文章核心观点 - Zacks Growth Style Score系统帮助识别具有真实增长前景的公司，Descartes Systems (DSGX) 因其优异的增长评分和Zacks排名而被推荐为当前具有吸引力的成长股 [2][10] 成长股筛选逻辑 - 具有最佳增长特征的股票持续跑赢市场，同时拥有A或B级增长评分以及Zacks排名第1或第2的股票回报更佳 [3] - 筛选成长股需超越传统增长属性，分析公司的真实增长前景 [2] Descartes Systems (DSGX) 的增长驱动因素 盈利增长 - 盈利增长至关重要，两位数增长通常预示着强劲前景和股价上涨 [4] - 公司历史每股收益增长率为21.5% [5] - 公司今年预期每股收益增长率为16.2%，远超行业平均的13.5% [5] 现金流增长 - 高于平均的现金流增长对成长型公司尤为重要，使其能够在不依赖昂贵外部资金的情况下扩张业务 [6] - 公司当前年同比现金流增长为20%，高于许多同行，行业平均为9.4% [6] - 公司过去3-5年的年化现金流增长率为17.2%，高于行业平均的11.4% [7] 盈利预期修正趋势 - 盈利预期修正趋势与短期股价走势有强相关性 [8] - 公司当前财年的盈利预期正在向上修正，过去一个月Zacks共识预期已飙升9.4% [8] 综合评级与结论 - 基于整体盈利预期修正，公司获得Zacks排名第2 [9] - 基于包括上述在内的多个因素，公司获得B级增长评分 [9] - 增长评分与排名的组合使公司有望实现超额表现 [10]

星巴克的业务现状与市场挑战 - 星巴克美国直营门店超过一半的销售额（每年约120亿美元）在上午11点前完成，营收结构呈现鲜明的两段式特征，早高峰后客流量明显回落 [2][12] - 公司近期公布了两年来最强劲的美国同店增长数据，显示出运营效率与交易笔数的提升，股价今年已上涨14% [5][14] - 公司预计到2028财年，营收增速将达到5%或更高，但当前预期市盈率约为37倍，远高于麦当劳、墨式烧烤等同行，估值已部分反映了对复苏的预期 [5][14] 增长战略：聚焦下午时段 - 公司核心增长战略是提升下午时段的运营效率，目标是让午后时段的效率达到早7点至9点半高峰时段的水平，以改善单店盈利模型并推动股价 [2][12] - 公司正在增加人手、更换更快的设备、重新设计座位以提升门店吸引力，试图将下午打造成可与早高峰匹敌的消费高峰 [6][14] - 公司长期目标是在美国新增多达5000家咖啡店，但短期内必须依靠提升下午时段客流来拉动内生增长 [5][14] 产品与品牌战略调整 - 公司正推行“回归星巴克”计划，重新启用“星巴克咖啡公司”名称，并强调咖啡馆作为“第三空间”的理念，以回归品牌本源 [7][16] - 同时，公司正转型为全天候零食与饮品品牌，通过电子菜单板重点推广抹茶饮品、烤饼、蛋白能量球等更适合下午的产品 [8][16] - 自2021财年以来，茶类收入增长约70%，公司正推出新的chai茶配方和由绿咖啡提取物制成的能量饮品等新平台，产品允许顾客调节甜度和咖啡因浓度 [9][17] 行业借鉴与市场机会 - 餐饮行业成功的翻盘常来自开拓新时段消费，在低客流时段提升客流量比在繁忙时段挤入更多顾客更具盈利性，因为固定成本不变 [6][14] - 麦当劳曾通过增加早餐品类（如蛋麦满分、咖啡）革新盈利模式，并在改为全天供应后迎来增长爆发，这为星巴克提供了反向操作的借鉴 [6][15] - 新兴品牌如荷兰兄弟（Dutch Bros）证明下午需求真实存在，其近三分之二的客流量来自早高峰之后，顾客更年轻且偏爱定制化能量饮品 [8][16]

全球市场范式转变 - 全球牛市尚未终结，但驱动引擎已彻底更换，资金正从过度拥挤的美国科技股流向新兴市场、大宗商品和“旧经济”价值股 [3][6] - 长久以来“金融资产”碾压“实物资产”的时代正在逆转，2025年美国市场在本地货币和美元计价下均首次落后于全球其他主要市场 [3][6] - 新兴市场强势回归，MSCI新兴市场指数自2025年初以来相对发达市场的表现指数从100攀升至接近120 [7] 宏观经济与企业盈利 - 尽管地缘政治事件频发且政策不确定性激增，但股市表现出惊人的韧性，这主要归因于强劲的基本面：全球经济信心增强，周期性板块表现优于防御性板块 [9] - 美国企业盈利增长依旧强劲，本财季增长达到12%以上，高于市场共识5个百分点，且连续五个季度实现两位数增长 [10] - 本轮增长不再仅由大型科技股主导，标普500成分股公司的中位数同比增长9%，59%的公司业绩超预期 [11] - 分析师罕见地在第一季度就上调了对2026年全年的盈利预测，这种趋势在新兴市场尤为强烈 [12] AI资本支出与科技巨头分化 - 市场对2026年AI超大规模企业的资本支出预期已上调至6590亿美元，较2025年增长60% [14] - 巨额资本支出引发投资者对投资回报率的焦虑，导致科技股回报速度放缓，“七巨头”的回报率逐年递减：2023年飙升75%，2024年降至约50%，而2025年已不足25% [14] - “七巨头”内部表现剧烈分化，2025年谷歌的回报率高达约66%，贡献了标普总回报的15%，而微软、Meta和特斯拉仅有低两位数回报，苹果和亚马逊更是跌至个位数回报并跑输大盘，巨头之间的股价相关性已急剧下降 [14] 软件行业估值重置 - AI代理的出现被视为对传统SaaS模式的颠覆，导致市场对软件板块增长前景进行根本性重估 [5][16] - 市场此前对软件板块的共识预期两年远期收入增长率为15%，是标普500中位数公司6%预期的两倍多 [16] - 近期美国软件板块暴跌15%，较9月高点下跌近30%，反映出投资者对创纪录高利润率和增长预期的大幅下调 [16] 实体资产与“旧经济”复兴 - 科技增长前景首次显著依赖于物理资产，如数据中心和能源供应，AI基础设施投资正在溢出到公用事业等构建基础设施的板块 [17] - 发达市场公用事业、电信和大宗商品生产商的资本支出占销售额比率均出现上升，这些“老经济”行业自金融危机以来一直处于资本支出匮乏状态 [17] - 资本轻资产企业相对资本密集型企业的估值溢价出现显著下降，实体资产的价值正在被推高 [5][17] 价值股重估与资产轮动 - 对部分科技领域增长率的重新评估，加上持续通胀和更高的实际利率，重新唤醒了投资者对长期被忽视的价值股市场机会的关注 [18] - 部分曾被视为“价值陷阱”的股票正转型为“价值创造者”，通过产生更高现金流并通过分红和回购向股东返还更多资本 [19] - 成长股相对价值股的12个月远期市盈率溢价在美国、欧洲、日本、新兴市场和全球范围内均出现下降 [20] - 自2025年初以来，金融资产与实体资产的表现模式发生显著逆转，黄金、新兴市场、Topix指数、工业金属和价值股表现最佳 [20] 多元化配置重要性上升 - 当前市场格局与金融危机后至疫情结束期间科技股主导的格局形成鲜明对比，驱动因素和回报机会正在根本性地扩大 [20][23] - 虽然总体指数回报可能放缓，但存在更多多元化机会，为风险调整回报和阿尔法生成提供更好前景 [23] - 投资者需要在地域、板块和风格因子间实现更广泛的分散，以把握市场巨变时代的机遇 [23]

文章核心观点 - 全球市场正经历范式转变，驱动引擎从美国科技股和金融资产转向新兴市场、大宗商品和“旧经济”价值股等实物资产，多元化配置时代到来 [1][13][16] 全球市场格局转变 - 2025年美国市场在本地货币和美元计价下均落后于其他主要市场，欧洲STOXX 600指数、日本Topix指数以及MSCI亚太（除日本）指数的涨幅均超过标普500 [4] - 新兴市场强势回归，MSCI新兴市场指数自2025年初以来相对发达市场的表现指数从100攀升至接近120 [7] - 资金正从过度拥挤的美国科技股流向新兴市场、大宗商品和“旧经济”价值股 [1] 企业盈利与市场韧性 - 尽管地缘政治和政策不确定性激增，但股市表现出韧性，主要归因于强劲的基本面 [8] - 美国企业盈利增长强劲，本财季增长达到12%以上，高于市场共识5个百分点，且连续五个季度实现两位数增长 [8] - 标普500成分股公司的中位数同比增长9%，59%的公司业绩超预期 [9] - 增长的来源正在扩大，不再仅由大型科技股主导 [9] - 分析师罕见地在第一季度就上调了对2026年全年的盈利预测，这种趋势在新兴市场尤为强烈 [9] AI资本支出与科技巨头分化 - 市场对2026年AI超大规模企业的资本支出预期已上调至6590亿美元，较2025年增长60%，但增速预计将放缓 [10] - 巨额资本支出引发投资者对投资回报率的质疑，导致科技股回报速度放缓 [10] - “七巨头”回报率逐年递减：2023年飙升75%，2024年降至约50%，而2025年已不足25% [10] - “七巨头”内部表现剧烈分化，2025年谷歌回报率高达约66%，贡献了标普总回报的15%，而微软、Meta和特斯拉仅有低两位数回报，苹果和亚马逊更是跌至个位数，跑输大盘 [10] - 巨头之间的股价相关性已急剧下降 [10] 软件行业面临颠覆 - AI代理的出现被视为对传统SaaS模式的颠覆，导致软件板块估值大幅杀跌 [3] - 市场对软件板块的预期达到至少20年来的最高水平，共识预期两年远期收入增长率为15%，是标普500中位数公司6%预期的两倍多 [11] - 上周美国软件板块暴跌15%，较9月高点下跌近30%，反映出投资者对创纪录高利润率和增长预期的大幅下调 [11] 实物资产与“旧经济”复兴 - 虚拟世界的增长现在受制于物理世界，导致公用事业和资本密集型行业的资本支出激增，推高了实物资产的价值 [3] - 科技增长前景首次显著依赖于物理资产——数据中心和能源供应 [12] - 发达市场公用事业、电信和大宗商品生产商的资本支出占销售额比率均出现上升 [12] - AI基础设施投资加上国防支出的重新提振，正在重新点燃许多长期落后的实体资产的投资回报 [12] - 资本轻资产企业相对资本密集型企业的估值溢价出现显著下降 [12] 价值股重获关注 - 对部分科技领域增长率的重新评估，加上持续通胀和更高的实际利率，重新唤醒了投资者对长期被忽视的价值股市场机会的关注 [13] - 部分价值股正成功转型为“价值创造者”，通过产生更高现金流并通过分红和回购向股东返还更多资本 [13] - 成长股相对价值股的12个月远期市盈率溢价在美国、欧洲、日本、新兴市场和全球范围内均出现下降 [13] - 自2025年初以来，金融资产与实体资产的表现模式发生显著逆转：黄金、新兴市场、Topix指数、工业金属和价值股表现最佳 [13]

文章核心观点 - 华尔街共识认为市场正发生从成长股向价值股的板块轮动 且此轮动可能刚刚开始 价值股有望进一步跑赢成长股 [1] - 价值股跑赢的驱动因素包括相对估值吸引力 经济周期预期变化 以及资金从估值高企的成长股流向其他主题 [1][2][4][5] 市场表现与轮动信号 - 罗素1000价值指数自去年11月初以来上涨8.6% 跑赢其成长股对应指数14个百分点 并收于历史新高 [1] - 历史上 价值指数如此大幅跑赢成长指数后 往往预示着价值股将迎来进一步的相对涨幅 [1] - 近期投资者涌入周期股权重较高的指数 往往以牺牲大盘成长股为代价 [3] - 以滚动52周来看 价值股与成长股的表现仅回到中性水平 从更长期看 “价值股占优”时期的相对跑赢幅度往往超过10% [2] 估值与相对吸引力分析 - 标普500指数连续三年两位数上涨后 大量成长股估值被推高 导致两大板块相对估值出现“鸿沟” [4] - 价值股因市场兴趣低迷而表现落后 但其估值合理 市场预期较低 即便企业业绩表现平平 也为股价上涨留下了空间 [4][5] - 成长股过去15年平均每年跑赢价值股7% 但当前估值高企且强劲利润增速已被定价 即便业绩出色也可能让投资者失望并导致股价下行 [4] - 相对估值是可靠的轮动信号 随着盈利增长趋同且市场广度改善 估值落后板块与领先板块之间可能会出现收敛 [6] 驱动因素与宏观背景 - 价值股的复兴可能出现在经济衰退前后的均值回归阶段 或与GDP加速增长相伴的周期走强时期 [2] - 华尔街经济学家预计2026年美国经济将加速增长 因监管放宽和关税政策趋于明朗将刺激投资 [2] - 市场对进一步降息的预期以及资本支出会计准则的变更 理论上将利好那些业务与经济周期高度相关的企业 这类企业在价值股篮子中占比更高 [5] - 投资者纷纷涌入有望受益于经济增长预期升温的企业 如必需消费品制造商 能源生产商和材料矿商 推动其股价走高 [1] 成长股前景与资金流向 - 大型科技股主导市场的时代可能正接近尾声 软件制造商的暴跌引发科技股全面抛售 [1] - 价值股跑赢未必以成长股下跌为代价 更多是“相对回报”的问题 AI股票并非不能涨 [5] - 对于新投入的资金 AI板块的上涨空间可能已不大 而其他主题的吸引力正逐步提升 在争夺新增资金 [5] - 2026年价值股利润预计增长6.4% 而成长股预期增幅高达27.1% [5] - 随着牛市步入成熟期 预计今年股市整体回报将较为温和 涨幅将更多与盈利增长挂钩 而非估值上升 [5]

核心观点 - 特斯拉最新季度财报表现疲软 核心汽车业务营收下滑且利润率走低 公司增长陷入停滞 同时其自动驾驶等未来业务进展缓慢 结合当前极高的估值 公司缺乏投资价值 [2][3][10][11] 财务表现 - 四季度营收同比小幅下滑 略超市场预期但实际表现不佳 其中汽车业务营收同比大跌11% 环比大跌17% [3] - 四季度经调整的EBITDA利润率环比下降20个基点至16.7% 同比持续下滑趋势未变 [7] - 按美国通用会计准则计算 四季度每股收益同比大跌60% 经调整后每股收益同比下滑17% [7] - 四季度经营活动现金流为38亿美元 同比大跌超20% 自由现金流仅14亿美元 同比大幅下滑30% [8] - 推算全年自由现金流约50亿至60亿美元 当前股价对应的往绩自由现金流市盈率约为250倍 自由现金流收益率仅0.4%左右 [8] 业务分析 - 汽车主业陷入困境 营收下滑主因包括产品阵容更新缓慢 CEO争议不断以及市场竞争日趋激烈 尤其是中国本土品牌带来的压力 [6] - 能源业务营收同比增长25% 但体量太小不足以抵消汽车业务的颓势 服务业务营收上涨但对整体贡献微乎其微 [6] - 公司曾宣称的“年增长率50%”目标短期内已不可能实现 [6] - 四季度资本开支同比下降 但自由现金流仍大幅下滑 结合公司大规模增长计划 减少投资的操作令人费解 [9] 估值与前景 - 公司市值超过1.4万亿美元 在行业中显得格格不入 被严重高估 [10] - 按过去12个月美国通用会计准则下每股1.08美元的利润计算 往绩市盈率高达约400倍 [10] - 支撑高估值的自动驾驶出租车业务进展缓慢 落后于Waymo 在过去半年里该业务落地几乎毫无进展 [10] - 自动驾驶出租车业务多次错过截止日期且无法兑现承诺 押注其未来是一场高风险赌博 [11]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：内存、银行、保险、房地产、建材、家电、化学品、旅游、存储、消费电子、金属、机械 * 公司：保利发展 (600048.SH) 核心观点和论据 * **市场整体表现**：A股今日小幅走低，主要受多数成长股疲软拖累[1][2] * **指数表现**：上证指数下跌0.01%，科创50指数下跌1.58%，上证50指数下跌0.17%，创业板指下跌1.79%，沪深300指数下跌0.33%，中证500指数下跌0.48%[1][2] * **交易量**：总成交额为2.80万亿元人民币，较前一日增长2.5%[1][2] * **内存板块**：得益于持续的供应短缺周期，内存板块个股表现相对抗跌[2][3] * **银行与保险板块**：上周表现落后的银行与保险板块今日跑赢大盘，因资金从成长股轮动至价值股[4] * **房地产板块**：因市场猜测国家发改委新闻发布会后将出台更多住房政策而受到追捧[5] * **保利发展**：公布优于预期的初步全年净利润，提振了市场情绪[5] * **相关板块联动**：受房地产板块走强带动，建材和家电板块今日亦上涨[6] * **ETF交易**：追踪沪深300指数的ETF交易量仍保持高位，尤其在早盘时段[3] 其他重要但可能被忽略的内容 * **融资交易变化**：昨日为保证金比率调整的首个生效日，融资余额减少84亿元人民币，结束了此前连续增长的趋势[7] * **融资交易占比**：融资交易额占A股市场总成交额的比例已降至9.82%，为自去年12月中旬以来首次低于10%[7] * **资金流向**：交易台卖出表现优于1.3倍[7] * **交易台操作**：交易台是化学品、旅游和存储板块的买家；是消费电子、金属和机械板块的卖家[8]

核心观点 - 花旗发布《2026全球投资展望》，对2026年核心市场指标进行预测 [1] 股票市场 - 成长型股票仍具表现空间，预期报酬率约为17% [3] - 估值相对偏低、具景气循环弹性的标普600小型价值股，预期报酬率可达21% [3] 利率政策 - 美国货币政策仍有宽松空间，美联储在2026年可能将政策利率下调至2.5%以下 [3] - 欧洲央行态度相对保守，预期将把政策利率维持在2%水准，至少延续至2027年 [3] 通胀走势 - 美国2026年整体消费者物价指数年增率可能接近零成长 [3] - 核心个人消费支出通胀将持续缓步下滑 [3] - 中长期通胀风险溢价仍有上升空间，显示市场对未来通胀的不确定性尚未完全消除 [3] 大宗商品 - 看好铝价的中期表现，目标区间落在每吨3500至4000美元 [3] - 天然气市场面临供给压力，预估2027年欧洲TTF天然气价格约为每兆瓦时22欧元 [3] 外汇市场 - 美元在2026年上半年仍可能维持相对强势，欧元兑美元汇率不排除回落至1.1水准 [3] - 在全球风险环境相对温和的情境下，具备高利差优势的货币，整体表现可望相对突出 [3]

报告行业投资评级 - 报告对美股市场（以标普500指数为代表）持积极看法，预计2026年将实现12%的总回报率，目标点位7,600点 [1][3] 报告核心观点 - 标普500指数未来三年预计保持强劲增长，主要驱动力为健康的经济基本面、大型龙头股的盈利能力以及AI应用带来的新增利润 [1][3] - 当前市场估值虽高，但高盈利能力股票理应获得更高估值，且投机泡沫迹象不明显，市场有望持续由盈利推动上行 [1][4] - 美联储政策宽松预期是利好，但需警惕利率大幅上升和经济增长放缓风险，下半年经济增速可能略有放缓，导致股票回报率小幅下降 [1][5][6] - 市场集中度风险可控，前十大股票收益占比达31%，虽估值高于平均水平，但远低于历史峰值，且拥有稳健的收益增长 [1][7] - 上半年经济环境乐观，周期性股票有进一步提升空间，中等收入消费板块和非住宅建筑相关领域值得关注 [1][8] - 人工智能相关交易将继续发展，但会出现更多分化和轮动，资本支出增速放缓可能对基础设施类股构成风险，AI交易有望向第三、第四阶段扩散 [1][9] - 价值股与成长股之间仍存在显著估值分化，当前环境对价值股仍较为有利，医疗保健和必需消费品板块被低估，建议配置防御性资产以实现风险平衡 [2][11] 宏观经济与市场展望 - 预计2026年美国实际GDP增速将接近3% [3] - 标普500指数预计实现连续第四年两位数回报，核心驱动在于盈利增长，预计2026年盈利增长12%，推动每股盈利达到305美元 [3] - 1990年以来，标普500指数年化价格回报率为9%，其中8个百分点来自盈利增长，2025年总回报率18%中，14个百分点来自盈利增长 [3] - 首次明确将AI应用带来的盈利提振纳入模型，2026年这一影响将达到1.5个百分点 [3] - 当前市场估值（市盈率约22倍）接近合理区间，投机交易指标和IPO活动虽有所上升，但仍远低于历史高点 [4] - 前十大股票占标普市值40%，估值整体为27倍，低于2021年的35倍和2000年的45倍 [7] 行业与板块投资机会 - **顺周期板块**：因上半年经济环境乐观，GDP增速有望达3%，周期性板块有提升空间 [1][8] - **中等收入消费板块**：前瞻市盈率约为15倍，低于标普500成分股中位数前瞻市盈率（约19倍） [8] - **非住宅建筑相关领域**：包括交通运输、原材料和模拟半导体等细分领域 [8] - **人工智能（AI）领域**： - **资本支出**：2025年头部上市超大规模企业资本支出约4,000亿美元，同比增速约75%；2026年预计达约5,400亿美元，同比增速放缓至约36% [9] - **投资阶段**：AI交易分为四个阶段，2026年资本开支增长若放缓，基础设施类股（第二阶段）可能面临风险，交易有望向第三阶段（AI驱动收入的软件企业）和第四阶段（生产力提升）扩散 [9] - **量化影响**：目前只有少数公司能明确量化AI对盈利能力的影响，如罗宾逊全球物流、ServiceNow、百时美施贵宝等 [10] - **价值股与防御性板块**： - 价值股与成长股存在显著估值分化，当前环境对价值股有利 [2][11] - **医疗保健和必需消费品板块**：估值显著低于最优拟合线，较自身历史水平存在折价，在政策不确定性压制下长期被低估，预计近期将改善 [11] - 建议在投资组合中配置医疗保健等防御性资产以实现风险平衡 [11] 具体投资策略 - **AI生产力相关交易**：筛选在财报会议中明确提及AI计划并展示实际效益指标（如人均营收、人均成本）的公司，涵盖餐饮、医疗、交通、零售、仓储运营、保险及银行等行业的50家公司 [13] - **顺周期板块**：筛选受益于《基础设施投资和就业法案》但尚未反映在市场定价中的“低迷周期股”，包括少数银行及工业企业，并通过做空同一板块内高估值防御性股票来平衡持仓 [13] - **消费领域机会**：筛选25家最可能从退税资金中获得消费支出的公司，客户群体主要为中等收入消费者，涵盖零售、电商平台等细分领域 [13] - 这些投资篮子覆盖了中等收入消费者、向生产力及应用端演进的AI交易等核心主题 [14]

投资理念：寻找“不变”的特质 - 投资应关注具备“高科技无法改变的特质”的行业和公司 这些特质能够跨越时间周期 不受科技发展干扰 [3] - 与人类基本需求“口腹之欲”相关的行业 如吃饭、喝水 是永远不会消失的需求 [3] - 健康相关的需求在任何时候都是根本 是另一个具备长期不变特性的方向 [3] 投资实践：“选准”与“拿住”的对比 - 从市场超过5000家公司中选出优秀公司存在难度 但可通过研究市场关注度高的公司来发现标的 核心变量是个人识别公司好坏的能力 [5] - “持股”比“选准”更考验投资者的心性、风险承受能力和投资理念的坚持 是反复自省的过程 [5] - 持股能力体现在股价波动中的应对 例如福耀玻璃股价从60元跌至30元跌幅达50%时 投资者通过反复确认公司基本面未恶化而选择继续持有 [6] - 无论股价上涨或下跌 本质都是考验投资者对公司的理解深度 理解不深则难以长期持有 [6] 对“成长股”定义的再认识 - 市场普遍对成长股存在误解 将其视为短期有爆发力、有题材热点或仅追求长期两位数业绩增长的公司 [8] - 费雪定义的成长股核心是能够持续几十年成长、追求基业长青的公司 其具备强盈利能力、高运营效率和优秀企业文化 [8] - 以利润最大化为首要目标的公司可能因追求短期利益而损害长期发展 例如使用劣质材料或推出瑕疵产品 [8] - 真正值得投资的成长公司应聚焦长远发展 拥有“利润之上的追求” 利润是事情做对后的自然结果 [9]