公司库存与采购策略 - 公司已囤积内存及其他关键零部件以应对人工智能热潮引发的供应短缺 [1] - 公司当前的零部件库存较往常高出了约50% [1] - 公司已与关键零部件供应商签署长期供货合同 [1][2] 行业需求与成本影响 - 全球范围的AI数据中心建设热潮正在推高消费电子产品制造商的采购成本 [1] - 相关产品价格正涨得非常厉害且在人工智能需求推动下涨价速度是前所未有的 [1] - 作为核心零部件的大买家公司能够在供应链谈判中占据更主动的位置 [2] 公司市场定位与战略优势 - 公司希望借助其库存优势获利那些供应有保障的公司能够在市场上占据一席之地 [1] - 庞大的采购量不仅能获得更优的价格成本还能与供应商建立更深的战略绑定 [2] - 公司在PC领域的规模优势是中小玩家难以比拟的"规模护城河" [2] 公司定价与销售策略 - 公司本季度将力求避免把不断上涨的成本转嫁给客户以维持今年的强劲销售增势 [1] - 公司计划在2026年将在价格和供货能力之间找到平衡 [1]

核心财务业绩 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速[1] 个人电脑业务 - FY26Q2 PC收入同比上升17%[1] - 25Q3公司PC出货量全球份额达25.5%，同比上升1.7个百分点[1] - AI PC以31.1%的出货量份额居全球Windows AI PC市场第一[1] - FY26Q2 AI PC占公司总PC出货量的33%[1] 智能手机业务 - FY26Q2智能手机新机激活量创历史新高，主要系Razr及Edge等高端机型销量增长强劲[1] - 亚太地区销售情况及印度市场的高端机销售情况较好[1] - 公司积极发挥供应链优势应对存储涨价压力，受影响幅度低于同业[1] 基础设施方案业务集团 - FY26Q2 ISG业务收入40.87亿美元，同比上升24%[2] - 云基础设施业务收入同比上升21%，创历史新高[2] - 企业基础设施业务收入同比上升30%[2] - 经营亏损0.32亿美元，较去年同期的0.36亿美元有所收窄[2] - AI服务器收入实现高双位数增长[2] - 海神液冷解决方案收入同比上升154%[2] - 中国市场ISG业务收入盈利能力持续改善[2] 方案服务业务集团 - FY26Q2 SSG业务收入25.56亿美元，同比上升18%，连续18个季度保持双位数增长[2] - 经营溢利率22%，同比持平[2] - 支持服务业务收入同比上升16%，产生的递延收入达36亿美元，同比上升17%[2] - 运维服务业务和项目与解决方案收入分别同比上升29%、13%，收入合计占SSG整体59.9%，同比上升1个百分点[2] - 运维+项目与解决方案成为利润增长核心引擎，通过差异化及垂直解决方案实现客户成本优化[2]

整体业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [1] 个人电脑业务 - 第二财季个人电脑收入同比上升17% [1] - 公司个人电脑出货量市场份额为25.5%，同比上升1.7个百分点 [1] - 公司的AI个人电脑以31.1%的出货量份额位居全球Windows AI个人电脑市场第一 [1] - AI个人电脑占公司总个人电脑出货量的33% [1] 智能手机业务 - 第二财季智能手机新机激活量创历史新高，主要得益于Razr及Edge等高端机型销量强劲增长 [1] - 亚太地区销售情况及印度市场的高端机销售情况较好 [1] - 公司积极发挥供应链优势应对存储涨价压力，受影响幅度低于同业 [1] 基础设施方案业务 - 第二财季基础设施方案业务收入40.87亿美元，同比上升24% [2] - 云基础设施业务收入同比上升21%，创历史新高 [2] - 企业基础设施业务收入同比上升30% [2] - 经营亏损0.32亿美元，较去年同期的0.36亿美元有所收窄 [2] - AI服务器收入实现高双位数增长，主要由于下游AI使用率提升及产品迭代 [2] - 海神液冷解决方案收入同比上升154% [2] - 中国市场基础设施方案业务收入盈利能力持续改善 [2] 方案服务业务 - 第二财季方案服务业务收入25.56亿美元，同比上升18%，连续18个季度保持双位数增长 [2] - 经营溢利率为22%，同比持平 [2] - 支持服务业务收入同比上升16%，产生的递延收入达36亿美元，同比上升17% [2] - 运维服务业务和项目与解决方案收入分别同比上升29%和13%，收入合计占方案服务业务整体59.9%，同比上升1个百分点 [2] - 运维服务及项目与解决方案业务成为利润增长核心引擎，通过差异化及垂直解决方案实现客户成本优化 [2]

库存与供应链策略 - 公司当前零部件库存较往常高出约50% [1] - 公司已与关键零部件供应商签署长期供货合同，以应对人工智能热潮引发的供应短缺 [1][4] - 作为核心零部件大买家，公司在供应链谈判中占据更主动位置，庞大的采购量能获得更优价格成本并与供应商建立战略绑定，形成“规模护城河” [4] 市场环境与成本压力 - 全球AI数据中心建设热潮推高消费电子产品制造商的采购成本 [1] - 相关产品价格正涨得非常厉害，在人工智能需求推动下涨价速度是前所未有的 [1] - 本季度公司将力求避免把不断上涨的成本转嫁给客户，以维持今年的强劲销售增势 [1] 战略定位与未来展望 - 供应有保障的公司能够在市场上占据一席之地 [1] - 公司希望借助其库存优势从AI热潮中获利 [1] - 公司计划在2026年于价格和供货能力之间找到平衡 [1]

公司整体业绩 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [1] 智能设备业务（PC与智能手机） - 第二财季PC收入同比上升17%，PC出货量市场份额达25.5%，同比上升1.7个百分点 [1] - AI PC出货量份额占全球Windows AI PC市场的31.1%，位居第一，AI PC占公司总PC出货量的33% [1] - 智能手机新机激活量创历史新高，Razr及Edge等高端机型销量增长强劲，亚太地区及印度市场高端机销售情况较好 [1] 基础设施方案业务（ISG） - 第二财季ISG业务收入40.87亿美元，同比上升24% [2] - 云基础设施业务收入同比上升21%创历史新高，企业基础设施业务收入同比上升30% [2] - 经营亏损收窄至0.32亿美元，去年同期为0.36亿美元 [2] - AI服务器收入实现高双位数增长，海神液冷解决方案收入同比上升154% [2] 方案服务业务（SSG） - 第二财季SSG业务收入25.56亿美元，同比上升18%，连续18个季度保持双位数增长并创历史新高 [2] - 经营溢利率为22%，同比持平 [2] - 支持服务业务收入同比上升16%，递延收入达36亿美元同比上升17% [2] - 运维服务与项目及解决方案收入分别同比上升29%和13%，合计占SSG整体收入59.9%，同比上升1个百分点 [2]

公司整体业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速 [1] 智能设备业务集团（IDG）表现 - IDG业务实现收入151.1亿美元，同比增长11.8% [2] - 2025年第三季度联想PC出货量同比增长17.3%，行业整体增长9.4%，公司表现持续优于行业 [2] - AI PC出货量占比达到33%，估算均价为800-850美元，较普通PC均价提升明显，实现量价齐升 [2] - 该业务营业利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [2] 基础设施方案业务集团（ISG）表现 - ISG业务实现收入40.87亿美元，同比增长23.7% [2] - AI服务器收入同比实现高双位数增长，需求保持强劲 [2] - 该业务营业利润率为-2.7%，但亏损率环比收窄，公司当前CSP订单充足 [2] 方案服务业务集团（SSG）表现 - SSG业务收入25.56亿美元，同比增长18.1% [2] - 递延收益达36亿美元，同比增长17%，提升业务可预见性 [2] - 该业务营业利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点 [2] 公司运营与成本优势 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验，作为市场大型买方具备优于同行的议价与拿货能力 [2] - 公司可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响 [2]

核心财务表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [1] 智能设备业务集团 (IDG) - 实现收入151.1亿美元，同比增长11.8% [2] - 第三季度PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的增速 [2] - AI PC出货量占比达到33%，估算均价为800-850美元，较普通PC均价提升明显 [2] - 营业利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [2] 基础设施方案业务集团 (ISG) - 实现收入40.87亿美元，同比增长23.7% [2] - AI服务器收入同比实现高双位数增长，需求保持强劲 [2] - 营业利润率为-2.7%，亏损率环比收窄，CSP订单充足 [2] 方案服务业务集团 (SSG) - 实现收入25.56亿美元，同比增长18.1% [2] - 递延收益达36亿美元，同比增长17%，提升业务可预见性 [2] - 营业利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点 [2] 成本控制与议价能力 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验 [2] - 作为市场大型买方，拥有优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 可通过新品推出、产品及客户结构调整等方式调节成本影响 [2]

核心财务表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [1] 智能设备业务集团（IDG）表现 - 收入达151.1亿美元，同比增长11.8% [1] - 2025年第三季度PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的平均增速 [1] - AI PC出货量占比达到33%，估算均价为800-850美元，较普通PC均价提升明显，实现量价齐升 [1] - 运营利润率（OPM）为7.29%，同比微降0.04个百分点 [1] 基础设施方案业务集团（ISG）表现 - 收入达40.87亿美元，同比增长23.7% [1] - AI服务器收入同比实现高双位数增长，需求保持强劲 [1] - 运营利润率（OPM）为-2.7%，亏损率环比收窄，公司当前云服务提供商（CSP）订单充足 [1] 方案服务业务集团（SSG）表现 - 收入达25.56亿美元，同比增长18.1% [1] - 递延收益为36亿美元，同比增长17%，提升业务可预见性 [1] - 运营利润率（OPM）为22.34%，同比提升1.91个百分点 [1] 公司成本与供应链优势 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验 [2] - 作为市场大型买方，公司拥有优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 公司可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响 [2]

行业供需状况 - 记忆体行业面临20年来最严重的缺货局面，客户实际能获得的货量仅为原下单量的三成 [1] - 缺货潮导致供应商拥有绝对议价权，多数客户无法签订一年期合约，只能每月谈判 [1] - 记忆体合约价涨势预计将持续至少二至三季以上，DRAM与NAND Flash在2026年上半年仍将全面缺货 [1] - 此轮缺货由AI、云端资料中心与高速运算的强劲需求驱动，而非传统景气循环 [1] - 原厂将部分NAND晶片产能转往毛利更高的DRAM，加剧了供给不均 [1] - 主要记忆体制造商新增产能极为有限，不足以支撑需求，DDR4与DDR5供给持续吃紧 [2] - 部分旧世代产品如DDR3的价格已从低点翻倍 [2] - NAND Flash缺货情况比预期更严重，因产能遭DRAM排挤，固态硬碟需求需填补缺口，价格涨幅超预期 [2] - 云端服务供应商抢货产生排挤效应，导致手机、PC、网通等传统电子大厂供应链全部吃紧 [2] - 台湾电子大厂目前能获得的货量仅约为一年以前的五成到七成，多数厂商只能拿到过去一半的货 [2] 价格动态与市场预期 - 预计本季度起，DDR5报价涨幅将超过DDR4 [2] - 消费级和服务器级DDR5内存价格在不到四个月内翻了一番 [4] - 64GB双通道DDR5内存套装价格已超过一台PS5游戏机 [4] - 有分析师认为内存价格飙升的局面可能会持续长达十年，至少将持续到2026年全年 [4] 产业链企业应对策略 - 国际电子品牌采购层级提升至最高层，由公司董事长、总裁亲自出面要货 [1] - 记忆体模组龙头威刚董事长表示，其半数时间用于向客户道歉，因无法满足订单 [1] - PC制造商联想正在大量囤积内存，其库存比平时高出约50% [3] - 联想的库存策略旨在内存价格上涨时降低产品成本，其库存足以支撑到2025年底和整个2026年 [3] - 庞大的库存可能使联想在2026年的OEM PC和笔记本电脑产品定价方面拥有显著优势 [3] - 内存制造商优先向英伟达等人工智能厂商供应内存芯片，而非其他市场 [4] - 内存制造商并未显著提高DRAM产量以弥补缺口，因担忧重蹈2022至2023年产能过剩的覆辙 [4]

青木科技（301110）核心观点 - 报告核心观点：青木科技是一家以“数据+技术”驱动的全域零售服务专家，通过“代运营+品牌孵化+技术解决方案”三大高协同业务，在大服饰、潮玩、美妆等高景气赛道构建了高粘性品牌矩阵，品牌孵化业务正成为增长新引擎，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“增持”评级 [2][4][12] 公司概况与财务表现 - 公司于2009年在广州成立，2011年聚焦电商代运营，已构建三大高协同业务，覆盖大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道，服务Skechers、李宁、泡泡玛特等知名品牌 [2][12] - 创始人吕斌、卢彬合计持股39%，股权集中稳定，核心高管深耕行业十余年，在大服饰等核心品类具备深厚资源 [2][12] - 财务表现稳健：2024年营收11.5亿元，同比增长19.2%，归母净利润0.91亿元，同比增长73.84%；2025年上半年营收6.7亿元，同比增长22.75%，归母净利润0.52亿元，同比下滑22.96% [2][12] - 公司盈利能力持续提升，2021年至2025年上半年毛利率稳定在40%以上 [2][12] 核心竞争力分析 - 数据层面：服务覆盖天猫、京东、抖音、小红书、微信小程序等主流平台，积累多平台用户行为与交易数据，训练预测用户行为模型，转化效率行业领先 [3][12] - 技术层面：自研“青灵AI中台+数据磨坊CRM+OMS”系统，打通商品、订单、会员全链路，通过AI上新、智能定价、虚拟主播等工具有效降低直播成本 [3][12] - 品牌矩阵：采用总代理→合资控股→自有品牌三级梯度，在大服饰、潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品等核心赛道建立品牌矩阵，ECCO、Emporio Armani、H&M、APM Monaco等品牌续约稳定 [3][12] 增长驱动因素与业绩展望 - 品类纵深：在大服饰基本盘外，公司已切入潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品四大高景气赛道，2024年承接泡泡玛特、Jellycat等头部品牌抖音旗舰店运营 [12] - 模式升级：从单一服务费升级为“服务费+经销价差+股权收益”模式，分享品牌成长红利，孵化业务毛利率显著高于传统代运营 [12] - 平台扩张：保持天猫六星、抖音金牌服务商资质，同步加码抖音、天猫国际及TikTok Shop东南亚运营，海外代运营收入占比持续提升 [12] - 业绩展望：预计2025-2027年营收分别为15.1亿元、19.0亿元、23.4亿元，同比增长30.5%、26.5%、23.0%；归母净利润分别为1.31亿元、1.85亿元、2.59亿元，同比增长45.2%、40.4%、40.4%，对应PE分别为50倍、35倍、25倍 [4][12] AI+教育行业分析 - “AI+教育”高速增长的核心驱动力来自政策、技术与市场三方面共振，AI技术能破解传统教育中难以同时实现规模化、高质量与个性化的“不可能三角” [13] - 国内商业模式主要分为To G、To B与To C三类，To C模式直接面向学生与家长，提供高度个性化学习体验，预计最具市场潜力 [16] - 多家上市公司已积极布局，如视源股份通过“希沃”品牌提供软硬件一体化解决方案，科大讯飞基于自研大模型推出AI学习机，粉笔与有道分别聚焦职业考试与语言学习 [16] 港股医药行业投资策略 - 创新药板块受多项政策支持，国内创新药出海交易金额和数量创历史新高，板块估值触底反弹，头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [16] - 百济神州泽布替尼海外销售持续放量，三季度全球销售额超10亿美元，同比增长51%，3Q25公司GAAP净利润达到1.25亿美元，去年同期亏损1.21亿美元 [16] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动，2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正；康方生物依沃西达到OS终点，核心产品纳入医保后快速放量 [16] - 传统制药公司加速创新转型，翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元，中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% [16] 美容护理行业25Q3业绩回顾 - 25Q3需求端淡季不淡，7-9月化妆品社会零售额982亿元，同比高个位数增长，10月增速超9%，跑赢社零整体，国货崛起概念持续 [18] - 化妆品板块重点标的25Q3营收增速中枢约3%，归母利润端整体改善：珀莱雅25Q1-3累计营收70.98亿元，同比增长1.89%；若羽臣25Q1-Q3营收21.38亿元，同比增长85.3%；丸美股份25Q1-3营收24.5亿元，同比增长25.5% [18] - 医美板块25Q3边际改善，朗姿股份25Q1-3营收43.28亿元，同比增长0.9%，归母净利润9.89亿元，同比增长367.0% [18] 其他重点公司业绩与动态 - 诺诚健华2025年前三季度收入同比增长60%至11.2亿元，净亏损同比收窄77%至0.64亿元，核心产品奥布替尼销售额同比增长46%至10.1亿元 [18][20] - 石药集团2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，但第三季度收入同比增长3.4%至66.2亿元，成药板块销售额恢复正增长 [22] - 联想集团FY25/26Q2营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33%，AI服务器业务实现高两位数增长 [25] - 固生堂2025年第三季度客户就诊人次总数约1,607,000，同比增长8.2%，公司积极拓展海外市场，收购新加坡大中堂100%股权，新增14家中医门诊 [26][28]