恒生医疗指数ETF表现 - 恒生医疗指数ETF盘中换手1% 成交26148万元 [2] - 近1月日均成交274616万元 [2] - 近1月规模增长286087万元 新增规模位居可比基金第一 [2] - 近2周份额增长120000万份 新增份额位居可比基金第一 [2] - 近8个交易日内有5日资金净流入 合计145271万元 [2] 恒生医疗保健指数估值 - 跟踪的恒生医疗保健指数最新市盈率234倍 处于近1年436%分位 估值低于近1年9564%以上的时间 [2] - 前十大权重股合计占比5709% 包括药明生物 百济神州 信达生物 康方生物 石药集团 京东健康 中国生物制药 巨子生物 阿里健康 翰森制药 [2] 创新药行业分析 - 中国创新药产业链经过10年发展 形成临床前高效工程师 临床环节患者资源和三甲医院及医生资源 创新药企业整合优质资源 成果得到MNC认同 出海前景看好 [3] - 医药生物板块2025Q1财报显示营收利润平缓 细分结构亮点频出 部分子行业业绩改善明显 [3] - 偏股型基金对医药配置明显提升 市场热情回归 建议关注国际化biotech公司 仿创公司创新管线重估 CXO行业订单及经营改善显著的公司 [3] 投资渠道 - 场外投资者可通过恒生医疗指数ETF联接基金018433布局港股医疗板块 [3]

港股医药生物板块表现 - 5月14日港股医药生物板块逆市走强，港股创新药ETF（159567）盘中涨1.01%，换手率超7%，成交额突破1亿元 [1] - 成分股中三生制药涨超4%，康希诺生物、凯莱英涨超3%，晶泰控股、再鼎医药等多股跟涨 [1] - 港股创新药ETF跟踪港股通创新药指数（987018），反映港股通生物科技产业上市公司特征 [1] CRO行业复苏态势 - 2024年一季度国内头部CRO企业如药明康德、康龙化成、凯莱英营收与净利润重回两位数增速 [1] - 行业回暖因订单规模增长、海外业务提升，外包服务在提升研发效率和节约成本方面优势明显 [1] - 海外业务增长明显，国内新药临床试验数量维持高位，券商看好行业今年表现 [1] 机构观点 - 中邮证券认为CXO行业拐点已过，收入端恢复良好增长，利润端改善趋势显著，基本面向上 [2] - 中国创新药进入收获期，政策友好性和市场流动性提升，重点关注肿瘤、自免、减重等领域 [2] - 甬兴证券看好国产创新药出海前景，百济神州、恒瑞医药等公司国际竞争力持续提升 [2]

恒生指数及创新药板块表现 - 恒生指数5月9日高开0 35% 创新药板块持续活跃 [1] - 港股创新药ETF（159567）高开高走 现涨1 41% [1] - 成分股中三生制药涨超5% 再鼎医药、远大医药、君实生物、信达生物等涨幅居前 [1] - 港股创新药ETF跟踪港股通创新药指数（987018） 反映港股通生物科技产业上市公司特征 [1] 创新药行业动态 - 中国创新药行业近期利好消息不断 行业景气度提升 [1] - 美国癌症研究协会（AACR）年会召开 多家中国创新药企受邀参会 [1] - 信达生物、康方生物等企业相关产品取得阶段性突破 [1] - 部分创新药企业一季报和年报数据亮眼 实现显著同比增长 [1] 机构观点 - 湘财证券指出2025年国内创新药产业有望迎来拐点 由资本驱动转向盈利驱动 [2] - 板块有望迎来业绩与估值双重修复 基本面边际变化支撑二级市场回暖 [2] - 行业需求端确定性优势显著 供给端竞争格局持续改善 供需格局优化 [2] - 平安证券表示2024年至今创新药板块驱动本轮行情 行情有望持续 [2] - 政策对创新药行业扶持清晰明确 商保目录提升创新药可及性 [2] - 头部创新药企业临床数据优异 盈利提升信心 License-out项目数量有望增加 [2] - 医药行业个股估值及公募基金重仓配置占比处于历史低位 [2] 行业前景 - 业内人士认为政策支持、市场认可提升、投融资环境改善及研发成果显现推动创新药板块发展 [1] - 医药行业有望在2025年继续迎来估值修复 [1] - 持续看好创新药投资机会 [2]

公司业务市场份额 - 2024年特比澳在中国内地血小板减少症治疗市场销售额份额为66.6%，rhEPO产品共占中国内地rhEPO市场总份额42.0%[2] - 2024年，特比澳以销量计占治疗血小板减少症的中国内地市场份额34.3%，以销售额计为66.6%[28] - 益比奥自2002年起在中国内地rhEPO市场占据优越主导地位，益比奥连同赛博尔占据中国内地rhEPO市场10,000 IU剂量的大部分市场份额[31] - 2024年蔓迪在中国内地米诺地尔市场占据主要份额，未来增长依靠持续市场教育、专业数字化营销体系、新泡沫剂型产品上市销售[38] 公司研发产品情况 - 2024年底公司积极研发的30项重点产品中，29项于中国内地作为创新药物开发，其中18项为抗体，6项为其他生物制品及6项为小分子药物[3] - 公司研发管线有30个在研品种[11] - 707于2025年3月获批开展单药一线治疗PD - L1阳性NSCLC适应症的III期临床[11] - 613治疗痛风性关节炎急性期的III期临床完成患者入组，中期分析临床双终点均达到[13] - 2024年1款产品（丽美治）纳入《国家医保目录》，2款药品（特比澳，赛普汀）续约医保[11] - 2024年3个产品（蔓迪泡沫剂、艾曲泊帕干混悬剂、阿普斯特片）获批上市，4款产品提交上市申请[11] - 2024年1月8日，蔓迪泡沫剂获批上市，是首个获批上市的国产米诺地尔泡沫剂[19] - 2024年4月2日，特比澳儿童ITP适应症获批[20] - 2024年7月，特比澳治疗慢性肝病相关血小板减少症患者的III期临床试验达主要终点[28] - 2024年8月，三生制药向国家药监局递交特比澳治疗慢性肝病相关血小板减少症适应症的上市申请并获受理[28] - 益比奥在俄罗斯和泰国的多中心生物仿制药临床试验2021年完成，显示对进行血液透析的末期肾病患者有良好有效性及可控安全性，正在多个国家进行注册[31] - 赛普汀在早期新辅助治疗、晚期HER2阳性乳腺癌治疗以及泛HER2领域的应用取得积极研究进展[35] - 盐酸纳呋拉啡口腔崩解片（丽美治®）NDA获国家药监局批准，2024年11月28日纳入医保目录，东丽2017年授予公司内地开发及商业化独家权利[39] - 2024年1月8日，蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂非处方药上市申请获批[42] - 2024年4月2日，特比澳补充NDA获批用于治疗儿童或青少年持续性或慢性原发ITP，8月申报治疗慢性肝病相关血小板减少症NDA获受理[42] - 2024年12月，艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂获批上市，用于治疗成人及6岁以上儿童慢性免疫性血小板减少症[42] - 2024年12月31日，公司积极研发30项重点产品，29项在内地作为创新药开发，18项为抗体，6项为其他生物制品，6项为小分子药物[46] - 公司有13项血液/肿瘤科研产品，11项针对自身免疫疾病及其他疾病，3项肾科研产品，2项皮肤科研产品，1项代谢科研产品[46] - 2024年获批上市品种为蔓迪泡沫剂、艾曲泊帕干混悬剂、阿普斯特片，特比澳获批新增儿童ITP适应症[46] - 2024年有5个药品获批上市，NDA和ANDA受理产品有4个，临床III期有3个，临床II期有10个，临床前有5个，IND&I临床期有2个，临床前有9个[48] - 2024年1月公司完成SSS06用于慢性肾衰竭贫血治疗的III期临床试验，7月递交其用于治疗成人透析患者的新药上市申请并获受理，12月其针对化疗引起的贫血适应症的II期临床申请获IND批件[50] - 2024年11月抗IL - 17A单抗（608）针对中重度斑块状银屑病患者的III期临床试验达疗效终点并申报NDA获受理，其针对强直性脊柱炎患者的II期临床研究完成全部患者入组，针对放射学阴性中轴型脊柱炎患者的II期临床试验正在入组[50] - 抗VEGF单抗（601A）已完成针对BRVO的III期临床试验，预计2025年提交上市申请[52] - 柯拉特龙（WS204）治疗中重度寻常型痤疮的III期桥接临床试验患者招募完成，计划2025年完成试验并递交上市申请[52] - 司美格鲁肽注射液减重适应症III期临床试验患者入组工作于2025年2月由合作伙伴推进完成，正进行44周给药治疗后的数据评估和上市申报流程[53] - SSS17正在非透析慢性肾性贫血患者中进行II期临床试验，计划2025年完成，其针对术后贫血适应症的II期临床申请于2025年2月提交CDE，预计今年开展[54] - 抗PD - 1/HER2双抗（705）在中国内地针对HER - 2阳性的晚期实体瘤I期临床正在开展，在美国的IND申请已获FDA批准[55] - 抗NGF抗体（SSS40）治疗中重度骨转移癌痛患者的Ib/IIa期临床试验正在开展，预计2025年开展II期临床研究[56] - 公司与业务伙伴在美国合作推进的组合疗法SEL - 212用于慢性难治性痛风的III期临床试验已完成，伙伴公司于2024年7月向美国FDA申请滚动生物制剂许可证[57] 公司业务合作情况 - 2024年公司与多家企业达成合作，获得相关药品权益[14] - 2024年公司对多个医药创新技术进行早期投资，布局细胞治疗与核药等领域[14] - 三生蔓迪与翰宇药业合作开发司美格鲁肽注射液（减重适应症），三生蔓迪将支付最高2.7亿元里程碑付款，含4500万元临床前技术成果对价[21] - 沈阳三生与海和药物达成紫杉醇口服溶液独家商业化合作，将支付首付款及研发、销售里程碑付款[23] - 沈阳三生与广东东阳光药业就克立福替尼达成合作，获特定适应症独家商业化权，将支付首付款及里程碑付款[24] - 沈阳三生与映恩生物就HER2 ADC药物DB - 1303达成合作，获多适应症商业化权，将支付首付款及里程碑付款[25] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为9107978千元人民币，较2023年的7815938千元人民币增长[9] - 2024年公司毛利为7828376千元人民币，较2023年的6641640千元人民币增长[9] - 2024年公司研发成本为1326530千元人民币，较2023年的794794千元人民币增长[9] - 2024年公司EBITDA为3173772千元人民币，较2023年的2389093千元人民币增长[9] - 2024年公司杠杆比率为19.7%，较2023年的29.3%下降[9] - 2024年底公司资产总值为24212740千元人民币，负债总值为6176410千元人民币，权益总额为18036330千元人民币[9] - 公司2024年整体营收再攀新高，经营性业绩持续增长[10] - 2024年公司收入约91.08亿元，较2023年的约78.16亿元增加约12.92亿元或约16.5%[66] - 2024年特比澳销售额增至约50.62亿元，较2023年的约42.05亿元增加约8.57亿元或约20.4%，占总收入约55.6%[66] - 2024年益比奥及赛博尔总销售额增加至约10.19亿元，较2023年的约9.40亿元增加约0.78亿元或约8.3%，占总收入约11.2%[67] - 2024年脱发领域销售额为约13.52亿元，较2023年的约11.42亿元增加约2.10亿元或约18.3%，占总收入约14.8%[68] - 2024年蔓迪销售额增至约13.37亿元，较2023年的约11.24亿元增加约2.13亿元或约18.9%[68] - 2024年CDMO业务收入增加至约1.80亿元，较2023年的约1.74亿元增加约0.06亿元或约3.5%[68] - 其他销售额增至约9.519亿元，较2023年增加约1.242亿元或约15.0%[69] - 销售成本增至约12.796亿元，占同期总收入约14.0%[71] - 毛利增至约78.284亿元，较2023年增加约11.868亿元或约17.9%，毛利率由85.0%增至86.0%[72] - 其他收入及收益增至约470万元，较2023年增加约5820万元或约108.8%[73] - 销售及分销开支约33.513亿元，较2023年增加约3.451亿元或约11.5%，占收入比率为36.8%[74] - 研发成本约13.265亿元，较2023年增加约5.317亿元或约66.9%，占收入比率为14.6%[77] - 融资成本约1.908亿元，较2023年减少约2150万元或约10.1%[79] - 所得税开支约5.005亿元，较2023年增加约1.083亿元或约27.6%，实际税率降至18.4%[81] - 报告期EBITDA增至约31.738亿元，较2023年增加约7.847亿元或约32.8%[82] - 经营活动产生现金流入净额约32.013亿元，较2023年增加约11.184亿元或约53.7%[87] - 2024年12月31日集团流动资产净值约为38.834亿元，2023年12月31日约为54.651亿元；2024年12月31日流动比率约为1.7，2023年12月31日约为2.5[88] - 2024年12月31日集团计息银行借款总额约为22.814亿元，2023年12月31日约为35.743亿元；2024年偿还银行贷款约27.97亿元，新增银行贷款约15.329亿元[90] - 2024年12月31日集团尚未偿还的熊猫债券约为12.261亿元[90] - 集团杠杆比率由2023年12月31日约29.3%降至2024年12月31日约19.7%[91] - 2024年12月31日集团有资产抵押约3320万元，2023年12月31日为12.064亿元[92] - 2024年12月31日集团资本承担约为9.019亿元，2023年12月31日约为9.936亿元[94] - 报告期内集团出口约为1.157亿元，占集团收入约1.3%；2024年12月31日集团外币银行存款包括约1.685亿美元（相当于约12.113亿元）、约4320万港元（相当于约4000万元）和约1920万欧元（相当于约1.443亿元）[96] - 2024年12月31日集团持有指定为以公平值计量且其变动计入其他综合收益的股权投资约8.18亿元，持有多家独立商业银行理财产品约37.777亿元[98] - 集团未来三年资本开支总额预计在10亿元至12亿元之间[99] - 2024年12月31日集团雇员为5577名，2023年12月31日为5411名；报告期员工成本（含董事酬金，不含退休金计划供款）约为14.698亿元，2023年同期约为12.715亿元[100] - 报告期内，集团向五大客户的销售额占总收益约14.0%，2023年为14.5%[143] - 报告期内，集团单一最大客户的销售额占总收益约3.8%，2023年为3.9%[143] - 报告期内，集团五大供应商占总采购额约18.4%（2023年：39.7%），单一最大供应商占总采购额约4.6%（2023年：12.3%）[144] - 2024年12月31日，公司可供分派储备约人民币26.527亿元（2023年12月31日：人民币33.824亿元）[151] 公司运营与设施情况 - 截至2024年12月31日止年度，公司产品销往20个国家，管线上有五款在研产品的新药临床试验申请获美国FDA批准[4] - 2024年底公司于沈阳、上海、杭州、深圳及意大利科莫设有营运设施，雇员数目为5577人，全国分销网络向中国内地超11000间医院及医疗机构销售产品[4] - 德生生物总规划面积500亩，7.6万升原液及制剂产能2023年起陆续验证[41] - 截至2024年12月31日，公司在中国内地拥有2653名销售及营销人员、1248名分经销商及1811名第三方推广商[60] - 2024年公司产品于逾3000家三级医院及近9000家二级或更低层级医院及医疗机构出售，销往20个国家[60] 公司面临风险 - 公司若未在省级招标程序中中标，可能失去市场份额，影响收入及盈利能力[105] - 政府集中采购框架下，公司集采产品可能降价或减少采购量，导致收入下滑和利润降低[106] - 公司新药开发流程耗时且成本高，难以保证成功开发并推向市场[107] - 公司与研究机构和公司的合作关系若恶化或无法建立新关系，会影响新产品开发[108] - 公司雇员、经销商或第三方代理商的贪腐行为会损害公司声誉并带来监管风险[111] - 公司寻求的合作、收购等战略安排可能无法产生预期效益，影响业务[112] - 战略安排的合作伙伴可能无法履行责任，公司与对方可能出现合作问题[113] 公司管理层信息 - 娄竞博士62岁，2006年9月5日获委任为董事，2014年11月27日调任执行董事[115] - 娄竞博士2012年4月1日获委任为董事会主席，担任公司首席执行官兼总裁[115] - 娄竞博士是公司联合创办人

港股药品股表现 - 港股药品股集体下跌，三生制药(01530.HK)跌幅超过8% [1] - 中国生物制药(01177.HK)跌幅超过2% [1] - 翰森制药(03692.HK)和石药集团(01093.HK)跌幅均超过1% [1]

文章核心观点 三生制药旗下抗VEGF/PD - 1双特异性抗体707被国家药监局纳入突破性治疗品种，在非小细胞肺癌治疗上有潜力，公司还推进其在其他癌症治疗研究及对外合作，有望加快上市进程 [1][2] 行业情况 - 肺癌发病率和死亡率居所有癌症之首，非小细胞肺癌约占全部肺癌的80% - 85% [1] - 临床治疗中抗PD - 1/L1单药效果有限，抗PD - 1/L1联合化疗5年生存率仅为17% - 30%，且常伴随化疗相关副作用 [1] 公司产品情况 - 707是基于CLF2专利平台开发的靶向VEGF/PD - 1双特异性抗体，可同时抑制VEGF和PD - 1双靶点 [1] - II期临床阶段性分析数据显示，707在非小细胞肺癌患者治疗上获得优异客观缓解率和疾病控制率，无论单药还是与化疗联用，均展示出显著抗肿瘤活性和良好安全性，具有同类最优潜力 [1] 公司研发进展 - 除了非小细胞肺癌，公司还在推进707用于治疗结直肠癌、子宫内膜癌、卵巢癌等领域的临床研究 [2] - 707获得了FDA的IND批准 [2] 公司合作情况 - 2月，公司与百利天恒达成合作，共同推进707和BL - B01D1联合用药，在中国用于实体瘤的治疗，探索双抗 + 双抗ADC在肿瘤治疗上的潜在价值 [2] 政策支持 - 国家药监局药品审评中心将对纳入突破性治疗品种的707提供政策支持，优先配置资源进行沟通交流，加强指导并促进药物研发，加快药品的上市进程 [2]

纪要涉及的公司 三生制药及其 A 股上市子公司三生国健 [1][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **公司基本情况**：三生制药成立于 1993 年，由娄丹将军创立，有军方背景，是综合性制药企业，业务集中在肿瘤、血液学和消费医疗领域，产品市占率超 50%，管理层经验丰富 [3][4] - **创新布局**：通过自研和 BD 双轮驱动创新，战略投资 IDFC、细胞疗法、放射性疗法及双抗 CAR - T 等前沿技术；重点布局 PD - L1/VEGF 双抗，二期临床试验接近完成，积累约 300 个患者数据，有望成国内第二个进入三期临床的产品 [3][5] - **自身免疫性疾病领域布局**：三生国健负责该领域业务，选择海外验证充分的靶点如 IL - 17 单抗等，虽非进度最快但保持前三，益赛普验证了其在风湿免疫科的销售能力 [3][6] - **合作情况**：与百济神州合作开发 PD - L1/VEGF 双抗及 ADC 加双抗组合，还布局 BDCL2 单抗和 TRY1 单抗等 [7] - **PD - L1/VEGF 双抗前景**：有望改变非小细胞肺癌免疫治疗格局，现有数据疗效显著，有望替代 K 药地位，与百济神州的合作提供更多可能 [8] - **早期研发布局**：三生国健早期研发在创新药物、肿瘤和实体瘤等领域深入布局，PD - 1 双抗有较好出海预期，提供高估值弹性 [9] - **传统业务表现**：传统业务稳健增长，利妥昔单抗即将放量；特比澳 2024 年销售超 50 亿元，2025 年将获新适应证批件；EPO 2024 年上半年增速 8% - 9%，长效二代升级产品预计 2025 年下半年获批；Remit 进入新医保目录，有望提高渗透率 [10] - **消费医疗领域布局**：蔓迪 2025 年销售额达 13 亿多元，同比增长近 19%，新零售渠道提供增量；Bever 北美预计 2024 年处方量 50 万张，销售额约 3 亿美元，国内预计 2026 年上市；与汉森制药合作开发减肥药仿制药，计划 2026 年提交上市申请 [11] - **发展前景**：基本业务稳健，大单品策略保证增长；消费医疗有远期弹性；创新管线布局强劲，PD - 1 双抗出海预期好，短中期发展前景乐观 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年三生制药核心品种稳健增长，新药出海有望提供弹性，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月1日收盘价为13.06港元，一年内最高/最低为13.48/5.47港元，总市值和流通市值均为312.862亿港元，资产负债率为25.51% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|13.9|-19.1|1,549|0.64|11.0|10.93| |2024|9,108|16.5|34.9|2,090|0.86|13.5|6.57| |2025E|10,102|10.9|12.1|2,343|0.98|13.2|12.42| |2026E|11,164|10.5|12.9|2,645|1.10|13.0|11.00| |2027E|12,430|11.3|13.6|3,004|1.25|12.8|9.68|[6] 事件分析 - 三生制药发布2024年度业绩公告，产品收入端符合预期，经调归母净利润超市场预期，核心产品稳健增长，合作品种有望提供业绩增量，在研新药管线数据亮眼，有望出海提供高弹性 [7] 2024年业绩情况 - 2024年总收入91.08亿元，同比增长16.5%，药物销售收入89.28亿元，同比增长16.8%，归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%，经调归母净利润23.18亿元，同比增长18.8%，研发费用13.27亿元，同比增加67%，销售费用33.51亿元，同比增加11%，管理费用5.02亿元，同比增长4%，资产负债显著优化，杠杆比例显著下降（2024年19.7%；2023年29%） [7] 核心产品情况 - 特比澳2024年销售50.6亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，未来有望持续增长 [7] - 促红素双品牌2024年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一 [7] - 蔓迪生发2024年销售13.4亿元，同比+18.9%，尤其2024H2蔓迪销售恢复高增长 [7] 创新品种情况 - 707（PD - 1/VEGF双抗）II期临床数据在疗效与安全性展现优效潜力，并于2025年2月与百利天恒双抗ADC达成合作，具有更大出海预期 [7] - 公司在研新药管线丰富，如SSS06新一代长效促红素、三生国健自免产品集(IL - 17、IL - 1β、IL - 4R、IL - 5)等有望在未来提供业绩增量 [7] 盈利预测与评级依据 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.43/26.45/30.04亿元，同比增速分别为12.1%/12.9%/13.6%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [7] - 2025年公司归母净利润有望达23亿元，参考可比公司，给予9倍PE，主业合理估值约200亿元 [7] - 预测707双抗海外30亿美金峰值，13%销售分成(汇率1美元 = 7.27人民币)，给予10PE并考虑50%风险折价后估值约140亿 [7] - 预测国内707双抗峰值约20亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，给予3倍PS，国内新品种估值约120亿元，考虑50%风险折价后估值约60亿 [7] - 综合以上，给予公司目标市值400亿元，鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10,102|11,164|12,430| |增长率（%）|10.9|10.5|11.3| |营业成本（百万元）|1,364|1,507|1,740| |%销售收入|13.5|13.5|14.0| |毛利（百万元）|8,738|9,657|10,690| |%销售收入|86.5|86.5|86.0| |其他收入（百万元）|0|0|0| |%销售收入|0.0|0.0|0.0| |销售费用（百万元）|3,687|4,075|4,413| |%销售收入|36.5|36.5|35.5| |管理费用（百万元）|687|726|808| |%销售收入|6.8|6.5|6.5| |研发费用（百万元）|1,364|1,507|1,678| |%销售收入|13.5|13.5|13.5| |财务费用（百万元）|27|13|3| |%销售收入|0.3|0.1|0.0| |息税前利润(EBIT)（百万元）|2,943|3,305|3,742| |%销售收入|29.1|29.6|30.1| |投资收益（百万元）|-47|-22|-12| |%税削利润|-1.6|-0.7|-0.3| |除税前利润（百万元）|2,916|3,292|3,739| |利润率（%）|28.9|29.5|30.1| |所得税（百万元）|525|293|673| |所得税率（%）|18.0|18.0|18.0| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|2,391|2,699|3,066| |少数股东损益（百万元）|48|54|61| |归属于母公司的净利润（百万元）|2,343|2,645|3,004| |增长率（%）|12.1|12.9|13.6| |净利率（%）|23.2|23.7|24.2| |每股指标| | | | |每股收益（元/股）|0.98|1.10|1.25| |每股净资产（元/股）|7.42|8.53|9.78| |每股经营现金净流（元/股）|1.07|1.35|1.44| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | |净资产收益率（%）|13.18|12.95|12.82| |总资产收益率（%）|8.81|9.02|9.22| |投入资本收益率（%）|10.21|10.37|10.54| |现金流量表（百万元）| | | | |净利润|2,343|2,645|3,004| |少数股东损益|48|54|61| |营运资金变动|-443|-46|-185| |其他变动|611|579|566| |经营活动现金流量净额|2,559|3,232|3,447| |资本开支|-520|-520|-500| |投资|-1,222|-1,222|-220| |其他|4|34|50| |投资活动现金流量净额|-1,738|-1,708|-670| |股权募资|0|0|0| |债权募资|-300|-200|-100| |其他|-70|-65|-80| |筹资活动现金流量净额|-370|-265|-180| |现金净变动|451|1,259|2,597| |比率分析| | | | |营业收入增长率（%）|10.92|10.51|11.34| |EBIT增长率（%）|1.18|12.28|13.21| |净利润增长率（%）|12.11|12.88|13.58| |总资产增长率（%）|9.86|10.26|11.07| |资产管理能力| | | | |应收账款周转天数|49.8|51.0|51.7| |存货周转天数|225.0|218.6|210.3| |应付账款周转天数|48.7|47.6|46.7| |固定资产周转天数|182.1|172.0|160.7| |偿债能力| | | | |流动比率|1.98|2.29|2.80| |速动比率|1.75|2.06|2.56| |净负债/股东权益（%）|3.01|-3.65|-13.52| |EBIT利息保障倍数|42.1|50.9|46.8| |资产负债率（%）|23.21|21.15|19.60|[8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][20] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩较快增长，各业务板块均实现较快增长，研发费用上升 [1][9] - 核心产品销售表现良好，特比澳完成医保续约，生发药物蔓迪销售稳健增长 [2][12] - 707展示出良好治疗效果，肿瘤板块临床顺利推进，具备授权出海潜力 [3][12][14] - 公司积极开展BD合作，拓展商业化版图，2024年有多款新药获批上市或获NDA受理 [15] - 上调公司2025 - 27年盈利预测，公司增长稳健、盈利良好，创新药管线将进入收获期 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收91.1亿元（+16.5%），毛利78.3亿元（+17.9%），毛利率提升至86%（+1pct） [1][9] - 归母净利润20.9亿元（+34.9%），经调整经营性归母净利润23.2亿元（+18.8%） [1][9] - 研发费用13.27亿元（+66.9%），研发费用率14.6%（+4.4pct）；销售费用33.51亿元（+11.5%），销售费用率36.8%（-1.7pct）；管理费用5.02亿元（+4.4%），管理费用率5.5%（-0.7pct） [1][9] 核心产品销售情况 - 特比澳全年销售50.62亿元（+20.4%），占中国血小板减少症治疗市场份额66.6%，新增儿童ITP适应症获批上市，慢性肝病相关血小板减少症临床3期研究达终点并提交上市申请，完成医保续约 [2][12] - 益比奥和赛博尔全年销售10.18亿元（+8.3%），在中国rhEPO中占42%市场份额 [2][12] - 赛普汀完成医保续约，并被纳入多项临床指南和专家共识 [2][12] - 生发药物蔓迪2024年销售额13.37亿元（+18.9%），得益于市场教育、数字化营销体系和泡沫剂型 [2][12] 肿瘤板块临床进展 - 707为VEGF和PD - 1双抗产品，开展四项临床研究，与百利天恒合作探索“双抗+ADC”联用潜力 [3][12] - 单药治疗1线PD - L1阳性NSCLC临床2期ORR达70.8%，DCR为100%；联合化疗在1线NSCLC临床2期数据显示，sqNSCLC的ORR为81.3%，nsqNSCLC的ORR达58.3%，DCR均为100% [3][14] BD合作情况 - 2024年有3款新药获批上市，4款新药获得NDA受理 [15] - 肿瘤领域与海和药物、映恩生物合作；血液领域与东阳光药合作；代谢领域与翰宇药业合作 [15] 707研发优势 - 研发进度靠前，预计近期进入III期临床，同类产品中仅康方生物依沃西获批上市，普米斯和BioNTech的PM8002处于临床III期 [19] - 双抗联合ADC有望成下一代肿瘤免疫治疗组合，707具备授权出海潜力 [19] 投资建议 - 上调2025 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润23.9/27.1/30.7亿元（2025 - 26年前值23.0/25.7亿元），同比增长14.1%/13.7%/13.1%，对应当前股价PE = 11.5/10.1/8.9 [4][20] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,816|9,108|10,126|11,357|12,685| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,386|2,712|3,068| |每股收益（元）|0.65|0.87|1.00|1.13|1.28| |EBIT Margin|28.6%|27.3%|30.7%|31.1%|31.4%| |净资产收益率（ROE）|11.0%|13.5%|14.0%|14.5%|14.8%| |市盈率（PE）|17.7|13.1|11.5|10.1|8.9| |EV/EBITDA|14.24|12.5|9.5|8.6|7.8| |市净率（PB）|1.95|1.78|1.61|1.46|1.32|[5][22]

文章核心观点 中金基本维持三生制药25年经调整净利润为24.07亿元不变，引入26年经调整净利润26.02亿元，因港股流动性回暖和板块估值中枢上升，上调目标价68.8%至13.50港元，维持跑赢行业评级 [1] 全年业绩情况 - 公司24年业绩略超预期，收入91.08亿元，YoY+16.5%；归母净利润20.90亿元，YoY+34.9%，经调整经营性净利润23.19亿元，YoY+18.8%，主要因核心品种稳健增长及联营公司收益增长 [2] 核心品种表现 - 2024年特比澳收入50.62亿元，YoY+20.4%，收入占比提升至55.6%，以67%的份额稳居TPO市场首位 [3] - 2024年益比奥及赛博尔收入10.18亿元，YoY+8.3%，以42%份额稳居EPO市场第一 [3] - 2024年蔓迪收入13.37亿元，YoY+18.9%，泡沫剂上市进一步增强竞争力 [3] - 2024年全年经营性现金净流入32.01亿元，YoY+54%，发放股息及回购合计约8.8亿港元，强化投资者回报 [3] 管线布局情况 - 2024年公司3款新药获批上市，提交4款产品NDA，截至2024年底研发管线覆盖30+款在研产品，10款已进入临床三期 [4] - 707单药一线治疗PD - L1+NSCLC已获CDE批准进入三期临床，二期部分数据读出显示具备BIC潜质，2025年2月与百利天恒达成战略合作推进联合用药研究 [4] BD合作情况 - 2024年公司完成多项license - in合作，包括与翰宇药业GLP - 1（减重）合作、与海和药业口服紫杉醇合作、克立福替尼与东阳光药合作、与映恩生物HER2 ADC（DB - 1303）合作 [5]