报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 隔夜美10年期国债收益率上涨至4.6%，超4.5%关键线，压制美风险资产，需跟踪美资产资金流出流入新兴市场迹象 [2][11] - 国内A股量价背离，指数未完全反映市场情况，红利和题材跷跷板效应明显 [2][11] - 后市指数大方向震荡上行，短期震荡反复 [2][11] - 可关注港股恒指变化，恒指滞涨则A股面临技术面回调压力大，恒指较强则利于A股 [2][11] - 指数风格均衡配置，上证50和中证1000均衡配置，可向科技成长风格倾斜 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 海外隔夜 - 虽美联储和美国财政部对穆迪下调美信用评级进行预期管理，但市场对美财政问题担忧未消 [4] - 周三160亿美元20年期美国国债拍卖最终得标利率为5.047%，突破5%，投资者对美国债情绪恶化 [4] - 隔夜美债利率拍卖遇冷，美元指数回落，10年期美债收益升至4.6%，黄金上涨，美三大股指跌幅超1%，纳斯达克中国金龙指数跌0.72%，离岸人民币汇率升值 [4] 国内行情回顾 - 周三大盘低开震荡涨0.21%，深成指涨0.44%，创业板指涨0.83%，指数震荡反弹但个股走弱 [5] - 板块呈电风扇行情，煤炭、有色、电力设备、银行涨幅靠前，美容护理、电子、社会服务、传媒跌幅靠前 [5] - 全市场1615只个股上涨，3599只个股下跌 [5] 重要资讯 - 美国众议院议长称就4万美元州和地方税抵扣上限达成协议，未决定税收法案投票时间 [7] - 美国商务部长希望在今年夏天关税暂停到期前与多数主要合作伙伴达成贸易协议 [7] - 美媒称以色列准备在美伊谈判破裂时迅速打击伊朗核设施 [7] - 中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判 [6][8] - 国家金融监督管理总局等八部门联合印发支持小微企业融资措施，支持符合条件小微企业在新三板挂牌，规范成长后到北交所上市 [8] - 国务院免去王建军中国证券监督管理委员会副主席职务 [9] - 欧委会计划对进入欧盟小包裹征收2欧元税，外交部回应希望欧方恪守开放承诺，为中国企业提供公平营商环境 [10] - 上海市印发提振消费专项行动方案，促进汽车消费，新增数码产品购新补贴，支持绿色家电家居家装消费 [10] 今日策略 - 同报告核心观点 [2][11] 期货市场跟踪 - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000指数期货合约收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差、升贴水率、年化升贴水率、合约交割日、剩余时间等数据 [13] - 展示各品种期货成交量、成交额、持仓量、前二十大会员持仓等数据及变化情况 [14] - 展示沪深300、上证50、中证500各合约基差及跨期价差相关图表 [16][21][29] 现货市场跟踪 - 展示万得全A、上证指数、深证成指等指数及各行业板块的成交额、涨跌幅、当前点位等数据 [38] - 展示市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌影响的数据 [39][40] - 展示重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、市场周日均换手率、两市上涨下跌股票数、指数成交额变化、北上资金、港股通、两融余额、两融交易净买额及占A股成交额比例等相关图表 [41][43][45][49][54] 流动性跟踪 - 展示央行公开市场操作、Shibor利率水平相关图表 [56]

股指早报 美 10 年期利率回到 4.5%附近，A 股震荡蓄势中 2025 年 5 月 20 日 股指期货早报 2025.5.20 报告摘要： 海外方面，美 4 月谘商会领先指标月率录得-1%，低于预期 0.9% 和前值-0.7%，数据指向美经济的降温。另外在上周末国际信用评级 机构穆迪将美国的信用评级下调后，美联储开始对此进行市场预期管 理，多位美联储官员密集发表讲话，美联储副主席杰斐逊表示将穆迪 调降美国评级作为制定政策的一般数据处理。美联储威廉姆斯表示目 前未见资金大规模撤离美国资产，货币政策处于良好位置。达拉斯联 储主席洛根表示美联储应考虑加强机制，以在市场出现压力时更有效 地防止货币市场利率飙升。在美联储密集发言淡化信用下调影响下， 市场焦虑情绪有所缓解，隔夜美元指数大幅下跌后反弹，最终收跌 0.62%，报 100.37；美债收益率短端和长端均大幅上涨后回落，最终 收涨；黄金收涨，美三大股指集体收微涨。原先美国巨额债务是灰犀 牛，目前被市场点名明后，市场的不确定和焦虑不会在短时间消退， 后续需对此进行跟踪，关注美国资产资金的流出状况。 国内盘面上看，周一公布 4 月经济数据，与高频数据指向一致， 4 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 隔夜外围市场避险情绪回落但风险偏好受制约，美股反弹放缓；国内A股在大金融带领下反弹，但个股跌多涨少；资金在分红密集期选择大金融板块做资金轮动可能性较大，市场无领涨主线时不适合追涨，策略上保持风格均衡[2][3][13] 各部分总结 行情观点 - 海外隔夜：美国与日本、韩国、印度贸易关税协议“接近达成”，且不寻求美元贬值；隔夜美元指数微涨，美债收益率长短端均涨，黄金下跌，美三大股指道指跌、纳指和标普涨，纳斯达克中国金龙指数涨，离岸人民币汇率贬值；虽市场避险情绪改善，但未来不确定性制约风险偏好[5] - 国内行情回顾：周三大盘低开震荡涨0.86%，深成指涨0.64%，创业板指涨1.01%；午后大金融带动指数反弹，盘面二八分化，个股跌多涨少；非银金融、交通运输等涨幅居前，军工、美容护理等跌幅居前；科技部等七部门印发政策举措，设立“国家创业投资引导基金”[6] - 重要资讯：涉及关税、俄乌会谈、央行社融与贷款数据、中欧金融工作组会议、科技金融政策、国际道路运输线路开通、美方调整对华加征关税、商务部答记者问等多方面信息[7][8][9][10][11][12] - 今日策略：隔夜外围走势制约风险偏好，美股反弹放缓；国内A股大金融带动反弹但个股跌多涨少；资金在分红密集期或选择大金融板块轮动，无领涨主线不适合追涨；关注指数震荡时个股活跃和板块轮动情况，策略保持风格均衡[13] 期货市场跟踪 - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000指数及对应期货合约的收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差、升贴水率、年化升贴水率、合约交割日、剩余时间等数据[15] - 呈现上证50、沪深300、中证500、中证1000各期货合约的成交量、成交量变化、成交额、成交额变化、持仓量、持仓量变化、周增仓、净持仓、净持仓变化、空单持仓量变化、多单持仓量变化等数据[16] - 给出沪深300、上证50、中证500各合约基差及跨期价差相关图表[18][26][32] 现货市场跟踪 - 展示万得全A、上证指数等多个指数及行业的当年涨跌、当前点位、当日涨跌幅、当周涨跌幅、当月涨跌幅、成交额等数据[40] - 分析市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌的影响，包括各风格的数量、权重、每日贡献、每周贡献、每月贡献、每年贡献[41][42] - 呈现重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、市场周日均换手率、两市上涨下跌股票数、指数成交额变化等图表[43][46][48] 流动性跟踪 展示央行公开市场操作和Shibor利率水平相关图表[58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长周期建议高升水空配双焦为主，但需警惕价格触及估值底部时期 [67] - 总量过剩格局未改，焦煤关键在于内矿复产，焦炭在于产量未降、出口下滑和铁水增速偏慢 [68] - 双焦仍处“下游主动压库存”阶段，总量库存逆季节性 [68] - 焦煤近月临近多空博弈关键点，焦炭现实利润上升偏快 [68] - 核心在于焦煤供给“能否减量”与钢材需求能否“淡季不淡” [68] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 4月以来黑色整体交易逻辑集中在焦煤近端交割博弈以及中美关税冲突加剧，且后者助力前者 [8] 当下双焦的状况 月度供需情况 - 1 - 2月国内骨架煤产量3565万吨，同比+4.21%，内矿 + 进口累计5450万吨，累计同比+4.68%，1 - 3月铁水累计同比+0.8%；预计3月内矿骨架煤产量增加15%左右，整体增速预估10%左右，3月铁水同比增长3.1%，供需过剩格局仍存 [15] - 1 - 3月焦炭累计产量12326.7万吨，同比2.4%，1 - 3月铁水累计同比+0.8%，1 - 3月出口焦炭177万吨，累计同比 - 26.5%，出口拖累0.64%，铁水贡献偏弱，产量明显偏多 [15] 焦煤周度产量与库存 - 焦煤产量与进口总体维持增量，核心是内矿复产，进口受内外价差收缩影响或持平或小幅收缩，监控外的俄煤等是关键；上游库存内矿环比持平、同比偏高，口岸与港口库存环比下滑 [20] - 焦煤下游维持低库运行，近期因自身利润改善和假期有环比补库增加，但若无外力推动已近尾声 [25] 焦炭周度产量与库存 - 焦炭近期因自身利润改善和下游铁水环比增加，产量持续提升，独立焦企近两周更明显；若第二轮提涨落地，焦化利润预计步入50 - 100的偏高估值区间 [30] 当下双焦的估值 - 展示了焦煤和焦炭的仓单测算、基差数据 [34] 双焦未来的预估 近月仍在仓单博弈 - 当下焦煤持仓整体偏高但与历史比偏高程度一般，近月交割博弈已到临界点；焦炭近端仓单博弈不激烈 [46][47] 远端的关键在于钢材能否“淡季不淡” - 地产：1 - 3月房企到位资金累计同比 - 3.7%，新开工 - 24.4%，劈叉偏大；房企应付账款累计增速 - 2.4%，债务主动改善但速度不快；商品房待售面积累计增速5.1%，库存压力仍在 [51] - 基建：1 - 3月累计增速11.5%，当月增速12.5%，集中在电气环节；专项债发行2.6万亿左右，大头为化债，后续8个月有1.79万亿左右空间，同比去年 - 67%，预计后续项目资金投向小幅负增长可能大 [57] - 制造业与出口：美国占我国出口比例一季度维持14%左右，增速接近5%，贡献0.68%出口增速；中美关税冲突后市场对全球总需求转向悲观 [62] 策略推荐 - 过去两周交易核心是焦煤仓单博弈与中美关税冲突加剧 [65] - 长周期建议高升水空配双焦，警惕价格触及估值底部 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外数据指向美房地产和制造业边际回落，美联储鹰派，欧央行降息，内外压力推高资产价格波动，5月初美联储议息会议表态是跟踪窗口；A股处于国家队救市和市场期待政策对冲中，4月底中央政治局会议是观测窗口期，4月中下旬业绩报或打压市场风险偏好，此轮反弹持续性存不确定性，预期股指短期回踩确认底部后再反弹，盘面深市放量是好转信号，策略上套利多沪深300，空中证1000，多单单边以稳为主，滚动操作不追涨 [2][3][12] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 海外隔夜 - 美3月新屋开工总数年化低于预期和前值，营建许可总数高于预期和前值，4月费城联储制造业指数低于预期和前值，数据指向美房地产和制造业边际回落 [2][7] - 美联储官员释放鹰派信号，威廉姆斯称货币政策处于良好位置，目前无需很快调整利率，欧央行降息25BP，隔夜美元指数下跌企稳后收涨，美债收益率反弹，黄金回落，美三大股指表现分化，纳斯达克中国金龙指数下跌，离岸人民币汇率震荡 [2][7] 国内行情回顾 - 周四大盘上涨0.13%，深成指下跌0.16%，创业板指上涨0.09%，市场指数较稳但个股情绪一般，大盘八连涨国家队护盘资金贡献大，但市场缩量，场外资金犹豫观望 [3][8] - 房地产、建筑材料、社会服务、轻工制造涨幅居前，汽车、有色、通信、美容护理跌幅居前，全市场3125只个股上涨，2035只个股下跌 [3][8] 重要资讯 - 特朗普批评鲍威尔，称其行动迟且决策错误，应降低利率，美财长及鲍威尔潜在继任者反对解雇鲍威尔 [9] - 特朗普称有信心与欧盟达成贸易协议但不急于达成，若谈判破裂欧盟考虑对美实施出口限制，美财长称与日本谈判进展满意 [9] - 特朗普表示乌克兰矿产协议将于下周四签署，乌方称双方已签署备忘录 [10] - 美联储威廉姆斯称货币政策处于良好位置，目前不认为需要很快调整利率 [11] - 国家主席习近平同柬埔寨首相洪玛奈见证中柬双方交换30多份双边合作文本，涵盖多领域 [11] - 国务院总理李强强调在关键时间窗口推动政策措施早出手、快出手，把握政策力度必要时敢于打破常规 [11] - 国务院副总理何立峰会见黄仁勋时指出中国是外资企业投资和贸易沃土，欢迎美资企业深化合作 [11] - G20召开发展工作组第二次会议，中方就美“对等关税”阐明立场，多方呼吁维护多边贸易体制，反对单边主义和贸易保护主义 [11] 今日策略 - 特朗普关税政策无新进展，特朗普与美联储博弈，外围资产波动加大，关注5月初美联储议息会议表态；A股处于国家队救市和市场期待政策对冲中，关注4月底中央政治局会议 [12] - 4月中下旬业绩报或打压市场风险偏好，市场缩量显示资金犹豫，反弹持续性不确定，预期股指短期回踩确认底部后再反弹，深市放量是好转信号 [12] - 策略上套利多沪深300，空中证1000，指数震荡回踩中依市场情况逐步平仓，多单单边以稳为主，滚动操作不追涨 [12] 期货市场跟踪 - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000指数及对应期货合约的收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差、升贴水率、年化升贴水率、合约交割日、剩余时间等数据 [14] - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000期货的成交量、成交量变化、成交额、成交额变化、持仓量、持仓量变化、周增仓、净持仓、净持仓变化、空单持仓量变化、多单持仓量变化等数据 [15] - 展示沪深300、上证50、中证500各合约基差及跨期价差相关图表 [17][21][29] 现货市场跟踪 - 展示万得全A、上证指数、深证成指等指数及各行业的当前点位、当日涨跌幅、当周涨跌幅、当月涨跌幅、当年涨跌幅、成交额、成交额变化、当前值、均值、分位数等数据 [35] - 展示市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌影响的数据 [36][37] - 展示重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、市场周日均换手率、两市上涨下跌股票数、指数成交额变化、北上资金、港股通、两融余额、两融交易净买额及占A股成交额比例等相关图表 [38][41][44] 流动性跟踪 - 展示央行公开市场操作（货币投放、货币回笼、货币净投放）及Shibor利率水平相关图表 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 目前处于关税博弈升级后的观察期，外围隐含继续升级风险，国内处于等待宏观政策对冲阶段 [3][11] - 国内对4月下旬上市公司业绩报可能存在的风险未完全消化，短期大盘震荡回踩仍有可能 [3][11] - 内需方向和科技方向是需重点关注的方向，可套利多沪深300，空中证1000，并依市场情况操作 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 海外隔夜 - 美4月纽约联储制造业指数录得 -8.1%，高于预期 -14.5和前值 -20，制造业回落但幅度放缓 [1][5] - 美欧贸易谈判零进展，欧盟预计美国维持对其关税政策，关税谈判僵持隐含升级风险 [1][5] - 隔夜市场美元指数小幅反弹，美债收益率回落，黄金上涨，美三大股指及纳斯达克中国金龙指数下跌，离岸人民币汇率贬值 [1][5] 国内行情回顾 - 周二大盘低开震荡上涨0.15%，深成指下跌0.27%，创业板指下跌0.13%，市场指数窄幅震荡、个股分化 [2][6] - 银行涨幅居前，市场风险偏好未明显回升，盘中国家队护盘聚焦沪深300，稳指数意图明显 [2][6] - 美容护理、银行等涨幅居前，军工、商贸零售等跌幅居前，全市场2417只个股上涨，2811只下跌 [2][6] 重要资讯 - 特朗普暂停关税是因过渡期和灵活性需要，将加速向英伟达发放许可，其因出口限制面临55亿美元费用，股价盘后跌6% [7] - 美国启动对依赖进口加工的关键矿产及其衍生产品国家安全风险的调查 [7] - 美副总统称美英很可能达成贸易协议，加拿大给予部分美国商品6个月关税暂停等 [8] - 国务院总理李强强调促进消费等，我国房地产市场仍有发展空间 [9] - 中越发布联合声明，光伏行业协会召开座谈会，电动汽车电池新国标公布 [9][10] 今日策略 - 关注内需和科技方向，套利多沪深300，空中证1000，指数震荡回踩中依情况平中证1000空单，保留多沪深300仓位 [3][11] 期货市场跟踪 - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000指数及对应期货合约的收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差等数据 [13] - 展示各品种期货的成交量、成交额、持仓量及前二十大会员持仓等数据 [14] 现货市场跟踪 - 展示万得全A、上证指数等指数及各行业板块的当前点位、当日涨跌幅等数据 [32] - 展示市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌的影响 [33][35] - 展示重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、换手率等图表 [36][38][40] 流动性跟踪 - 展示央行公开市场操作（货币投放、回笼、净投放）及Shibor利率水平图表 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美因美债暴跌让步，特朗普与美联储博弈中美联储更有耐心 [2][9] - A股在国家队护盘下扛住极限施压，个股流动性问题缓解，后续贸易战和科技战不宜过分悲观，等待管理层稳经济措施出台 [2][9] - 关注前期下跌较多的转口贸易板块，指数短期面临分歧，预期重点转为沪深300等权重，多沪深300或上证50，空中证1000的套利继续持有观察 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 海外隔夜 - 欧盟对价值232亿美元美国进口产品征25%关税，美元相关资产遭恐慌性抛售，特朗普宣布对部分国家90天关税暂停，对中国加征关税至125% [1][4] - 隔夜外围市场大涨，美元指数先跌后涨，美债收益率回落，黄金上涨，美三大股指期货及纳斯达克中国金龙指数均上涨，离岸人民币汇率回到7.35水平 [1][4] - 美联储公布3月会议纪要，决策者认为美国经济面临通胀上升和增长放缓风险，维持利率不变适当 [1][4] 国内行情回顾 - 美对中加征50%关税后，周三A股扛住压力，大盘、深成指、创业板指均上涨，市场先回落再上涨 [2][5] - 国家队护盘范围扩大，注入个股流动性，平缓市场悲观预期，板块轮动过快，首要解决流动性问题 [2][5] - 军工、商贸零售等板块涨幅居前，仅银行、石油石化一级板块下跌，全市场多数个股上涨 [2][5] 重要资讯 - 特朗普宣布对大部分经济体90天暂停对等关税政策，谈判期间仍征10%全球关税，部分行业关税不在暂停之列 [6][7] - 欧盟投票对价值210亿欧元美国商品征25%关税，美国官员认为欧盟将推迟报复措施 [7] - 美联储3月会议纪要显示经济面临通胀上升和增长放缓风险，摩根大通预测下轮降息在九月，高盛下调美国衰退概率至45% [7] - 中方反制，提高原产美国进口商品加征关税税率，发布白皮书，召开座谈会，将部分美国企业列入清单，国资股东计划增持回购 [7][8] 今日策略 - 关注前期下跌较多的转口贸易板块，多沪深300或上证50，空中证1000的套利继续持有观察 [9] 期货市场跟踪 - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000指数及对应期货合约的收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差等数据 [11] - 展示各品种期货的成交量、成交额、持仓量及前二十大会员持仓等数据 [12] - 展示沪深300、上证50、中证500各合约基差及跨期价差相关图表 [14][18][28] 现货市场跟踪 - 展示万得全A、上证指数等指数及各行业板块的当前点位、当日涨跌幅、当周涨跌幅等数据 [30] - 展示市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌影响的数据 [31][32] - 展示重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、换手率等相关图表 [33][35][38] 流动性跟踪 - 展示央行公开市场操作、Shibor利率水平相关图表 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美对等关税方案宣布后外围市场走衰退逻辑，未来6天需观察各国贸易博弈，博弈平衡后市场才有新契机 [2][9] - A股短期股指考验下方3300点附近下轨，预期有较强支撑，走势探底回升，应重视红利权重护盘 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 海外隔夜 - 特朗普宣布全球对等关税方案，基准关税加征10%于4月5日生效，对等关税4月9日生效，对中国、越南、瑞士等国加征关税远超预期 [1][4] - 关税方案宣布后金融市场走衰退逻辑，美股期指大跌，纳指和标普500期指分别下跌4.46%和3.58%，10年期美债收益率下跌，美元指数震荡，黄金上涨 [1][4] 国内行情回顾 - 周三大盘低开震荡微涨0.05%，深成指涨0.09%，创业板指涨0.13%，市场窄幅震荡，成交跌破万亿为1月13日后地量 [2][5] - 纺织服饰、美容护理、通信、银行涨幅居前，军工、有色、公共事业、钢铁跌幅居前，2755只个股上涨，2425只个股下跌 [2][5] 重要资讯 - 特朗普签署行政令设10%“最低基准关税”并征对等关税，欧盟20%、日本24%、越南46%、韩国25%，部分商品关税豁免或维持25%，汽车及零部件关税有生效时间，部分商品不受“对等关税”约束 [6] - 多国表示将对美国关税采取反制措施 [7] - 中办、国办印发意见推进重要商品市场建设，优化期货规则，发展油气、煤炭交易市场 [7] - 今年一季度A股新开户747万户，同比增长31.74% [8] - 东部战区完成位台岛周边联演，国防部表态坚决粉碎“台独”行径，推进祖国统一进程 [8] - 商务部对原产于欧盟的进口相关白兰地反倾销立案调查延长至2025年7月5日 [8] - 发改委等四部门将上海等9个城市列入首批车网互动规模化应用试点范围 [8] 今日策略 - 关注加征关税对出口的影响、产能回流及国内政策托底 [9] 期货市场跟踪 - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000指数各期货合约收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差等数据 [11] - 展示各期货品种成交量、成交额、持仓量及变化，前二十大会员持仓等数据 [12] 现货市场跟踪 - 展示万得全A、上证指数等多个指数的当前点位、涨跌幅、成交额等数据 [30] - 分析市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌的影响，包括数量、权重、每日贡献等 [31][32][33] - 展示重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、换手率、两市上涨下跌股票数、指数成交额变化、北上资金、港股通、两融余额、两融交易净买额及占A股成交额比例等图表 [34][37][40] 流动性跟踪 - 展示央行公开市场操作货币投放、回笼、净投放及Shibor利率水平图表 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬以来央行货币政策态度边际转松，长债修复明显，但放松信号克制，短期内长端利率或窄幅波动，趋势性修复需关注央行态度实质性转松 [1][112] - 受制于汇率和银行防风险等因素，短期内政策层面降息掣肘多，但结构性降准降息概率较大，以带动全社会融资成本下移 [1][112] - 从比价看本轮债市最悲观节点已过，债市正往正carry方向修复，当前处于降息周期，基本面需低利率环境配合，资金面持续收紧概率有限 [2][113] - 短期债市在政策预期修正与资金面紧平衡背景下将震荡，中长期利率仍有下行空间 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年以来债市持续调整，一季度短端在资金面紧平衡下调整幅度大，长短收益率上行，曲线熊陡 [5] - 截至3月27日，1年期国债收益率上行超40bp至1.53%，10年期国债收益率上行超12bp至1.8% [5] - 2024年12月初至12月末，市场抢跑降息预期叠加年末配置需求，曲线牛陡 [10] - 2024年12月末至2月中旬，资金面收紧，短端调整明显，长端有韧性，曲线熊平 [10] - 2025年2月中至3月中，资金面平稳但市场预期不稳，股债跷跷板效应压制债市，长短端齐跌，曲线整体上移 [12] - 2025年3月中至今，央行态度缓和，资金面临近跨季季节性偏紧，长债修复 [12] 货币政策取向 - 2月中旬以来货币政策转向紧平衡，源于央行对资金空转和汇率的担忧，货币政策节奏调整 [16] - 3月中旬以来央行态度边际转松但克制，体现在一季度货币政策例会提前召开，传递信息稳定市场预期 [16] - 债市防风险为重要需求，将债市运行纳入宏观审慎管理，希望减小债市收益率波动 [17] - 稳汇率诉求不变，虽人民币走势回稳，但海外市场不确定性大，稳汇率目标明确 [17] - 降低融资成本诉求提升，从“企业居民”拓展到“全社会”，或暗示债市收益率将下行 [25] - MLF操作消息提前公告，操作方式改为“美式招标”，3月超量续作630亿元，缓解银行息差压力，向市场传递边际宽松信号，但短期内降准概率降低 [30][31] - 税期缴款结束后，央行仍公开市场净投放，市场情绪快速转暖 [41] 资金面 - 3月初至今资金利率日趋平稳，DR007维稳于1.8%，跨季资金价格季节性走高至2.3%左右，同业存单利率下行至1.9%以下，资金面维持紧平衡 [43] - 3月24日财政部表示要合理安排政府债券发行，截至3月30日政府债发行节奏快于去年同期，预计后续政府债或加速发行，需要适度宽松资金面配合 [48] 银行负债端压力 - 年初以来银行缺负债推动资金利率走高，大行存款缺口大，中小行不缺存款，大行存款压力是长期问题 [59][66] - 大行通过发行同业存单补充负债，带动同业存单利率大幅上行，3月中旬以来同业存单收益率全线下行，截至3月27日，国股行1年期同业存单到期收益率下行至1.9% [66][67] - 当下10年期国债与DR007倒挂基本结束，但十年期国债收益率仍低于一年期同业存单利率，银行视角下十年期国债做多窗口未到来 [70] 基本面 - 经济数据呈现强供给、弱需求格局，生产方面1 - 2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口交货值受“抢出口”提振，3月起“抢出口”额外拉动效应或消失 [77] - 消费方面1 - 2月社会消费品零售总额同比4.0%，部分家电品类增速高；投资方面1 - 2月固定资产投资同比4.1%，国有及国有控股单位投资增长7.0%，民间投资持平 [78] - 地产方面新开工维持低增速，1 - 2月新开工面积累计同比增速 - 29.6%，房地产开发投资同比下降9.8%，新建商品房销售面积同比下降5.1%，2月一线城市二手住宅价格环比 - 0.1%，新建商品住宅销售价格环比0.1% [79] - 就业方面2月全国城镇调查失业率5.4%，年初失业率小幅上行，若失业率偏高可能触发政策发力对冲 [79] - 金融及通胀数据表现偏弱，1 - 2月社融总量尚可但结构待优化，政府债券融资支撑社融，实体融资需求下滑 [86] - 信贷数据方面居民端仍承压，1 - 2月居民贷款需求下滑，关注后期短贷需求能否起色；企业端扩表不明显，化债过程或冲击企业中长期贷款，仍需观察 [94][107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月上旬盘面位于偏低估区间，需求复苏后盘面反弹但持续性存疑 [1][7][18] - 若盘面继续向下，将进入上游垒库、需求不及预期、湖北地区低价仓单无法解决的定价 [1][18] - 05合约除非接下来几周需求超预期强，带动湖北地区涨价且中游库存迅速去化，否则面临湖北地区贴水交割问题 [1][18] - 随着时间临近，应以交割思维对待05合约，当前盘面相对湖北现货仍有升水，1100的现货，盘面60 - 80的贴水合理 [1][18] - 4月份需求只有超预期走强才能偏强对待，否则要谨慎对待交割的兑现 [1][18] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与展望 - 3月盘面最低1133，最高1269，先向下，3月13日探底后回升，3月24日反弹后再度回落 [7] - 反弹原因是产销好转，需求环比改善，3 - 4月是传统需求启动月，春节后最差需求节点结束，各行业复工复产 [7] - 分区域看，沙河3月产销好转且维持高位，平均产销过百；湖北3月初好转后受雨天影响，月中转强；华南华东上半月弱下半月强 [7] - 2025年需求已至但后续需关注持续性，春节后表需累计同比 -3%，年内 -7.4%，地产走弱、竣工下滑，总需求向下趋势未改 [8] - 各方调研显示总量萎缩，结构上家装优于工程，工程因无回款开工断崖式下滑，家装开工环比同比偏弱 [8] - 近两周去库，供应端年内累计同比 -10.4%，周度供应量约110.8万吨，表需连续两周高于此量 [8] - 季节性指引需求大概率维持当前水平波动，若上半年需求无明显改善，库存难大幅去库，产业将压缩利润；若资金到位、订单提升，需求仍有复苏空间 [11] - 各地区库存情况不同，华南处于淡季，库存压力大；东北供应增加，库存向上；西南西北承压；华中湖北外发优于省内，去库慢；华东表现亮眼，率先去库；沙河去库斜率大，受盘面和情绪影响重 [12] - 基差表现为盘面反弹，平水沙河但升水湖北，沙河去库现货上调，湖北现货价偏稳，套保空间打开 [16] 玻璃供需情况 价格 - 玻璃价格呈现区域分化 [20] 国内玻璃供应 - 短期日熔量变化不大，当前供应15.8万吨/天，累计同比 -10.4%，假设全年16万吨/天，折年度总供应约5840万吨，同比 -5.28% [34] - 白玻陆续复产，当前达12万吨左右，较去年最低点增加约1万吨，与去年10月产能持平 [34] - 后续潜在点火和冷修产线多，落地情况待跟踪 [35] 国内玻璃库存 - 随着需求恢复库存去化，4月可能出现上半年需求高点和库存低点，当前供应累计同比 -10.4%，需求累计同比 -7.4%，年后表需疲软，需跟踪需求表现 [46] 成本、利润 - 成本端整体相对平稳，盘面利润从盈利收紧到成本附近 [58][61] 下游房地产 - 待售面积高企，地产处于去库存周期，中央强调促进房地产市场止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质量 [72] - 今年资金到位慢，返岗延迟，复工水平整体偏慢 [73] 深加工 - 3月份深加工表现依然疲软，需关注真实成色 [76] 竣工参考指标 - 春节季节性走弱后竣工参考指标全面复苏，但玻璃力度偏弱 [79][81]