行业投资评级 - 报告对中国医药行业持积极看法，认为近期回调带来抄底机会 [1] 核心观点 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.9%，跑赢MSCI中国指数35.8% [1] - 近期医药板块略有回调（MSCI中国医疗指数上周下滑3%），认为这将带来抄底机会 [1] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2H25E迎来业绩修复 [1] - 建议投资人关注已授权的创新药管线在海外的临床推进 [1][4] - 创新药行业具备高风险、高投入、长周期的特征，BD合作的背后是多年持续的研发成果积累 [4] - 中国创新药的国际竞争力仍将不断增强，但中国在全球创新药授权合作的份额将稳步提升，而非持续爆发性增长 [4] - 建议关注已授权管线在海外的临床推进，原因是临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，且最终的价值实现仅少部分来自授权交易的首付款，绝大部分仍需依靠品种的商业化成功带来的里程碑付款和销售分成 [4] - 预期辉瑞将在年内公布三生制药的707（PD-1/VEGF）的海外临床计划，关注重点在707与辉瑞的多个ADC产品的联用 [4] - 辉瑞与美国政府达成协议，以降价换取关税优惠，辉瑞将在新设立的处方药直销消费者网站"TrumpRx"上以平均50%的折扣出售部分药品 [4] - 辉瑞承诺在美国投资700亿美元用于建设研发和本土生产设施，并获得了为期三年的药品关税豁免 [4] - 美国药品定价体系正从市场定价逐渐转为政府更多直接参与的模式，但这个转变或将需要较长的过程 [4] - 中长期内，美国或许仍是全球创新药的最大支付方，也是中国创新药出海的最大市场 [4] - 展望未来，创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动 [4] - 看好消费医疗的估值修复机会 [4] 重点公司估值与评级 - 三生制药（1530 HK）：评级买入，市值8,785.0百万美元，目标价37.58，上行空间34%，FY25E P/E 6.8x，FY26E P/E 23.7x [2] - 巨子生物（2367 HK）：评级买入，市值7,357.4百万美元，目标价71.30，上行空间33%，FY25E P/E 22.5x，FY26E P/E 18.4x [2] - 药明合联（2268 HK）：评级买入，市值11,068.0百万美元，目标价74.00，上行空间3%，FY25E P/E 52.2x，FY26E P/E 39.1x [2] - 固生堂（2273 HK）：评级买入，市值984.2百万美元，目标价48.28，上行空间54%，FY25E P/E 16.1x，FY26E P/E 12.1x [2] - 中国生物制药（1177 HK）：评级买入，市值18,809.2百万美元，目标价9.40，上行空间21%，FY25E P/E 21.1x，FY26E P/E 32.7x [2] - 信达生物（1801 HK）：评级买入，市值20,683.1百万美元，目标价109.48，上行空间17%，FY25E P/E 147.8x，FY26E P/E 102.6x [2] 行业数据与图表 - 图3显示基本医疗保险（含生育保险）结余率 [5][6] - 图5显示医药制造业营业收入及利润总和累计同比 [8] - 图4显示基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速 [9][10] - 图6显示基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额 [11][14] - 图1显示MSCI中国医疗保健指数相对收益率 [12] - 图2显示MSCI中国医疗保健指数动态市盈率 [13] - 图7显示H/A股价差，例如昭衍新药H/A价差-45.56%，康希诺-43.60%，上海医药-39.10% [15] - 图8显示药明生物动态市盈率 [16][17] - 图10显示石药集团动态市盈率 [18][19] - 图12显示迈瑞医疗动态市盈率 [20][21][22] - 图9显示药明康德动态市盈率 [23][24] - 图11显示恒瑞医药动态市盈率 [25][26] - 图13显示智飞生物动态市盈率 [27][28][29]

核心观点 - 报告对假期经济持谨慎乐观态度，认为消费呈现温和增长，但不同行业分化显著 [1][2] - 宏观层面通缩压力有望缓解，流动性环境将保持宽松，但房地产市场持续疲软，可能需要进一步的财政与货币刺激 [2][6][7][8] - 投资策略上偏好消费降级、高股息以及受益于结构性趋势（如旅游品质化、新能源车渗透率提升）的标的 [1][2][28][32][56] 宏观经济 - 国庆假期服务消费温和增长，总客运量同比增长6.2%，预计国内旅游收入同比增长6%-8% [4] - 绿色与智能消费需求强劲，假期前四天智能家电销售额同比增长16.8%，节能产品销售额同比增长19.0% [4][55] - 文化与科技融合带动体验式消费爆发，假期前五天文旅门票销售收入同比增长超过100% [5] - 房地产市场依然疲软，国庆假期前七天30城日均新建商品房销售面积同比下降18%，政策效果边际减弱 [2][6][76] - 通缩压力预计从2025年第四季度开始缓解，受全球流动性宽松、美元贬值及国内供给侧调控影响，PPI有望环比止跌回升 [7] - 流动性宽松周期预计至少持续两个季度，2025年第四季度可能再次降准降息并扩大财政刺激 [2][8] 互联网（在线旅游平台） - 旅游需求展现韧性，关键词是“品质”和“长途游”，预示主要OTA公司三季度利润率扩张趋势可能优于预期 [2][28] - 具体平台数据显示消费升级趋势：携程长途游预订占比同比提升3个百分点；飞猪客单价同比增长14.6%；同程旅行出境长途跟团游预订量同比增长近100% [2][28][30] - 非一线城市用户在国内和出境跟团游产品上的支出同比增长超过33% [2][28] - 国庆中秋假期国内出游8.88亿人次，日均出游花费1,011亿元人民币，同比增长1.0% [29] - 报告重申对携程和同程旅行的“买入”评级 [2][28] 可选消费 - 2025年国庆假期零售额增长略低于预期，三季度行业趋势放缓，对四季度持谨慎看法 [2][32] - 增长放缓归因于2024年高基数、缺乏政府家电补贴、强劲的出境游分流、宏观压力及天气因素 [32] - 增长放缓、折扣加深和竞争加剧导致利润率承压，投资偏好消费降级主题和高股息标的 [2][32] - 报告列出首选标的：瑞幸咖啡、锅圈、绿茶集团、九毛九、李宁、波司登、JS环球生活 [1][33] 体育用品行业 - 行业评级下调至同步大市，估计9月流水为低单位数增长，三季度增长慢于二季度 [37] - 十一黄金周表现预计不佳，原因包括天气恶劣、宏观经济疲弱、产品创新力不足，且折扣水平同比环比均在加深 [37] - 四季度展望保守，因基数更高且宏观未明显好转，将行业首选调整为李宁 [37][38] 服装行业 - 行业评级下调至同步大市，9月增长估计持平至低单位数，十一黄金周表现预计差于预期 [39] - 折扣力度同比加深，利润率承压，四季度展望保守 [39] - 波司登因产品创新和营运效率提升，基本面表现相对较好 [39] 餐饮行业 - 维持优于大市评级，但看法转趋保守，9月同店销售估计为中至高单位数下跌 [40] - 十一黄金周数据弱于预期，外卖平台补贴增加对堂食品牌构成压力，偏好单价低、受益于消费降级的品牌 [40] - 首选标的为锅圈、绿茶集团和九毛九 [41] 茶饮咖啡行业 - 维持优于大市评级，9月同店销售增长快速，十一黄金周表现符合预期 [42] - 四季度仍可看好，但对2026年利润看法更保守，因补贴减少、基数变高、竞争加剧 [42] - 瑞幸咖啡为首选标的，开店超预期，下半年增长保持快速 [42] 旅游-酒店行业 - 维持优于大市评级，十一黄金周行业每间可售房收入预计转正，主要由入住率上升带动 [43] - 复苏态势持续，但看法审慎乐观，因房间供应量同比有中高单位数上升，增速快于需求 [44] 家电行业 - 维持同步大市评级，9月大家电行业全渠道销售估计已转负，十一黄金周表现预计更弱 [45] - 四季度增长预计大幅下滑，因补贴暂停、高基数及消费意欲减低，价格战可能加剧 [46] - 看好JS环球生活，因其内在价值及SharkNinja在亚太区的强劲发展 [46] 汽车行业 - 国庆期间销售分化加剧，新能源汽车客流和订单情况明显强于传统燃油车 [56] - 8-9月上市超20款新能源新车型（如特斯拉Model Y L、蔚来ES8、理想i6），成为订单增长关键来源 [57][58][59] - 预计四季度将有约50款新车上市，同比接近翻倍，叠加2026年新能源车购置税优惠减半可能引发的提前购买效应，将推动四季度新能源车市场份额提升 [56][61] - 小幅上调2025年乘用车零售及批发销量预测，但预计四季度燃油车销量同比下滑 [56][66] - 整车厂首选吉利汽车和零跑汽车，电池供应商正力新能也将受益 [56][67] 房地产行业 - 国庆假期销售低迷，政策效果明显不及2024年“924”新政，实时数据显示北京和深圳二手房成交套数分别同比下降72%和77% [2][3][76][78] - 惨淡销售表现可能促使监管者推出进一步宽松措施，预计四季度行业保持波动态势 [2][3][76] - 长期仍看好行业处于复苏周期，选股推荐二手房市场受益者贝壳，以及现金流具有韧性的物业管理公司，如华润万象生活、绿城服务等 [3][76]

全球主要市场表现 - 恒生指数收报26,753点，单日下跌0.29%，年内累计上涨33.36% [1] - 恒生科技指数收报6,471点，单日下跌0.66%，年内累计上涨44.83% [1] - 上证综指收报3,934点，单日上涨1.32%，年内累计上涨17.37% [1] - 美国纳斯达克指数收报23,025点，单日下跌0.08%，年内累计上涨19.23% [1] - 日本日经225指数收报48,580点，单日上涨1.77%，年内累计上涨21.77% [1] - 港股分类指数中，恒生地产指数单日上涨1.64%，恒生公用事业指数单日上涨0.92% [2] 中国市场动态与政策信号 - 南向资金净买入港股30.4亿港元，快手、中兴通讯与小米集团净买入规模居前 [3] - 中国持续释放反内卷政策信号，发改委与市场监管总局发文治理价格无序竞争，有助于改善通缩预期和龙头企业盈利前景 [3] - 商务部公告加强稀土、锂电池、超硬材料等产品与技术出口管制 [3] 重点公司事件：汇丰私有化恒生银行 - 汇丰计划以136亿美元私有化恒生银行，溢价超30% [3] - 公告后汇丰香港股价重挫逾6%，恒生银行暴涨超26% [3] - 恒生银行受香港房地产贷款风险拖累，上半年净利润同比下滑30.5%，不良贷款率升至6.69% [3] - 私有化将消除恒生银行非控股权益利润扣减（每年10-15亿港元），提升汇丰EPS，但将降低汇丰CET1约125个基点 [3] - 汇丰计划通过暂停未来三个季度股票回购（释放约1.5%资本）和内生性资本增长将CET1恢复至14.0%-14.5%的目标区间 [3] 国际宏观与市场动向 - 高市早苗当选日本执政党党首引发日元快速贬值，在日元兑美元连续下跌创下8个月新低后，高市早苗表示"无意触发日元过度疲软" [3] - 欧央行纪要显示通胀前景不确定性导致9月会议决定不降息，多数官员对8次降息之后进一步降息意愿较低 [3] - 美股回调，资金从周期性板块转向防御性板块，科技七巨头分化，Meta和英伟达上涨，苹果下跌 [3] - 微软数据中心供应紧缺问题将延续至2026年上半年超出此前预期 [3] - Sam Altman透露OpenAI未来几个月将有更多交易以加大基础设施投入，市场预计这些交易以交叉持股模式为核心 [3] - 台积电Q3营收同比增长30%超预期，显示AI需求强劲 [3] - 美债收益率基本走平，美元指数升破99创两个多月新高，美联储理事巴尔表示关注通胀风险，降息需更加谨慎 [4] 中国重卡行业分析 - 9月份重卡批发销量同比增长82%至10.5万辆，为历史上9月份的第二高 [5] - 所有主要类型的重卡（柴油、天然气、新能源）在9月份均实现强劲增长，根本驱动力是3月份推出的卡车更新补贴 [5] - 强劲势头有望将全年销量推升至110万辆（同比增长22%） [5] - 尽管补贴将于2025年底结束，但鉴于2017至2021年间销量创历史新高，大量老旧卡车可能被替换，2026年重卡需求可能仍将保持高位 [5] 重点公司点评：潍柴动力与中国重汽 - 潍柴动力面临新能源重卡渗透率快速增长的技术风险（渗透率从2024年1月的约4%上升至2025年9月的>20%），但仍被看好，主要由于重卡行业销售强劲及产品持续多元化（包括数据中心发动机） [6] - 潍柴动力2026年预测市盈率仅8倍，股息率超过6% [6] - 中国重汽由于重卡发动机对盈利有较大贡献，也面临新能源切换的技术风险，但将受惠于所有类型重卡销售强劲带来的较高运营杠杆率 [6] 重点公司点评：阿里巴巴 - 预测阿里巴巴2QFY26收入同比增长2%，其中客户管理收入（CMR）和云智能集团（CIG）收入分别增长10%和30% [6] - 即时零售业务投资对调整后EBITA的影响为374亿元人民币，预计投资影响将在2QFY26见顶，且随着单位经济损失有望在2025年10月底减半，相关投资对盈利的影响将在3QFY26开始减弱 [6] - 基于SOTP的目标价微调至209.4美元，阿里巴巴被认为是人工智能主题下的主要受益者，资本开支及加速内部和外部人工智能应用的投资有望推动长期收入和盈利增长 [6]

核心观点 - 报告认为投资者应关注三大投资主线：受益于AI技术革命的泛科技板块、受益于流动性宽松及美元贬值的周期性板块、以及具有防御性的高股息板块 [3] - 美联储内部对降息路径存在分歧，但市场预期10月可能暂停、12月可能再次降息25个基点 [3] - AI产业热潮持续，英伟达、AMD等相关公司股价表现强劲，市场对AI基础设施投资热情高涨 [3] 全球主要股市表现 - 港股市场回调，恒生指数单日下跌0.48%，但年内累计上涨33.75% [1] - 美股市场上涨，纳斯达克指数单日上涨1.12%，标普500指数上涨0.58%，均创历史新高 [1] - 欧洲股市普遍上涨，德国DAX指数单日上涨0.87%，法国CAC指数上涨1.07% [1] - 越南股指创历史新高，因FTSE Russell将其纳入新兴市场指数，预计将吸引数十亿美元外资 [3] 港股板块表现 - 港股可选消费、电讯与金融板块领跌，而原材料、医疗与综合板块上涨 [2][3] - 恒生科技指数年内累计上涨45.79%，表现显著优于恒生指数 [1] - 恒生公用事业板块年内微跌0.27%，表现相对落后 [2] 行业与公司动态 - 软银以53.75亿美元现金收购ABB的机器人业务，被视为在“物理AI”领域的重大战略布局 [3] - AI相关公司表现突出：英伟达创收盘历史新高，AMD因与OpenAI签下大单股价单日涨超10%，戴尔提升财务指引后股价涨超9% [3] - 黄金与有色金属价格上涨提振原材料板块，金价突破4,000美元，白银涨超3% [3] 宏观经济与政策 - 美元指数连续反弹，日元兑美元接近155，日本宏观政策不确定性增加 [3] - 美联储9月会议纪要显示，大部分官员认可就业风险超过通胀风险，同意进一步降息，但对降息速度和幅度存在明显分歧 [3] - 美国联邦政府停摆导致非农就业和CPI等重要数据推迟发布，可能加大决策难度 [3] - 2025财年美国联邦政府赤字预计为1.8万亿美元，与2024年基本持平；特朗普关税政策预计增加2025财年关税收入1,950亿美元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对固定收益市场进行每日更新，涵盖交易台市场观点、宏观新闻回顾、分析员市场观点等内容，展示债券价格变动、新发行情况及相关企业动态 [2][6][7] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 周一因中国大陆、台湾、韩国假期，市场资金流动清淡，亚洲机构抛售法国银行、日本和美国AT1债券及保险混合债券，大中华区部分债券价格有变动，如ZHOSHK 28收紧2bps，FAEACO 12.814 Perp涨14.7pts等 [2] - 周二上午资金流动仍清淡，GARUDA 31s涨3.1 - 3.9pts，LASUDE 26涨2.9pts，CHGDNU 48/EHICAR 26跌0.9 - 2.1pts等 [3] 宏观新闻回顾 - 周二S&P、Dow和Nasdaq指数下跌，美国2025年8月贸易平衡数据发布因联邦政府停摆推迟，2/5年期美国国债收益率下降，10/30年期上升，收益率分别为3.57%/3.71%/4.14%/4.73% [6] 分析员市场观点 - 建议持有VEDLN 9.475 07/24/30，Vedanta Resources发行5亿美元VEDLN 9.125 10/15/32债券，过去14个月筹集36亿美元，改善到期情况并降低融资成本，该债券与VEDLN 31s收益率相近，VEDLN 9.475 07/24/30收益率为8.8%，比NICAU 9 09/30/30高46bps [7] 债券表现 - 表现最佳的债券有FAEACO 12.814 PERP涨14.7pts、HCELEC 4.65 12/29/26涨1.4pts等；表现最差的债券有CCAMCL 4 3/4 12/04/37跌1.7pts、TAIANH 6.9 07/16/28跌1.7pts等 [4] 新发行情况 - 已定价的离岸亚洲新发行债券为Muthoot Finance（增发现券），规模1.5亿美元，期限5年，票面利率101.75，发行评级Ba1/BB+/- [11] - 今日无离岸亚洲新发行债券处于筹备阶段 [12] 企业动态 - 国庆假期在岸一级发行暂停，澳门2025年10月黄金周前7天游客超100万，多家企业有相关动态，如Garuda Indonesia向主权财富基金申请6 - 8亿美元注资，LG Electronics India 13亿美元IPO首日售罄等 [19]

核心观点 - 全球市场表现分化，新兴市场资产表现强劲，MSCI新兴市场股指年内累计上涨28%，创2009年以来同期最大涨幅，大幅跑赢发达市场[3] - 日本股市因政策刺激预期而大涨，欧洲股市因政治不确定性连续回调，美股则出现小幅回调[3] - 特定主题资产表现活跃，包括黄金创历史新高、比特币矿企股价因价格反弹和AI业务拓展预期而走高，以及钴价因供应担忧暴涨[3] 全球主要股市表现 - 港股主要指数年内涨幅显著，恒生指数上涨34.39%，恒生科技指数上涨46.60%[1] - A股主要指数年内上涨，深圳创业板指数涨幅达51.20%[1] - 美股主要指数年内录得上涨但上日小幅下跌，道琼斯指数下跌0.20%，纳斯达克指数下跌0.67%[1] - 欧洲主要股市上日微幅波动，英国富时100指数上涨0.05%[1] - 台湾加权指数上日表现突出，上涨1.68%[1] 港股分类指数表现 - 恒生工商业指数年内表现最佳，上涨39.85%[2] - 恒生金融指数和恒生地产指数年内分别上涨28.50%和21.45%[2] - 恒生公用事业指数年内微跌0.33%[2] 区域与主题市场动态 - 日本宏观政策刺激前景提振股市，10年期国债收益率升至2008年以来最高[3] - 欧洲政治不确定性升温，法国10年期国债收益率升至3.6%，法德国债利差扩大至89个基点[3] - 新兴市场债券表现出色，发展中国家本币政府债券指数年内上涨16%，创2016年以来最大涨幅[3] - 美股板块表现分化，可选消费、通讯服务与工业领跌，必选消费、公用事业与金融上涨[3] - AMD与OpenAI签署协议，将硬件销售转化为股权投资，AMD估值与OpenAI基础设施增长挂钩[3] - 比特币矿企股价持续走高，受比特币价格反弹及向AI数据中心业务拓展的预期驱动[3] - 黄金价格持续创历史新高，首次收盘涨破4000美元大关[3] - 钴价因最大生产国刚果计划实施出口配额管制而暴涨[3] 货币政策与宏观经济 - 美联储理事认为通胀风险可控，支持继续降息，估计中性利率在0.5%左右[3] - 美联储调查显示9月一年期通胀预期升至3.4%，就业预期继续恶化[3] - 美国非农就业、CPI等重要数据因政府关门被推迟发布，加剧市场判断难度[3] - 美国联邦政府关门进入第二周，市场预期关门不太可能延续至10月15日之后[3]

经济放缓迹象 - 美国9月服务业PMI为50，较8月的52下降，扩张停滞，低于市场预期的51.7[2] - 服务业PMI对应年化GDP增速为0.4%[2] - 制造业PMI为49.1，较8月的48.7略有回升，但仍处于收缩区间，高于市场预期的49[2] - 制造业PMI对应GDP增速约为1.9%[2] 产需与就业表现 - 服务业商业活动指数从8月的55降至9月的49.9，新订单指数从56降至50.4，显示产需走弱[2] - 制造业新订单指数从51.4降至48.9，需求重回收缩，而产出指数从47.8升至51[2] - 服务业就业指数从46.5升至47.2，制造业就业指数从43.8增至45.3，收缩速度放缓，就业底部企稳[2] 价格与成本压力 - 服务业物价指数从69.2升至69.4，制造业物价指数从63.7降至61.9，但仍处高位，通胀压力较大[2] - 多数受访企业提到关税对成本端的影响正逐渐显现[1][2] 库存与外部因素 - 库存指数收缩加剧，企业正在消耗提前囤积的库存[1][2] - 10月政府停摆导致约70万联邦员工无薪休假，预计每停摆一周将拖累GDP 0.1-0.2个百分点[1][2] 政策与市场预期 - 市场对美联储10月降息的预期为96.2%，但由于就业改善且通胀高于目标，美联储可能在10月暂停降息[1] - 随着经济持续放缓，美联储可能在12月再次降息[1][2]

核心观点 - 第四季度美联储降息、美元走弱和人民币流动性延续宽松将支持港股表现，建议关注 AI 硬件、互联网、医疗、工业、原材料等板块 [3] - 美国9月服务业PMI扩张停滞显示经济放缓，但就业市场未进一步走弱，预计美联储可能在10月暂停降息，12月再次降息 [4] 全球市场表现 - 年内全球主要股市普遍上涨，其中恒生科技指数涨幅达48.22%，深圳创业板指数涨幅达51.20% [1] - 港股分类指数中，恒生工商业指数年内表现最佳，上涨41.40%，而恒生公用事业指数仅微涨0.04% [2] - 上周五港股回调，综合、必选消费与医疗保健领跌，工业、公用事业与能源跑赢 [3] 资金流向 - 南向资金第三季度净买入4,363.22亿港元，今年至今累计净买入超过1.1万亿港元，已超过2023年与2024年净买入总额 [3] 行业动态与公司事件 - 蜜雪集团拟进军鲜啤领域，当前国内鲜啤行业呈现低价竞争态势，龙头企业采用工厂直供和低价加盟模式扩张，蜜雪进入可能加剧行业内卷，削弱行业盈利前景 [3] - OpenAI将在旧金山举行2025年开发者大会，Altman计划拓展中东市场以获取商业机遇，并深化在东亚地区的芯片产业布局，三星和海力士加入"星际之门"项目 [3] 宏观经济数据 - 美国9月ISM服务业PMI降至50不及预期，显示服务业陷入停滞，商业活动自2020年5月以来首次进入收缩区间，就业连续4个月萎缩，支付价格指数升至3年以来最高 [3] - 美国9月制造业PMI收缩幅度趋缓，需求走弱，生产和就业回升，物价指数小幅下降，库存指数收缩加剧 [4] - 10月美国政府停摆将导致七十万联邦员工无薪休假，白宫冻结近300亿转移支付，预计每停摆一周将拖累GDP 0.1-0.2个百分点 [4] - 国庆中秋假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3% [3] 政治事件与市场影响 - 高市早苗胜选将成为日本首位女首相，承诺迅速采取措施应对通胀，政策选项包括增加对地方政府补贴，不排除下调消费税，其胜选可能导致日元走弱和日本国债收益率进一步上行 [3] 大宗商品与外汇 - 美元贬值预期提振黄金与比特币，金价连续第七周上涨，白银反弹超3%，比特币上涨 [3] - 油价多日来首次收涨，但全周仍下跌，沙特力推OPEC+再次增产以帮助特朗普压低油价并抢占市场份额 [3]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 新发行的VEDLN 32s初始价格指引（IPT）为9.5%是合理的，发行将显著降低其融资成本，缓解近期再融资压力，维持对VEDLN 9.475 07/24/30的买入评级 [6][8][9] 各目录要点总结 交易台市场观点 - 近期新发行的PINGIN 35/CKHH 30/MITSET 30有双向均衡资金流，MEITUA在双向资金流中利差扩大1个基点 [2] - 因现金停放需求，中、日、中东金融浮息票据（FRNs）买盘较好，亚洲其他投资级债券市场持平或略微收紧 [2] - 受NWDEVL最新消息影响，有PB抛售HYSAN永续债，HYSAN 4.85和7.2永续债持平或下跌0.1点，NWDEVL相关债券下跌0.6点至上涨0.3点 [2] - 因利率坚挺，资管机构（AMs）对港铁公司（MTRC）永续债有需求，MTRC 5 5/8和4 7/8永续债上涨0.1 - 0.2点 [2] - 丽新发展（LASUDE）5 07/28/26上涨0.9点，该公司接近签署35亿港元有抵押五年期贷款再融资安排，2025年10月到期 [2] - 易车（EHICAR）26 - 27年期债券持平或上涨0.4点，自上周以来这两只债券上涨2.6 - 3.5点，该公司2025年上半年业绩略好，利润率同比改善、净债务降低、利用率持续回升 [2] - 中国房地产方面，万科（VNKRLE）27 - 29年期债券下跌1.1点，绿地（GRNLGR）29年期债券下跌0.9 - 1点，富兰克林（FUTLAN）28年期债券下跌0.2点 [2] - 早盘机构抛售日本保险混合债券和扬基一级资本债券（Yankee AT1s），伦敦交易时段PB买盘略好 [2] - 东南亚方面，月末印度CBKIN/EXIMBK/HDFCB/SBIIN曲线有再平衡资金流，韦丹塔（VEDLN）28 - 33年期债券持平或下跌0.3点，SMCGL永续债持平或下跌0.2点，PCORPM 5.95和7.35永续债上涨0.1点，地方政府融资平台（LGFV）市场缺乏动力 [2] 今日市场情况 - 新发行的DAESEC 4.375 10/14/28较发行价基本持平于99.6，AMs在黄金周前买入FRNs停放现金，CKINF 4.85永续债下跌0.7点，QDJZWD 6.95 03/31/28和NUFAU 5 01/27/30上涨0.4 - 0.5点 [3] - 韦丹塔（VEDLN）新发行的32年期债券初始价格指引（IPT）为9.5%是合理的，早盘28 - 33年期债券基本持平 [3] - 乐天（RAKUTN）计划在2025年10月中旬发行美元永续债（PerpNC5）以 refinance 2026年4月首次可赎回的RAKUTN 5.125永续债，早盘RAKUTN相关债券持平 [3] 表现最佳与最差债券 - 表现最佳债券：LASUDE 5 07/28/26上涨0.9点，JAPTOB 3.3 09/14/51上涨0.7点，CBAAU 3.9 07/12/47上涨0.7点，小米（XIAOMI）4.1 07/14/51上涨0.6点，阿里巴巴（BABA）5 5/8 11/26/54上涨0.6点 [4] - 表现最差债券：VLLPM 9 3/8 07/29/29下跌1.3点，万科（VNKRLE）3.975 11/09/27下跌1.1点，CCAMCL 4 3/4 12/04/37下跌1.0点，绿地（GRNLGR）6 1/8 04/22/29下跌1.0点，绿地（GRNLGR）6 3/4 09/26/29下跌0.9点 [4] 宏观新闻回顾 - 周一，标准普尔指数（S&P）上涨0.26%、道琼斯指数（Dow）上涨0.15%、纳斯达克指数（Nasdaq）上涨0.48%，美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.63%/3.74%/4.15%/4.71% [5] 分析员市场观点 - 韦丹塔资源（VRL）拟发行7NC2的144A/Reg S美元债券，收益主要用于2025年10月提前偿还2026年4月到期的5.5亿美元私人信贷安排（PCF），多余资金用于偿还债务和一般公司用途，PCF融资成本为18% [6] - 新发行的VEDLN 32s将由Vedanta Resources Finance II Plc发行，由VRL、Twin Star、Welter Trading和新加入的持有韦丹塔有限公司（VEDL）12.6%股权的Vedanta Holdings Mauritius II担保，子公司担保集团在VEDL的总持股比例从40.99%提高到53.6%，但子公司担保方的债务上限从40亿美元提高到52亿美元（不包括公司间贷款），新债券将与现有美元债券同顺位 [7] - 假设发行5亿美元新债券、提取2.5亿美元银团贷款并提前偿还5.5亿美元PCF，韦丹塔（VEDLN）近期再融资压力将大幅缓解，2026财年剩余时间无重大到期债务，2027财年约3亿美元、2028财年约4.5亿美元到期，预计其独立层面的总债务从2025年9月的46亿美元增加到48亿美元是可控的，特别是考虑到过去12个月13亿美元的股息收入和2025财年3.86亿美元的品牌费 [8] - 因风险调整后表现更好且在VEDLN曲线中交易流动性更高，维持对VEDLN 9.475 07/24/30的买入评级；VEDL预计在2026年3月底前完成分拆，因政府反对，法院听证会推迟到2025年10月8日 [9] 韦丹塔（VEDLN）已发行美元债券情况 | 证券名称 | ISIN | 未偿还金额（百万美元） | 价格 | 到期收益率（YTM） | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | VEDLN 10.25 06/03/28 | US92243XAJ00 | 300 | 103.2 | 8.2% | -/B/B+ | | VEDLN 10.875 09/17/29 | US92243XAH44 | 1200 | 104.1 | 9.3% | -/B/- | | VEDLN 9.475 07/24/30 | US92243XAM39 | 550 | 100.4 | 9.3% | B2/B/- | | VEDLN 11.25 12/03/31 | US92243XAK72 | 500 | 106.6 | 9.3% | -/B/B+ | | VEDLN 9.85 04/24/33 | US92243XAL55 | 550 | 100.7 | 9.6% | B2/B/- | [10] 离岸亚洲新发行债券（已定价） | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 发行价格 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国际金融公司（International Finance Corp） | 20 | 10年 | 4.56% | 4.56% | 未评级 | | 未来资产证券（Mirae Asset Securities） | 300 | 3年 | 4.375% | T + 88 | Baa2/-/BBB | [13] 离岸亚洲新发行债券（管道） | 发行人/担保人 | 货币 | 规模（百万美元） | 期限 | 定价 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 德国农业地产抵押银行（Rentenbank） | 美元 | - | 5年 | SOFR MS + 41 | -/AAA/AAA | | 韦丹塔资源（Vedanta Resources） | 美元 | 500 | 7NC2 | 9.5% | B2/-/B+ | [14] 新闻和市场动态 - 昨日境内发行31只信用债券，金额270亿元，本月迄今发行2238只信用债券，总金额1.998万亿元，同比增长30.5% [15] - 中国将设立专门部门集中管理政府债务，优先去杠杆 [15] - 普洛斯（GLP）已确定有足够资金处理未来12个月约25亿美元到期债务 [15] - 印尼阿萨汉铝业（Inalum）推迟首次公开募股（IPO）计划 [15] - 京东供应链子公司计划从香港IPO筹集5亿美元 [15] - 美都能源（Medco Energi）决定取消股票回购计划 [15] - 日产汽车（Nissan Motor）正讨论出售其在日本足球队75%的股份以削减成本 [15] - 浦项国际（POSCO International）将投资1.6万亿韩元（约12亿美元）建设新的液化天然气（LNG）发电厂 [15] - 惠誉将泰国国家石油公司（PTT）和泰国国家石油勘探开发公司（PTTEP）的展望从稳定下调至负面，确认BBB +评级，此前泰国主权评级展望已从稳定下调至负面 [15] - 意大利解除对中国中化集团在收购倍耐力事件中违反政府“黄金权力”规则的指控 [22] - 台积电（TSMC）否认与英特尔投资或合作的报道 [22] - 穆迪确认塔塔汽车（Tata Motors）Ba1企业家族评级，展望从正面调整为负面 [22] - 韦丹塔（VEDLN）计划最早在2026年6月赎回未偿还债券以去杠杆 [22]

核心观点 - 第四季度策略转向更加均衡的资产配置，看多股票、商品和非美货币，看空债券和美元 [4] - 美股估值虽高但调整风险未必即刻显现，部分投资者开始接受估值昂贵的新常态 [3] - AI技术革命刺激企业资本支出，但对就业拉动较弱，上半年全球企业资本支出年化增长11% [3] 全球市场表现 - 港股表现强劲，恒生指数年内上涨32.72%，恒生科技指数年内上涨41.54% [1] - A股创业板指数表现突出，年内累计上涨51.20% [1] - 美股持续上涨，标普500指数年内上涨13.25%，纳斯达克指数年内上涨16.99% [1] - 港股板块中，恒生工商业年内上涨37.19%，金融板块上涨28.18%，而公用事业板块年内微跌0.35% [2] 板块与资金流向 - 港股市场原材料、可选消费与金融板块领涨，电讯、公用事业等防御性板块跑输 [3] - A股市场非银金融、有色金属与电气设备涨幅居前，煤炭、消费者服务与银行下跌 [3] - 南下资金净卖出16.5亿港币，但阿里、腾讯与小米获得较多净买入 [3] - 美股可选消费、信息技术与金融领涨，能源、通讯服务与必选消费跑输 [3] 宏观经济与政策 - 美国经济呈现小幅滞涨，白宫对美联储干预和美联储降息令收益率曲线陡峭化 [4] - 日本央行鸽派委员转向，认为日本经济向2%通胀模式转变，掉期市场预计10月加息概率60% [3] - 欧元区经济好于预期，通胀止跌走平，国债收益率回升 [4] - 中国经济弱复苏，通缩可能改善，国债收益率回升 [4] 大宗商品与汇率 - 能源与农产品价格下跌，金属价格多数上涨，国债收益率回升，人民币兑美元走强 [3] - 黄金上涨再创历史新高，加密货币反弹，铜价上涨，油价大跌 [3] - OPEC+10月可能再次增产，中东局势缓和预期进一步打击油价 [3] 第四季度资产配置建议 - 货币建议超配20%，其中超配美元10.5%、欧元4%和英镑2.5%，低配日元0%，标配人民币1.2% [4] - 债券建议标配22.5%，其中标配美债10%，低配欧元区债券3.5%和日本债券0.5%，超配英国债券2%和新兴市场债券5% [4] - 股票建议标配30%，但低配美股17%与日本股票1%，超配欧元区股票4.3%、英国股票2.5%与中国股票3.5% [4] - 另类资产建议低配27.5%，因特朗普政策不稳定性和全球经济不确定性较高，需要提高资产组合流动性 [4]