报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康诺亚发布2024年度报告，收入达4.3亿元，业绩符合预期，随着CM310放量，预计2025 - 2027年营业收入分别为7亿、14.7亿和26.6亿元 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 康诺亚-B（2162.HK），当前价39.95港元，市值111.86亿港元，52周区间为27.45 - 46.85港元，3个月平均成交量175万，流通股数2.8亿 [1][5] 业务进展 - 司普奇拜单抗三大适应症上市，治疗成人中重度特应性皮炎等三项上市申请获国家药监局批准，用于青少年中重度特应性皮炎Ⅲ期临床研究完成入组，还启动了用于结节性痒疹的III期临床研究 [7] - 多款产品成功授权，2025年1月与Timberlyne就CM313、康诺亚等与Prolium就CM355订立独家对外许可协议，2024年7月与Belenos、11月与Platina分别就CM512/CM536及CM336订立许可协议 [7] - 技术平台日臻完善，建立高度集成化平台，涵盖双抗、ADC、创新抗体药物等，核心平台包括新型T细胞复位向(nTCE)平台等 [7] 盈利预测 - 假设CM310 2025 - 2027年市占率为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入为5亿、12.7亿和23.9亿元；假设CMG901末线胃癌适应症2027年在中国获批上市，上市后渗透率为0.7%，对应收入0.7亿元；假设2025 - 2027年均有合作里程碑收入落地，合作收入均为2亿元 [8] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为7亿、14.7亿和26.6亿元 [7][8] 财务数据 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|428.12|700.62|1471.31|2662.34| |增长率|20.91%|63.65%|110.00%|80.95%| |归属母公司净利润（百万元）|-515.24|-555.68|-323.53|193.03| |增长率|-43.38%|-7.85%|41.78%|159.66%| |每股收益EPS（元）|-1.84|-1.99|-1.16|0.69| |净资产收益率ROE|-20.82%|-28.96%|-20.28%|10.79%| |PE|-21.69|-20.11|-34.54|57.89|[2] 财务报表 - 资产负债表涵盖货币资金、应收账款等项目，2024 - 2027年资产总计分别为3766.57、3544.72、4280.21和4573.61百万元 [10] - 利润表包含营业额、销售成本等项目，2024 - 2027年营业利润分别为 - 649.80、 - 696.48、 - 464.48和51.75百万元 [10] - 现金流量表涉及税后经营利润、折旧与摊销等项目，2024 - 2027年现金流量净额分别为 - 438.00、 - 376.38、46.24和130.64百万元 [10]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康诺亚-B发布2024年度报告，收入达4.3亿元，业绩符合预期，司普奇拜单抗三大适应症上市放量在即，多款产品成功授权全球化提速，技术平台日臻完善，随着CM310放量，预计2025 - 2027年营业收入分别为7、14.7和26.6亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年03月26日，康诺亚-B当前价39.95港元，证券研究报告为2024年报点评 [1] - 52周区间为27.45 - 46.85港元，3个月平均成交量175万，流通股数2.8亿，市值111.86亿港元 [5] 财务数据 盈利预测 - 假设CM310 2025 - 2027年市占率为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入为5、12.7和23.9亿元；假设CMG901末线胃癌适应症于2027年在中国获批上市，上市后渗透率为0.7%，对应收入0.7亿元；假设2025 - 2027年均有合作里程碑收入落地，合作收入均为2亿元；预计2025 - 2027年营业收入分别为7、14.7和26.6亿元 [8] 财务报表 - 2024 - 2027年营业收入分别为4.28亿元、7.01亿元、14.71亿元、26.62亿元，增长率分别为20.91%、63.65%、110.00%、80.95%；归属母公司净利润分别为 - 5.15亿元、 - 5.56亿元、 - 3.24亿元、1.93亿元，增长率分别为 - 43.38%、 - 7.85%、41.78%、159.66% [2] - 2024 - 2027年每股收益EPS分别为 - 1.84元、 - 1.99元、 - 1.16元、0.69元；净资产收益率ROE分别为 - 20.82%、 - 28.96%、 - 20.28%、10.79%；PE分别为 - 21.69、 - 20.11、 - 34.54、57.89 [2] 公司业务进展 - 司普奇拜单抗治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎的三项上市申请均获国家药监局批准，用于治疗青少年中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床研究已完成入组，并启动了用于结节性痒疹受试者的III期临床研究 [7] - 2025年1月，与Timberlyne Therapeutics, Inc.订立CM313独家对外许可协议；2024年7月，与Belenos Biosciences, Inc.订立CM512及CM536许可协议；2024年11月，与Platina Medicines Ltd (PML)订立CM336独家许可协议；2025年1月，康诺亚、诺诚健华及北京天诺健成医药科技有限公司与Prolium Biosciences, Inc.就CM355订立独家对外许可协议 [7] - 公司已建立高度集成化平台，涵盖双抗、ADC、创新抗体药物等，核心平台包括新型T细胞复位向(nTCE)平台、创新抗体发现平台等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 百亚股份2024年年报显示营收和归母净利润增长亮眼，新品拓展顺利、产品结构优化，电商渠道建设加快、全国市场有序拓展，虽受315舆情短期影响但业务逐步恢复，预计2025 - 2027年EPS分别为0.88元、1.16元、1.47元，对应PE分别为27倍、20倍、16倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本4.29亿股，流通A股4.29亿股，52周内股价区间16.27 - 27.69元，总市值100.08亿元，总资产21.51亿元，每股净资产3.38元 [4] 2024年年报业绩情况 - 营收32.5亿元，同比+51.8%；归母净利润2.9亿元，同比+20.7%；扣非净利润2.5亿元，同比+17.8% [7] - Q4营收9.3亿元，同比+39.1％；归母净利润4915.1万元，同比 - 12%；扣非后归母净利润2781.1万元，同比 - 36.8%，受短期舆情影响广宣和电商投流支出增加 [7] 产品情况 - 2024年整体毛利率53.2%，同比+2.9pp，卫生巾产品毛利率55.6%，同比+1.2pp，总费用率43.4%，同比+6.5pp，净利率8.8%，同比 - 2.3pp [7] - Q4毛利率49%，同比 - 4.2pp，费用率44.8%，同比+1.3pp，净利率5.3%，同比 - 3.1pp [7] - 2024年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收30.5亿/0.9亿/1.1亿元，同比+59.9%/ - 20.5%/ - 6.1%，新品益生菌pro Q4占卫生巾比重超10% [7] 渠道情况 - 2024年电商/线下分别实现营收15.2/16.2亿元，同比+103.8%/+26.7% [7] - 线下川渝/云贵陕/外围地区分别实现营收7.6/4.3/4.3亿元，同比+11.5%/+18.9%/+82.1%，营收占比分别为23.2%/13.1%/13.3% [7] 舆情影响 - 315事件对线下影响相对可控，对电商尤其是抖音短期影响较大，但影响面逐步缓解，抖音透明化工厂直播反馈良好 [7] 关键假设 - 2025 - 2027年卫生巾产品毛利率分别为55.8%、55.9%、56% [9] - 2025 - 2027年外围核心省份市场分别同比增长80%、60%、50% [9] - 2025 - 2027年电商渠道分别同比增长50%、30%、20% [9] 分业务收入成本预测 |业务|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |合计营业收入（百万元）|3,254.2|4,460.8|5,696.3|6,993.9| |合计yoy|51.8%|37.1%|27.7%|22.8%| |自主品牌卫生巾收入（百万元）|3047.0|4268.6|5513.7|6816.5| |自主品牌卫生巾yoy|59.9%|40.1%|29.2%|23.6%| |自主品牌婴儿纸尿裤收入（百万元）|93.5|84.1|79.9|79.9| |自主品牌婴儿纸尿裤yoy|-20.5%|-10.0%|-5.0%|0.0%| |ODM收入（百万元）|113.7|108.1|102.7|97.5| |ODM yoy|-6.1%|-5%|-5%|-5%| [10][11] 财务预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3254.24|4460.84|5696.29|6993.91| |净利润（百万元）|287.67|376.36|499.85|629.51| |毛利率|53.19%|54.11%|54.64%|55.00%| |净利率|8.84%|8.44%|8.78%|9.00%| |ROE|19.84%|23.66%|28.26%|32.02%| |PE|34.79|26.58|20.03|15.90| |PB|6.90|6.29|5.66|5.09| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 百亚股份2024年年报显示收入增长亮眼，产品与渠道稳步拓展，虽受315短期舆情影响，但业务逐步恢复，预计2025 - 2027年业绩良好，维持“买入”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本4.29亿股，流通A股4.29亿股，52周内股价区间16.27 - 27.69元，总市值100.08亿元，总资产21.51亿元，每股净资产3.38元 [4] 业绩摘要 - 2024年实现营收32.5亿元，同比+51.8%；归母净利润2.9亿元，同比+20.7%；扣非净利润2.5亿元，同比+17.8% [7] - Q4实现营收9.3亿元，同比+39.1％；归母净利润4915.1万元，同比 - 12%；扣非后归母净利润2781.1万元，同比 - 36.8%，受短期舆情影响，广宣和电商投流支出增加 [7] 产品情况 - 2024年整体毛利率为53.2%，同比+2.9pp，卫生巾产品毛利率为55.6%，同比+1.2pp，净利率为8.8%，同比 - 2.3pp [7] - Q4毛利率为49%，同比 - 4.2pp，费用率为44.8%，同比+1.3pp，净利率为5.3%，同比 - 3.1pp [7] - 2024年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收30.5亿/0.9亿/1.1亿元，同比+59.9%/ - 20.5%/ - 6.1% [7] - 2024年新品益生菌pro表现符合预期，Q4占卫生巾比重超10%，未来将加大研发投入并升级 [7] 渠道情况 - 2024年电商/线下分别实现营收15.2/16.2亿元，同比+103.8%/+26.7% [7] - 线下川渝/云贵陕/外围地区分别实现营收7.6/4.3/4.3亿元，同比+11.5%/+18.9%/+82.1%，营收占比分别为23.2%/13.1%/13.3% [7] 舆情影响 - 315事件对线下影响相对可控，对电商尤其是抖音短期影响较大，但影响面逐步缓解，抖音透明化工厂直播反馈良好 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.88元、1.16元、1.47元，对应PE分别为27倍、20倍、16倍 [7] 关键假设 - 2025 - 2027年卫生巾产品毛利率稳步增长，分别为55.8%、55.9%、56% [9] - 2025 - 2027年外围核心省份市场分别同比增长80%、60%、50% [9] - 2025 - 2027年电商渠道分别同比增长50%、30%、20% [9] 分业务收入成本预测 |业务|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |合计营业收入（百万元）|3,254.2|4,460.8|5,696.3|6,993.9| |合计yoy|51.8%|37.1%|27.7%|22.8%| |自主品牌卫生巾收入（百万元）|3047.0|4268.6|5513.7|6816.5| |自主品牌卫生巾yoy|59.9%|40.1%|29.2%|23.6%| |自主品牌婴儿纸尿裤收入（百万元）|93.5|84.1|79.9|79.9| |自主品牌婴儿纸尿裤yoy|-20.5%|-10.0%|-5.0%|0.0%| |ODM收入（百万元）|113.7|108.1|102.7|97.5| |ODM yoy|-6.1%|-5%|-5%|-5%| [10][11] 财务预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3254.24|4460.84|5696.29|6993.91| |净利润（百万元）|287.67|376.36|499.85|629.51| |毛利率|53.19%|54.11%|54.64%|55.00%| |净利率|8.84%|8.44%|8.78%|9.00%| |ROE|19.84%|23.66%|28.26%|32.02%| |PE|34.79|26.58|20.03|15.90| |PB|6.90|6.29|5.66|5.09| [12]

报告公司投资评级 - 建议保持关注 [7] 报告的核心观点 - 健民集团2024年年报显示业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降，但体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.6亿元和8.2亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本1.53亿股，流通A股1.53亿股，52周内股价区间40.08 - 66.0元，总市值68.83亿元，总资产42.78亿元，每股净资产15.88元 [4] 2024年年报业绩情况 - 实现营收35.0亿元，同比 - 16.8%，归母净利润3.6亿元，同比 - 30.5%，扣非归母净利润3.0亿元，同比 - 30.8%，毛利率47.7%（+1.7pp） [7] - 医药工业营收17.5亿元（ - 19.3%），毛利率76.4%（ - 1.4pp），儿科/妇科/特色中药板块销量同比 - 32.4%/ - 13.7%/ - 16.9% [7] - 销售费用同比 - 8.6%，管理费用同比 + 11.6%，财务费用同比 + 972.6%，研发费用同比 + 7.4% [7] - 实现投资收益2.3亿元（ - 2.3%），子公司大鹏药业实现净利润6.9亿元（ + 22.1%） [7] 业务发展情况 - 儿科：龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平，预计2025 - 2027销量增速为10%、10%、10%，价格保持不变 [7][8] - 妇科：小金胶囊进入集采持续培育市场，健脾生血颗粒与重点连锁药店合作，纯销高速增长，假设2025 - 2027年小金胶囊销量增速5%、5%、5%，价格不变；健脾生血颗粒销量增速20%、20%、20%，价格增速10%、10%、10% [8] - 特色中药：健民咽喉片、便通胶囊铺货率和纯销量快速增长，七蕊胃舒胶囊医保续约，小儿紫贝宣肺糖浆进医保，假设2025 - 2027年健民咽喉片、便通胶囊销量增速20%、20%、20%，价格增速10%、10%、10%；七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆销量增速30%、30%、30%，价格不变 [9] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|35.0499|37.7837|41.3354|45.3450| |增长率|-16.81%|7.80%|9.40%|9.70%| |归属母公司净利润（亿元）|36.218|52.7|65.894|81.616| |增长率|-30.54%|45.51%|25.03%|23.86%| |每股收益EPS（元）|2.36|3.44|4.3|5.32| |净资产收益率ROE|15.01%|19.05%|20.29%|21.26%| |PE|19|13|10|8| |PB|2.81|2.4|2.04|1.73| [2] 财务预测与估值 - 利润表、现金流量表、资产负债表、财务分析指标等多方面对2024 - 2027年进行预测，如2025E营业收入3778.37百万元，净利润546.69百万元等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.48元（6个月） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报营收和归母净利润下滑，主要受竞争加剧、出生率不及预期、维生素AD部分区域进集采等因素影响，但明星产品伊可新筑业绩基石，《共识》推出有望打开新市场空间，且公司加强研发创新、推动营收规模提升，看好儿童用药市场空间广阔，公司作为领军企业有望业绩释放 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本2.34亿股，流通A股2.34亿股，52周内股价区间23.87 - 36.52元，总市值69.32亿元，总资产49.31亿元，每股净资产12.43元 [4] 财务数据 - 2024年营业总收入21.34亿元，同比下降14.1%；归母净利润5.2亿元，同比下降11.9% [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为23.4亿元（+10%）、26.0亿元（+11%）和29.1亿元（+12%），归母净利润分别为5.3亿元（+3.4%）、5.6亿元（+5.0%）、6.3亿元（+13.2%），EPS分别为2.28元、2.39元、2.70元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍 [9] 业务板块情况 - 主营医药业务，医药产业收入为21亿元，占主营业务收入的98.2% [7] 明星产品情况 - 伊可新为中国驰名商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一，2024年品牌价值达37.14亿元，获多项奖项 [7] - 2024年3月《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识》建议补充时长从3岁调整为18岁，公司将伊可新适用年龄由0 - 6岁扩展到0 - 18岁，有望丰富产品格局 [7] 研发创新情况 - 2024年公司研发费用率为4.8%，较2023年提升0.9pp [7] - 达因药业承担的“十四五”重点研发计划全部按期推进，本年度完成6项新产品申报，获得1项生产注册批件，6项国内发明专利授权，1项国外专利授权 [7] 市场推广情况 - 以《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024版）》为抓手，制定、落地伊可新推广策略 [7] - 以产品包装升级为契机，启动与落地达因钙、DHA等推广策略 [7] - 加强渠道建设，强化与重点经销商、超大型连锁客户的战略合作和深度合作，持续开展各项市场推广活动 [7] - 拓展新零售业务，探索新零售路径，强化公司专业化企业形象，提升企业品牌力 [7] 盈利预测与估值假设 - 以伊可新为主的药品收入2025 - 2027年收入增速10%/11%/12%，增速小幅提升主要看好公司渠道营销成效逐渐显现 [8] - 由于药品市场加剧、以及维生素AD部分地区进入集采，毛利率小幅下滑，2025 - 2027年分别为83%/82%/81% [8] - 公司其他主营业务2025 - 2027年收入维持不变、毛利率维持不变 [8] 可比公司估值 - 选取健民集团、汤臣倍健、济川药业3家上市公司作为估值参考，行业平均估值25E为13.5x [10] - 给予公司2025年16倍估值，对应目标价36.48元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价23.55元（6个月） [1][7][9] 报告的核心观点 - 生猪业务驱动业绩反转，成本控制与产能扩张构筑成长动能 [1] - 量价齐升推动业绩强势反转，生猪养殖业务扭亏为盈成业绩增长主驱动力，公司通过优化措施降低养殖成本提高盈利能力 [7] - 新项目稳步推进，产能扩张支撑公司养殖业务规模再上新阶 [7] 报告各部分总结 业绩总结 - 2024年半年度营收60.78亿元，同比增50.43%；归母净利润5.19亿元，扭亏为盈；2024Q4营收21.23亿元，同比增105.14%，归母净利润2.59亿元，扭亏为盈 [7] - 2024年生猪出栏275.52万头，商品猪出栏268.38万头，较上年增50.76%；生猪年度均价约16.8元/公斤，较2023年涨12% [7] - 2024年饲料业务营收3.67亿元，同比-19.86%，产量80.68万吨；皮革业务营收1.28亿元，同比+49.96% [7] 成本与产能 - 2024年商品猪完全成本保持在6.75元/斤以内，养殖成本为6.13元/斤（2023年肥猪生产成本7.34元/斤），2025年目标为6.5元/斤以内 [7] - 公司计划2025年商品猪出栏400万头以上，现有18万头以上种猪场产能和26万头以上存栏种猪 [7] 项目进展 - 德昌巨星生猪繁育一体化项目2024年四季度完成计划母猪配种并达满产，预计2025年上半年出栏商品猪 [7] - 雅安市雨城区饲料厂项目计划总投资1.5亿元，正筹备中 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年生猪出栏增速为50%/26%/20%，销售均价增速为-10%/3%/0%，对应毛利率20%/21%/20% [8] - 预计2025 - 2027年饲料业务销售量增速为26%/16%/16%，销售均价增速为3%/-1%/-1%，对应毛利率9%/8%/7% [8] 相对估值 - 选取牧原股份、神农集团、立华股份，三者2025年平均PE为10倍，考虑公司生猪养殖效率高、产能扩张成长空间广，给予2025年15倍PE，维持“买入”评级 [9] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为81.53亿元、104.94亿元、125.46亿元，增长率分别为34.13%、28.72%、19.55% [2][11] - 预计2025 - 2027年归属母公司净利润分别为8.02亿元、11.08亿元、14.41亿元，增长率分别为54.73%、38.06%、30.09% [2][11] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.57元、2.17元、2.83元，对应动态PE分别为12/9/7倍 [2][7][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合市场预期，300元以上高增势能延续，全国化布局稳步推进，费用投放效率提升，全年净利率保持稳定，营销转型加速推进，看好公司长期成长能力 [7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本5.07亿股，流通A股5.07亿股，52周内股价区间15.59 - 23.55元，总市值96.48亿元，总资产46.05亿元，每股净资产6.55元 [3] 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为30.21亿元、32.86亿元、36.31亿元、40.65亿元，增长率分别为18.59%、8.75%、10.51%、11.95% [2] - 归属母公司净利润分别为3.88亿元、4.11亿元、4.62亿元、5.32亿元，增长率分别为18.03%、5.91%、12.40%、15.04% [2] - 每股收益EPS分别为0.77元、0.81元、0.91元、1.05元，净资产收益率ROE分别为11.48%、11.69%、12.01%、12.56% [2] - PE分别为25、23、21、18，PB分别为2.91、2.68、2.45、2.24 [2] 产品与市场表现 - 分产品看，2024年300元以上/100 - 300元/100元以下产品营收分别为5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%；24Q4分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8% [7] - 分区域看，2024年省内/省外营收分别为22.3/6.7亿元，分别同比+16.1%/+14.7%；24Q4分别同比+24.5%/+10.4% [7] 费用与盈利情况 - 2024年毛利率同比-1.5pp至60.9%，销售/管理费用率分别为19.7%/10.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp，归母净利率同比-0.1pp至12.9% [7] - 2024年销售回款34.2亿元，同比+12.8%；24Q4销售回款9.3亿元，同比+27.4%，截止24Q4末，合同负债6.4亿元，同比增长0.6亿元/环比增长1.6亿元 [7] 关键假设与预测 - 高档产品2025 - 2027年销量分别同比+40.0%/+30.0%/+25.0%，吨价分别同比-10.0%/-5.0%/-3.0%，毛利率分别为74.7%、73.9%、73.3% [8] - 中档产品2025 - 2027年销量分别同比+15.0%/+10.0%/+8.0%，吨价分别同比-5.0%/-1.0%/+3.0%，毛利率分别为63.4%、63.8%、65.2% [8] - 低档产品2025 - 2027年销量分别同比+2.0%/+1.5%/+1.0%，吨价分别同比-5.0%/+1.0%/+3.0%，毛利率分别为50.3%、51.8%、51.8% [9] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年主营业务收入分别为3285.7百万元、3631.2百万元、4065.0百万元，毛利率分别为61.1%、62.1%、63.2% [9] - 利润表、现金流量表、资产负债表、财务分析指标等多方面数据呈现不同变化趋势 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 眼科医疗服务市场规模持续增长，2020 - 2025 年年复合增长率为 16.0%，市场持续扩容确定性高 [3][10] - 屈光量价齐升、白内障人工晶体量增价降，各公司业务发展呈现不同特点 [4][8] - 眼科行业形成一超多强格局，各公司扩张下沉策略不同，在盈利能力、业务结构等方面存在差异 [5][22] 各部分总结 行业规模与增长 - 中国眼科医疗服务市场规模从 2015 年 507.1 亿增长至 2024 年的 2231 亿元，预计 2025 年达 2521.5 亿元，2020 - 2025 年年复合增长率为 16.0% [3][10] - 2023 年民营医院同比增长率达 31%，公立医院同比增长率达 10% [3][10] 民营医疗机构竞争格局 - 门诊量角度，仍以公立为主，民营眼科服务市场中爱尔眼科龙头优势明显，2023 年门诊量 1510.6 万人次，普瑞眼科增速较高 yoy + 54% [16] - 收入体量上，2023 年爱尔眼科 203.7 亿领跑行业，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、希玛眼科、朝聚眼科收入分别为 40.1 亿、27.2 亿、11.9 亿、17.8 亿、13.7 亿 [22] - 2024 年前三季度，A股 眼科医疗服务板块业绩收入端增速放缓/下滑，除爱尔眼科外归母净利润均下滑，港股希玛医疗收入下滑、朝聚眼科利润下滑 [27] 公司业务结构与财务情况 - 各公司屈光 + 视光项目收入占比均大于 50%，何氏眼科屈光收入占比低于行业平均有提升空间，爱尔、普瑞视光项目收入有提升空间 [34] - 受 DRG 政策影响，2024 年前三季度毛利率均下滑，销售费用率均有所提升，各公司业务结构变化有差异 [37][38] 业务项目情况 - 屈光项目量价齐升，华厦眼科屈光手术平均客单价从 2019 年 8680.7 元/眼提升至 2021 年 8922.5 元/眼，中高端术式占比提升 [8] - 白内障项目量涨价跌，2024 年 5 月集采落地，预期手术端价格下降 30 - 40%，渗透率有望提升 [8] - 视光项目以何氏眼科招股书数据为例，框架眼镜毛利率高于角塑镜项目毛利率 [46] 公司扩张策略 - 爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行，产业并购基金内医院储备丰富 [8] - 普瑞眼科国内覆盖广泛，省会城市扩张战略利于打造品牌，已设立 32 家连锁眼科专科医院 + 4 家眼科门诊 [53][58] - 华厦眼科省内基本盘稳固，省外扩张已见成效，将持续进行省内视光“1 + N”下沉及省外扩张 [8] - 何氏眼科扎根辽宁，省内三级诊疗网络完善，目前省外扩张持续推进 [8] - 朝聚眼科在内蒙拥有强大品牌力，在江苏、浙江等省份持续扩张，采用集中化、标准化管理运营模式 [8][73] - 希玛眼科在粤港澳大湾区为主，计划向内地其他地区扩充服务网络，目前在广东下沉市场扩张，在北京、上海等一线城市有布局 [56][78]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 18.6 元（6 个月） [1] 报告的核心观点 - 养殖规模化带动动保行业持续扩容，当前正处周期底部，养殖企业资金情况好转，动保产品市场需求量大概率增长 [6] - 规模效应铸就成本护城河，原料药一体化布局降低制剂成本，产能利用率提升带动毛利率回升 [6] - 出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场，宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线 [6] 公司概况 - 回盛生物成立于 2002 年，2020 年在深交所上市，聚焦兽药全产业链，形成“兽药制剂+原料药+宠物医疗”三大核心业务板块 [12] - 2024H1 兽用化药制剂、兽用原料药、其他和其他业务的营业收入分别为 2.73、1.12、0.43、0.09 亿元，毛利分别为 6597.1、653.7、904.5、147.3 万元 [12] - 2020 - 2023 年营收从 7.8 亿元增长至 10.2 亿元，2024 年前三季度营收 7.9 亿元，Q4 营收突破 4 亿元创单季度新高 [16] - 2024 年前三季度归母净利润亏损 4770 万元，下半年制剂和原料药板块销售收入与毛利率双提升，预计业绩逐步恢复 [17] 行业分析 养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部 - 2017 - 2022 年我国兽药行业规模自 484 亿元增长至 673 亿元，CAGR 为 6.1%，化学制剂、生物制品、原料药、中药占比分别为 42%、24%、26%、8% [21] - 2023 年全国生猪规模化养殖比重达 68%，较 2017 年提高近 21 个百分点，下游养殖规模化利好动保行业扩容 [23] - 动保指数上涨通常滞后猪价和养殖指数两至三个季度，2024 年二季度起猪价上行，动保企业三季度收入及盈利环比改善，2025 年生猪价格有望获支撑，动保产品需求大概率增长 [28] 宠物动保新兴领域有望带来行业增量 - 2019 - 2024 年我国宠物（犬猫）消费规模从 2024 亿元上升至 3002 亿元，复合增长率 9.85%，医疗领域是第二大领域 [31] - 国家出台政策推进国产宠物药品上市，国产替代空间巨大，动保公司有望借此勾勒第二增长曲线 [38] 注重研发创新，多维度构筑核心优势 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本 - 2021 - 2024Q3 公司研发投入累计超 1.7 亿元，2024 年 Q1 - Q3 研发费用同比增长 24.8%，研发团队扩至 180 余人 [43] - 核心产品泰乐菌素和泰万菌素原料药生产规模分别达 2000 吨、840 吨，泰万菌素原料产能规模居全国第一，年产值 6 亿元，国内市场占有率 70%以上 [44] - 累计投入超 15 亿元用于产能扩建与技术改造，2024 年底募投项目产能逐步释放，规模效应凸显，2025 年子公司兽用原料药产线技改升级项目环评公示 [49][50] 出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场 - 出口业务从 2020 年的 378 万元增长至 2024H1 的 3334 万元，截止 2025 年 3 月原料药出口 20 余个国家，销售金额破亿元 [56] - 泰万菌素原料药发酵效价提升，打破国际专利壁垒，销售出口网络覆盖 20 余个国家，绿色合成技术获 FDA 认可 [59] - 越南工厂预计 2025 年 Q2 正式投产，将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率，驱动盈利持续改善 [59] 宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式 - 2024 年新推出 5 款宠物药品和 2 款保健品，“盛宠宁”系列驱虫药受宠主好评，截至 2025 年 2 月已取得 6 个宠物用新兽药注册证书 [60] - 拥有 130 余人研发团队，合作宠物医院 500 +，宠物药品 GMP 产线 10 条以上，自主研发生产宠物药 24 种 [63] - 实际控制人投资打造 20 余家宠物医院，2025 年将形成连锁品牌模式，构建“药品+诊疗”闭环生态 [63] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年兽用化药制剂销量增速为 - 2%/29%/25%，销售均价增速为 0%/5%/0%，毛利率分别为 20%/25%/25% [64] - 预计 2024 - 2026 年兽用原料药销量增速为 90%/28%/20%，销售均价增速为 5%/2%/0%，毛利率分别为 8%/25%/25% [64] - 预计 2024 - 2026 年公司营业收入分别为 12.12 亿元、15.86 亿元、19.36 亿元，归母净利润分别为 - 2000 万元、1.54 亿元、1.92 亿元 [8][71] 相对估值 - 选取生物股份、普莱柯、瑞普生物为可比公司，给予公司 2025 年 20 倍 PE 均值，维持“买入”评级，目标价 18.6 元 [65]