青木科技（301110）核心观点 - 报告核心观点：青木科技是一家以“数据+技术”驱动的全域零售服务专家，通过“代运营+品牌孵化+技术解决方案”三大高协同业务，在大服饰、潮玩、美妆等高景气赛道构建了高粘性品牌矩阵，品牌孵化业务正成为增长新引擎，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“增持”评级 [2][4][12] 公司概况与财务表现 - 公司于2009年在广州成立，2011年聚焦电商代运营，已构建三大高协同业务，覆盖大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道，服务Skechers、李宁、泡泡玛特等知名品牌 [2][12] - 创始人吕斌、卢彬合计持股39%，股权集中稳定，核心高管深耕行业十余年，在大服饰等核心品类具备深厚资源 [2][12] - 财务表现稳健：2024年营收11.5亿元，同比增长19.2%，归母净利润0.91亿元，同比增长73.84%；2025年上半年营收6.7亿元，同比增长22.75%，归母净利润0.52亿元，同比下滑22.96% [2][12] - 公司盈利能力持续提升，2021年至2025年上半年毛利率稳定在40%以上 [2][12] 核心竞争力分析 - 数据层面：服务覆盖天猫、京东、抖音、小红书、微信小程序等主流平台，积累多平台用户行为与交易数据，训练预测用户行为模型，转化效率行业领先 [3][12] - 技术层面：自研“青灵AI中台+数据磨坊CRM+OMS”系统，打通商品、订单、会员全链路，通过AI上新、智能定价、虚拟主播等工具有效降低直播成本 [3][12] - 品牌矩阵：采用总代理→合资控股→自有品牌三级梯度，在大服饰、潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品等核心赛道建立品牌矩阵，ECCO、Emporio Armani、H&M、APM Monaco等品牌续约稳定 [3][12] 增长驱动因素与业绩展望 - 品类纵深：在大服饰基本盘外，公司已切入潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品四大高景气赛道，2024年承接泡泡玛特、Jellycat等头部品牌抖音旗舰店运营 [12] - 模式升级：从单一服务费升级为“服务费+经销价差+股权收益”模式，分享品牌成长红利，孵化业务毛利率显著高于传统代运营 [12] - 平台扩张：保持天猫六星、抖音金牌服务商资质，同步加码抖音、天猫国际及TikTok Shop东南亚运营，海外代运营收入占比持续提升 [12] - 业绩展望：预计2025-2027年营收分别为15.1亿元、19.0亿元、23.4亿元，同比增长30.5%、26.5%、23.0%；归母净利润分别为1.31亿元、1.85亿元、2.59亿元，同比增长45.2%、40.4%、40.4%，对应PE分别为50倍、35倍、25倍 [4][12] AI+教育行业分析 - “AI+教育”高速增长的核心驱动力来自政策、技术与市场三方面共振，AI技术能破解传统教育中难以同时实现规模化、高质量与个性化的“不可能三角” [13] - 国内商业模式主要分为To G、To B与To C三类，To C模式直接面向学生与家长，提供高度个性化学习体验，预计最具市场潜力 [16] - 多家上市公司已积极布局，如视源股份通过“希沃”品牌提供软硬件一体化解决方案，科大讯飞基于自研大模型推出AI学习机，粉笔与有道分别聚焦职业考试与语言学习 [16] 港股医药行业投资策略 - 创新药板块受多项政策支持，国内创新药出海交易金额和数量创历史新高，板块估值触底反弹，头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [16] - 百济神州泽布替尼海外销售持续放量，三季度全球销售额超10亿美元，同比增长51%，3Q25公司GAAP净利润达到1.25亿美元，去年同期亏损1.21亿美元 [16] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动，2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正；康方生物依沃西达到OS终点，核心产品纳入医保后快速放量 [16] - 传统制药公司加速创新转型，翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元，中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% [16] 美容护理行业25Q3业绩回顾 - 25Q3需求端淡季不淡，7-9月化妆品社会零售额982亿元，同比高个位数增长，10月增速超9%，跑赢社零整体，国货崛起概念持续 [18] - 化妆品板块重点标的25Q3营收增速中枢约3%，归母利润端整体改善：珀莱雅25Q1-3累计营收70.98亿元，同比增长1.89%；若羽臣25Q1-Q3营收21.38亿元，同比增长85.3%；丸美股份25Q1-3营收24.5亿元，同比增长25.5% [18] - 医美板块25Q3边际改善，朗姿股份25Q1-3营收43.28亿元，同比增长0.9%，归母净利润9.89亿元，同比增长367.0% [18] 其他重点公司业绩与动态 - 诺诚健华2025年前三季度收入同比增长60%至11.2亿元，净亏损同比收窄77%至0.64亿元，核心产品奥布替尼销售额同比增长46%至10.1亿元 [18][20] - 石药集团2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，但第三季度收入同比增长3.4%至66.2亿元，成药板块销售额恢复正增长 [22] - 联想集团FY25/26Q2营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33%，AI服务器业务实现高两位数增长 [25] - 固生堂2025年第三季度客户就诊人次总数约1,607,000，同比增长8.2%，公司积极拓展海外市场，收购新加坡大中堂100%股权，新增14家中医门诊 [26][28]

核心观点 - 公司FY2026Q2业绩表现强劲，收入同比增长14.6%至204.52亿美元，non-gaap归母净利润同比增长25.2%至5.12亿美元 [1] - Win11换机潮和AI PC渗透率提升预期正逐步兑现，公司PC业务增长优于行业，AI PC出货量占比达33% [1] - 基于业绩表现及增长前景，机构上调公司FY2026-FY2028财年盈利预测，并维持"买入"评级 [1] 财务业绩与预测 - FY2026Q2收入为204.52亿美元，同比增长14.6%，non-gaap归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [1] - 机构将FY2026-FY2028财年non-gaap归母净利润预测上调至17.6亿/20.7亿/23.6亿美元，对应同比增长率分别为21.8%/17.8%/14.4% [1] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年PE估值分别为10.5/8.9/7.8倍 [1] 智能设备业务 - IDG业务收入为151.1亿美元，同比增长11.8%，其opm为7.29%，同比微降0.04个百分点 [1] - 2025Q3公司PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的增速，显示公司在换机潮中表现优于行业 [1] - AI PC出货量占比达到33%，估算联想AI PC均价为800-850美元，较普通PC均价有明显提升 [1] 基础设施方案业务 - ISG业务收入为40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长 [1] - ISG业务opm为-2.7%，亏损率环比收窄，公司当前CSP订单充足，规模效应有望逐步呈现 [1] 方案服务业务 - SSG业务收入为25.56亿美元，同比增长18.1%，显示较强发展韧性 [1] - SSG业务opm为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益为36亿美元，同比增长17%，提升了业务可预见性 [1] 供应链管理 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验，作为大型买方，具备优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 公司可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响 [2] - FY26Q2的IDG业务opm稳定和ISG业务亏损率收窄，验证了公司供应链的韧性 [2]

公司整体业绩 - 公司FY2026H1实现营收392.82亿美元，同比增长18.0% [1] - 公司FY2026H1归母净利润8.5亿美元，同比增长40.5% [1] - 三大业务集团协同发力，AI驱动营收利润增长与整体竞争力提升 [1] 智能设备业务集团（IDG） - IDG业务FY2026H1营业收入达285.7亿美元，同比增长14.6% [1] - IDG业务经营利润同比增长13%，经营利润率达7.2% [1] - 第二财季公司全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%，创历史新高 [1] - 公司位居全球Windows AI PC市场第一，中国市场具备五大功能的AI笔记本占总出货量的30% [1] - 智能手机高端机型表现强劲，新机激活量创下新高 [1] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG业务FY2026H1营业收入达83.8亿美元，同比增长29.6% [2] - AI服务器业务上半财年收入实现高双位数同比增长 [2] - 海神液冷业务第一财季收入实现双位数同比增长，第二财季收入进一步实现三位数同比增长 [2] - 凭借超100项专利形成竞争壁垒，巩固在基础设施和高性能计算领域的领导地位 [2] 方案服务业务集团（SSG） - SSG业务FY2026H1营业收入创历史新高，达48.1亿美元，同比增长18.9% [2] - SSG业务经营利润率达22% [2] - 运营服务与项目解决方案收入占SSG业务比提升至58.9%，创历史新高 [2] - TruScale平台订单量实现三位数同比增长 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司FY2026-FY2028归母净利润预期至18.7亿、20.9亿、23.3亿美元 [3] - 基于2025年11月21日收盘价，公司FY2026/2027/2028 PE分别为9.0倍、8.1倍、7.2倍 [3]

公司战略与使命 - 公司明确其使命为“混合式AI加速中国智能化转型”并全力打造超强装备库，全面推进客户直营模式 [1] 财务与运营表现 - 2025/26财年上半财年，公司中国区营收同比增长24%，创下财年上半年收入新纪录 [3] - 客户直营模式取得显著成效，客户覆盖率达80% [3] - PC市场份额稳居榜首，2025年上半财年攀升至40.6% [3] 非PC业务发展 - 非PC业务营收占比已从2017/18财年的不足20%快速增长至接近50% [5] - 基础设施业务总收入在过去两年半增长175%，服务器业务稳居市场第一阵营，且是中国市场成长最快的AI基础设施厂商 [5] - AI解决方案与服务业务带动公司登顶中国IT服务市场第一名，并不断拉大与第二名的差距 [5] AI产品与技术布局 - 个人AI策略为“天禧AI，一体多端”，天禧AI将于明年4月份升级至4.0版本，从“助手”进化为“队友” [6] - 内嵌于AI PC的天禧个人超级智能体已完成从设备AI到个人AI的升级，应用生态超过5000家 [6] - 企业AI领域打造了覆盖AI基础设施、AI解决方案及服务的全栈AI能力 [6] - AI基础设施策略为“一横四纵”，“一横”是万全异构智算方案，“四纵”是服务器、存储、数据网络、软件及超融合 [6] - AI解决方案及服务策略为“一擎四舰”，“一擎”是擎天4.0，“四舰”是智能云、百应、擎天和AI全周期服务 [6]

公司财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速 [1] - 全业务集团与全区域市场均实现双位数营收增长 [1] 各业务集团表现 - IDG智能设备业务营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额史上首次超过25% [1] - ISG基础设施方案业务营收约293亿元人民币，同比提升24%，AI基础设施营收显著跃升 [1] - SSG解决方案与服务业务营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长并保持高利润率 [1] AI业务发展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点 [2] - AI PC在Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居全球第一，AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [2] - AI服务器实现高双位数收入增长，海神液冷技术业务收入同比大增154%，AI服务实现同比三位数收入增长 [2] 战略方向 - 公司围绕"一体多端"战略推进AI终端创新迭代，AI成为业绩实质性贡献来源 [2] - 利用"全球资源、本地交付"模式应对挑战，把握混合式人工智能发展机遇 [3] - AI正从辅助角色成长为业务版图中的核心增长主线，推动业务结构向更具韧性、更高价值方向进化 [2]

产品发布与生态扩展 - 联想小新宣布其互联生态新增苹果iOS设备支持，实现多端设备跨生态协同 [1] - 公司发布全新超级互联3.0版本，交互界面进行更新 [1] - 新功能包括短信、屏幕共享、网络摄像头、电脑模式、键鼠穿越、热点以及跨端文件管理 [1] 用户体验与功能创新 - 用户可通过"倒一倒"手势快速在设备间传输照片 [1] - 支持通过电脑访问iPhone相册及信息中心 [1]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点认为，Windows 11换机潮和AI PC渗透率提升正按预期兑现，公司三大业务利润率稳定，验证了其供应链韧性 [2] - 基于上述积极因素，报告上调了公司FY2026-FY2028财年的non-GAAP归母净利润预测至17.6亿美元、20.7亿美元和23.6亿美元，同比增长率分别为21.8%、17.8%和14.4% [2] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应的市盈率估值为10.5倍、8.9倍和7.8倍，估值具有吸引力，支持维持买入评级 [2] 财务业绩表现 - FY2026第二季度公司收入为204.52亿美元，同比增长14.6% [3] - FY2026第二季度non-GAAP归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [3] - 分业务看，IDG业务收入151.1亿美元，同比增长11.8%，运营利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [3] - ISG业务收入40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长，运营利润率为-2.7%，亏损率环比收窄 [3] - SSG业务收入25.56亿美元，同比增长18.1%，运营利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益达36亿美元，同比增长17% [3] 业务运营亮点 - 2025年第三季度，公司个人电脑出货量同比增长17.3%，显著优于行业9.4%的增长水平，表明Windows 11换机潮正在兑现 [3] - AI PC出货量占比已达到33%，预估均价为800-850美元，较普通个人电脑均价有显著提升，实现量价齐升 [3] - ISG业务方面，云服务提供商订单充足，规模效应有望逐步显现，推动其实现可持续性盈利 [3] - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验和强大的议价能力，能有效消化如存储芯片等原材料成本上涨的影响，FY26Q2 IDG利润率稳定和ISG亏损收窄即是证明 [4] 财务预测与估值 - 预测FY2026-FY2028财年营业收入分别为898.07亿美元、974.96亿美元，同比增长11.6%和8.6% [5] - 预测FY2026-FY2028财年净利润分别为20.67亿美元、23.64亿美元，同比增长17.8%和14.4% [5] - 预测同期毛利率分别为15.3%、15.4%，净利率分别为2.3%、2.4%，净资产收益率分别为4.2%、4.6% [5] - 预测同期每股收益分别为0.139美元、0.159美元，对应市盈率分别为8.9倍、7.8倍 [5]

公司战略与库存管理 - 联想集团正在囤积内存和其它关键组件以应对AI热潮引发的供应紧缺 [1] - 公司目前持有的组件库存比平时高出大约50% [1] - 公司已签订长期合同并拥有规模优势 旨在通过库存优势在市场中获利 [1] - 联想拥有足够的内存芯片来满足2026年全年的需求 [1] 行业动态与市场影响 - 全球正疯狂建设配备先进硬件的AI数据中心 推高了内存等组件的需求 [1] - AI需求驱动内存等组件价格快速上涨 涨幅被描述为“前所未有的” [1] - 供应紧张推高了消费电子制造商的成本 [1] 公司定价与市场策略 - 联想将尽量避免在本季度将上涨的成本转移给客户 以维持今年的强劲销售增长势头 [1] - 公司预计将在2026年实现产品价格与供应之间的平衡 [1] - 公司认为能够比竞争对手更好地应对任何供应短缺 [1]

业绩表现 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - FY25/26Q2实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [1] - 公司收入小幅超预期，净利润大超预期 [1] IDG智能设备业务集团 - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [2] - PC收入约为111亿美元，同比增长17.58%，高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [2] - AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [2] - 中国国内市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [2] ISG基础设施解决方案 - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [3] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [3] - 海神液冷技术收入同比大增154% [3] - ISG板块预计在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [3] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [4] - 公司为业内较大采购商，拥有完善供应链体系和应对部件涨价的完备方案 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [5] - 增长动力源于PC市场领先地位、AIPC产品推进以及AI服务器强劲增长 [5]

业绩表现 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - FY25/26Q2实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [1] - 公司收入小幅超预期，净利润大超预期 [1] 智能设备业务集团（IDG） - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [2] - PC业务收入约为111亿美元，同比增长17.58%，高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [2] - AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [2] - 中国国内市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [2] 基础设施解决方案（ISG） - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [3] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [3] - 海神液冷技术收入同比大增154% [3] - 预计ISG板块在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [3] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [4] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，积累了应对部件涨价的完备方案 [4] - 预计公司将有效应对存储涨价带来的影响 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿、915.5亿、1052.4亿美元 [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿、20.3亿、24.3亿美元 [5] - AI趋势预计将延续高景气，维持公司"买入"评级 [5]