报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 主业稳健增长构筑业绩基石，持续BD拓展产品矩阵，未来三年业绩有望保持高增长，在研管线快速推进，707临床疗效优异，展现出BIC潜力 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2026年预计营业收入分别为78.16亿、89.19亿、98.54亿、110.40亿元，同比增长14%、14%、10%、12% [7][8] - 2023 - 2026年预计毛利润分别为66.42亿、75.82亿、84.25亿、94.94亿元 [7][8] - 2023 - 2026年预计净利润分别为15.49亿、19.59亿、21.73亿、25.22亿元，同比增长 - 19%、26%、11%、16% [8] - 2023 - 2026年PE分别为11.75、11.04、9.96、8.58，PB分别为1.31、1.41、1.28、1.16 [8] 主业情况 - 核心品种特比澳销售额市占率达66%，近两年销售额持续双位数增长，2025年医保谈判原价续约，2025 - 2026年有望快速增长 [8] - 促红素2023年因集采销售额略有波动，随着临床教育推进、肿瘤市占率提升，2025 - 2026年有望稳健增长 [8] - 毛发产品蔓迪随着剂型拓展、SKU丰富和市场教育强化，未来两年有望双位数增长 [8] - 子公司三生国健的益赛普集采扩面影响基本出清，后续有望保持稳定，赛普汀及健尼哌基数小，未来2年有望高双位数增长 [8] BD项目 - 近几年持续BD优质项目，引进克立福替尼、紫杉醇口服溶液、司美格鲁肽等多款潜力品种，以CSO等多种形式合作，扩充产品矩阵，近三年业绩有望快速增长 [8] 双抗707情况 - 2025年JPM大会披露数据，针对1L PD - L1阳性的NSCLC ORR达到70%，针对1L鳞状NSCLC，707的ORR达81.3%，针对3L mCRC，707的PD和SD分别为33.3%、66.7% [8] - 2025年2月与百利天恒达成合作，探索707联合BL - B01D1治疗实体瘤，有望拓展潜在适应症 [8] - 全球范围内仅1款PD - L1/VEGF上市，SSGJ - 707研发进展中顺位第三，预计2025年内有望完成NCLCL、mCRC等II期临床，上市后有望贡献业绩增量 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][94] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [5][88][94] - 公司业绩将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，参考可比公司PE，目前市值较为低估 [5][94] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 三生制药成立于1993年，是集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业，核心产品有特比澳、益比奥、益赛普、赛普汀和蔓迪等 [10] - 2015 - 2024H1资产规模扩张，营业收入高增长，2023年/2024H1营业收入分别为78.36/44.02亿元，同比增长13.97%/16.12%；2023年/2024H1净利润分别为17.74/11.40亿元，同比9.10%/-0.24%；近5年毛利率从2020年的80.98%增长到86.51% [11] - 拥有近600名科学家的研发团队，4大研发中心，生物药和化药双领域研究平台；现有上市产品约40余种，2025年1月有28种在研产品，25种为国家新药 [17] - 现有生产基地位于沈阳、上海、深圳、浙江、意大利科莫，具备完善质量体系，沈阳、上海等基地通过多国生产认证，意大利Sirton有欧盟授权cGMP资质 [20] 老产品新增量 - 特比澳2006年上市，是全球唯一商业化rhTPO产品，获批3个适应症；近3年销售额稳定增长，2024H1销售收入24.76亿元，同比增长22.6%，占治疗血小板减少症中国市场份额销量计34.5%、销售额计66.2%，受多个权威指南推荐 [24] - 提升血小板的TPO通路药物分3类，特比澳为重组人源细胞因子，与内源TPO相似度最高，不同机制产品适应症差异是其优势 [27] - 特比澳为人源化重组蛋白，与内源性TPO结构相似，不良反应少；在2024ASH上，1篇口头汇报、3篇壁报展示入选，TE - ITP研究显示其治疗ITP效果优于艾曲泊帕 [31] - 血小板发现后，研究人员克服困难合成rhTPO，2005年特比澳获批上市；TPO结构复杂，合成难度高 [33] - 围绕特比澳打造骨髓保护产品家族，2024年12月艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂获批上市；拓展实体瘤，引进基石药业PD1、海和药物紫杉醇口服溶液、东阳光药苯磺酸克立福替尼、映恩生物HER2 - ADC；推进新一代IO疗法，SSGJ707数据在2025JPM大会披露，有效性与安全性良好 [39][42][50] 发力自免 - 自身免疫疾病患者规模庞大，全球已发现超100种，自免药物销售天花板高，2023年全球药物销售额前30名中有6款为自免药物 [53][55] - 子公司三生国健已有3款产品商业化，未来聚焦自免业务，管线中近上市阶段产品有608（IL17A）等，早期产品有621（IL33）等 [57] - 中国高尿酸血症及痛风患病人数预计2024年达2.0亿人，现有痛风急性发作抗炎镇痛治疗药物存在不足，IL - 1β在痛风急性发作中起关键作用，IL1β单抗可有效治疗；公司613（IL1β单抗）治疗急性痛风性关节炎2期临床数据良好，注册3期临床随访中，预计2025年递交NDA，处于国产进度第2 [59][62][64] - 2024年公司抗BDCA2单抗中美IND双报获准，用于治疗SLE及CLE，BDCA2是阻断狼疮产生干扰素α/β的潜力靶点，全球BDCA2靶点临床开发赛道竞争不激烈，国内三生国健/三生制药进度最快；2025年1月SSGJ627（TL1A单抗）获准IND，TL1A/DR3在自身免疫和炎症性疾病中发挥关键作用，TL1A赛道有潜力 [70][73] 消费级产品渐成矩阵 - 蔓迪2001年获批上市，治疗雄激素性脱发和斑秃；2024年1月新剂型泡沫剂上市申请获批；2024上半年在中国内地米诺地尔市场占主要份额，未来增长靠持续市场教育、数字化营销、新剂型上市 [78] - 2022年公司获得Winlevi在大中华区商业化权利，该产品是全球首款上市的外用雄激素受体抑制剂，针对寻常痤疮，美国上市处方量多，有望成为中国内地首款治疗痤疮的AR抑制剂 [85] - 2024年5月子公司三生蔓迪与翰宇药业合作开发司美格鲁肽减重适应症，获得独家营销权；全球肥胖问题严峻，中国成年人肥胖人群占比超50%，肥胖管理意义重大 [88] 盈利与估值预测 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [88][94] - 血液&肿瘤领域2024 - 2026年销售额预计为52.82/59.02/65.53亿元；自免&代谢领域预计为6.28/6.93/8.35亿元；肾科&移植领域预计为11.14/11.90/13.63亿元；皮肤毛发电商平台预计为12.93/14.86/16.65亿元 [88][90] - 假设2024 - 2026年毛利率分别为85.5%/86.0%/86.0%；销售费用率分别为40%/39.5%/39.5%；管理费用率分别为5.4%/5.3%/5.2%；研发费用分别为11.0/13.3/14.9亿元，研发费用率12.0%/13.0%/13.0% [90] 投资建议 - 选取中国生物制药等5家仿创型pharma作为可比公司，参考各公司2024 - 2026利润增速CAGR和2025年PE水平，公司目前市值较为低估，首次覆盖给予“买入”评级 [94]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 基本面扎实+创新药收获期赋予较大弹性，核心产品贡献收入和利润且有增长，现金资产支持创新药研发，创新药孵化平台并培育出多个产品，SSGJ707数据积极，海外BD预期提供弹性 [8] - SSGJ707临床数据优异，具有同类最佳潜力的VEGF/PD - 1双抗，预计国内外销售峰值可观，海外BD有望贡献业绩弹性 [8] - 自免在研管线亮点多，看好口服紫杉醇大单品潜力，自免领域管线丰富，口服紫杉醇依从性和疗效有优势 [8] - 存量品种稳健增长，核心产品如特比澳、促红素、蔓迪等是成熟品种且占据细分品类龙头，有成长空间 [8] - 盈利预测与投资评级方面，选择可比公司，给予已有商业化品种市值，对SSGJ707国内外销售峰值折现后得出目标市值和目标价 [8] 根据相关目录分别进行总结 核心品种稳定增长，创新管线潜力可期 - 深耕医药三十余载，创新管线亮点纷呈，公司成立于1993年，有40余种上市产品，覆盖多领域，28项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707和自免领域管线值得期待 [17] - 业绩上核心产品持续放量，驱动业绩稳健增长，2024H1营业收入44亿元，同比+16.1%，经调整经营性归母净利润11.1亿元，同比+1.5%，核心产品在细分领域占主导地位，研发费用率提升，财务资源充沛 [21][27] SSGJ - 707：源头结构设计差异化，双靶点协同效果显著 - 康方正面打败药王，肺癌治疗迎来“双抗革命”，康方生物依沃西单抗在肺癌治疗研究中取得突破性进展，SSGJ - 707临床数据和市场前景值得期待 [36][37] - 群雄逐鹿，全球PD - (L)1/VEGF(R)双抗竞争激烈，AK112是First - in - Class，多家企业积极推进临床试验，三抗也在开发中，不同企业双抗在结构、专利布局、临床进度、授权合作和临床前数据上有差异 [38][41][44] - SSGJ - 707临床结果优异，有望实现海外BD，依沃西单抗开展多项临床，SSGJ - 707推进4项II期临床，患者入组超550人且获FDA的IND批准，临床数据显示其在NSCLC和mCRC治疗上有优异表现 [52][53] - SSGJ - 707销售峰值预测，假设国内2028年获批上市，欧美2030年获批上市，考虑药物降价幅度和渗透率，预计国内销售峰值达40亿元，海外（欧美）销售峰值达45亿美金 [58][60][61] 特比澳：CIT一线疗法，适应症拓展打开成长空间 - 特比澳是全球唯一商业化rhTPO，适应症持续拓展，获批多个适应症，2024年治疗慢性肝病相关血小板减少症上市申请获受理 [64] - CIT方面，特比澳是一线用药且有优势，被指南列为I级推荐，可及性高且安全性好 [65] - ITP方面，特比澳是二线用药，ITP一线治疗为糖皮质激素和IVIg [68] - 特比澳适应症持续拓展提供增长动力，2024H1销售额24.8亿元，同比增长22.6%，市占率66%，未来增长源于取代传统药物、覆盖医院增加和适应症拓展 [70] 促红素：品类龙头，新适应症进医保加速放量 - 肾性贫血患者多，国内获批促红细胞生成素多种类型，三生制药拥有益比奥和赛博尔双品牌促红素，2024H1销售额5.2亿元，同比增长11.3%，益比奥适应症均纳入医保，未来增长源于诊疗指南推动和新适应症纳入医保 [74][76] - 布局SSS06长效促红素，其治疗慢性肾病贫血上市申请2024年7月获受理，疗效和安全性与rhEPO相当 [78] 蔓迪：外用生发药物龙头产品 - 雄秃患者基数大，米诺地尔为指南最高级别推荐，蔓迪是中国首个OTC脱发药品，用于治疗雄激素脱发和斑秃 [79][82] - 首个国产米诺地尔泡沫剂上市，巩固公司米诺地尔品类领导者优势，2023年推出蔓迪精灵瓶，2024年1月蔓迪泡沫剂获批上市，填补敏感人群用药空白 [83] 创新：自免管线丰富，口服紫杉醇具备大单品潜力 - 聚焦自免广阔市场，管线布局丰富，自免商业化产品益赛普和赛普汀2024H1销售收入增长，在研管线聚焦多个适应症 [86] - 口服紫杉醇优势明显，具备大单品潜力，2024年10月公司获得紫杉醇口服溶液独家商业化权利，口服制剂依从性和疗效有优势 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 基本面扎实+创新药收获期赋予较大弹性，核心产品贡献收入和利润且有增长，现金资产支持创新药研发，创新药孵化平台并培育出多个产品，SSGJ707数据积极，海外BD预期提供弹性 [8] - SSGJ707临床数据优异，具有同类最佳潜力的VEGF/PD - 1双抗，预计国内外销售峰值可观，海外BD有望贡献业绩弹性 [8] - 自免在研管线亮点多，看好口服紫杉醇大单品潜力，自免领域布局丰富，口服紫杉醇依从性和疗效有优势 [8] - 存量品种稳健增长，核心产品如特比澳、促红素、蔓迪等是成熟品种且占据细分品类龙头，有成长空间 [8] - 盈利预测与投资评级方面，选择可比公司，给予公司已有商业化品种和创新药不同估值，目标市值约400亿元，对应目标价约17元 [8] 根据相关目录分别进行总结 核心品种稳定增长，创新管线潜力可期 - 深耕医药三十余载，创新管线亮点纷呈，公司成立于1993年，有40余种上市产品，覆盖多领域，28项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707和自免领域管线值得期待 [17] - 业绩方面，核心产品持续放量驱动业绩稳健增长，2024H1营业收入44亿元，同比+16.1%，经调整经营性归母净利润11.1亿元，同比+1.5%，核心产品在细分领域占主导地位，研发费用率提升，财务资源充沛 [21][27] SSGJ - 707：源头结构设计差异化，双靶点协同效果显著 - 康方正面打败药王，肺癌治疗迎来“双抗革命”，康方生物依沃西单抗挑战“K药”成功，SSGJ - 707临床数据和前景值得期待 [36][37] - 群雄逐鹿，全球PD - (L)1/VEGF(R)双抗竞争激烈，AK112是First - in - Class，多家企业积极推进临床试验，三抗也在开发中，不同企业双抗在结构、专利布局、临床进度、授权合作和临床前数据上有差异 [38][41][44] - SSGJ - 707临床结果优异，有望实现海外BD，依沃西单抗开展多项临床，SSGJ - 707推进4项II期临床，患者入组超550人且获FDA的IND批准，临床数据显示其在NSCLC和mCRC治疗上有优异表现 [52][53] - SSGJ - 707销售峰值预测，假设国内2028年获批上市，欧美2030年获批上市，考虑降价幅度和渗透率，预计国内销售峰值达40亿元，海外（欧美）达45亿美金 [58][60][61] 特比澳：CIT一线疗法，适应症拓展打开成长空间 - 特比澳是全球唯一商业化rhTPO，适应症持续拓展，获批多个适应症，2024年治疗慢性肝病相关血小板减少症上市申请获受理 [64] - CIT方面，特比澳是一线用药且有优势，被指南列为I级推荐，可及性高且安全性好 [65] - ITP方面，特比澳是二线用药 [68] - 特比澳适应症拓展提供增长动力，2024H1销售额24.8亿元，同比增长22.6%，市占率66%，未来增长源于取代传统药物、增加覆盖医院数量和拓展适应症 [70] 促红素：品类龙头，新适应症进医保加速放量 - 肾性贫血患者多，国内获批多种促红细胞生成素 [74] - 促红素双品牌，新适应症纳入医保拓宽成长空间，三生制药有益比奥和赛博尔，2024H1销售额5.2亿元，同比增长11.3%，增长动力来自肿瘤领域渗透率提升和围手术期适应症纳入医保 [76] - 布局SSS06长效促红素，巩固市场领导者地位，SSS06半衰期延长，治疗慢性肾病贫血上市申请已获受理，疗效和安全性与rhEPO相当 [78] 蔓迪：外用生发药物龙头产品 - 雄秃患者基数大，米诺地尔为指南最高级别推荐，我国约有1.3亿雄秃病人，蔓迪用于治疗雄激素脱发和斑秃，是最高推荐等级 [79][82] - 首个国产米诺地尔泡沫剂上市，巩固公司米诺地尔品类领导者优势，2023年推出蔓迪精灵瓶，2024年泡沫剂获批上市，填补敏感人群用药空白 [83] 创新：自免管线丰富，口服紫杉醇具备大单品潜力 - 聚焦自免广阔市场，管线布局丰富，自免商业化产品放量，2024H1益赛普和赛普汀销售收入增长，在研管线聚焦多个适应症 [86] - 口服紫杉醇优势明显，具备大单品潜力，2024年10月获得独家商业化权利，依从性优于注射剂，疗效非劣效于注射液 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：生物制药行业 - 公司：三生制药，旗下包括沈阳三生、三生国健、浙江万盛（现三神曼迪）、三生国电、沈阳德生等子公司 纪要提到的核心观点和论据 三生制药基本面及现有业务情况 - 三生制药是老牌生物制药公司，现有业务分生物制药、化药、CDMO 三块，核心是生物制药，由沈阳三生和三生国健负责[1][2] - 核心产品覆盖肾科、皮肤科等多科室，包括特比澳、伊赛普等生物制品，以及偏消费的 OTC 药物曼迪[3] - 今年半年度营收和利润双位数增长，预计下半年维持良好增长势头，利润端加速增长，核心动力是核心产品特比澳增长[3] - 特比澳上半年增速超 20%，销售额近 25 亿人民币，预计 2024 年全年销售达 50 亿左右，且在去年医保谈判结果好，保障 2025 - 2026 年价格和销售增长[4] - 促红素和伊赛普前几年受降价或集采影响销售有波动，目前稳定在几亿销售体量，生物制药受特比澳拉动可维持双位数以上增长[4][5] - OTC 药物曼迪上半年增长略低于市场预期 10%，受上半年消费压制影响，预计下半年增长更快，全年维持两位数增长[5] - 2024 年整体利润较 2023 年快速增长，现有存量业务营收和利润对应估值低，且公司有稳定派息，是低估值、业绩稳健增长、稳健派息标的[5] 三生制药创新药 PD - 1 和 VEGF 双抗 707 情况 - 707 在今年初 Henry Morgan 大会读出早期临床数据，受市场关注，因康方的 AK12 此前读出好临床数据使该类产品受关注[6] - 707 已在国内开展非小细胞肺癌和结直肠癌临床试验，今年初数据亮眼，在有效剂量 10 毫克每千克下，单药和联合化疗在一线肺小细胞肺癌读出有效性数据，34 名患者中 ORR 达 59%，DCR 接近 100%[7] - 这些是偏早期临床数据，预计康方今年年终学术会议有进一步数据读出，今年下半年 707 前期可进入中国三期注册性临床，临床进度相对靠前[8] - 从早期 ORR 临床数据表现看，707 有自身特点，全球一线肺癌治疗格局正转变，PD - 1 单抗有向 PD - 1 双抗升级、化疗向 ADC 升级潜在方向，PD - 1 双抗与 ADC 有联用需求[9][10] - 若 707 后续临床推进顺利、数据持续验证分子潜力，对外授权潜力大，目前推进二期临床，年初读出较好早期数据，有望年终和下半年持续有数据读出，看好该分子[11] 对三生制药的整体观点 - 公司估值低、业务稳健，创新药 707 有积极推进和广阔市场潜力，现阶段值得积极关注[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的公司 三生制药及其子公司沈阳三生、三生国健、三生曼迪 [7] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心产品增长预期**：核心产品在 2025 年和 2026 年预计稳健增长，业绩有望双位数增速，主要依靠 PD - 1 VEGF 双抗项目，该项目展示积极数据、达成联用合作及有 BD 出海预期，且公司估值低、向下风险小 [4] - **特比澳发展情况**：2024 年有望 20%左右增长，零降价续约，2023 年销售收入 42 亿元、同比增长 23%，2024 年上半年收入 24.76 亿元、同比增长 22.6%，全年预计达 50 亿元，25 - 26 年继续增长，峰值有望超 60 亿 [5][10] - **曼迪品牌发展情况**：2024 年有望双位数增长，2023 年底推出米诺地尔曼迪泡沫剂并计划丰富产品矩阵，受消费降级增速放缓但市占率提升，消费复苏后销售峰值预计超 20 亿 [2][5][14] - **PD - 1 VEGF 双抗项目进展**：早期二期数据展示优秀潜力，2 月与百利天恒达成联用合作，全球交易活跃，707 数据读出进展靠前，有望 BD 出海交易，研究 ORR 达 70.8%，进行四项二期临床研究并计划披露数据更新 [6][11] - **其他研发管线布局**：盛科长效促红素处于 NDA 阶段，血液肿瘤领域 PD - L1 VEGF 双抗进展靠前有望出海交易，子公司国建自免产品如白介素 17、1β、4 等处于临床后期，还有合图 ADC、FLT3 小分子等合作项目 [8] - **销售表现及增长预期**：2023 年受集采影响销售下滑，2024 年稳定增长、预计全年小个位数增长，研发长效促红素应对集采压力并持续创新药研发 [2][12] - **三生国建研发进展**：聚焦自免领域，白介素 17 单抗和白介素 4 单抗等处于三期临床，预计 24 年递交上市申请，部分有望 25、26 年递交，核心产品 25 年底或 26 年提供业绩增量 [2][15] - **公司收入预测**：24 - 26 年间收入预期保持双位数增长，特比澳 24 年预计 20%增长、26 年前后超 60 亿销售额，曼迪 25、26 年恢复性增长，新药有进展 [16][17] - **公司估值及投资建议**：2025 年估值约七倍，结合创新管线进展和经营趋势，当前估值较低，建议积极关注 [3][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司董事长兼 CEO 娄俊先生合计控制公司 21.85%的股份 [3][7] - 公司自 1993 年成立，在顺德、肿瘤自免、眼科及皮肤科等领域建立优势地位 [7] - 特比澳是国内促血小板生成药物中获批时间最早且适应症覆盖最全的药物，在 CIT 和 ITP 适应症方面有获批情况 [10] - 近期康方生物 AK112 头对头击败 K 药等使 PD - 1 VEGF 双抗领域研发热度上升 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][18] 报告的核心观点 - 三生制药与百利天恒合作推进707和BL - B01D1联合用药治疗实体瘤，707研发进度靠前、早期临床数据优秀，有望下半年进入3期临床，且具备授权出海潜力 [2][18] - 双抗联合ADC有望成下一代肿瘤免疫治疗组合，多个MNC在PD - (L)1双抗布局少 [2][17][18] - 三生制药核心产品特比澳销售持续增长，医保谈判结果理想，预计2025 - 2026年稳健增长 [2][18] - 因核心产品销售增长超预期，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润分别为20.17、22.96、25.71亿元，同比增长30.2%/13.8%/12.0% [2][18] 各部分内容总结 双抗与ADC联用趋势 - 以PD - 1/PD - L1单抗为代表的免疫治疗在实体瘤治疗中占核心地位，K药2024年销售295亿美元，是全球药王 [3] - 越来越多在研管线探索双抗与ADC联合治疗肿瘤免疫治疗潜力，三生制药707和百利天恒BL - B01D1合作体现此策略 [3] 依沃西与K药对比 - 康方生物依沃西头对头K药一线治疗PD - L1(+) NSCLC的中国ph3注册临床试验结果显示，依沃西达到临床有效性主要终点，mPFS为11.14 vs 5.82个月，HR = 0.51，p<0.0001，亚组分析中多数亚组依沃西比K药有显著PFS获益，还能提高ORR、DCR，DoR显示持久响应特征，安全性良好 [4] 707临床数据 - 707是三生制药CLF2平台研发的PD - 1xVEGF双抗，单药在一线PD - L1阳性NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤开展临床II期研究，入组超300名患者，获美国FDA批准开展研究 [5] - 2025年JPM大会公布NSCLC和结直肠癌临床数据，PD - L1表达的一线NSCLC患者中，单药治疗（10mg/kg）34名患者整体ORR为59%，DCR为97%；联合化疗治疗sqNSCLC患者ORR高达81.3%，DCR达100%；CRC患者中也取得良好有效性数据，预计25年下半年开启3期临床 [6][9] 707研发进度优势 - PD - (L)1/VEGF双抗中，仅康方生物依沃西获批上市，普米斯和BioNTech的PM8002处于临床III期，三生制药707处于II期临床，预计下半年进入III期，研发进度靠前 [13] - 与其他PD - (L)1xVEGF双抗已发布数据相比，707在小样本ORR数据上表现优秀 [14] MNC布局情况 - 多个MNC通过合作/自研补充ADC管线储备，但在PD - (L)1双抗布局少，如默沙东与礼新合作LM - 299，阿斯利康自主开发3款PD - 1双抗，BioNTech与普米斯合作得PM8002 [17] 财务预测与估值 |项目|2021|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6859|7816|9004|10123|11177| |归属于母公司净利润（百万元）|1915|1549|2017|2296|2571| |每股收益|0.80|0.65|0.84|0.96|1.07| |每股红利|0.00|0.22|0.29|0.34|0.38| |ROIC|10%|10%|14%|19%|21%| |ROE|15%|11%|13%|14%|14%| |毛利率|83%|85%|85%|85%|85%| |收入增长|7%|14%|15%|12%|10%| |净利润增长率|16%|-19%|30%|14%|12%| |资产负债率|41%|41%|36%|35%|34%| |P/E|7.8|9.7|7.4|6.5|5.8| |P/B|1.2|1.1|1.0|0.9|0.8| |EV/EBITDA|10.2|9.0|7.0|6.3|5.9|[21]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 三生制药与百利天恒达成战略合作，推进707和BL - B01D1联合用药，探索双抗 + 双抗ADC在肿瘤治疗潜在价值 [1] - 公司研发管线储备丰富，逐步进入兑现阶段，多个在研产品有进展 [2] - 公司较早布局大健康领域，生发产品蔓迪市占率高且新款泡沫剂销售良好，有望持续较快增速 [3] - 预计2024 - 2026年公司实现营业收入88.63亿元、99.89亿元、114.07亿元，归母净利润20.05亿元、22.12亿元、24.76亿元，当前股价对应PE倍数分别为6.8X、6.2X、5.5X [9] 财务指标总结 利润表相关 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为68.59亿元、78.16亿元、88.63亿元、99.89亿元、114.07亿元，增长率分别为7.5%、13.9%、13.4%、12.7%、14.2% [1][11] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为19.15亿元、15.49亿元、20.05亿元、22.12亿元、24.76亿元，增长率分别为16.0%、 - 19.1%、29.4%、10.3%、11.9% [1][11] - 2022 - 2026年预计毛利率分别为82.7%、85%、21.3%、9.1%、10.7%，净利率分别为27.8%、20.3%、46.1%、6.5%、7.9% [11] 资产负债表相关 - 2022 - 2026年预计流动资产分别为97.61亿元、91.93亿元、121.29亿元、153.58亿元、188.89亿元 [11] - 2022 - 2026年预计负债合计分别为65.88亿元、71.11亿元、72.65亿元、74.99亿元、78.01亿元 [11] 现金流量表相关 - 2022 - 2026年预计经营活动现金流分别为21.80亿元、20.83亿元、26.76亿元、29.69亿元、31.57亿元 [11] 主要财务比率相关 - 2022 - 2026年预计ROE分别为14.8%、11.0%、22.4%、13.0%、12.2% [1][11] - 2022 - 2026年预计资产负债率分别为30%、30.1%、28.3%、26.7%、25.3% [11] 公司业务进展总结 研发合作 - 2月14日宣布与百利天恒达成战略合作，推进707和BL - B01D1联合用药 [1] - 近期与映恩生物就HER2 ADC药物达成商业化合作，与海和药物合作产品口服紫杉醇溶液在中国大陆供货 [9] 研发管线 - 截至2024H1，在研产品达28项，特比澳CLDT适应症III期临床达到终点等多个产品有进展 [2] 大健康领域 - 蔓迪作为国内首款获批上市的OTC米诺地尔，截至23年底市占率高达72%，新款泡沫剂销售良好 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][8][11] 报告的核心观点 - 三生制药是国内生物制药领军企业，全面提速创新药布局，核心品种稳健增长，创新管线迈入收获期 [5][6] - 多元化业务结构和成熟上市产品体系，驱动公司核心板块持续稳健增长，在研新药管线布局丰富，聚焦优势领域打造高潜力价值产品 [6][7] - 预计公司2024 - 2026年营业收入和归母净利润均保持增长，采用可比公司估值法，鉴于公司核心品种和在研新药优势，给予“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 坚持源头创新，立足全球竞争 1.1 股权架构稳定多元，高管团队经验丰富 - 三生制药成立于1993年，2015年在港上市，有40余种上市产品，覆盖多治疗领域，有4大研发中心、28种在研产品、4大生产基地及4大CDMO基地 [22] - 股权架构稳定，截至2024年6月30日，TMF (Cayman) Ltd.持股23.88%，董事长娄竞合计控制21.85%股份，Black Rock, Inc.持股5.13%，拥有多家境内外子公司 [24] - 高管团队经验丰富，娄竞负责公司战略等，其他高管在财务、运营等方面有丰富履历 [26][28] 1.2 深耕新药研发，管线布局丰富 - 2025年1月JPM披露，在肾科、血液/肿瘤等优势领域布局，有28种在研产品，如肾科的SSS06长效促红素处于NDA阶段等 [30][31] - 2024年引进众多创新品种，如百利天恒的EGFR×HER3双抗ADC等，有望提供业绩增量 [30][31] 1.3 业绩稳健增长，财务资源充沛 - 2024上半年营业收入约43.89亿元，同比增长16.0%；毛利约37.97亿元，同比增长18.6%等 [39] - 核心产品收入均增长，特比澳2024年上半年销售收入约24.8亿元，同比增长22.6%等 [40] - 2024上半年研发费用4.76亿元，同比+55.3%；销售费用15.94亿元，同比+15.9%；管理费用2.01亿元，-6.1% [41] - 2024年上半年财务资源约79亿元，2024年发放股息和回购合计8.6亿港元，股息率4.1% [41] 2. 肿瘤/血液：大单品稳健增长，在研管线多点开花 2.1 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，释放长生命周期活力 - 特比澳是全球唯一商业化重组人血小板生成素产品，2005年获批CIT治疗，2010年获批ITP治疗，2024年4月获批儿童或青少年ITP治疗，治疗慢性肝病相关血小板减少症申请2024年8月获受理 [47] - CTIT发病率高，市场空间大，特比澳是指南I级推荐，可减轻化疗后血小板计数下降程度等，在CIT治疗领域地位显著 [53][54][56] - ITP患者人数多，促血小板生成药物是二线治疗药物，ITP二线及后线治疗以TPO为主流，有新兴靶点 [60][63] - 特比澳营收持续增长，2024上半年销量和销售额市占率分别为34.5%和66.2%，2024医保未降价，有望持续增长 [65] - 未来增长点包括取代传统药物、增加覆盖医院、拓展适应症、拓展市场 [68] 2.2 SSGJ - 707：PD - 1/VEGF双抗提供边际增量 - SSGJ - 707是靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体，在中国内地进行四项II期临床研究，获FDA批准在美国开展临床试验 [69] - PD(L)1/VEGF双抗近期交易火热，国内多款在研且有重磅交易，SSGJ - 707进展较快，有望达成新合作 [69][71] - 2025年JPM披露临床II期数据，单药1L治疗PD - L1+ WT NSCLC中，ORR为70.8%，DCR为100%等 [73] 3. 肾科：益比奥&赛博尔双品牌，管线持续拓展 3.1 益比奥&赛博尔 - 促红细胞生成素治疗肾性贫血和化疗相关性贫血，三生制药的益比奥和赛博尔属一代短效EPO，益比奥1998年上市，赛博尔2001年获批 [78][79] - 慢性肾脏病患病率高，透析人数增加，透析患者贫血患病率高；化疗相关性贫血是化疗常见并发症，国内ESAs类药物需求大，获批药物多 [79][80] - 益比奥和赛博尔市占率达43%，居EPO产品首位，益比奥质量达欧洲药典标准，围手术期贫血适应症纳入医保 [82]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价9.91港元，潜在升幅58.9%，当前股价6.24港元 [2][7] 报告的核心观点 - 三生制药707（PD - 1/VEGF）展现优效潜力，早期临床数据在多个试验中优于依沃西单抗，公司计划今年启动707治疗NSCLC和CRC的III期临床试验 [7] - 全球PD - (L)1/VEGF双抗授权交易活跃，707开发进度处于全球前列，有望未来实现海外授权 [7] - 三生制药多项早期管线进入临床阶段，如706、SSS40等，SSS40显示出初步临床优效和良好安全性，公司计划今年2月启动其II期临床 [7] - 认为公司估值吸引、盈利增长稳健、创新管线具备出海潜力，预期25年收入/归母净利润将分别同比增长12%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 销售收入从FY22A的68.66亿人民币增长至FY26E的107.66亿人民币，同比增长分别为7.6%、13.8%、12.8%、12.2%、8.8% [1] - 归母净利润从FY22A的19.16亿人民币到FY26E的22.39亿人民币，同比增长分别为16.0%、 - 19.1%、23.2%、12.5%、4.3% [1] - 每股收益从FY22A的0.78元人民币到FY26E的0.93元人民币，市盈率从FY22A的7.4倍到FY26E的6.3倍 [1] - 净负债比率从FY22A的 - 18.3%到FY26E的 - 14.3% [1] 公司数据 - 市值150.808亿港元，3月平均流通量5790万港元，52周内股价高/低为7.82/4.94港元，总股本24.168亿 [2] 股东结构 - TMF (Cayman) Ltd.持股23.9%，BlackRock, Inc持股5.1% [3] 股价表现 - 1 - 月绝对回报3.5%，相对回报4.4%；3 - 月绝对回报 - 0.8%，相对回报4.5%；6 - 月绝对回报 - 2.5%，相对回报 - 13.5% [4] 707（PD - 1/VEGF）II期临床早期数据 - 单药一线治疗PD - L1+、EGFR/ALK WT NSCLC试验中，10mg/kg Q3W剂量组ORR达70.8%，高于依沃西单抗，3级以上TRAE为23.5%，略低于依沃西单抗 [7][8] - 联合化疗一线治疗EGFR/ALK WT NSCLC试验中，10mg/kg Q3W剂量组非鳞癌和鳞癌患者人群ORR分别为58.3%和81.3%，高于依沃西单抗，3级以上TRAE为8.9%，显著低于依沃西单抗 [7][8] - 治疗mCRC试验中，7例mCRC患者接受707单药三线或以上治疗ORR为33.3%，61例初治mCRC患者接受联合化疗治疗ORR为36.3% [7] 全球PD - (L)1/VEGF双抗授权交易 - 2024年6月康方生物将依沃西单抗许可地区扩大，首付款7000万美元；8月宜明昂科授权总交易金额超20亿美元；11月默沙东引进礼新医药双抗总交易金额可达32.88亿美元 [7] 早期管线情况 - 包括临床I期阶段的706 (PD - 1/HER2)、SSS40 (NGF) 和自免领域的626 (BDCA2)、627 (TL1A) 等 [7] - SSS40在Ib期试验中第8周NRS平均疼痛评分较基线变化超3.5，且在骨转移癌痛患者中暂未发生关节安全性事件 [7] 盈利预测调整 - 营业收入、毛利新预测与过往预测差值为0.0%，营业利润、归母净利润、基本每股收益等有不同程度变化 [12] DCF估值分析 - 基于9年DCF模型，给予目标价9.91港元，WACC为12.20%，永续增长率为2.0% [7][13] 敏感性分析 - 展示了不同永续增长率和加权平均资本成本WACC下的目标价变化 [14] 招银国际与市场预测对比 - 营业收入、毛利、营业利润、归母净利润等指标预测有差异 [15] 财务分析 - 损益表显示销售收入、毛利润等逐年变化，资产负债表展示资产、负债、股东权益情况，现金流量表呈现经营、投资、融资现金流及净现金流变动 [17][18][19] - 增长率方面，销售收入、毛利润等有不同幅度增长；盈利能力比率包括毛利率、营业利益率等；资产负债比率有净负债/股东权益比率等；估值指标有市盈率、市帐率等 [19]