地块成交情况 - 建发+金茂联合体以底价20 8亿元摘得丰台区NY-030（南区）-02地块 成交楼面价4 02万元/平方米 [1] - 该地块位于丰台南四环到五环之间 距离地铁19号线及4号线新宫站约500米 [3] - 地块用地规模2 59万平方米 容积率2 0 限高45米（局部60米） [4] 区域配套与规划 - 地块周边商业配套成熟 有槐房万达、大悦春风里等商业综合体 [3] - 生态资源突出 被南苑森林湿地公园、槐新公园及海子公园环绕 [3] - 区域内教育资源相对短缺 板块界面尚有提升空间 [3] 地块开发背景 - 2024年11月建发曾以24 345亿元摘得同板块01地块 开发建发金茂观宸项目 [4] - 01、02地块最初打包出让 起始价52亿元 后因市场原因暂停并拆分出让 [4] - 02地块相比01地块容积率更低（实际2 0 vs 2 4） 居住体验更舒适 [4] 市场竞争格局 - 地块周边有建发璟院、御槐园、森与天成等多个在售或交付项目 [5] - NY-030（北区）地块计划入市 若整合开发将有利于板块整体规划 [5] - 企业需在产品差异化方面下功夫 形成互补布局 [5]

地块成交信息 - 建发+金茂联合体以20 8亿元竞得丰台区槐房村和新宫村02地块 成交楼面价约4 02万元/平方米 [1] - 地块规划建筑面积5 18万平方米 用地性质为R2二类居住用地 距离地铁19号线及4号线新宫站约500米 [4] - 地块西侧为在售项目建发金茂·观宸 该项目已网签169套 成交均价7 89万元/平方米 [4] 区域开发策略 - 公司通过连续获取同一板块地块形成深耕模式 此前开发的建发景院项目已实现清盘 展示出片区兑现能力 [5] - 行业分析认为 深耕策略可降低营销成本 通过"老带新"促进销售 同时提升片区整体价值 [5][6] - 若公司后续整合北区地块 将有利于板块整体开发与资源协调 [6] 产品规划预期 - 市场普遍预测02地块将延续观宸项目基因 打造二期产品 [1] - 公司暂未公布新项目具体规划信息 但行业认为其产品力创新能进一步提升片区价值 [4][5] 区域配套优势 - 地块周边商业配套成熟 包括槐房万达 大悦春风里等综合体 且未来规划教育用地 [4][5] - 交通便利性突出 双地铁交汇 符合通勤需求 [4]

交易概述 - 中国金茂间接全资附属公司苏州腾茂收购苏州淳茂持有的上海洮茂49%股权 [1] - 交易总对价约为21.37亿元人民币 [1] - 交易完成后上海洮茂将成为公司间接全资附属公司 [1] 交易结构 - 交易主体为苏州腾茂（收购方）与苏州淳茂（出售方） [1] - 标的资产为上海洮茂49%股权 [1] - 通过股权转让协议形式完成交易 [1] 股权关系变动 - 交易前上海洮茂由苏州腾茂持股51%、苏州淳茂持股49% [1] - 交易后上海洮茂股权结构变为100%由苏州腾茂持有 [1] - 实现对中国金茂体系内项目公司的完全控制 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][7][111] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司背靠央企，业务结构多元稳定，2024 年业绩扭亏，主业聚焦开发且多元航道并行，销售稳定、土储优质，债务压力可控，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润同比增长，结合绝对估值和相对估值，每股价值较当前股价有 20% - 26%的空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 背靠央企、业绩扭亏 - 背靠央企，股权结构稳定：报告研究的具体公司是中国中化旗下城市运营平台企业，2019 年后股权结构趋于稳定，截至 2024 年末中国中化持股约 38.4% [1][11][12] - 业务结构多元，业绩扭亏为盈：业务包括城市及物业开发等板块，2024 年城市及物业开发业务收入占比 89%；实现营业收入 591 亿元，同比下降 19%，归母净利润 11 亿元，扭亏为盈，原因是计提存货减值减少、开发业务毛利率回升、三费支出减少、合联营公司贡献利润增多 [1][15][17] - 主业聚焦开发，多元航道并行：以高品质地产开发为核心，聚焦精品持有等三类业务；城市及物业开发发布“金玉满堂”产品系，2024 年收入 492 亿元，同比下降 22%，毛利率 11%，同比增长 2pct；商务租赁及零售商业运营租金平稳出租率高，2024 年收入 16 亿元，同比下降 7%，毛利率 81%；酒店经营轻重并举，2024 年收入 17 亿元，同比下降 18%，毛利率 36%；物业服务分拆上市，业绩规模稳步增长，2024 年收入 30 亿元，同比增加 10%，毛利率 24% [1][30][58] 销售稳定，土储优质 - 销售稳居行业第一梯队：2024 年销售金额 983 亿元，排名第 12 位；销售面积 582 万平方米，均价 16887 元/平方米；华东、华北销售额占比 40%、28%，一二线销售额占比 90%，TOP10 城市销售额占比 61% [2][62][68] - “城市运营”模式强化拿地竞争力：坚持城市运营模式，具有可持续性和核心竞争力；2024 年精准获取 22 个项目，总土地款 333 亿，权益土地款 202 亿，新增土储计容总面积 202 万平方米，一线、二线城市货值占比 99%；2023 年以来招拍挂市场拿地强度提高，2024 年拿地强度 0.33，位于主流房企前列 [2][74][76] - 土储丰富，未售货值结构较好：截至 2024 年末，一级土地储备 4414 万平方米，二级土地储备 3382 万平方米；未售货值约 2800 亿，63%集中在华北及华东，87%位于一二线城市 [2][83][85] 债务压力可控 - 债务结构优化，压力可控：2024 年持续优化境内外债务结构，平均融资成本、债务总额同比下降，境内新增融资平均成本 2.87%，一年内到期占比下降至 18%，外币债务占比降低至 25% [89] - 三道红线维持绿档，融资渠道畅通：“三道红线”维持全绿，融资渠道多元畅通，成功发行多笔低利率债券，综合融资成本降低，财务状况稳健 [95] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 - 2027 年总营业收入分别为 560/542/554 亿元，同比 - 5%/- 3%/+ 2%；营业成本/营业收入分别为 85%/85%/85%；管理费用/营业收入为 5.0%；销售费用/营业收入为 3.5% [97][98] - 未来 3 年盈利预测及敏感性分析：2025 - 2027 年营收分别为 560/542/554 亿元，归母净利润分别为 11.0/11.3/11.6 亿元，同比 + 3%/+ 3%/+ 3%，每股收益分别为 0.08/0.08/0.09 元；盈利预测分乐观、中性、悲观三种情景 [99][100][103] 估值与投资建议 - 绝对估值：每股价值为 1.24 元，较当前股价有 26%的空间；采用调整现值法估算地产开发业务权益增值，假设 WACC 取 12.5%，保守假设下重估权益增值为 155 亿元，RNAVPS 为 1.24 元 [104][105][107] - 相对估值：每股价值为 1.18 元，较当前股价有 20%的空间；选取 A 股和港股龙头国央企等作为参考，可比公司 2025 年平均动态 PE 为 11.9 倍，报告研究的具体公司 2025 年动态 PE 为 10.0 倍，有估值修复空间 [108][109] - 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级，公司土地质量好、财务健康、拿地积极，减值幅度位列主流房企前三，风险释放充分 [3][109][111]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][7][109][111] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司背靠央企，业务多元稳定，2024年业绩扭亏，销售稳定且土储优质，土地质量好、财务健康、拿地积极，有望在行业震荡后脱颖而出，预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长，结合绝对估值和相对估值，每股价值较当前股价有20% - 26%的空间 [1][2][3][111] 根据相关目录分别进行总结 背靠央企、业绩扭亏 - 背靠央企，股权结构稳定：报告研究的具体公司是中国中化旗下城市运营平台企业，2007年在港上市，中国中化业务多元，公司2015年引入战投，2019年后股权结构稳定，截至2024年末，中国中化持股约38.4% [11][12] - 业务结构多元，业绩扭亏为盈：公司坚持城市运营商定位，业务多元，以城市及物业开发为主，2024年该业务收入占比89%；2024年营收591亿元，同比降19%，归母净利润11亿元，扭亏为盈，原因是计提存货减值减少、开发业务毛利率回升、三费支出减少、合联营公司贡献利润增多 [15][17][19] - 主业聚焦开发，多元航道并行：公司整合资源提升区域活力，以高品质地产开发为核心，聚焦三类业务发展。城市及物业开发发布“金玉满堂”产品系，2024年收入492亿元，同比降22%，毛利率11%，同比增2pct；商务租赁及零售商业运营中，写字楼多在一二线核心地段，出租率高，零售商业有多个品牌项目，2024年收入16亿元，同比降7%，毛利率81%；酒店经营致力于运营高级酒店，以“轻重并举，以轻为主”为战略，有三大产品线，2024年收入17亿元，同比降18%，毛利率36%；物业服务于2022年分拆上市，合约建筑面积约1.3亿平方米，2024年收入30亿元，同比增10%，毛利率24% [30][31][46][54][58] 销售稳定，土储优质 - 销售稳居行业第一梯队：2024年公司销售金额983亿元，排名第12位，销售面积582万平方米，均价16887元/平方米；按区域、城市能级、城市看，销售分布各有特点 [62][68] - “城市运营”模式强化拿地竞争力：公司坚持城市运营模式，从多维度定义三类项目，该模式更具可持续性，公司有穿越周期和长期开发运营能力，产业链支持强，多业态开发运营能力强劲；一级土地开发后期利润可观，二级土地开发地块规模大、地价低、利润率高，后期运营灵活；2024年精准获22个项目，总土地款333亿，权益土地款202亿，新增土储计容面积202万平方米，2023年以来招拍挂市场拿地强度提高，2024年拿地强度0.33，位于主流房企前列 [74][75][76] - 土储丰富，未售货值结构较好：截至2024年末，一级土地储备4414万平方米，权益面积3611万平方米，二级土地储备3382万平方米，权益面积2284万平方米；未售货值约2800亿，63%集中在华北及华东，87%位于一二线城市 [83][85] 债务压力可控 - 债务结构优化，压力可控：2024年公司优化境内外债务结构，平均融资成本、债务总额同比下降，境内新增融资平均成本2.87%，一年内到期债务占比降至18%，外币债务占比降至25% [89] - 三道红线维持绿档，融资渠道畅通：公司“三道红线”全绿，融资渠道多元畅通，发行多笔低利率债券，综合融资成本降低，项目融资维持极低水平，财务状况稳健 [95] 盈利预测 - 假设前提：基于公司2022 - 2024年销售情况，预计2025 - 2027年总营业收入分别为560/542/554亿元，同比 - 5%/- 3%/+ 2%；预计未来三年营业成本/营业收入、管理费用/营业收入、销售费用/营业收入与2024年基本持平 [97][98] - 未来3年盈利预测及敏感性分析：预计2025 - 2027年营收分别为560/542/554亿元，归母净利润分别为11.0/11.3/11.6亿元，同比 + 3%/+ 3%/+ 3%，每股收益分别为0.08/0.08/0.09元；敏感性分析分乐观、中性、悲观三种情况 [99][100][103] 估值与投资建议 - 绝对估值：每股价值为1.24元，较当前股价有26%的空间。采用调整现值法评估地产开发业务，假设未来三年签约均价接近但不高于2024年，WACC取12.5%估算权益增值；敏感性分析显示，WACC上升且销售均价下跌时，RNAVPS与现在股价相当 [104][105][107] - 相对估值：每股价值为1.18元，较当前股价有20%的空间。选取A、港股龙头国央企和城市运营经验丰富的房企作参考，公司2025年动态PE为10.0倍，较可比公司有20%空间，土地质量优、融资背景强、减值计提充分，估值有修复空间 [108][109] - 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级。公司土地质量好、财务健康、拿地积极，减值释放风险充分，预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长，结合绝对和相对估值，每股价值较当前股价有20% - 26%的空间 [111]

港股内房股表现 - 新城发展控股(01030 HK)盘初涨幅超过5% [1] - 中国金茂(00817 HK)盘初涨幅超过5% [1] - 富力地产(02777 HK)盘初涨幅超过4% [1] - 绿城中国(03900 HK)盘初涨幅超过3% [1] - 融创中国(01918 HK)盘初涨幅超过3% [1] - 旭辉控股集团(00884 HK)盘初涨幅超过3% [1] - 融信中国(03301 HK)盘初涨幅超过3% [1] 行业整体趋势 - 港股内房股板块盘初呈现普涨态势 [1] - 多家头部房企股价同步上涨超3% [1]

合约销售 - 百强房企5月单月实现销售操盘金额2945.8亿元，环比增长3.5%，1-5月累计销售操盘金额13127.5亿元 [3] - TOP30房企销售操盘金额门槛同比增长5.3%至95.3亿元，但TOP10和TOP20门槛略有降低，各梯队销售规模分化明显，TOP31-50梯队同比提升 [4] - 超半数百强房企单月业绩环比提升，22家环比增幅超30%，绿城中国、中海地产、中国金茂等表现突出，同环比均显著增长 [7] 企业拿地 - 30家典型房企5月投资金额318亿元，环比下滑63.7%，楼面价环比下降39.8%至15199元/平方米，保利发展投资额超百亿，保利置业单月投资超60亿元 [10] - 前5月66%百强房企未拿地，11家拿地金额超百亿，保利发展累计超400亿元，绿城、金茂等超300亿元，销售TOP10拿地金额占百强68% [11] - 民营房企逐步重返土地市场，敏捷集团33.17亿竞得广州番禺4宗地块，头部房企聚焦高能级城市优质地块 [11] 企业融资 - 65家典型房企5月融资总量335.71亿元，环比增17%创年内新高，保利和万科合计融资近250亿元，1-5月累计融资1463.1亿元同比降35.3% [13] - 1-5月新增债券类融资成本3.23%，境外债券成本7.62%同比升3.44个百分点，境内债券成本2.8%同比降0.11个百分点 [15] - TOP10房企1-5月平均融资额81.08亿元居首，TOP51+梯队融资成本最低为2.55%，同比降幅达1.5个百分点 [17] 组织动态 - 中国金茂取消三级管理体系改为总部-地区两级架构，任命3名副总裁和14名城市负责人，原华南区域总经理李兴升任高级副总裁 [21][22] - 多家头部房企人事调整：保利发展提名彭祎为非独立董事，绿城中国委任秦悦民为独立非执行董事，华发股份董事局主席李光宁辞职 [21] - 组织变革缩短管理半径，提升资源调配效率，为基层人才提供晋升机会，增强区域深耕能力 [23]

土地市场热度回升 - 今年前5月TOP100房企拿地总额达4051.9亿元 同比增长28.8% 增幅较上月扩大2.2个百分点 [1] - 22个重点城市前4月土地成交月度平均溢价率约20% 5月杭州、上海、成都等核心城市高溢价地块进一步提振市场信心 [1] - 6月重点城市待拍住宅用地中 上海、杭州、北京起始价均超百亿元 核心地块土拍热度有望延续 [17] 民营房企重返土拍市场 - 部分沉寂许久的民营房企重新活跃 如四川邦泰集团进入全国拿地金额前二十榜单 并在成都跻身前十 [5] - 长沙伟星房产等中小型房企凭借低负债和充裕流动性积极补仓优质资产 成为市场"黑马" [6] - 广州敏捷集团以33.2亿元拿下番禺区4宗住宅地块 杭州滨江集团前五月拿地金额位列本地第一并进入全国前十 [7] - 新成立或区域性小型民企崭露头角 如温州华玺地产（成立4个月）和福州合达地产（注册资本100万）均成功竞得地块 [7] 民营房企回归的驱动因素 - 政策端利好持续释放 包括降低存量房贷利率、城中村改造等 缓解行业下行压力并降低拿地门槛 [8] - 新房销售端回稳 核心城市改善型需求释放提振预期 如敏捷集团基于广州成熟居住氛围和销售前景乐观判断拿地 [9] - 民企财务结构优化 2024年百强民企拿地占比降至17.6% 幸存企业通过精简业务积累现金储备 [10] - 优质地块供应增加 城市核心区成熟配套地块频现 融资环境对优质主体边际改善提供支撑 [10][11] - 拿地策略转向谨慎 多数民企以"补仓"为主 聚焦熟悉板块（如邦泰深耕成都 敏捷聚焦广州） [12] 行业分化特征 - 央国企仍为主导 1-5月拿地金额TOP10中占8席 保利发展（728亿元新增货值）、绿城中国（723亿元）、中国金茂（603亿元）位列前三 [13] - 一线城市央国企拿地占比约80% 杭州、成都等热点城市华润置地、招商蛇口等国央企仍为拿地主力 [14] - 超60%销售百强房企拿地停滞 百强房企拿地销售比0.27 头部房企如中国金茂、滨江集团等远高于平均水平 [14] - 核心城市优质地块竞争激烈 杭州拱墅区地块溢价40.33% 成都郫都区地块溢价59.34% 非核心城市土拍仍低迷 [16]

市场格局与头部企业表现 - 2025年1-5月土地市场头部效应显著，销售TOP10房企新增货值占百强总量的66%，较2024年末提升4个百分点 [20] - 保利发展以413亿元新增土地价值位居榜首，绿城中国、中国金茂、华润置地、中海地产均超300亿元，形成明显断层 [3][14] - 前5月仅11家房企拿地金额超百亿，超60%的销售百强房企未重启拿地 [14][20] 土地市场整体表现 - 全国300城1-5月土地成交建面2826万平方米，同比下降18%，但成交金额807亿元同比增长12%，呈现缩量提质特征 [12] - 新增土储百强门槛值分化：货值门槛20亿元（同比-8%）、总价门槛9.9亿元（同比+30%）、建面门槛21.5万平方米（同比+6%） [14][16] - 核心城市土拍热度分化，上海/杭州/成都溢价率超15%，非核心区域地块吸引力持续下降 [25] 房企投资动态 - 百强房企1-5月累计拿地金额4824亿元，同比增长38%，建面4372万平方米仅微增0.4% [19] - 国央企主导市场，保利发展单月拿地超百亿，绿城中国/保利置业等加速核心地块布局 [14] - 部分民企如敏捷集团重返市场，在广州竞得4宗地块（金额超30亿） [14] 投资策略与趋势 - 百强房企整体拿地销售比0.27，头部企业达0.38，中国金茂/滨江集团等个别企业显著高于平均水平 [23] - 房企普遍聚焦高能级城市优质地块，优化土储结构成为关键，减少低能级城市布局 [25] - 行业呈现"提质控风险"特征，优先选择高周转、利润空间充足的项目 [25]

行业整体表现 - 2025年1-5月TOP100房企拿地总额4051.9亿元 同比增长28.8% 增幅较上月扩大2.2个百分点 [1] - 全国300城住宅用地成交1.3亿平 同比小幅下降 土地出让金同比增长超两成 [15] - TOP10企业新增货值总额5046.7亿元 占TOP100企业的41.8% 新增货值门槛为41亿元 [14] 企业表现 - 拿地金额前十企业中8家为央国企 滨江集团作为民企进入前十 [1] - 保利发展以728亿元新增货值位居榜首 绿城中国(723亿元)和中国金茂(603亿元)分列二三位 [14] - 绿城中国以341亿元拿地金额和167万m²拿地面积双双位居第一 [2][3] - 招商蛇口在北京、上海、南京、成都四个城市拿地金额均进入前十 [23] 区域表现 - 长三角TOP10企业拿地金额1252.7亿元 位居四大城市群之首 [19] - 京津冀TOP10企业拿地金额734.0亿元 中西部TOP10企业拿地金额339.0亿元 [19] - 杭州拱墅区康桥单元住宅用地溢价率40.33% 成都郫都区地块溢价率59.34% [15] - 北京市海淀区半壁店地块以总价45亿元位居5月成交总价榜首 [25][27] 市场趋势 - 房企拿地策略聚焦"确定性" 资金向收益确定性高和现金流回笼快的项目倾斜 [15] - 核心城市优质地块维持较高热度 重点企业拿地集中在北京、杭州、上海、成都等城市 [15][23] - 高总价地块拿地企业以央国企为主 保利置业摘得2宗 保利发展摘得3宗 [27]