规模交易，小型或中型企业生存难，关注大规模交易宣布、欧洲跨境整合及日本市场并购变化迹象 [21][24] 市场交易策略与趋势 - 基本面群体防御性交易，不愿追涨市场，宏观买入周线和月线上涨以防市场动能持续，多个账户通过混合策略进行空头交易，卖出美国主题有回归，更多是扩大和多元化而非退出美国 [25][26] 图表相关内容 - 包含对回撤的反应、EPS预测、EPS走廊、关税与增长、降低输入、外汇变动、美元及其他价值储存手段、国债买家/持有者、周期股与防御股及风险偏好与规避、流动与“停留”效应、情绪、波动性、税收等图表 [27][30][34]