报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为45.3港元，较之前目标价下调4% [1] 报告的核心观点 - 2024财年收益受增值服务拖累，但购物中心业务表现出色，净盈利增长24%超预期 [1][8] - 公司预计2025财年净利润实现两位数增长，需核心净利润增长超21%才能达成“十四五”规划目标 [1][8] - 公司连续两年保持100%股息支付率，彰显对股东回报的承诺 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024财年营收170.43亿元，同比增长15.4%，未达指引3%；净利润36.29亿元，同比增长23.9%，超指引4% [1][2] - 预计2025财年营收和净利润分别同比增长16%和19% [8] - 2024财年股息支付率从2023财年的55%提升至60%，特别股息40%，总股息达核心净利润的100%，股息收益率达4.8% [8] 业务板块表现 - 增值服务中，非业主增值服务同比下降12%，业主增值服务受经纪业务下滑19%影响仅增长6% [8] - 购物中心营收同比增长30%，得益于稳定运营和更多新店开业（2024财年21家，2023财年15家） [8] - 城市空间营收同比增长36%，受管理建筑面积增长20%和收款率提高（2024财年91.5%，2023财年87.9%）推动 [8] 盈利指标 - 2024财年毛利率提升1个百分点至32.9%，主要因购物中心业务贡献增加（营收占比28.1%，提升3.4个百分点） [8] - 销售及管理费用率降低1个百分点至7.4%，有效控制成本 [8] 市场表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为8.7%、23.6%和9.0%，相对涨幅分别为6.4%、6.0%和 -4.0% [5] - 市值801.33亿港元，3个月平均成交额1.277亿港元，52周最高价39.45港元，最低价21.25港元 [3] 股东结构 - 华润集团持股72.3%，自由流通股占比27.7% [4] 估值比较 - 与同行相比，公司2025E市盈率17.1倍，处于行业平均水平 [12] - 2024财年净利润增长率23.9%，高于行业平均的8.3% [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元 [1][10] 报告的核心观点 - FY24净利润符合预期但销售承压，FY25E管理层维持30%以上销售增长目标，但鉴于宏观逆风，对销售增长和毛利率持谨慎态度，预计FY25E净利润下降7%，FY26E增长5% [1] - 尽管面临宏观挑战，但基于公司长期市场份额增长前景和相对同行的比较优势，维持买入评级 [10] 各部分总结 收益总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |同比增长（%）|106.0|31.0|23.5|18.6|12.1| |营业利润（百万元人民币）|271.2|398.4|366.5|377.9|425.3| |净利润（百万元人民币）|236.5|356.0|332.5|349.5|396.5| |每股收益（报告）（人民币）|0.43|0.64|0.60|0.63|0.71| |同比增长（%）|118.0|50.1|(6.6)|5.1|13.4| |市盈率（倍）|12.1|8.1|8.6|8.2|7.3| |市净率（倍）|12.9|2.4|2.0|1.7|1.4| |股息率（%）|3.5|2.5|2.3|2.4|2.8| |净资产收益率（%）|131.3|50.9|25.4|22.1|21.1| |净负债率（%）|143.7|101.6|107.7|111.5|111.5|[2] 目标价格及相关信息 - 目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元，当前价格为5.55港元，潜在涨幅为16.0% [3] 股票数据 - 市值为3,0803百万港元，3个月平均成交额为6.3百万港元，总发行股份为555.0百万股 [4] 股权结构 - 伊利投资和Carote CM持股72.4%，基石投资者（MPC VII和YSC Go）持股9.8% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|4.7%|2.5%| |3个月|11.0%|-4.8%| |6个月|NM|NM|[6] 近期报告要点 - FY25E公司仍目标销售增长30%以上，但利润率指引稍后公布，管理层有信心实现目标，已考虑宏观不确定性 [8] - 美国市场目标亚马逊平台增长20%以上，线下渠道销售增长50%以上，考虑推出新品牌；中国市场目标正增长，受益于京东销售恢复和更多SKU引入；西欧市场预计销售增长30%以上；日本市场预计销售增长30%以上，线下增长可能更快 [8] - 由于宏观不确定性，对利润率持谨慎态度，预计美国市场毛利率从FY24E的约45%降至FY25E/26E的36%/33%，公司整体FY25E/26E毛利率为35.2%/33.6% [8][10] - 1Q25E销售趋势低迷，低于预期，原因包括1Q24高基数、缺乏新产品推出和畅销品库存不足，中国市场销售仍承压 [10] - FY24净利润超预期但销售未达预期，销售增长31%至21亿人民币，未达CMBI预期14%，净利润增长50%至3.56亿人民币，超CMBI预期3%，主要受毛利率提升推动 [10] 盈利预测 - 与旧预测相比，下调FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测，下调幅度在21.0%-36.2%之间 [11] - 与市场共识相比，CMBIGM对FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测更低，差异幅度在14.2%-40.7%之间 [12] 业绩总结 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY24同比|FY25E同比|FY24E CMBIG|实际 vs CMBI| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|31%|23%|2,402|-14%| |销售成本（百万元人民币）|-1,018|-1,238|-1,659|/|/|-1,526|/| |毛利（百万元人民币）|565|835|901|48%|8%|876|-5%| |毛利率（%）|35.7|40.3|35.2|/|/|36.5|/| |其他收入及收益（百万元人民币）|19|42|51|/|/|29|46%| |销售费用（百万元人民币）|-245|-376|-479|53%|27%|-389|-3%| |销售费用/销售（%）|-15.5|-18.1|-18.7|/|/|-16.2|/| |管理费用（百万元人民币）|-32|-62|-59|97%|-6%|-68|-8%| |管理费用/销售（%）|-2.0|-3.0|-2.3|/|/|-2.8|/| |研发费用（百万元人民币）|-36|-41|-51|15%|23%|-47|-12%| |研发费用/销售（%）|-2.3|-2.0|-2.0|/|/|-2.0|/| |其他运营费用（百万元人民币）|0|-0|3|-159%|-1690%|2|-107%| |其他运营费用/销售（%）|0.0|0.0|0.3|/|/|0.3|/| |营业利润（息税前利润）（百万元人民币）|271|398|367|47%|-8%|404|-1%| |营业利润率（%）|17.1|19.2|14.3|/|/|16.8|/| |其他项目（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |净财务收入（百万元人民币）|7|19|34|/|/|15|24%| |净财务收入/销售（%）|0.5|0.9|1.3|/|/|0.6|/| |融资成本后利润（百万元人民币）|278|417|401|/|/|419|/| |联营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |合营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |税前利润（百万元人民币）|278|417|401|50%|-4%|419|0%| |税（百万元人民币）|-42|-61|-68|/|/|-71|/| |税/销售（%）|-2.6|-3.0|-2.7|/|/|-3.0|/| |有效税率（%）|-15.0|-14.7|-17.0|/|/|-17.0|/| |少数股东权益（百万元人民币）|-1|-0|-0|/|/|-1|/| |归属净利润（百万元人民币）|237|356|333|50%|-7%|349|2%| |净利润率（%）|15.0|17.2|13.0|/|/|14.5|/|[13] 假设 - 按品牌划分，国内品牌业务、海外品牌业务和ODM业务在不同年份有不同的销售金额和增长情况 [14] - 按平台划分，亚马逊、天猫、沃尔玛等平台的品牌销售增长在不同年份有所变化 [14] - 按地区划分，中国大陆、美国、西欧、日本等地区的品牌销售增长在不同年份有不同表现 [14] - 毛利率、运营费用率、营业利润率、有效税率和净利润率等指标在不同年份有相应的假设值 [14] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|768|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |销售成本（百万元人民币）|(493)|(1,018)|(1,238)|(1,659)|(2,017)|(2,251)| |毛利（百万元人民币）|275|565|835|901|1,021|1,154| |运营费用（百万元人民币）|(150)|(313)|(479)|(586)|(698)|(790)| |销售费用（百万元人民币）|(109)|(245)|(376)|(479)|(578)|(656)| |管理费用（百万元人民币）|(21)|(32)|(62)|(59)|(63)|(70)| |研发费用（百万元人民币）|(19)|(33)|(37)|(46)|(55)|(61)| |员工成本（百万元人民币）|(2)|(3)|(4)|(5)|(6)|(7)| |其他租赁相关费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他（百万元人民币）|(0)|0|(0)|3|3|3| |营业利润（百万元人民币）|124|271|398|367|378|425| |其他收入（百万元人民币）|(1)|19|42|51|55|62| |联营公司/合营公司损益（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|292|482|677|707|790|904| |折旧（百万元人民币）|(168)|(210)|(278)|(340)|(412)|(479)| |其他摊销（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |利息收入（百万元人民币）|5|7|19|34|43|53| |利息费用（百万元人民币）|(3)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |其他收入/费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万元人民币）|126|278|417|401|421|478| |所得税（百万元人民币）|(18)|(42)|(61)|(68)|(72)|(81)| |少数股东权益（百万元人民币）|0|1|0|0|0|0| |净利润（百万元人民币）|108|236|356|333|349|396|[15] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|295|531|1,539|1,991|2,468|2,897| |现金及等价物（百万元人民币）|42|236|1,112|1,464|1,834|2,198| |应收账款（百万元人民币）|55|74|74|77|83|93| |存货（百万元人民币）|42|108|119|182|249|277| |预付款项（百万元人民币）|27|24|31|39|46|52| |短期银行存款（百万元人民币）|79|89|89|89|89|89| |其他流动资产（百万元人民币）|50|0|114|141|167|187| |非流动资产（百万元人民币）|258|105|103|98|90|81| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|9|115|11|4|(4)|(13)| |对联营公司及合营公司的投资（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |无形资产（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元人民币）|143|94|94|94|94|94| |总资产（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977| |流动负债（百万元人民币）|378|411|463|650|836|929| |短期借款（百万元人民币）|19|5|5|5|5|5| |应付账款（百万元人民币）|276|359|407|591|773|863| |应付税项（百万元人民币）|18|34|34|34|34|34| |其他流动负债（百万元人民币）|64|14|17|21|24|27| |非流动负债（百万元人民币）|38|2|2|2|2|2| |长期借款（百万元人民币）|37|0|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元人民币）|1|2|2|2|2|2| |总负债（百万元人民币）|416|413|465|653|838|931| |股本（百万元人民币）|0|139|139|139|139|139| |留存收益（百万元人民币）|91|328|512|778|1,058|1,375| |其他储备（百万元人民币）|47|(244)|526|520|524|533| |股东权益总额（百万元人民币）|138|223|1,177|1,437|1,720|2,047| |少数股东权益（百万元人民币）|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |权益及负债总额（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977|[15] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|

报告公司投资评级 - 维持对中国重汽（香港）的“持有”评级，更看好潍柴动力（买入评级） [1] 报告的核心观点 - 中国重汽2024年净利润58.6亿元，同比增长10%，较分析师/彭博一致预期高3%/低4%，拟派末期股息每股0.55港元，派息率升至55% [1] - 管理层预计2025年重卡行业销量90 - 100万辆，公司出口销售将下降，分析师下调2025E/26E盈利预测2%/3%，目标价降至20.5港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027年，公司营收从592.91亿元增长至1106.55亿元，净利润从17.97亿元增长至65.68亿元，毛利率维持在15.5% - 16.9%，ROE从5.0%提升至14.4%后逐渐下降 [2][15][16] - 2025E - 2027E，预计营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [2][15][16] 业务板块 - HDT：2024年交付24.34万辆，同比增长7%，ASP增长5%至34.6万元/辆，利润增长1.4%至44亿元，预计2025E销量增长3% [8] - LDT：2024年销售10万辆，同比增长4%，ASP增长4%，亏损收窄至2.15亿元，预计2025E销量增长5%，利润率有望转正 [8] - 发动机：2024年销量10.91万台，同比下降15%，利润下降4%至19.7亿元，预计2025E销量增长5%，利润率稳定在14% [8] - 汽车金融：2024年营收14.8亿元，同比增长7%，利润增长5%至8.07亿元，预计未来相对稳定 [8] 关键假设变化 - 2025E - 2027E，卡车销量预计分别为35.54万辆、37.81万辆、39.43万辆，发动机销量预计分别为11.46万台、12.03万台、12.39万台 [10] - 2025E - 2027E，预计总营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [10][15][16] 其他信息 - 公司市值618.46亿港元，3个月平均成交额8.45亿港元，52周高/低价为24.65/15.90港元 [3] - 股权结构方面，中国重汽集团持股51.0%，MAN SE持股25.0% [4] - 股价表现上，1个月绝对/相对涨幅为8.5%/6.2%，3个月为 - 1.1%/ - 15.2%，6个月为 - 2.0%/ - 13.7% [5]

报告公司投资评级 - 维持对长城汽车A、H股的买入评级，H股目标价为17.00港元，基于10倍修订后的2025财年预期每股收益；A股目标价为32.00元人民币，基于长城汽车当前约100%的A/H溢价 [1][2] 报告的核心观点 - 长城汽车2024年第四季度财报表现喜忧参半，营收未达预期，但毛利率和销售、一般及行政费用优于先前估计 [1] - 2025财年的车型周期强于2024财年，有望成为股价的积极催化剂，尤其是魏牌新车型可能是长城汽车2025财年销量和利润增长的关键 [1] - 预计长城汽车海外销售仍有增长空间，因其在拉丁美洲的业务布局不断扩大 [1] - 预计长城汽车2025财年毛利同比增长30亿元至425亿元，其中36%的增长来自魏牌，同时净现金状况将进一步增强，可能提升净财务收入，2025财年可能的外汇收益也将有助于净利润增长，但由于略微下调其海外平均销售价格和毛利率，将2025财年净利润预期下调5%至131亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 | 指标 | FY22A | FY23A | FY24A | FY25E | FY26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万元人民币） | 137,340 | 173,212 | 202,195 | 221,460 | 238,775 | | 同比增长（%） | 0.7 | 26.1 | 16.7 | 9.5 | 7.8 | | 净利润（百万元人民币） | 8,266.0 | 7,021.6 | 12,692.2 | 13,130.0 | 12,895.7 | | 同比增长（%） | 22.9 | (15.1) | 80.8 | 3.4 | (1.8) | | 每股收益（报告）（元人民币） | 0.91 | 0.82 | 1.49 | 1.53 | 1.50 | | 市盈率（倍） | 14.5 | 16.3 | 8.9 | 8.7 | 8.9 | | 市净率（倍） | 1.8 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 股息率（%） | 2.1 | 2.2 | 3.4 | 3.5 | 3.4 | | 净资产收益率（%） | 13.0 | 10.5 | 17.2 | 15.6 | 13.7 | [3] 目标价格及表现 | 指标 | 2333 HK | 601633 CH | | --- | --- | --- | | 目标价格 | HK$17.00 | RMB32.00 | | 先前目标价格 | HK$17.00 | RMB35.00 | | 上涨/下跌空间 | 19.7% | 21.1% | | 当前价格 | HK$14.2 | RMB26.4 | [4] 股价表现 | 时间 | 2333 HK（绝对） | 2333 HK（相对） | 601633 CH（绝对） | 601633 CH（相对） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1个月 | 10.2% | 8.0% | 6.1% | 9.5% | | 3个月 | 6.9% | -8.3% | 0.1% | 8.7% | | 6个月 | 0.6% | -11.4% | -4.1% | -4.9% | [7] 公司概况 | 指标 | 2333 HK | 601633 CH | | --- | --- | --- | | 市值（百万元） | 121,589.7 | 226,225.3 | | 3个月平均成交额（百万元） | 437.07 | 520.91 | | 52周最高价 | 16.94 | 32.03 | | 52周最低价 | 9.17 | 21.83 | | 已发行股份（百万元） | 8,562.655 | 8,562.655 | [8] 2024年第四季度财报分析 - 营收未达预期，平均销售价格环比下降，导致2024年第四季度营收比先前预测低9% [9] - 毛利率表现出色，未经保修准备金调整的2024年第四季度毛利率为19.1%，比预测高0.4个百分点 [9] - 销售、一般及行政费用低于预期，2024年第四季度销售、一般及行政费用（包括保修准备金）比预测约低9亿元 [9] - 外汇损失低于同行，卢布贬值带来的外汇损失低于多数同行 [9] 2025财年展望 - 预计销量增长，预计2025财年销量同比增长9%至135万辆（比先前预测少1万辆），主要由哈弗和魏牌推动 [9] - 新车型和海外市场是关键，2025财年众多新车型（哈弗和魏牌可能各有3款）以及海外市场增长（同比增长28%至58万辆）是销量增长的关键 [9] - 平均销售价格继续上升，预计车辆平均销售价格在2025财年继续同比上升1%至约14.3万元，得益于魏牌销售贡献增加 [9] 财务总结 利润表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万元人民币） | 136,405 | 137,340 | 173,212 | 202,195 | 221,460 | 238,775 | | 毛利（百万元人民币） | 22,037 | 26,601 | 31,440 | 39,449 | 42,472 | 45,353 | | 营业利润（百万元人民币） | 4,078 | 4,265 | 5,378 | 10,168 | 10,257 | 10,198 | | 净利润（百万元人民币） | 6,726 | 8,266 | 7,022 | 12,692 | 13,130 | 12,896 | [13] 资产负债表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产（百万元人民币） | 175,408 | 185,357 | 201,270 | 217,266 | 233,698 | 253,147 | | 总负债（百万元人民币） | 113,280 | 120,141 | 132,762 | 138,270 | 144,885 | 154,161 | | 股东权益（百万元人民币） | 62,124 | 65,201 | 68,501 | 78,988 | 88,814 | 98,996 | [13] 现金流量表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动净现金（百万元人民币） | 35,316 | 12,311 | 17,754 | 27,783 | 26,528 | 28,944 | | 投资活动净现金（百万元人民币） | -11,175 | -10,505 | -10,451 | -23,296 | -9,141 | -11,208 | | 融资活动净现金（百万元人民币） | -9,632 | -3,133 | 1,052 | -12,178 | -7,272 | -3,500 | [13] 增长指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收同比增长（%） | 32.0 | 0.7 | 26.1 | 16.7 | 9.5 | 7.8 | | 毛利同比增长（%） | 24.0 | 20.7 | 18.2 | 25.5 | 7.7 | 6.8 | | 净利润同比增长（%） | 25.4 | 22.9 | -15.1 | 80.8 | 3.4 | -1.8 | [13] 盈利能力指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率（%） | 16.2 | 19.4 | 18.2 | 19.5 | 19.2 | 19.0 | | 营业利润率（%） | 3.0 | 3.1 | 3.1 | 5.0 | 4.6 | 4.3 | | 净资产收益率（%） | 11.3 | 13.0 | 10.5 | 17.2 | 15.6 | 13.7 | [13] 估值指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率（倍） | 18.1 | 14.5 | 16.3 | 8.9 | 8.7 | 8.9 | | 市净率（倍） | 2.0 | 1.8 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 股息率（%） | 2.8 | 2.1 | 2.2 | 3.4 | 3.5 | 3.4 | [13]

报告核心观点 - 对潍柴动力、京东方精电、海底捞、亚朵等公司进行点评并给出投资建议，同时分析全球主要股市、港股分类指数表现及各市场受特朗普汽车关税等因素的影响 [2][6][5] 公司点评 潍柴动力 - 2024 年净利润同比增长 27% 至 114 亿元，四季度净利润同比增长 19% 至 30 亿元，拟派发末期股息，全年派息率达 55% 创历史新高 [2][6] - 上调 2025 年/26 年盈利预测 9%/11%，基于 SOTP 的 A/H 目标价分别上调至 18.7 元人民币/18.0 港元，维持“买入”评级 [6] - 股价催化剂包括新补贴政策推动重卡需求复苏、数据中心发动机强劲增长、凯傲集团可能被重估 [6] 京东方精电 - 2024 年收入同比强劲增长 25%，但净利润下降，受产品组合变化等因素影响 [6] - 展望 2025/2026 年，专注系统级产品扩展等多重增长动力 [6] - 下调 FY25 - 26E 每股收益 8%/1%，维持“买入”评级，新目标价为 9.63 港元 [6] 海底捞 - 2025 财年门店扩张有望加速，预计净新增门店数达 40 家，同比增长约 3%，“红石榴”计划新品牌有望扩张 [7] - 2025 财年业绩改善主要推动力是利润率提升，预测销售增长 4%，净利润增长 10% [8] - 下调 2025 财年/2026 财年净利润预测 10%/14%，维持“买入”评级，上调目标价至 20.20 港元 [9] 亚朵 - 2024 年 4 季度业绩略超预期，2024 财年销售额和净利润同比增长 [10] - 2025 迄今酒店业务承压，零售业务保持强劲增长 [10] - 2025 财年业绩指引保守，但有望逐季改善，计划新开 500 家门店，关闭约 60 家门店 [11][12] - 下调 2025/2026 财年的净利润预期 3%/6%，维持“买入”评级，上调目标价至 33.31 美元 [12] 市场表现 环球主要股市 - 恒生指数收市价 23,579，单日升 0.41%，年内升 38.31%；美国道琼斯收市价 42,300，单日跌 0.37%，年内升 12.23%等 [3] 港股分类指数 - 恒生金融收市价 39,124，单日升 0.22%，年内升 31.19%；恒生地产收市价 15,793，单日跌 0.36%，年内跌 -13.83% [4] 市场动态 中国股市 - 周四（3 月 27 日）反弹，港股医疗保健等板块领涨，A股医疗等涨幅居前，中概股上涨跑赢美股大盘 [5] - 特朗普汽车关税对中国经济直接影响较小，但开启全球贸易战会影响中国商品出口，市场或阶段性承压 [5] 欧洲股市 - 下跌，信息技术等领跌，公用事业等防御性板块上涨，特朗普汽车关税对欧盟汽车公司影响较大 [5] 美股 - 再次下跌，能源等跌幅居前，必选消费等防御性板块上涨，特朗普汽车关税对不同车企影响不同 [5] - 美国去年四季度 GDP 增速上修至 2.4%，核心 PCE 价格增速下修至 2.6%，2 月待售房屋签约量环比增长 2% [5] 商品市场 - 油价上涨，美国库存大幅下降，但贸易战可能抑制油价涨幅；避险情绪推升金价；铜价下跌 [5] 焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、上行/下行空间、市盈率等信息 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 产品组合成功拓展将推动公司长期快速增长 ，且四款注射产品处于申请阶段并接近商业化 ，基于9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%） ，考虑2024年强劲表现和长期增长潜力 ，将目标价上调至79.96港元 [8] 各部分总结 公司业绩表现 - 2024年公司营收同比增长57%至55亿人民币 ，护肤品和医用敷料营收分别同比增长62.5%和41.5% ，护肤品营收占比增加致毛利率从2023年的83.6%降至2024年的82.1% ，线上营收同比增长70% ，占比升至71.6% ，销售费用率增加3.2个百分点至36.3% ，归属净利率下降4个百分点至37.2% [1] - 2022 - 2027E年营收分别为23.64亿、35.24亿、55.39亿、71.38亿、93.2亿和119.44亿人民币 ，同比增长52.3%、49.0%、57.2%、28.9%、30.6%和28.2% ；调整后净利润分别为10.56亿、14.52亿、21.52亿、24.73亿、30.56亿和37.48亿人民币 ，同比增长24.1%、37.4%、48.2%、15.0%、23.6%和22.6% [2][13][14] 子品牌表现 - Comfy 2024年营收同比增长62.9%至45亿人民币 ，胶原蛋白棒和敷料营收占比降至30%以下 ，其他产品持续增长 ，Comfy Focus Cream 2024年营收超2亿人民币 ，预计今年可能翻倍 ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长60% ，天猫乳液/面霜品类GMV同比增长超240% [8] - Collgene 2024年营收同比增长36.3%至8.4亿人民币 ，下半年营收同比增长50.1% ，增长加速得益于线上销售强劲增长和西安创客村业务营收下滑的不利影响减弱 ，2024年线下营收占比约30% ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长超180% [8] 产品审批情况 - 针对中重度颈部皱纹的注射产品（注射用重组胶原蛋白填充剂）于2024年12月获优先审批 ，针对额头纹和鱼尾纹的产品原预计2025年第一季度获批 ，仍在审批中 ，公司已开始商业化准备并扩大医美团队 [8] 目标价与估值 - 目标价79.96港元 ，较当前价格有18.5%的上涨空间 ，此前目标价69.19港元 ，当前价格67.45港元 [3] - 采用9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%）进行估值 ，股权价值828.28亿港元 ，每股价格79.96港元 [8][10] 财务指标对比 - 与旧预测相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利、净利润和EPS均有不同程度下调 ，毛利率略有上升 ，净利率略有下降 [9] - 与市场共识相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利预测高于共识 ，净利润预测2025 - 2026E略低于共识 ，2027E高于共识 ，毛利率低于共识 ，净利率2025 - 2026E低于共识 ，2027E高于共识 [11] 同业比较 - 与同业相比 ，公司2025E和2026E的PE分别为26.1和21.2 ，PB分别为7.3和5.9 ，PS分别为8.7和6.6 ，ROE分别为31.3%和30.9% ，部分指标表现较好 [12] 财务摘要 - 2022 - 2027E年公司资产、负债、权益等规模整体呈增长趋势 ，经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流各年有不同表现 ，营收、毛利、净利润等增长情况良好 ，盈利能力指标如毛利率、净利率、ROE等有所变化 ，估值指标如P/E、P/B、股息收益率等也有相应变动 [13][14] 股价表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为5.8%、34.2%和39.6% ，相对涨幅分别为6.4%、14.4%和22.2% [5] 股权结构 - 桔子控股有限公司持股56.5% [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价从15.94港元上调至20.20港元，基于2025财年预期市盈率18倍（此前为16倍）[1][13] 报告的核心观点 - 2024财年业绩小幅超预期，主要得益于强劲的毛利率扩张；2025财年同店销售增长可能稳定，但有望实现温和好转，受潜在门店扩张加速和利润率扩张驱动；虽下调2025/2026财年净利润预测，但认为海底捞可能加快门店扩张，存在潜在估值重估可能[1][10][13] 各部分总结 收益总结 |指标|2023财年实际|2024财年实际|2025财年预期|2026财年预期|2027财年预期| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|41,453|42,755|44,607|47,286|49,753| |同比增长（%）|33.6|3.1|4.3|6.0|5.2| |营业利润（百万元人民币）|5,584.3|6,111.9|6,674.7|7,206.7|8,133.5| |净利润（百万元人民币）|4,495.4|4,700.3|5,212.7|5,857.8|6,809.3| |每股收益（人民币）|0.81|0.84|0.93|1.05|1.22| |同比增长（%）|174.6|4.6|10.3|12.4|16.2| |市盈率（倍）|20.4|19.5|17.7|15.7|13.5| |市净率（倍）|8.0|4.5|3.1|2.3|1.7| |股息率（%）|4.4|4.9|5.1|5.7|6.7| |净资产收益率（%）|47.4|29.5|20.7|16.6|14.7|[2] 目标价格 - 目标价20.20港元，较之前的15.94港元上涨14.6%，当前价格17.62港元[3] 股票数据 - 市值98,213.9百万港元，3个月平均成交额384.0百万港元，52周高低价为20.40/11.80港元，总发行股份5574.0百万股[4] 股权结构 - 张勇持股60.4%，施永宏持股9.4%[5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|10.1%|11.6%| |3个月|3.6%|-11.3%| |6个月|2.6%|-13.0%|[6] 门店扩张 - 2024财年新开59家自有门店和3家加盟店，但关闭70家，净减少19家；2025财年有望改善，预计净增40家，同比增长约3%；“红番石榴”项目鼓励现有店长开设新品牌餐厅，2024财年已有11个新品牌74家门店，2025年上半年可能再推出3 - 4个新品牌，其中闫庆烧烤表现出色[10] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027财年收入、毛利、息税前利润、净利润等预测，毛利率有所上调，息税前利润率和净利润率有不同变化[11] 与市场共识对比 - 2025/2026/2027财年收入、毛利预测低于市场共识，息税前利润、净利润预测部分高于市场共识，利润率预测高于市场共识[12] 业绩总结 - 2024财年销售同比增长3%至428亿人民币，未达预期；净利润同比增长5%至47亿人民币，超预期，得益于毛利率扩张至62%；股息支付率高达95%，当前股息率约5%[13] 假设条件 - 给出2023 - 2027财年餐厅数量、单店销售额、翻台率、客单价等指标的假设及变化情况，以及毛利率、各项费用率、有效税率、净利润率等指标的假设[16] 财务总结 - 提供2022 - 2027财年损益表、资产负债表、现金流量表相关数据，以及增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动、估值等指标数据[17][18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为46.7港元 [1] 报告的核心观点 - 2024财年公司营收/净利润同比持平，分别为429亿/160亿元，较招银国际预测低10%/3%，主要因舆论、竞争和消费情绪影响包装水市场份额，茶和果汁业务增长部分抵消影响 [1] - 公司预计2025财年包装水业务复苏，茶业务保持超20%增长，带动整体营收双位数增长，果汁或成第三增长动力，海外扩张已在香港启动 [1] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|42,667|42,896|49,474|55,106|60,518| |同比增长（%）|28.4|0.5|15.3|11.4|9.8| |净利润（百万元）|12,079.5|12,123.3|13,907.0|15,458.3|16,962.1| |同比增长（%）|42.2|0.4|14.7|11.2|9.7| |每股收益（元）|1.07|1.08|1.24|1.37|1.51| |市场共识每股收益（元）|na|na|1.26|1.48|1.48| |市盈率（倍）|29.3|29.2|25.5|22.9|20.9| |市净率（倍）|12.4|11.0|9.4|8.2|7.2| |股息率（%）|2.4|2.4|2.7|3.1|3.4| |净资产收益率（%）|45.9|39.8|39.8|38.2|36.5| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金|[2] 目标价格及相关数据 - 目标价46.74港元，此前目标价50.38港元，上涨空间38.7%，当前价格33.70港元 [3] - 市值169,6694百万港元，3个月平均成交额305.7百万港元，52周高低价47.95/24.35港元，总发行股份5034.7百万股 [3] 股权结构 - 钟睒睒持股38.3%，养生堂有限公司持股25.9% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-6.6%|-5.4%| |3个月|-4.5%|-18.3%| |6个月|8.4%|-8.1%|[5] 业绩分析 - 2024财年营收受水业务拖累增长0.5%至429亿元，水业务同比降21%至160亿元，茶和果汁产品营收增32%/16%至167亿/41亿元，茶业务首次超水业务成主要收入来源 [8] - 净利润同比升0.4%至121亿元，果汁和茶产品利润率扩张抵消水业务利润率收缩影响 [8] - 预计2025财年营收/净利润同比增15%，绿瓶水补贴部分取消使毛利率略有上升 [8] 财务数据对比 业绩修订 |指标|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|差异（%）（2025E）|差异（%）（2026E）|差异（%）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|49,474|55,106|60,518|55,402|63,554|-10.7|-13.3|n.a.| |毛利润（百万元）|29,144|32,547|35,791|31,833|36,394|-8.4|-10.6|n.a.| |息税折旧摊销前利润（百万元）|17,682|19,640|21,495|17,605|20,001|0.4|-1.8|n.a.| |净利润（百万元）|13,907|15,458|16,962|14,357|16,361|-3.1|-5.5|n.a.| |毛利率（%）|58.9|59.1|59.1|57.5|57.3|1.4ppt|1.8ppt|n.a.| |息税折旧摊销前利润率（%）|35.7|35.6|35.5|31.8|31.5|4ppt|4.2ppt|n.a.| |净利率（%）|28.1|28.1|28.0|25.9|25.7|2.2ppt|2.3ppt|n.a.|[10] 招银国际预测与市场共识对比 |指标|2025E（招银国际）|2026E（招银国际）|2027E（招银国际）|2025E（市场共识）|2026E（市场共识）|2027E（市场共识）|差异（%）（2025E）|差异（%）（2026E）|差异（%）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|49,474|55,106|60,518|55,102|62,427|62,428|-10.2|-11.7|-3.1| |毛利润（百万元）|29,144|32,547|35,791|32,846|37,472|37,472|-11.3|-13.1|-4.5| |息税折旧摊销前利润（百万元）|17,682|19,640|21,495|18,202|20,837|20,837|-2.9|-5.7|3.2| |净利润（百万元）|13,907|15,458|16,962|14,329|16,745|16,745|-2.9|-7.7|1.3| |毛利率（%）|58.9|59.1|59.1|59.6|60.0|60.0|-0.7ppt|-1ppt|-0.9ppt| |息税折旧摊销前利润率（%）|35.7|35.6|35.5|33.0|33.4|33.4|2.7ppt|2.3ppt|2.1ppt| |净利率（%）|28.1|28.1|28.0|26.0|26.8|26.8|2.1ppt|1.2ppt|1.2ppt|[11] 估值比较 |公司|代码|最新价格|市值（百万美元）|市盈率（倍）（2025E）|市盈率（倍）（2026E）|市盈率（倍）（2027E）|营收增长（%）（2025E）|营收增长（%）（2026E）|营收增长（%）（2027E）|净利润增长（%）（2025E）|净利润增长（%）（2026E）|净利润增长（%）（2027E）|毛利率（%）（2024A）|净利率（%）（2024A）|派息率（%）（2024A）|股息率（%）（2024A）|股息率（%）（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |农夫山泉|9633.HK|33.70|48,746|25.5|22.9|20.9|15.3|11.4|9.8|14.7|11.2|9.7|58.1|28.3|71|2.4|2.7| |东鹏饮料|605499.SH|232.25|16,832|27.5|21.8|17.9|29.5|23.3|19.1|31.8|26.6|21.7|44.2|21.2|78|2.2|2.2| |康师傅控股|0322.HK|12.24|8,870|15.4|13.8|12.9|3.6|3.3|1.8|9.9|11.7|7.3|33.1|5.4|100|5.9|6.3| |旺旺中国|0151.HK|4.85|7,363|12.4|12.0|11.5|2.8|3.8|3.3|7.1|3.2|4.1|46.6|16.6|69|5.4|5.6| |中国儒意|2460.HK|13.90|4,287|13.2|11.1|9.6|6.6|7.8|9.3|23.9|18.6|15.7|47.3|12.3|61|3.7|3.0| |统一企业中国|0220.HK|8.90|4,944|17.1|15.4|14.3|7.0|5.9|5.2|12.3|10.7|7.6|32.5|6.1|100|5.2|6.0| |平均|-|-|-|22.8|20.0|17.9|14.9|11.7|9.9|17.1|13.7|11.4|50.3|21.8|76|3.2|3.4|[13] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|33,239|42,667|42,896|49,474|55,106|60,518| |销售成本（百万元）|(14,144)|(17,260)|(17,980)|(20,330)|(22,560)|(24,728)| |毛利润（百万元）|19,095|25,407|24,916|29,144|32,547|35,791| |营业费用（百万元）|(9,656)|(11,446)|(11,136)|(12,695)|(14,140)|(15,529)| |销售费用（百万元）|(7,821)|(9,284)|(9,173)|(10,432)|(11,619)|(12,760)| |管理费用（百万元）|(1,835)|(2,162)|(1,962)|(2,263)|(2,521)|(2,769)| |营业利润（百万元）|10,503|14,797|15,013|17,682|19,640|21,495| |其他收入（百万元）|1,086|850|1,263|1,263|1,263|1,263| |其他费用（百万元）|(22)|(14)|(30)|(30)|(30)|(30)| |息税折旧摊销前利润（百万元）|11,926|16,592|16,426|19,203|21,470|23,475| |折旧（百万元）|(2,478)|(2,620)|(2,623)|(2,731)|(3,043)|(3,195)| |其他摊销（百万元）|(9)|(11)|(23)|(23)|(20)|(18)| |息税前利润（百万元）|9,440|13,960|13,780|16,449|18,406|20,262| |净利息收入/（费用）（百万元）|547|892|775|428|491|594| |税前利润（百万元）|11,050|15,688|15,788|18,111|20,131|22,089| |所得税（百万元）|(2,555)|(3,609)|(3,665)|(4,204)|(4,673)|(5,127)| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0|0| |净利润（百万元）|8,495|12,079|12,123|13,907|15,458|16,962| |核心净利润（百万元）|8,743|12,079|12,123|13,907|15,458|16,962| |总股息（百万元）|7,648|8,435|8,547|9,735|10,821|11,873|[14] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,361|28,461|19,072|20,290|24,103|28,478| |现金及等价物（百万元）|15,211|24,125|10,722|11,801|15,109|19,020| |应收账款（百万元）|479|547|581|276|306|335| |存货（百万元）|2,108|3,092|5,013|5,459|5,934|6,368| |预付款项（百万元）|560|695|1,218|1,218|1,218|1,218|

报告核心观点 - 对药明生物、农夫山泉、中联重科等多家公司进行点评，给出投资评级和目标价，分析各公司业绩情况、发展趋势及影响因素 [2][7][8] - 对全球主要股市、港股分类指数上日表现进行展示，并分析中国、欧洲、美国股市走势及相关影响因素 [3][4][5] 公司点评 药明生物 - 24 年业绩亮眼，收入同比增长 9.6%，经调整利润同比增长 9.0%，非新冠收入同比增长 13.1%，2H24 业绩改善，各业务板块提速 [2] - 24 年末在手订单 185 亿美元，新增 151 个新项目，总项目数达 817 个，M 端需求将提升，25 年 capex 预计增长 53.8%至 60 亿元 [6] - 利润率步入恢复通道，25 年预计继续提升，维持买入评级，目标价上调至 30.94 港元 [7] 农夫山泉 - 24 年收入/利润均同比持平，包装水市场份额下降，茶饮和果汁业务增长弥补，茶饮收入超包装水成主要来源 [7] - 预计 25 年收入双位数增长，基于包装水业务恢复、茶饮业务增长、其他饮料发展，维持买入评级，目标价 46.7 港元 [7] 中联重科 - 24 年业绩低于预期，因 4Q24 海外收入增长放缓、其他收入减少、库存周转天数增加，下调 25/26 年盈利预测 [8] - 对海外增长战略乐观，管理层有信心降低 25 年库存水平，下调/上调 A/H 股目标价，维持买入评级 [9] 商汤 - FY24 总营收同比增长 11%，经调整净亏损同比收窄 21%，因传统 AI 业务收入下降、AI 研发投入高于预期 [9] - 预计 FY25 生成式 AI 业务推动总营收同比增长 27%，将 FY25 经调整净亏损调至 27.5 亿元，下调目标价至 1.85 港元，维持买入评级 [9] 比亚迪电子 - 3 月 25 日股价下跌，因市场担忧 4Q24 GPM 下降，管理层归因于季节性因素、一次性费用和成本上升 [10] - 看好 25 年新能源汽车、AI 服务器、iPhone/iPad 业务，下调 FY25/26E 每股收益，目标价 47.10 港元 [10] 美东汽车 - 2H24 核心利润符合预期，收入超预测因售后服务收入高，毛利率低于预测因新车毛利率恶化 [11] - 24 年盈利韧性得益于高库存周转策略，上调 25 年预测净利润至 4.94 亿元，上调目标价至 3.2 港元，维持买入评级 [11][12][13] 市场表现 环球主要股市 - 上日恒生指数、恒生国企、恒生科技等部分指数上涨，上证综指、美国道琼斯等部分指数下跌，各指数年内表现有差异 [3] 港股分类指数 - 上日恒生金融、恒生工商业、恒生地产上涨，恒生公用事业下跌，各指数年内表现不同 [4] 市场分析 中国股市 - 周三涨跌互现，港股上涨，A股缩量下跌，银行板块跌幅居前，4、5 月或震荡走弱，6 月中美元首会见后或转机 [5] 欧洲股市 - 下跌，特朗普汽车关税打击信心，汽车板块领跌，能源与防御性板块上涨，欧元区国债收益率回落，英国国债收益率走高 [5] 美股 - 下跌，科技、可选消费与银行板块跌幅居前，必选消费、公用事业与能源板块上涨，白宫汽车关税、微软传闻等影响市场 [5] 商品市场 - 油价连续上涨，美元上涨打击金价，纽约铜创历史新高，市场预期特朗普出台高额铜进口关税 [5] 焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息，均为买入评级 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 中联重科2024年业绩低于预期，因4Q24海外收入增长放缓、其他收入减少和存货周转天数增加 [1] - 虽下调2025E/26E盈利预测，但仍看好其新兴经济体优先的海外增长战略，管理层有信心在2025E降低库存水平 [1] - 基于2025E目标市盈率，中联重科A/H股目标价分别调整为9.9元/7.4港元，业绩公布后回调带来买入机会 [1] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营收分别为470.75亿、454.78亿、529.99亿、618.48亿和692.77亿元，同比增长13.1%、-3.4%、16.5%、16.7%和12.0% [2] - 2023 - 2027E调整后净利润分别为35.5亿、35.21亿、41.77亿、47.05亿和52.29亿元，同比增长51.3%、-0.8%、18.6%、12.7%和11.1% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.43、0.42、0.51、0.57和0.63元，同比增长54.9%、-1.3%、19.2%、12.7%和11.1% [2] 4Q24业绩亮点 - 4Q24营收同比降4%至111亿，中国营收降18%至53.6亿，海外营收增14%至57.4亿，海外营收占比52%，略低于3Q24的57% [4] - 综合毛利率同比扩0.6个百分点至27.5%，因海外市场利润率较高；非经营收入降89%至6100万，息税前利润降19%至5.19亿 [4] - 净利润降45%至3.82亿，因非全资高空作业平台业务增长致少数股东权益增加；2024全年营收/净利润同比降1.2%/0.8%至530亿/35亿 [4] 国内市场情况 - 2024年国内房地产相关产品如混凝土机械和起重机销售仅占中联重科总销售额的13% [4] - 塔式起重机中仅30 - 40%与房地产相关，其余与基础设施、风电安装和化工厂建设有关；汽车起重机仅10%需求来自房地产，其余与基础设施、能源和市政项目有关 [4] 2025年展望 - 加速海外市场扩张；土方、采矿和农业机械将继续成为增长驱动力 [4] - 股份支付费用预计下降超50%；其他运营费用预计呈下降趋势 [4] 估值 - 基于2025E市盈率19.5倍，将A股目标价调整为9.9元（前值10.5元），目标市盈率基于五年平均历史市盈率加1个标准差 [5] - H股目标价调整为7.4港元（前值6.8港元），基于H/A股30%折价（前值40%），以反映香港市场近期偏好改善 [6]