投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 公司整合民生证券后协同效应显现，业务竞争力提升[1][3] - 2025年上半年营业收入40.11亿元，同比增长47.4%；归母净利润11.27亿元，同比增长166.9%[1] - 自营业务收入20.97亿元，同比增长94.3%；金融投资资金规模926.72亿元，较年初增长16.51%[1] - 经纪业务收入9.05亿元，同比增长22.6%；基金投顾保有规模97.08亿元[2] - 投行业务收入5.31亿元，同比下降9.6%；股权承销金额26.20亿元，同比降低[2] - 资管业务收入3.57亿元，同比增长0.6%；信用业务收入0.27亿元，同比增长120.3%[2] 财务表现 - 2025年上半年EPS为0.20元，ROE为2.52%，同比提升2.04个百分点[1] - 货币资金315.33亿元，同比增长8.5%[2] - 2025-2027年预测归母净利润分别为18.06亿元、20.03亿元、21.40亿元，同比增长89.7%、10.9%、6.8%[3][19][20] - 2025-2027年预测营业收入分别为100.07亿元、110.87亿元、118.38亿元，同比增长73.9%、10.8%、6.8%[4][18][19] - 2025-2027年预测ROE分别为5.3%、5.9%、6.1%[4][20] 业务分部 - 自营业务：TPL账户规模749.28亿元，较年初增长15.94%；OCI权益账户规模112亿元，较年初增长40.51%[1] - 经纪业务：分支机构覆盖长三角及豫鲁地区，形成全国性布局[2] - 投行业务：股权承销家数和收入分列行业第8位和第5位，整合后仍有提升空间[2] - 资管业务：管理费率假设2025-2027年分别为0.400%、0.401%、0.402%[15] - 利息业务：融资融券市占率假设2025-2027年分别为0.991%、0.992%、0.993%[16] - 投资业务：金融资产规模假设2025-2027年分别为1152.20亿元、1319.41亿元、1421.95亿元[16] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为38.5倍、34.7倍、32.5倍[3][4][20] - 当前股价对应2025-2027年PB分别为2.1倍、2.0倍、1.9倍[3][4][20] - 总市值694.74亿元，流通市值346.33亿元[5]

监事会会议召开情况 - 会议于2025年8月28日在无锡总部以现场结合通讯方式召开 [1] - 应出席监事5人 实际全部出席 其中2人以通讯方式参会 [1] - 会议召集召开和表决程序符合法律法规及公司章程规定 [1] 监事会审议事项 - 全票通过2025年半年度报告 同意5票 反对0票 弃权0票 [1][2] - 全票通过年度中期全面风险管理报告 同意5票 反对0票 弃权0票 [2] - 全票通过2025年半年度募集资金存放与使用情况专项报告 同意5票 反对0票 弃权0票 [2] 半年度报告审核意见 - 监事会确认半年度报告编制和审议程序符合法律法规及公司章程规定 [2] - 报告内容真实准确完整地反映了公司2025年上半年经营管理和财务状况 [2] - 半年度报告及摘要与公告同日发布于上海证券交易所网站 [2]

公司基本情况 - 公司股票简称由“国联证券”变更为“国联民生”，A股代码601456于上交所上市，H股代码01456于香港联交所上市 [1] - 公司董事会秘书为王捷，证券事务代表为陈正章，办公地址位于江苏省无锡市金融一街国联金融大厦 [1] - 报告期末公司总资产达1854.97亿元，较上年度末增长90.72%；归属于上市公司股东的净资产显著增长 [1] 财务表现 - 报告期营业收入为40.11亿元，较上年同期1.09亿元大幅增长269.40% [1] - 利润总额达14.03亿元，同比5453.09万元增长2472.75% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为11.21亿元，较上年同期7700万元增长1355.70% [1] - 加权平均净资产收益率、基本每股收益及稀释每股收益数据未具体披露但增长显著 [1] 股东结构 - 报告期末普通股股东总数为94,627户，无优先股股东 [2] - 控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司直接持股23.86%，并通过关联公司合计控制38.52%股份 [2] - 前十大股东包括国联信托持股6.87%、上海沣泉峪持股6.36%、西藏腾云投资持股2.30%等，部分股东持有有限售条件股份 [2] 债券情况 - 公司存续多期债券，包括2025年发行的“25国民01”余额2.13亿元利率2.13%、“25国民K1”余额1.89亿元利率2.27%等 [4][6] - 2023年非公开发行债券“23国联F1”余额2.89亿元利率20%、“23国联F2”余额3.14亿元利率30% [4] - 反映偿债能力的资产负债率从上年末77.07%降至报告期末65.81%，EBITDA利息保障倍数从1.31提升至2.84 [7] 重要事项 - 报告期内公司通过发行A股股份完成收购民生证券控制权，并将其纳入合并范围 [7] - 本次收购对公司经营情况产生重大影响，具体细节详见半年度报告第三节经营情况部分 [7]

董事会会议召开情况 - 会议于2025年8月14日以书面方式召开 全体9名董事实际出席 其中5名董事以通讯方式参与[1] - 会议由董事长顾伟主持 监事及高级管理人员列席 会议程序符合法律法规及公司章程规定[1] 审议通过议案 - 2025年半年度报告获全票9票通过 报告及摘要同步发布于上海证券交易所网站[1][2] - 年度中期全面风险管理报告获全票9票通过 已通过董事会风险控制委员会预审[2] - 2025年半年度募集资金存放与使用情况专项报告获全票9票通过 已通过董事会审计委员会预审[2] - 合规管理基本制度修订案获全票9票通过 已通过董事会风险控制委员会预审[2] - 国联通智科技资产股权投资基金设立暨关联交易议案获6票通过 3名关联董事回避表决 已通过审计委员会及独立董事专门会议预审[3]

关联交易概述 - 国联民生证券全资子公司国联通宝拟认缴出资4.8亿元与关联方国联人寿共同设立私募股权基金国联通智基金 基金规模12.2亿元 [1] - 国联通宝作为普通合伙人出资4.8亿元占比39.34% 国联人寿作为有限合伙人出资7.4亿元占比60.66% [5][8] - 交易构成关联关系 因国联人寿为公司控股股东国联集团持股33.33%的企业 且公司董事曾任其董事 [2] 基金架构与运营 - 基金注册于江苏无锡 类型为私募股权投资基金 经营期限7年（含3年投资期+4年退出期） 可延期2次每次不超过1年 [6][7] - 投资范围聚焦未上市企业股权 重点围绕新质生产力和智慧科技领域开展私募股权投资 [1][8] - 管理费标准为投资期内按实缴出资总额0.5%/年收取 投资期届满后不再收取管理费 [6][7] 治理与决策机制 - 投资决策委员会由2名委员组成（全部由普通合伙人委派） 决议需全体同意生效 [9] - 投资顾问委员会由3名委员组成（普通合伙人委派1名 有限合伙人委派1名 外部专家1名） 决议需全体同意生效 [9] - 收益分配优先支付管理费及税费 剩余按实缴出资比例分配 亏损按认缴出资比例分担 [9][10] 关联方基本情况 - 国联人寿注册资本465,860.227万元 2024年末总资产311.65亿元 净资产8.51亿元 当年净利润0.87亿元 [4] - 2025年6月末总资产增至388.62亿元 净资产39.04亿元 但上半年净利润亏损2.36亿元 [4] - 主要股东包括国联集团（33.33%）、无锡太湖新城资产（10.98%）、无锡地铁集团（9.15%）等 [4] 交易影响与审议程序 - 基金设立有助于扩大私募股权业务管理规模 获取投资回报和管理费收入 提升与保险机构合作经验 [1][11] - 关联董事在董事会审议时回避表决 过去12个月同类关联交易未达净资产5% 无需股东大会批准 [2][12] - 交易遵循公平公正公开原则 对公司经营无不良影响 [11][12]

募集资金基本情况 - 公司向特定对象发行208,550,573股A股普通股 发行价格为每股9.59元 募集资金总额为1,999,999,995.07元[1] - 扣除发行费用29,104,687.17元后 募集资金净额为1,970,895,307.90元 资金于2025年2月26日划入公司指定账户[1] - 截至2025年6月30日 募集资金尚未使用 专户余额合计1,979,332,538.10元[2] 募集资金管理情况 - 公司制定《募集资金管理制度》对募集资金实行专户管理 规范存储、使用、变更和监督流程[2] - 公司与建设银行无锡太湖新城支行、工商银行无锡梁溪支行、中国银行无锡分行、招商银行无锡分行签订三方监管协议[3] - 公司及控股子公司民生证券与招商银行上海分行、招商银行无锡分行、兴业银行上海分行、浦发银行上海分行签订四方监管协议[3] 募集资金实际使用情况 - 截至2025年6月30日 募集资金尚未投入任何项目 无实际资金使用记录[4] - 不存在募集资金置换先期投入、闲置资金补充流动资金、现金管理或投资相关产品的情况[4] - 不存在超募资金用于永久补充流动资金、归还银行贷款或在建及新项目的情况[4] 募集资金用途及结余 - 募集资金净额19.71亿元计划全部用于向民生证券增资 发展其业务[7] - 截至期末无募集资金投资项目变更、对外转让或置换情况[5] - 募集资金专户存储情况显示多个账户余额为0 主要资金存放于国联民生证券相关账户[4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入40.11亿元 同比增长269.40% 归母净利润11.27亿元 同比增长1185.19% [1][5] - 总资产1853.97亿元 较2024年末增长90.72% 归属于上市公司股东的净资产510.88亿元 较2024年末增长174.90% [2][5] - 加权平均净资产收益率2.52% 同比增加2.04个百分点 基本每股收益0.20元/股 同比增长566.67% [2] 业务板块表现 - 证券投资业务收入16.87亿元 同比增长14052.11% 占营业收入比重超40% 收益率大幅跑赢沪深300指数 [6] - 经纪及财富管理业务收入11.95亿元 同比增长215.76% 其中经纪业务收入9.0亿元 同比增长223.8% [6][7] - 信用交易业务收入3.00亿元 同比增长136.10% 融资融券余额172.07亿元 市占率提升至9.299‰ [7] - 投资银行业务收入5.44亿元 同比增长214.94% 股权承销家数和承销收入分别位列行业第8位和第5位 [10][11] - 资产管理及投资业务收入2.94亿元 同比下降8.23% 私募股权投资业务成为业绩拖累项 [15][16] 客户与产品规模 - 上半年新增客户11.76万户 累计总客户数345.59万户 [7] - 金融产品销售规模870.20亿元 期末金融产品保有量314.36亿元 [7] - 基金投顾保有规模97.08亿元 同比增长40% [7] 投行业务细节 - 完成IPO项目3单 承销金额15.20亿元 再融资项目3单 承销金额11.00亿元 [10][12] - 债权融资业务完成245单 承销金额739.88亿元 另有已批文待发行债权项目61单 [11] - 在审IPO项目12单 在审再融资项目5单 [10] 资产管理业务 - 资产管理规模2965亿元 同比增长137.5% 其中证券资产管理业务受托资金1984.17亿元 [15][17] - 公募基金管理规模1969.16亿元 非货币公募基金管理规模1305.56亿元 管理公募基金90只 [18] - 主动股票管理能力行业排名第51位 主动债券管理能力行业排名第39位 [18] 私募股权业务 - 存续备案基金58只 认缴规模268.90亿元 累计投资79.43亿元 [19] - 子公司国联通宝出资4.8亿元联合设立12.2亿元科技产业投资基金 聚焦新质生产力领域 [20] 行业地位与整合 - 净利润增幅在上市券商中排名第二 仅次于华西证券的1195.02% [3] - 研究业务发布研究报告2983篇 覆盖六大研究领域34个研究方向 [7] - 合并后与头部券商形成"两超四强"新格局 投行协同效应初步显现 [12][22]

AH溢价指数分析 - AH溢价指数年初至今持续下行 多数行业出现收敛 但以该指数表征两地市场相对表现存在偏差 因两地上市企业数量和市值占比有限且风格偏周期防御 以工业金融等国有传统经济为主[1] - 沪深港通开通至2020年中 AH溢价指数多在120-130区间波动 当前水平较历史低点仍有浮动空间 简单以140中枢判断必然回归并不严谨[1] 流动性影响因素 - AH溢价水平核心取决于两地市场流动性差异 港股市场因卖空机制成熟且无涨跌幅限制 投资者面临更大尾部风险 同时交易成本相对更高影响实际收益[2] - 南向资金成交占比持续提升将直接压缩港股折价空间 2020年后AH溢价指数显著收敛多伴随南向资金大幅流入 国际中介尤其是海外长钱配置属性较强且看重基本面[2] - 联系汇率制下美元指数变化对香港市场宏观流动性有影响 但历史上存在多次美元和AH溢价走势背离 当前美元指数难作为有效前瞻指标[3] 基本面与估值因素 - 当中资港股净利润改善程度较A股更大时 AH溢价多有收敛 强基本面可提升相对吸引力[3] - 将AH股按股息率分组 股息率超过4%后AH溢价率明显下降 高股息在一定程度上弥补流动性折价[3] 港股市场展望 - A股新经济公司密集赴港上市将丰富两地上市公司领域分布 拓宽资金选择面[4] - 美联储有望迎来降息窗口 港元汇率企稳将缓解香港市场流动性紧缩预期 南向资金年内大幅流入后仍有进一步增配需求和空间[4] - 参照最新中期业绩预告 港股盈利仍处修复通道 新消费等赛道在主题催化外具备景气支撑[4]

投资评级 - A股维持买入评级，目标价人民币16.56元 [1][5][7] - H股维持买入评级，目标价港币9.07元 [1][5][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入40.11亿元，同比增长269% [1] - 归母净利润11.27亿元，同比增长1185%，与预增公告基本一致 [1] - Q2单季度归母净利润7.51亿元，同比增长145%，环比增长100% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.45/0.50/0.58元，较前值上调327%/327%/296% [5][11] 业务板块分析 - 投资类收入20.97亿元，同比增长459%，是净利润增长核心驱动力 [2] - 权益投资重点配置有色、医药、军工等行业，收益率大幅跑赢沪深300指数 [2] - 金融投资规模927亿元，较Q1环比增长10% [2] - 投行净收入5.31亿元，同比增长214%，股权融资承销金额26.2亿元，IPO承销金额15.2亿元 [3] - 债券承销金额739.88亿元，同比增长2倍多 [3] - 经纪净收入9.05亿元，同比增长224%，客户总数345.59万户，较去年末195.50万户显著增长 [3] - 基金投顾保有规模97.08亿元，保持行业领先 [3] - 资管净收入3.57亿元，同比增长14%，受托资金1984亿元，同比增长59% [4] - 利息净收入0.27亿元，同比扭亏为盈，两融余额172.07亿元，市占率0.9299% [4] 估值与预测 - 2025年BPS为9.20元，A股可比公司2025E PB Wind一致预期均值1.35倍，H股0.80倍 [5][14][15] - 给予目标PB溢价至1.8倍（A股）/0.9倍（H股），对应目标价人民币16.56元/港币9.07元 [5] - 预计2025-2027年营业收入8752/9507/10595百万元，同比增长226.18%/8.63%/11.45% [5][11] - 预计归母净利润2561/2857/3268百万元，同比增长544.30%/11.56%/14.38% [5][11] 市场与行业对比 - A股可比公司东方证券、光大证券、广发证券2025E PB中位数1.23倍，平均数1.35倍 [14] - H股可比公司东方证券、光大证券、广发证券2025E PB中位数0.79倍，平均数0.80倍 [15] - 全市场日均股基交易额假设上调至18000/18000/19000亿元，调整幅度20%/13%/12% [15] - 两融余额假设上调至21000/21500/22000亿元，调整幅度11%/8%/5% [15]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入40.5亿元，同比增长269.4% [1] - 归母净利润11.3亿元，同比增长1185.2%，对应EPS 0.20元 [1] - 第二季度营业收入24.5亿元，环比增长56.7%，归母净利润7.5亿元，环比增长99.7% [1] - ROE为2.5%，同比提升2.0个百分点 [1] 业务板块表现 - 经纪业务收入9.0亿元，同比增长223.8%，占营业收入比重22.6% [1] - 全市场日均股基交易额15703亿元，同比增长63.3% [1] - 两融余额175亿元，较年初增长51%，市场份额0.9% [1] - 基金投顾保有规模97.08亿元，同比增长40% [1] - 投行业务收入5.3亿元，同比增长214.1% [2] - 股权主承销规模13.1亿元，同比增长160.2%，债券主承销规模424亿元，同比增长57.1% [2] - 资管业务收入3.6亿元，同比增长14.4%，资产管理规模2965亿元，同比增长137.5% [2] - 投资收益21.0亿元，同比增长458.8% [2] 业绩驱动因素 - 一季度并表民生证券对业绩产生积极影响 [1] - 二季度自营投资收益率大幅跑赢沪深300指数 [1] - 自营业务采用杠铃策略，结合红利价值股与成长股配置 [2] - 市场交投活跃度提升带动经纪业务增长 [1] 战略发展 - 并表民生证券后协同效应逐步显现 [2] - 资管业务通过并表中融基金及国联资管开业实现提升 [2] - 综合实力有望通过整合实现大幅提升 [3] 市场环境 - 全市场两融余额18505亿元，较年初下降0.8% [1] - 资本市场转暖为业务增长提供支撑 [1]