核心财务表现 - 2025H1总营收70.19亿元 同比增长5% [1] - 经调整可比EBITDA为11.01亿元 同比下降3% [1] - 经调整可比纯利3.63亿元 同比增长5% [1] - 毛利率提升2个百分点至62.53% 主要因成人及宠物营养与护理用品毛利提升和产品结构优化 [1] - 销售及分销开支占收入比例上升3个百分点至42.33% 主要因中国内地成人营养及护理用品业务渠道组合变动及对新扩张市场战略投资 [1] - 行政开支占收入比例下降0.4个百分点至5.68% [1] - 经调整可比EBITDA率下降1个百分点至15.68% 经调整可比纯利率下降0.02个百分点至5.17% 主要因去年同期高基数及销售费用增加 [1] 分业务表现 - 成人营养及护理用品收入34.39亿元 同比增长5% 主要得益于Swisse创新抗衰品类表现卓越 品牌收入同类比较基准增长39% [2] - 婴幼儿营养及护理用品收入25.01亿元 同比增长3% 主要系电商渠道建设及专卖店新手妈妈教育举措有效落地 产品顺利完成新国标过渡 其中合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额达15.9%创历史新高 [2] - 宠物营养及护理用品收入10.79亿元 同比增长10% 毛利率提升12个百分点至58.70% 主要因北美渠道合作深化推动Zesty Paws同类比较基准增长13% 同时内地重组Solid Gold后持续推进高端化升级 高利产品销售提升带动业务盈利水平显著提升 [2] 分区域及渠道表现 - 中国内地收入49.36亿元 同比增长9% 主要因成人营养及护理用品增长强劲叠加渠道快速拓展 其中跨境电商渠道收入增长18% 抖音渠道收入增长80%跃升为重要增长引擎 [3] - 澳新收入8.01亿元 同比下降18% 主要因企业代购业务下滑 [3] - 北美收入8.62亿元 同比增长6% 主要得益于宠物营养品高端化盛行及宠物数量日益增加 亚马逊、沃尔玛、PerSmart等主要零售商持续成功 [3] - 其他区域收入4.20亿元 同比增长17% 亚洲扩张市场增势亮眼 [3] 盈利预测与评级 - 预计2025-2027年EPS分别为0.79元、1.05元、1.30元 [1] - 首次覆盖给予买入投资评级 [1]

行业投资评级 - 保健品行业评级为强于大市（首次评级）[1] 核心观点 - 保健品行业迎来发展拐点向上新周期，年轻消费者占比提升（以25-35岁年龄段为主，女性消费者为主），健康意识提升和抗衰老焦虑驱动需求 [5][9] - 线上渠道占比提升，抖音成为重要种草和转化平台，线上增速快，跨境电商渠道可绕过线下监管要求，满足新成分需求 [5][9][29] - 产品迭代速度加快，下游产品生命周期短，对品牌端研发、运营和营销能力要求高 [5][9] - 新兴细分赛道兴起（如抗衰、运动健康、心脑血管保健、护肝、益生菌），传统行业规模约3000多亿元，增速5%，但新赛道带来增长点 [9] - 监管态度线下从严、线上放松，跨境电商降低准入门槛，免去注册备案流程 [24][26] - 产业链下游重营销渠道，中游重规模与客户，上游重成本与工艺 [44] 行业规模与增长 - 中国营养健康食品市场2024年总规模5223亿元，其中营养功能食品2891亿元，保健食品2331亿元 [10] - 2019-2024年营养功能食品复合年均增长率6.6%，保健食品5.0%；2024-2029E营养功能食品预计增长8.5%，保健食品5.1% [11] - 2024年中国人均营养健康食品支出355元，较发达国家（如美国1888元、日本1513元）有提升空间，仅为全球平均水平的3.3倍 [11] - 保健品线上渠道销售额2022年1074亿元，2023年1421亿元，线上成为主要增量市场 [29] 渠道分析 - 抖音平台2024年保健品销售同比增速37%，2025H1增速38%，已成为线上第一大销售平台，超过天猫 [32] - 2025H1线上份额：Swisse全平台第一（5.1%），天猫Swisse份额10.1%，京东Swisse份额8.3%，抖音诺特兰德份额13.9% [35][36][38][40][42] - 线上格局分散，全平台CR5为14%，天猫CR5为17%，京东CR5为24%，抖音新兴品牌领先 [35] 细分赛道高景气度 - 抗衰赛道：主推麦角硫因、PQQ、NAD+产品，聚焦能量代谢、DNA修复和细胞衰老延缓 [5][49][52] - 运动健康：主推氨糖、钙DK、蛋白粉，关注关节和骨骼健康，增量市场升级成分如N-乙酰氨基葡萄糖、胶原蛋白UC-II [5][49][55] - 心脑血管保健：鱼油大类下细分深海鱼油、高纯鱼油、藻油、磷虾油等，中国心血管病现患人数3.3亿，潜在规模大 [5][49][58] - 护肝赛道：主推水飞蓟、谷胱甘肽、姜黄素等，需求来自高油高脂饮食、熬夜、压力等不健康生活方式 [5][49][61] - 益生菌赛道：以女性消费者为主，改善肠道菌群和整体健康，聚焦代谢功能调节明星菌株如嗜黏蛋白阿克曼菌 [5][49][66] 投资建议与相关企业 - 品牌端：优选布局高景气细分赛道、产品运营能力突出、品牌认知度高的公司，如若羽臣（斐萃麦角硫因产品放量）、H&H国际控股（Swisse线上龙头） [5][69][70][84] - 生产端：代工模式优选规模大、客户资源好的龙头，如仙乐健康（全球化布局、多剂型供应能力） [5][69][100] - 原料端：优选行业龙头，如金达威（辅酶Q10全球最大生产商，扩产至920吨/年） [5][69][116] - 部分公司2024年业绩：若羽臣营收17.66亿元（+29.26%），归母净利润1.06亿元（+94.58%）；H&H国际控股营收130.52亿元（-6.28%），成人营养品增长9%；仙乐健康营收42.11亿元（+17.56%），软糖营收增长34.54%；金达威营收32.4亿元（+4.43%），归母净利润3.42亿元（+23.59%） [76][90][104][122]

核心财务表现 - 2025年上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元，中国市场贡献70.3%收入且同比增长8.7% [1] - ANC业务营收34.4亿元（同比+5.9%），BNC业务营收25.0亿元（同比+2.9%），PNC业务营收10.8亿元（同比+8.6%） [1] - 毛利率提升1.6个百分点至62.5%，毛利额达43.89亿元（同比+7.8%） [10][11] 中国市场战略 - Swisse在中国市场同比增长13.1%，占ANC销售额70%并首次成为市场第一品牌 [2] - 合生元超高端婴幼儿奶粉市场份额由12.9%提升至15.9%，中国内地婴配奶粉销售额同比增长10%（行业平均增幅0.2%） [8] - 618购物节期间Swisse获天猫/京东/抖音/唯品会品类销售额第一，合生元1-2段奶粉GMV增长103% [2][8] 全球业务布局 - Swisse在澳大利亚VHMS市场销量及销售额排名第一，在新加坡美容维生素/草本补充剂等品类排名第一 [4] - 北美市场Zesty Paws同比增长12.8%，覆盖全美超20000家门店；Solid Gold覆盖4800家门店且在中国增长17.5% [5][6] - 中国香港/泰国/马来西亚等亚洲市场销售增长推动ANC业务扩张 [4] 产品创新与高端化 - 通过mega brand策略推动SwissePlus和Little Swisse增长，抗衰老补充品类取得重大突破 [3] - PNC业务高端宠物补充品类实现14.3%高增长率 [5] - 合生元聚焦超高端奶粉策略见效，小红书/抖音品牌搜索量同比增三倍以上 [8] 供应链与运营效率 - 跨业务线供应链协同保障品质稳定性并提升市场响应速度 [9] - 存货周转天数优化至131天（奶粉产品从168天降至122天），应收/应付款周转天数保持稳定 [11] - 通过人民币债务替代美元债务优化资本结构，总负债减少1.5亿元（可比汇率） [12] 财务结构优化 - 现金储备超183亿元，通过发行3.5年期3亿美元优先票据再融资降低融资成本 [12] - 预计全年总负债下降2.5-3亿元，杠杆比率持续改善 [12]

股本与股份 - 截至2025年8月底，公司法定股本1亿港元，股份10亿股，每股面值0.01港元[1] - 截至2025年8月底，已发行股份645,561,354股，库存股份0股[2] 购股计划 - 2010年购股计划有不同行使价及对应股份期权数目[3][5] - 2020年购股计划行使价31.88港元的股份期权1,567,343份等[5]

1H25业绩表现 - 1H25收入70.2亿元 同比增长4.9% 调整后归母净利润3.6亿元 同比增长4.6% 业绩符合市场预期 [1] - ANC收入同比增长5% 其中中国区收入同比增长13.1% 澳新收入同比下降18.5% [1] - BNC收入同比增长2.9% 奶粉收入同比增长9.6% 益生菌收入同比下降16% 婴童营养品收入同比下降17.1% [1] - PNC收入同比增长9.6% 中国区PNC收入同比增长17.5% 北美PNC收入同比增长6.4% [1] 业务板块分析 - ANC中国区增长主因Swisse创新品类表现较好 跨境电商及新零售渠道增速较快 澳新下滑主因代购渠道调整 [1] - BNC奶粉业务中合生元超高端婴配奶粉市占率提升至15.9% 1阶及2阶奶粉收入均实现高双位数增长 [1] - 益生菌及婴童营养品业务下滑主因线下药房渠道客流下滑 线上与母婴店渠道实现增长 [1] - PNC北美业务中Zesty Paws收入同比增长12.8% Solid Gold收入同比下降23.3% [1] 盈利能力与成本 - ANC调整后EBITDA利润率同比下降1.1个百分点至20.9% 主因抖音渠道占比提升及海外拓展投入增加 [2] - BNC调整后EBITDA利润率同比下降2.6个百分点至12.4% 主因新国标转型投入及消费者教育成本增加 [2] - PNC调整后EBITDA利润率同比上升1.6个百分点至12.4% 主因产品及渠道结构调整改善毛利率 [2] - 1H25融资成本5.8亿元 同比增长34% 拖累表观利润表现 [2] - 调整后净利率5.2% 同比持平 调整后净利润3.63亿元 同比增长4.6% [2] 未来展望 - 全年收入有望实现高单位数增长 ANC收入预计中至高单位数增长 [2] - 下半年奶粉收入或提速至低双位数增长 PNC业务有望延续增长趋势 [2] - 内生利润或延续改善趋势 财务成本有望持续优化 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年盈利预测5%/6%至6.4/7.6亿元 [3] - 当前估值对应14/11倍2025/2026年市盈率 [3] - 目标价上调23%至17.7港币 对应16/14倍2025/2026年市盈率 [3]

核心业绩表现 - 2025年中期营收70.2亿元，同比增长5.2%，经调整可比纯利同比增长4.6%，经调整EBITDA利润率15.7% [1] - ANC业务营收34.4亿元（同比增长5.9%），BNC业务营收25亿元（同比增长2.9%），PNC业务营收10.8亿元（同比增长8.6%）[2][3] - 中国内地婴配粉销售额增长10%（远超行业0.2%增幅），超高端奶粉市场份额从12.9%提升至15.9% [3] 业务板块细分表现 - ANC中国区收入同比大增13.1%，Swisse稳居中国内地VHMS市场第一，扩张国际市场收入同比增长38.7% [2] - BNC扭转前期颓势，益生菌业务在电商和婴童渠道呈现恢复性增长 [3] - PNC高端宠物补充品同比增长14.3%，中国区Solid Gold素力高销售额同比攀升17.5%，北美Zesty Paws覆盖超20,000家门店并实现13.4%增长 [3] 战略与运营驱动因素 - "全家庭营养健康"战略通过ANC（成人/儿童）、BNC（婴幼儿）、PNC（宠物）三大业务实现协同覆盖 [1][4] - 研发端强化科学验证（如Swisse高纯鱼油获IFOS认证），渠道端打造"运营合伙人"模式，通过专业培训提升终端服务能力 [5] - 品牌沟通采用平台精准种草（小红书、抖音）与情感化主张（如"宝宝强大，自在当妈"），实现线上线下流量互通 [6] 行业趋势与市场定位 - 保健品线上化与功效化趋势显著，抖音渠道GMV同比高增长，24-40岁消费者占比持续提升 [7] - 宠物营养品渗透率较低（对比美国），老龄化宠物推动科学喂养需求，Solid Gold+Zesty Paws双品牌卡位优势 [8] - Swisse PLUS抗衰系列切入银发经济与年轻群体，Little Swisse儿童产品实现人群渗透 [2][7] 财务优化与资本结构 - 完成3亿美元优先票据再融资（票面利率下降约200个基点），2025年财务费用预计减少约6000万元人民币 [9] - 截至6月末现金储备18.3亿元，净负债比率降至127.7%，经营现金流转化率过去五年维持80-95% [9][10] - 派息率维持30%-40%，2025年股息率有望提升 [10] 增长指引与估值前景 - 2025年全年收入预期中高单位数增长，ANC高单位数、BNC高单位数（奶粉低双位数）、PNC低双位数增长 [9] - 经调整纯利预期约6.5亿元，当前PE低于历史均值及港股消费龙头平均水平 [9] - 近一个月股价涨幅超32%，新国标切换、宠物业务复合增速20%+及债务优化推动估值修复 [9][10][11]

收入和利润（同比环比） - 总收入为人民币70.192亿元，同比增长4.9%[6] - 集团总收入按同类比较基准增长5.2%至人民币7,019.2百万元[33][34] - 公司总收入从2024年上半年的6,692,132千元人民币增长至2025年上半年的7,019,234千元人民币，同比增长4.9%[147][150] - 收入同比增长4.9%至701.92亿元人民币[132] - 毛利为人民币43.891亿元，同比增长7.8%[6] - 经调整可比纯利为人民币3.63亿元，同比增长4.6%[6] - 公司经调整可比纯利同比上升4.6%[18] - 经调整可比纯利从人民币347.2百万元上升至363.0百万元[60] - 纯利为人民币7100万元，同比下降76.8%[6] - 纯利从人民币305.8百万元下降至71.0百万元[60] - 期内溢利同比下降76.8%至7.10亿元人民币[132] - 母公司普通股权益持有人应占溢利为71,017千元人民币，较二零二四年同期的305,803千元人民币下降76.8%[168] - 每股基本盈利从0.48元下降至0.11元[132] - 每股基本盈利为0.11元人民币，基于71,017千元人民币溢利及641,662,090股加权平均股数计算[168] - 除税前溢利同比下降41.6%至人民币3.06292亿元[138] - 公司除税前溢利从2024年上半年的523,939千元人民币增至2025年上半年的数据未提供[146][155] - 公司期内溢利为人民币551.9万元[136] 成本和费用（同比环比） - 集团毛利率从60.9%上升至62.5%[44] - 毛利率提升至62.5%（2024年同期为60.8%）[132] - 成人营养及护理用品毛利率从64.2%上升至67.5%[45] - 成人营养及护理用品销售及分销成本为人民币1,441.1百万元，同比上升19.2%，占业务收入百分比从36.9%升至41.9%[49] - 成人营养及护理用品广告及营销开支占业务收入百分比从30.0%升至34.6%[49] - 婴幼儿营养及护理用品销售及分销成本为人民币952.4百万元，占业务收入百分比从39.2%降至38.1%[51] - 婴幼儿营养及护理用品广告及营销开支占收入百分比从12.7%升至14.2%[51] - 宠物营养及护理用品销售及分销成本为人民币490.4百万元，同比上升21.6%，占收入百分比从41.0%升至45.4%[52] - 销售及分销成本同比增加12.0%至297.13亿元人民币[132] - 行政开支轻微下降1.8%至人民币398.5百万元，占集团收入百分比从6.1%降至5.7%[53] - 研发开支为人民币95.9百万元，同比下降7.8%，占集团收入百分比从1.6%降至1.4%[54] - 融资成本上升33.8%至人民币579.5百万元，其中计息债务利息为人民币351.5百万元，同比下降18.2%[57] - 融资成本同比增加33.8%至57.95亿元人民币[132] - 融资成本大幅增加33.8%，从2024年上半年的433,251千元人民币增至2025年上半年的579,542千元人民币[154] - 衍生金融工具非现金公允值亏损净额为人民币74.1百万元[54] - 存货撇减大幅增加至人民币20.6514亿元[138] - 存货撇减至可变现净值大幅增加149.5%，从2024年上半年的82,766千元人民币增至2025年上半年的206,514千元人民币[155] - 所得税开支从人民币218.1百万元上升7.9%至人民币235.3百万元[59] - 二零二五年上半年所得税总开支为235,275千元人民币，较二零二四年同期的218,136千元人民币增长7.9%[156] - 按呈报基准实际税率从41.6%上升至76.8%[59] - 主要管理人员薪酬总额从2024年同期的50,235千元人民币下降至2025年的28,478千元人民币，减少43.3%[200] - 短期雇员福利支出从2024年同期的42,127千元人民币下降至2025年的24,138千元人民币，减少42.7%[200] 各业务线表现 - 营养补充品收入占比65.6%，为主要收入来源[8] - 宠物营养及护理用品业务收入占比15.4%，同比增长强劲[10][16] - 婴幼儿配方奶粉于中国内地销售额增长10.0%[16] - 跨境电子商务渠道销售额增长18.1%占中国内地成人营养及护理用品收入的81.5%[20] - 抖音销售渠道增长80.3%并跻身行业第四位[20] - 中国内地婴幼儿配方奶粉销售额增长10.0%远超整体市场0.2%的增幅[24] - 1段及2段婴幼儿配方奶粉商品成交总额增长103%[24] - 小红书及抖音品牌搜索量同比增长三倍以上[24] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务整体录得双位数跌幅[24] - 宠物营养及护理用品分部上半年实现高单位数增长，高利润宠物营养品按同类比较基准增长14.3%[26] - Zesty Paws占区域宠物营养及护理用品收入的84.6%，按同类比较基准维持12.8%的强劲增长[26] - Solid Gold销售额按同类比较基准下降23.3%，电子商务贡献80.9%的销售额，高利润率产品占比达24.7%[26] - 中国内地宠物营养及护理用品销售额增长17.5%，高利润宠物食品及营养品占总收入的33.8%[27] - 宠物营养品收入按同类比较基准增长14.3%至人民币760.5百万元，占总收入10.8%[34] - 中国内地成人营养及护理用品收入同比增长13.1%，占总成人营养收入的70.0%[37] - 跨境电子商务渠道销售额增长18.1%，占中国内地成人营养收入的81.5%[37] - 新零售渠道收入增长28.2%，占中国内地成人营养收入的9.0%[37] - 婴幼儿配方奶粉收入增长10.0%至人民币1904.9百万元[38] - 合生元在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉份额从12.9%增长至15.9%[38] - 宠物营养及护理用品收入增长17.5%至人民币204.9百万元，新产品贡献33.8%收入[39] - 成人营养及护理用品分部收入增长5.0%，从2024年上半年的3,275,585千元人民币增至2025年上半年的3,438,722千元人民币[151][152] - 婴幼儿配方奶粉分部收入增长9.6%，从2024年上半年的1,798,440千元人民币增至2025年上半年的1,970,973千元人民币[151][152] - 宠物营养及护理用品分部收入增长9.6%，从2024年上半年的984,978千元人民币增至2025年上半年的1,079,202千元人民币[151][152] - 集团总收入70.19亿元人民币，其中成人营养及护理用品占比49.0%（34.39亿元）[145] - 婴幼儿配方奶粉分部收入19.71亿元人民币，占总收入28.1%[145] - 宠物营养及护理用品分部收入10.79亿元人民币，占总收入15.4%[145] - 分部业绩总额43.89亿元人民币，成人营养及护理用品贡献52.9%（23.22亿元）[145] - 存货撇减至可变现净值2.07亿元人民币，婴幼儿配方奶粉占比56.0%（1.16亿元）[145] - 资本支出总额6.59亿元人民币，婴幼儿配方奶粉分部占比48.4%（3192万元）[145] 各地区表现 - 中国内地市场收入占比70.3%，为核心市场[12] - 澳新市场总收入因企业代购业务下滑同比下降16.2%[22] - 成人营养及护理用品分部在澳新本地市场实现中单位数增长[19] - 中国内地市场成人营养及护理用品取得双位数增长[19] - 中国内地收入按同类比较基准增长8.7%至人民币4,936.0百万元，占总收入70.3%[34] - 其他区域收入按同类比较基准增长18.8%至人民币420.3百万元，表现亮眼[34] - 中国内地收入为人民币4936.0百万元，同比增长8.7%，占总收入70.3%[37] - 澳新市场收入同比下降15.6%至174.9百万澳元[41] - 中国内地收入同比增长8.7%，从2024年上半年的4,541,353千元人民币增至2025年上半年的4,936,033千元人民币[147] - 澳洲及新西兰地区收入下降17.9%，从2024年上半年的975,933千元人民币降至2025年上半年的800,718千元人民币[147] - 中国内地所得税开支为91,490千元人民币，同比增长65.7%[156] - 中国香港所得税开支为58,873千元人民币，同比增长9.2%[156] - 澳洲所得税开支为51,834千元人民币，同比下降15.0%[156] 管理层讨论和指引 - 经调整可比EBITDA率为15.7%，同比下降1.3个百分点[6] - 经调整可比EBITDA为人民币1,100.7百万元，同比下降3.4%，经调整可比EBITDA率从17.0%降至15.7%[55] - 以更优惠票面利率成功对2.97亿美元优先票据进行再融资[16] - 公司发行3.5年期300百万美元优先票据进行再融资，优化债务结构[28] - 宣派中期股息每股0.19港元占调整可比纯利约30%[72] - 二零二五年中期股息为每股0.19港元，总金额108,893千元人民币，较二零二四年同期的0.30港元下降36.7%[166] - 中期股息占2025年上半年经调整可比纯利约30%[124] - 宣派中期股息每股0.19港元（去年同期：0.30港元）[124] - 拟派股息为人民币3000万元[136] - 婴幼儿产品存货改善因新国标过渡顺利及销售超预期[70] - 宠物产品存货增加因拓展新市场备货[70] - 公司面临澳大利亚税务局的税务审查，涉及主要税项234.5百万澳元、利息55.2百万澳元及罚款117.3百万澳元[195] - 澳洲税务争议涉及主要税项234.5百万澳元利息55.2百万澳元及罚款117.3百万澳元[73] - 已支付澳洲税务局现金按金104百万澳元[74] - 公司子公司BHA已支付争议主要税项债务50%的现金押金，金额为104百万澳元[196] - 现金按金将列示为资产负债表资产项[74] 现金流和资本结构 - 经营活动所得现金净额为人民币998.0百万元[64] - 投资活动所用现金流量净额为人民币31.4百万元[65] - 融资活动所用现金流量净额为人民币706.5百万元[66] - 现金及现金等价物以及结构性存款为人民币1,812.0百万元[67] - 未偿还借款账面值为人民币9,174.1百万元[68] - 净杠杆比率从3.99倍下降至3.89倍[68] - 经营活动现金流量净额为9.98亿元人民币，同比下降5.2%[139] - 投资活动现金流出净额3.14亿元人民币，同比转负（上年同期净流入8389万元）[139] - 融资活动现金流出净额7.07亿元人民币，同比扩大715%[139] - 期末现金及现金等价物18.12亿元人民币，较期初下降23.8%[139] - 现金及现金等价物增加12.9%至181.20亿元人民币[133] - 经营产生现金为人民币11.03251亿元[138] - 经营所得税后现金净流入人民币9.98033亿元[138] - 截至2025年6月30日，公司现金储备为人民币18.3亿元，人民币债务占借款总额的75.7%[28] - 公司购回及赎回本金额合共为297,000,000美元的2026年到期13.5%优先票据[90] - 公司通过发行2028年到期9.125%优先票据为赎回2026年到期13.5%优先票据提供资金[90] - 赎回完成后公司已无发行在外的2026年到期13.5%优先票据[90] - 新订1.5亿美元等值离岸人民币定期贷款融资用于再融资7.497亿美元银团贷款[120] - 已全额动用1.5亿美元等值2024年6月再融资定期贷款[121] - 新订立总金额5.6亿美元等值的银团融资协议（含定期与循环信贷）[122] - 已动用5.4亿美元等值的2024年8月再融资信贷[122] - 股权结构变动触发条款将导致融资本金及应计利息立即到期[121][122] - 计息银行及其他借款减少2.9%至69.83亿元人民币[133][134] - 计息银行贷款及其他借款总额从71.65亿元人民币降至69.83亿元人民币，减少2.5%[184] - 2026年票据初始发行本金2亿美元，额外发行1.202亿美元，票面利率13.5%[186] - 公司回购2026年票据本金2320万美元后未偿还金额为2.97亿美元[186] - 2028年票据发行本金3亿美元，票面利率9.125%，用于现有债务再融资[186] - 截至2025年6月30日优先票据总额21.91亿元人民币，其中流动部分8499.6万元[189] 资产和负债状况 - 贸易应收款项及应收票据增加23.4%至114.39亿元人民币[133] - 贸易应收款项及票据增加人民币2.36757亿元至11.439亿元[177] - 贸易应收款项及应收票据增加人民币1.90538亿元[138] - 存货总额增加人民币261.29万元至19.328亿元[176] - 预付款项同比增加92.3%至人民币1.1378亿元[178] - 贸易应付款项及票据增加人民币3372.2万元至9.411亿元[179] - 其他应付款项及应计费用总额从19.4亿元人民币增至20.9亿元人民币，增长7.7%[180] - 退款负债从5.55亿元人民币增至5.71亿元人民币，其中销售返利占主要部分为5.59亿元人民币[180] - 衍生金融工具负债从26.6万元人民币大幅增至9509.2万元人民币，主要由于未指定对冲掉期负债增加[181] - 指定对冲工具的掉期产生公允值变动亏损1324.5万元人民币，而上年同期为收益4438.7万元人民币[182] - 未指定对冲工具的掉期产生亏损7140.5万元人民币，而上年同期为收益5152.1万元人民币[182] - 嵌入优先票据的提早赎回选择权公允值从551.7万元人民币增至1406万元人民币，增长155%[183] - 嵌入优先票据的提早赎回选择权公允价值1406万元人民币，当期亏损570.7万元[188] - 递延所得税资产总额8.16亿元人民币，较期初增加2242.8万元[190] - 递延所得税负债总额10.16亿元人民币，较期初增加6805.4万元[191] - 递延所得税负债净额从2024年末的684,455千元人民币增加至2025年6月30日的724,978千元人民币，增长5.9%[192] - 递延所得税资产净值从2024年末的530,681千元人民币减少至2025年6月30日的525,578千元人民币，下降1.0%[192] - 权益总额同比增长3.4%至600.94亿元人民币[134] - 权益总额从人民币581.337亿元增至600.937亿元[136] - 物业、厂房及设备收购成本同比增加122.1%至人民币4892.5万元[169] - 使用权资产新增成本同比增加505.8%至人民币7659.3万元[170] - 新租赁负债同比增加505.8%至人民币7659.3万元[171] - 商誉账面净值因汇兑调整增加人民币6300.4万元[172] - 无形资产收购成本同比增加80.3%至人民币1695.1万元[173] - 按公允价值计入损益金融资产增加人民币1935.4万元至1.901亿元[174] - 公司合约承担总额从2024年末的9,090千元人民币增加至2025年6月30日的10,467千元人民币，增长15.1%[198] - 无形资产合约承担从2024年末的3,415千元人民币增加至2025年6月30日的5,437千元人民币，增长59.2%[198] - 物业、厂房及设备合约承担从2024年末的5,675千元人民币减少至2025年6月30日的5,030千元人民币，下降11.4%[198] 运营效率指标 - 存货周转日数从146日减少至131日[70] - 成人营养及护理产品存货周转日数从134日微增至136日[70] - 婴幼儿营养及护理产品存货周转日数从168日大幅减少至122日[70]

行业整体表现 - 28家上市乳企总营收1901.48亿元同比下降1.05% 净利润123.99亿元同比下降14.83% 经营活动现金流净额49.41亿元同比下降31.72% [2] - 超六成企业营收同比下滑 净利润涨跌各半 仅2家企业营收同比增长超10% [1][3] - 研发费用合计6.97亿元同比增长14.99% 存货370.18亿元同比下降6.18% [2] 头部企业格局 - 伊利与蒙牛营收合计1033亿元占行业总收入54% 净利润合计92.46亿元占比74.6% [2] - 5家企业营收超百亿元（伊利/蒙牛/光明乳业/中国旺旺/优然牧业） 4家企业净利润超10亿元（伊利/蒙牛/中国旺旺/中国飞鹤） [2] - 头部企业通过高附加值产品与利润导向策略展现发展韧性 [3][4] 细分业务表现 - 奶粉业务企稳回升：伊利奶粉及奶制品营收165.78亿元同比增长14.26% 婴配粉市占率18.1%居首 蒙牛奶粉收入16.76亿元小幅增长 [7] - 冰淇淋业务高速增长：蒙牛冰淇淋收入38.79亿元同比增长15% 伊利冷饮业务营收82.29亿元同比增长12.39% [8] - 液态奶业务承压：伊利液态奶营收同比下降11.22% [3] 原奶板块调整 - 原奶企业普遍亏损但幅度收窄：现代牧业公斤奶成本降10.1% 现金流EBITDA持平 中国圣牧亏损收窄66.37% 优然牧业亏损减少47% [5] - 降本增效成果显著：现代牧业饲料成本降11.4% 优然牧业单公斤饲料成本降12% 中国圣牧通过种养结合降低饲草成本 [5] - 行业供需关系现改善信号 周期拐点预计将至 [6] 企业创新与策略 - 产品结构优化：乳企通过高附加值产品应对市场变化 如伊利冰淇淋/奶粉/奶酪业务双位数增长 [3] - 技术驱动降本：优然牧业推行科技赋能战略 现代牧业通过精准饲喂与集约采购优化成本 [5] - 差异化竞争加剧：奶粉行业竞争从流量争夺转向价值深耕 全家营养赛道成新焦点 [7]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元人民币 [1] - 中国市场营收增长8.7% 占总收入比重70.3% [1] 业务板块分析 - 成人营养与护理用品业务营收34.4亿元 为最大营收贡献板块 [1] - 宠物营养与护理用品业务营收增幅最大 [1] - 婴幼儿营养与护理业务下半年婴配粉销售额预计稳步增长 [1]

财务表现 - 25H1收入70.19亿元，同比增长4.9%，符合指引 [1][2] - 净利润0.71亿元，同比下降76.8%，低于此前预告 [2] - 经调整可比净利润3.63亿元，同比增长4.6%，符合预告 [1][2] - 经调整可比净利率5.2%，同比持平 [2] - 经调整可比EBITDA 11.01亿元，同比下降3.4%，EBITDA率15.7%，同比下降1.3个百分点 [2] - 中期派息每股0.19港元，分红总额1.09亿元人民币 [2] ANC业务（成人营养及护理用品） - 25H1收入同比增长5.0% [2] - 中国内地ANC收入同比增长13.1%，主要受益于Swisse创新品类及抖音、新零售渠道增长 [2] - LittleSwisse系列收入增长32.9% [2] - 中国内地ANC经调整EBITDA率19.0%，同比下降2.1个百分点，因抖音渠道投放及海外市场拓展费用增加 [2] - 澳新市场ANC经调整EBITDA率31.1%，同比上升3.4个百分点 [2] BNC业务（婴幼儿营养及护理用品） - 25H1收入同比增长2.9% [3] - 中国内地婴配粉收入同比增长10%，远超市场整体增速 [3] - 合生元超高端婴配粉市场份额达15.9%，创历史新高 [3] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务双位数下滑，但跌幅收窄 [3] - EBITDA率12.4%，同比下降2.6个百分点 [3] PNC业务（宠物营养及护理用品） - 25H1收入同比增长9.6% [3] - 经调整EBITDA率6.7%，同比上升1.6个百分点，主要因毛利率改善 [3] - 中国区PNC营收同比增长17.5%，受益于SolidGold高端化进程 [3] - 北美市场ZestyPaws营收同比增长12.8% [3] - SolidGold销售额同比下降23.3%，电商渠道占比80.9%，高利润率产品占比24.7% [3] 资本结构与流动性 - 完成对2026年到期的2.97亿美元优先票据再融资，延长债务期限并降低融资成本 [4] - 截至25H1现金余额约18.3亿元，流动性状况稳健 [4] - 美元贬值导致美元互换票据短期账面价值变动，影响表观利润 [1][5] 业务展望 - ANC业务将持续拓展线上渠道及海外市场，巩固行业领先地位 [1][4] - BNC业务预计下半年婴配粉销售额稳步增长，受益于电商与母婴渠道营销经验及新国标过渡完成 [4] - PNC业务中ZestyPaws将保持北美及扩张市场增长态势，SolidGold在中国内地聚焦高端宠物食品与跨境电商布局 [4] - 公司预计25-27年EPS分别为0.56元、1.03元、1.26元 [1][5]