报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周医药生物板块收涨 1.9%，乐观情绪延续；夸克健康大模型取得突破，国内医疗大模型进入高速发展期；上海生物医药并购基金连续开启大笔上市公司股权收购，有望助力创新药械企业长期发展 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 市场周度回顾 - 上周（7 月 21 日 - 7 月 25 日）医药生物板块收涨 1.9%，跑输 Wind 全 A（2.21%）但跑赢沪深 300（1%），乐观情绪延续 [2][7] - 板块方面，受药明合联和药明生物发布业绩预告影响，医疗研发外包（8.29%）涨幅居前，化学制剂（ - 2.02%）和其他生物制品（ - 0.58%）跌幅居前 [2][7] - 个股方面，海特生物（46.9%）、振东制药（42.9%）和塞力医疗（31.7%）涨幅居前，*ST 苏吴（ - 22.3%）、永安药业（ - 13.7%）和力生制药（ - 13.7%）跌幅居前 [2][7] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 - 7 月 24 日，国家医保局举行新闻发布会，集采中选不再仅以最低价为参考，正建设全国挂网药品价格一览表，指导 31 个省份上线定点药店公开比价小程序；第十一批集采已启动，坚持相关原则优化采购规则，开展“四同”药品价格治理 [10] 行业要闻 - 7 月 25 日，上海生物医药并购基金拟收购微创医疗股份成为战略股东 [11] - 7 月 25 日，康方生物依沃西单抗新适应症上市申请获受理 [11] - 7 月 25 日，云顶新耀配售股份集资约 15.73 亿港元 [11] - 7 月 24 日，三生与辉瑞许可协议生效，辉瑞获独家许可，三生将获不超 1.5 亿美元，辉瑞认购三生股份约 7.85 亿港元 [11][12] 公司公告 - 7 月 24 日，药明生物预计收益同比增长约 16%，毛利率同比提升约 3.6% [14] - 7 月 23 日，夸克健康大模型通过中国 12 门核心学科主任医师笔试评测 [14] - 7 月 23 日，药明合联预期上半年收入同比增长超 60%，经调整净利润等同比增长超 50% [14] - 7 月 22 日，Abivax microRNA 疗法在治疗活动性溃疡性结肠炎三期临床取得积极结果 [14] - 7 月 21 日，罗氏 Astegolimab 针对慢性阻塞性肺疾病两项研究，IIb 期达到主要终点，III 期未达到 [14] - 7 月 25 日，药明康德总股本不变，库存股份为 0，期间累计回购 A 股股份 [15] - 7 月 24 日，沃森生物收到发明专利证书，多肽递送系统有多种优势 [15] - 7 月 23 日，迪哲医药将在世界肺癌大会公布研究成果，舒沃哲国际多中心注册临床研究数据入选口头报告 [15] - 7 月 23 日，悦康药业子公司 YKYY029 注射液获 FDA 和 NMPA 临床试验批准，相关论文发表 [15] - 7 月 23 日，泰坦科技收购 Apollo Scientific Ltd.100%股权 [15] - 7 月 23 日，华东医药子公司药品获美国 FDA 批准 [16] - 7 月 22 日，我武生物获得黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后临床试验总结报告 [16] - 7 月 21 日，丽珠集团重组抗人 IL - 17A/F 人源化单克隆抗体注射液Ⅲ期临床试验达到主要研究终点，安全性良好 [16] - 7 月 21 日，赛诺医疗新型药物洗脱支架系统获美国 FDA 附条件批准 [16]

港股市场表现 - 恒生指数年内累计涨幅近27% 领跑全球主要指数 [1][4] - 恒生指数一度触及25735.89点 创三年多来新高 [4] 公募基金港股持仓 - 二季度主动权益类基金港股持仓总规模超4300亿元 创历史新高 [1] - 可投港股公募基金持有港股市值合计7343亿元 较一季度增长12.8% [2] - 公募港股持仓占股票投资市值比例从36.9%升至39.8% 创沪港通开通以来新高 [2] - 主动偏股型基金港股持仓市值达4379亿元 较一季度增长6.5% [2] - 主动权益类基金港股仓位从30.8%升至32.5% 再创历史新高 [2] - ETF持有港股市值从3264.1亿元提升17%至3809.3亿元 [2] - 50.97%的公募基金可投资港股市场 [3] 行业与个股配置 - 二季度主动偏股型基金加仓较多行业：医疗保健业 金融业 [2] - 减仓较多行业：资讯科技 非必需性消费 [2] - 腾讯连续两季度成为第一大重仓股 港股标的在公募前十大重仓股中占4席 [2] - 主动权益基金持有比例最高港股：腾讯控股 小米集团-W 阿里巴巴-W 中芯国际 泡泡玛特 [2] - 增持最多港股：信达生物 泡泡玛特 三生制药 京东健康 [2] 基金经理观点 - 港股市场结构性机会层出不穷 关注新消费 创新药 AI+ 出海 智能制造 大金融等板块 [4] - 中国宏观经济触底反弹势头明显 各领域具备全球竞争力公司齐聚港股 [4] - 全球进入降息周期 港股等新兴市场将受益于全球资本再平衡 [4] - 基金二季度维持高仓位运行 调整"杠铃型"策略 以航空和互联网为主 [4]

公司估值与财务预测 - 上调目标价至46.71元 维持增持评级 采用DCF估值法 基于公司基本面及PD(L)1*VEGF赛道潜力 [1] - 预测2025-2027E营业收入分别为191.78亿元 118.95亿元 140.51亿元 [1] - 同期归母净利润预计达102.14亿元 28.08亿元 35.08亿元 EPS分别为4.26元 1.17元 1.46元 [1] PD(L)1*VEGF双抗市场潜力 - PD(L)1*VEGF双抗市场空间有望覆盖2000亿美金 PD(L)1单抗市场2029年预计达1000亿美金 [2] - SSGJ-707全球进度第二 临床前及I-II期研究显示优于竞品BNT327和AK112的肿瘤抑制效果 具备BIC潜力 [2] - 双抗可拓展PD(L)1未覆盖适应症 并在已获批适应症中提升疗效 [2] 商业化前景与战略合作 - SSGJ-707中国销售峰值预计63-84亿元 全球峰值111-134亿美金 辉瑞制药5月20日以创纪录金额获得海外权益及中国商业化选择权 [3] - 辉瑞计划在乳腺癌 肺癌等优势领域推进707与现有药物联用 覆盖超50万欧美一线患者 并拓展RCC UC HCC等适应症 [3] - 三生制药2025-2027年预计上市13款新药 覆盖血液瘤 自免 肾科等领域 带来百亿级收入增量 另有705 706 708等多款双抗在研 [3]

恒生指数表现 - 7月25日恒生指数下跌1 09% 报收25388 35点 [1] - 南向资金通过港股通渠道合计净买入201 84亿港元 [1] 港股通成交数据 - 港股通全天合计成交金额为1485 50亿港元 成交净买入201 84亿港元 [1] - 沪市港股通成交金额922 43亿港元 成交净买入114 74亿港元 [1] - 深市港股通成交金额563 08亿港元 成交净买入87 10亿港元 [1] 沪市港股通成交活跃股 - 盈富基金成交额49 37亿港元居首 净买入49 02亿港元 收盘下跌1 07% [1] - 中芯国际成交额40 80亿港元 净买入4 44亿港元 收盘上涨4 98% [1] - 阿里巴巴-W成交额26 25亿港元 净买入1 39亿港元 收盘下跌1 91% [1] - 快手-W净卖出5 67亿港元 收盘下跌4 86% [1] 深市港股通成交活跃股 - 盈富基金成交额24 22亿港元居首 净买入23 78亿港元 收盘下跌1 07% [2] - 中芯国际成交额23 89亿港元 净买入3 38亿港元 收盘上涨4 98% [2] - 阿里巴巴-W成交额19 71亿港元 净卖出0 57亿港元 收盘下跌1 91% [2] - 药明生物净卖出1 98亿港元 收盘上涨5 53% [2] 港股通成交活跃股详情 - 腾讯控股沪市成交22 47亿港元 净买入2 48亿港元 收盘下跌1 17% [2] - 小米集团-W沪市成交22 00亿港元 净买入5 47亿港元 收盘下跌1 80% [2] - 美团-W沪市成交21 60亿港元 净买入1 25亿港元 收盘下跌3 20% [2] - 中国人寿沪市成交15 78亿港元 净买入9 55亿港元 收盘上涨1 79% [2] - 恒生中国企业深市成交14 36亿港元 净买入14 35亿港元 收盘下跌1 10% [2]

市场表现 - 7月25日恒生指数下跌1 09% [1] - 南向资金全天合计成交金额为1485 50亿港元 其中买入成交843 67亿港元 卖出成交641 83亿港元 合计净买入金额201 84亿港元 [1] - 港股通（深）累计成交金额563 08亿港元 净买入87 10亿港元 港股通（沪）累计成交金额922 43亿港元 净买入114 74亿港元 [1] 个股成交情况 - 盈富基金成交金额最多 合计成交额73 58亿港元 净买入72 80亿港元 收盘股价下跌1 07% [1][2] - 中芯国际成交额64 69亿港元 净买入7 82亿港元 收盘股价上涨4 98% [1][2] - 阿里巴巴-W成交额45 97亿港元 净买入8236 38万港元 收盘股价下跌1 91% [1][2] - 快手-W成交额31 37亿港元 净卖出6 67亿港元 收盘股价下跌4 86% [1][2] 资金流向 - 净买入金额居首的是盈富基金72 80亿港元 其次是恒生中国企业14 35亿港元 中国人寿9 55亿港元 [1] - 净卖出金额最多的是快手-W 6 67亿港元 其次是药明生物1 98亿港元 国泰君安国际1 17亿港元 [1] - 小米集团-W成交金额37 79亿港元 净买入7 70亿港元 收盘股价下跌1 80% [2] - 美团-W成交金额37 91亿港元 净买入3 31亿港元 收盘股价下跌3 20% [2]

沪港通（南向）成交情况 - 盈富基金(02800)以49.37亿元成交额位居榜首，净买入额达+49.02亿元 [1][2] - 中芯国际(00981)成交额40.80亿元，净买入+4.44亿元 [1][2] - 阿里巴巴-W(09988)成交额26.25亿元，净买入+1.39亿元 [1][2] - 腾讯控股(00700)成交额22.47亿元，净买入+2.48亿元 [2] - 小米集团-W(01810)成交额22.00亿元，净买入+5.47亿元 [2] - 美团-W(03690)成交额21.60亿元，净买入+1.25亿元 [2] - 中国人寿(02628)净买入额显著，达+9.55亿元，成交额15.78亿元 [2] 深港通（南向）成交情况 - 盈富基金(02800)成交额24.22亿元，净买入+23.78亿元 [1][2] - 中芯国际(00981)成交额23.89亿元，净买入+3.38亿元 [1][2] - 阿里巴巴-W(09988)成交额19.71亿元，但净卖出5680.10万元 [2] - 恒生中国企业(02828)净买入额高达+14.35亿元，成交额14.36亿元 [2] - 美团-W(03690)净买入+2.06亿元，成交额16.31亿元 [2] - 小米集团-W(01810)净买入+2.23亿元，成交额15.79亿元 [2] 活跃成交公司共性 - 盈富基金(02800)在沪港通和深港通中均占据成交额首位，合计净买入72.80亿元 [1][2] - 中芯国际(00981)在两市合计成交64.69亿元，净买入7.82亿元 [1][2] - 科技及互联网公司（如腾讯、阿里、美团、小米）在两市成交额占比显著 [2]

港股通资金流向 - 7月25日北水成交净买入201.84亿港元，其中港股通(沪)净买入114.74亿港元，港股通(深)净买入87.1亿港元 [1] - 盈富基金(02800)获净买入49.02亿港元，恒生中国企业(02828)获净买入14.34亿港元，中国人寿(02628)获净买入9.54亿港元 [1][6] - 中芯国际(00981)获净买入7.81亿港元，小米集团-W(01810)获净买入7.7亿港元 [7][9] - 美团-W(03690)、腾讯(00700)、阿里巴巴-W(09988)分别获净买入3.3亿、1.19亿、8236万港元 [7] - 三生制药(01530)获净买入3.15亿港元 [8] - 国泰君安国际(01788)遭净卖出1.16亿港元 [9] 个股表现及市场观点 - 盈富基金(02800)买卖总额达49.37亿港元，净流入49.02亿港元 [2] - 中芯国际(00981)买卖总额40.80亿港元，净流入4.44亿港元 [2] - 华泰证券认为港股三季度市场或依然高波动，但压力因素比预期更低，行情启动时点可能更早 [6] - 美元指数有进一步下行空间，人民币升值利好港股表现 [6] - 中国人寿(02628)过去四个交易日上涨16%，被视为中国利率的替代指标，H股相较A股折让较大 [6] - 台积电2025年第二季度净利润3983亿新台币，同比增长61%，创历史新高 [7] - 全球半导体增长延续乐观走势，晶圆代工龙头或开启涨价 [7] - 浦银国际表示科技板块、AI产业链相关板块业绩有望超预期 [7] - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体达成许可协议，获辉瑞投资7.85亿港元 [8] 行业板块动向 - 科网股受追捧，美团、腾讯、阿里巴巴获资金净流入 [7] - 半导体行业景气度持续，中芯国际获大额资金流入 [7] - 生物医药板块受关注，三生制药与辉瑞合作推动股价 [8]

报告公司投资评级 - 报告对三生制药的投资评级为“增持” [9] 报告的核心观点 - 参考公司基本面和PD(L)1*VEGF赛道的巨大潜力，上调公司的目标价至46.71元，维持增持评级 [9] - 预测公司2025 - 2027E营业收入达191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润为102.14、28.08、35.08亿元，EPS分别为4.26、1.17、1.46元 [9] - PD(L)1*VEGF双抗有望覆盖2000亿美金的市场，SSGJ - 707具有BIC潜力，中国销售峰值有望达到63 - 84亿元，全球销售峰值有望达到111 - 134亿美金 [9] - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级别的收入增量 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. PD(L)1*VEGF双抗有望替代PD(L)1单抗成为肿瘤治疗新的SOC - 2029年全球PD(L)1单抗市场空间有望达1000亿美金，2024年全球销售额约600亿美金，默沙东K药获批适应症最多且2024年销售额达295亿美金 [13] - PD(L)1*VEGF双抗在已获批适应症上疗效提升，在部分PD(L)1单抗无效或疗效有限的适应症上实现突破，未来有望覆盖超2000亿美金市场，可多覆盖约140万患者 [19][21] 2. SSGJ - 707是一款具有BIC潜力的PD1*VEGF双抗 - SSGJ - 707是全球进度仅次于康方生物的PD1*VEGF双抗，正在进行CRC和妇科类肿瘤一线II期临床探索，已启动PDL1阳性NSCLC人群单药头对头K药的III期临床 [25] - SSGJ - 707在早期临床中疗效优于AK112，在一线NSCLC上表现亮眼，单药和联合化疗的ORR均有提升 [26][29] 3. SSGJ - 707借助辉瑞肿瘤体系进入全球广阔市场 3.1 SSGJ - 707以创纪录的金额实现对外授权 - 2025年5月20日辉瑞以12.5亿美金首付款和48亿里程碑金额获得SSGJ - 707海外权益及中国地区商业化选择权，交易金额为同类最高 [32] 3.2 辉瑞制药的肿瘤业务具有极强的全球竞争力 - 辉瑞2024年肿瘤业务全球收入达156亿美金，排名全球MNC第六，专注于乳腺癌、膀胱尿路/前列腺癌、胸腺肿瘤和血液瘤四个方向 [35] - 辉瑞在各肿瘤领域布局了丰富的在售和在研管线，有望带来10倍当前收入体量的增长机会 [36][42] 3.3 强强联合进军全球肿瘤市场 - 辉瑞有望凭借SSGJ - 707扩大肿瘤业务布局，在SMMT和BNTX&BMS已开展III期临床的适应症上后发制胜，在未开展III期临床的适应症上快速推进 [44] - SSGJ - 707联合ADC可能带来更多惊喜，辉瑞具备产品和先发优势，有望启动全球首个PD(L)*VEGF双抗 + ADC的III期临床 [47][49] 3.4 预测SSGJ - 707全球销售峰值可达864 - 1052亿元 - 预测SSGJ - 707国内销售峰值为63 - 84亿元，全球销售峰值为111 - 134亿美元 [53][54] 4. 自主研发、外部引入并重，其他自研管线值得期待 - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级收入增量 [56] - 公司布局的705、706和708三款双抗药物处于临床I期剂量探索阶段，早期结果显示出治疗潜力 [58] 5. 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润分别为102.14、28.08、35.08亿元 [63] - 利用DCF估值法，中性假设下公司合理估值为46.71元，进行敏感性测算，保守、中性、乐观情景对应股价分别为40.18、46.71、56.23元 [64][65]

指数表现 - 中华交易服务香港生物科技指数(CESHKB)上涨3 44% 报9134 3点 成交额166 24亿元 [1] - 近一个月上涨21 08% 近三个月上涨48 89% 年初至今上涨97 07% [1] 指数编制 - 由中华证券交易服务有限公司委托中证指数有限公司编制 基日为2014年12月12日 基点为2000 0点 [1] - 旨在反映香港上市生物科技公司整体表现 [1] 成分股结构 - 十大权重股合计占比73 09% 前三大为康方生物(13 95%) 信达生物(9 39%) 药明生物(9 1%) [1] - 其他权重股包括三生制药(8 92%) 百济神州(8 74%) 药明康德(5 72%) 再鼎医药(5 05%) 科伦博泰生物-B(4 83%) 金斯瑞生物科技(4 28%) 诺诚健华-B(4 11%) [1] 市场分布 - 全部成分股均在香港证券交易所上市(100%) [2] - 行业集中度100%属于医药卫生板块 [2]

医药主题基金表现 - 创新药板块年初至今累计涨幅达73.62%，超四分之一成份股实现股价翻倍，其中三生制药、荣昌生物的年内涨幅分别为367.05%、395.58% [2] - 超过98%的医药相关主题基金今年以来实现上涨，72只产品涨幅超50%，长城医药产业精选混合发起式A等产品年内回报翻倍 [1][2] - 业绩分化明显，泰康医疗健康股票发起A年内回报为-3.41%，易方达标普医疗保健LOF等产品亦录得负收益 [2] 资金流向分化 - 长城医药产业精选混合发起式A规模单季度暴增超30倍，景顺长城中证港股通创新药ETF联接A等产品规模环比增加10倍至27倍 [1][3] - 广发医药精选股票A年内回报51.06%但规模环比减少58%，建信医疗健康行业股票A份额单季度减少131.6亿份 [3] - 在年内收益率超过30%的127只医药基金中，三成以上产品规模环比下降 [3] 投资者行为分析 - 部分投资者在净值回血后选择赎回离场规避短期回调风险 [4] - 医药属于高波动高弹性板块，营销推广上更加克制审慎 [4] - 近一个月有超过67亿元资金从相关医药主题产品中流出，华宝医疗ETF净流出16.25亿元 [5] 创新药板块前景 - 创新药产业持续兑现发展预期，推动板块强势崛起 [5] - 公募基金重仓的30只创新药个股中加仓与减仓各占半数，恒瑞医药等被减持超1800万股 [6] - 机构普遍认同创新药板块长期投资价值，当前调整或为布局窗口 [6] - 中国创新药在诸多靶点研发进度和疗效超过海外药企，海外药企有补充管线布局需求 [7]