报告公司投资评级 - 报告对三生制药的投资评级为“增持” [9] 报告的核心观点 - 参考公司基本面和PD(L)1*VEGF赛道的巨大潜力，上调公司的目标价至46.71元，维持增持评级 [9] - 预测公司2025 - 2027E营业收入达191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润为102.14、28.08、35.08亿元，EPS分别为4.26、1.17、1.46元 [9] - PD(L)1*VEGF双抗有望覆盖2000亿美金的市场，SSGJ - 707具有BIC潜力，中国销售峰值有望达到63 - 84亿元，全球销售峰值有望达到111 - 134亿美金 [9] - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级别的收入增量 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. PD(L)1*VEGF双抗有望替代PD(L)1单抗成为肿瘤治疗新的SOC - 2029年全球PD(L)1单抗市场空间有望达1000亿美金，2024年全球销售额约600亿美金，默沙东K药获批适应症最多且2024年销售额达295亿美金 [13] - PD(L)1*VEGF双抗在已获批适应症上疗效提升，在部分PD(L)1单抗无效或疗效有限的适应症上实现突破，未来有望覆盖超2000亿美金市场，可多覆盖约140万患者 [19][21] 2. SSGJ - 707是一款具有BIC潜力的PD1*VEGF双抗 - SSGJ - 707是全球进度仅次于康方生物的PD1*VEGF双抗，正在进行CRC和妇科类肿瘤一线II期临床探索，已启动PDL1阳性NSCLC人群单药头对头K药的III期临床 [25] - SSGJ - 707在早期临床中疗效优于AK112，在一线NSCLC上表现亮眼，单药和联合化疗的ORR均有提升 [26][29] 3. SSGJ - 707借助辉瑞肿瘤体系进入全球广阔市场 3.1 SSGJ - 707以创纪录的金额实现对外授权 - 2025年5月20日辉瑞以12.5亿美金首付款和48亿里程碑金额获得SSGJ - 707海外权益及中国地区商业化选择权，交易金额为同类最高 [32] 3.2 辉瑞制药的肿瘤业务具有极强的全球竞争力 - 辉瑞2024年肿瘤业务全球收入达156亿美金，排名全球MNC第六，专注于乳腺癌、膀胱尿路/前列腺癌、胸腺肿瘤和血液瘤四个方向 [35] - 辉瑞在各肿瘤领域布局了丰富的在售和在研管线，有望带来10倍当前收入体量的增长机会 [36][42] 3.3 强强联合进军全球肿瘤市场 - 辉瑞有望凭借SSGJ - 707扩大肿瘤业务布局，在SMMT和BNTX&BMS已开展III期临床的适应症上后发制胜，在未开展III期临床的适应症上快速推进 [44] - SSGJ - 707联合ADC可能带来更多惊喜，辉瑞具备产品和先发优势，有望启动全球首个PD(L)*VEGF双抗 + ADC的III期临床 [47][49] 3.4 预测SSGJ - 707全球销售峰值可达864 - 1052亿元 - 预测SSGJ - 707国内销售峰值为63 - 84亿元，全球销售峰值为111 - 134亿美元 [53][54] 4. 自主研发、外部引入并重，其他自研管线值得期待 - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级收入增量 [56] - 公司布局的705、706和708三款双抗药物处于临床I期剂量探索阶段，早期结果显示出治疗潜力 [58] 5. 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润分别为102.14、28.08、35.08亿元 [63] - 利用DCF估值法，中性假设下公司合理估值为46.71元，进行敏感性测算，保守、中性、乐观情景对应股价分别为40.18、46.71、56.23元 [64][65]

指数表现 - 中华交易服务香港生物科技指数(CESHKB)上涨3 44% 报9134 3点 成交额166 24亿元 [1] - 近一个月上涨21 08% 近三个月上涨48 89% 年初至今上涨97 07% [1] 指数编制 - 由中华证券交易服务有限公司委托中证指数有限公司编制 基日为2014年12月12日 基点为2000 0点 [1] - 旨在反映香港上市生物科技公司整体表现 [1] 成分股结构 - 十大权重股合计占比73 09% 前三大为康方生物(13 95%) 信达生物(9 39%) 药明生物(9 1%) [1] - 其他权重股包括三生制药(8 92%) 百济神州(8 74%) 药明康德(5 72%) 再鼎医药(5 05%) 科伦博泰生物-B(4 83%) 金斯瑞生物科技(4 28%) 诺诚健华-B(4 11%) [1] 市场分布 - 全部成分股均在香港证券交易所上市(100%) [2] - 行业集中度100%属于医药卫生板块 [2]

医药主题基金表现 - 创新药板块年初至今累计涨幅达73.62%，超四分之一成份股实现股价翻倍，其中三生制药、荣昌生物的年内涨幅分别为367.05%、395.58% [2] - 超过98%的医药相关主题基金今年以来实现上涨，72只产品涨幅超50%，长城医药产业精选混合发起式A等产品年内回报翻倍 [1][2] - 业绩分化明显，泰康医疗健康股票发起A年内回报为-3.41%，易方达标普医疗保健LOF等产品亦录得负收益 [2] 资金流向分化 - 长城医药产业精选混合发起式A规模单季度暴增超30倍，景顺长城中证港股通创新药ETF联接A等产品规模环比增加10倍至27倍 [1][3] - 广发医药精选股票A年内回报51.06%但规模环比减少58%，建信医疗健康行业股票A份额单季度减少131.6亿份 [3] - 在年内收益率超过30%的127只医药基金中，三成以上产品规模环比下降 [3] 投资者行为分析 - 部分投资者在净值回血后选择赎回离场规避短期回调风险 [4] - 医药属于高波动高弹性板块，营销推广上更加克制审慎 [4] - 近一个月有超过67亿元资金从相关医药主题产品中流出，华宝医疗ETF净流出16.25亿元 [5] 创新药板块前景 - 创新药产业持续兑现发展预期，推动板块强势崛起 [5] - 公募基金重仓的30只创新药个股中加仓与减仓各占半数，恒瑞医药等被减持超1800万股 [6] - 机构普遍认同创新药板块长期投资价值，当前调整或为布局窗口 [6] - 中国创新药在诸多靶点研发进度和疗效超过海外药企，海外药企有补充管线布局需求 [7]

医药行业投资观点 - 摩根士丹利基金研究管理部总监王大鹏在2025年二季报中继续看好医药行业，认为其在创新升级、制造升级及消费升级方面具有较大发展潜力，长期投资逻辑稳固 [1] - 医药行业预计长期维持稳健较快增长，增速有望持续超过GDP，受益于人口老龄化、居民收入水平和健康意识提升 [3] 大摩沪港深精选混合基金持仓分析 - 2025年二季度该基金持仓集中在A股和港股创新药方向，前十大重仓股合计占基金资产净值比例达79 90%，较一季度提高超过11个百分点 [2] - 前十大重仓股包括信达生物、三生制药、科伦博泰生物等，其中5只为新进个股，港股医药占比39 73%、A股医药占比40 17% [2] - 创新药持仓表现较好，主要受代表性公司商务拓展超预期影响 [2] 医药行业基本面与政策环境 - 医保重回平稳增长趋势，商保等政策可能为创新药支付带来增量，板块回归内生增长 [3] - 财政部提出提高退休人员养老金、城乡居民医保财政补助标准，集采及行业整顿影响持续减弱 [3] - 全方面支持创新药发展、商业保险助力药品支付等政策有望落地，利好创新药产业 [3] 外部环境对医药行业影响 - 美国处于降息通道趋势，对港股及创新药等成长板块的压制有望缓解 [3] - 中国药品直接对美敞口较小，创新药主要以授权服务贸易形式出海，药品关税影响有限 [3] - 中国CDMO尤其是小分子具备稀缺性，有一定议价能力 [3]

融资情况 - 公司通过一般授权以"辉瑞认购新股份"方式融资，发行31,142,500股（约0.3亿股），募集约7.9亿港元，扣除费用后净得约7.9亿港元 [1] - 辉瑞认购配售价25.21港元，较前一交易日收市价30.40港元折让约17.1%，较前五个交易日平均收市价折让约15.5% [1] - 配售股份占现有已发行股本约1.3%，完成后占扩大股本约1.3% [1] 资金用途 - 约6.3亿港元将用于丰富产品管线中的临床及临床前项目的全球研发布局，以及改善生产设施 [1] - 约1.6亿港元用于其它一般公司用途 [1] 公司业务 - 公司主要从事开发、生产、营销及销售生物医药产品 [1] 交易进展 - 本次发行根据股东大会授予的一般授权实施，完成须待认购协议项下的条件达成或获豁免（如适用）后，方可作实 [1]

公司合作与授权协议 - 辉瑞公司与三生制药完成了一项全球独家授权协议，获得SSGJ-707的开发、生产和商业化独家权利 [1] - 授权范围覆盖除中国以外的全球市场，三生制药保留在中国独家开发和商业化的选择权 [1] - SSGJ-707是基于三生制药专有CLF2平台开发的靶向PD-1和VEGF双特异性抗体 [1] 产品与技术 - SSGJ-707是一种创新癌症免疫疗法，具有靶向PD-1和VEGF的双重作用机制 [1] - 该产品采用三生制药专有的CLF2平台技术开发 [1] 战略影响 - 此次授权进一步强化了辉瑞的肿瘤产品线布局 [1] - 协议涉及的产品属于肿瘤治疗领域的前沿技术方向 [1]

许可协议与选择权协议 - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体(SSGJ-707)达成的许可协议所有先决条件已达成，自2025年7月24日起生效 [1] - 选择权协议已生效，授予辉瑞在中国开发和商业化许可产品的独家许可 [1] - 公司将从辉瑞获得总额不超过150百万美元的不可退还且不可抵扣的期权金及行权金 [1] - 若选择权协议项下选择权被行使，许可协议将覆盖全球市场 [1] 辉瑞认购股份 - 辉瑞有条件同意以每股25.2055港元认购3114万股三生制药股份，总金额约为785.0百万港元 [1] - 认购股份占公司现有已发行股本约1.30%，占扩大后股本约1.28% [1] 资金用途 - 认购事项所得款项净额约为785.0百万港元 [2] - 约628.0百万港元（80%）将用于丰富临床及临床前项目全球研发布局及改善生产设施 [2] - 约157.0百万港元（20%）将用于其他一般公司用途 [2] 战略意义 - 认购事项为公司提供额外资金，并引入辉瑞作为战略投资者以提升股东基础 [2] - 进一步增强公司业务增长，为管线开发计划提供更多支持与灵活性，释放全球市场潜力 [2]

协议与交易 - 公司与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体(SSGJ - 707)许可协议于2025年7月24日生效[2][7] - 选择权协议已生效，集团将收到不超1.5亿美元不可退还且不可抵扣的期权金及行权金[3][8] - 2025年7月24日交易时间后，公司与辉瑞订立认购协议[4][9] 认购股份情况 - 辉瑞有条件同意认购31,142,500股认购股份，认购价每股25.2055港元，总额约7.85亿港元[4][9] - 31,142,500股认购股份相当于公告日期现有已发行股本约1.30%[4][14] - 31,142,500股认购股份相当于经发行及配发认购股份而扩大之已发行股本约1.28%[4][14] - 每股认购股份的认购价比协议日期收市价折让约17.09%，比前五个交易日平均收市价折让约15.47%[5][16][17] - 认购事项所得款项总额及净额估计均约为7.85亿港元[5] - 公告日期公司已发行股份总数为2,399,776,412股[14] - 认购股份总面值为311.425美元[14] 资金用途 - 约6.28亿港元（占所得款项净额80%）用于丰富产品管线研发布局及改善生产设施[27] - 约1.57亿港元（占所得款项净额20%）用于其它一般公司用途[27] 完成条件与限制 - 完成须待公司和辉瑞保证属实准确、联交所批准认购股份上市买卖、许可协议生效条件达成等条件达成或豁免[21] - 仅完成日期起6个月内，辉瑞向联营公司以外方转让股份须提前30天书面通知公司[20] 股权结构变化 - 完成后公司已发行股份总数为2,430,918,912股[29] - 完成后辉瑞持股31,142,500股，占比1.28%[29] - 部分股东完成后持股占比有变化，娄竞博士占比不变[29] 其他 - 发行认购股份毋须股东批准，将根据一般授权发行及配发[22] - 认购股份发行及缴足股款后，与已发行股份享有同等地位[23] - 公司核心产品包括特比澳、益比奥等[26] - 董事认为认购事项公平合理，符合公司及股东整体利益[28] - 公司过去12个月未进行涉及发行证券的集资活动[30] - 公司将向联交所申请批准认购股份上市及买卖[31] - 认购事项未必会进行，股东及潜在投资者买卖股份时需谨慎[31] - 股东授予董事发行、配发及处置至多479,916,282股股份的一般授权[33] - 最后完成日期为2025年12月31日，或订约方书面协定的其他日期[34] - 股份每股面值为0.00001美元[34]

港股创新药ETF（159567）表现 - 7月24日收盘涨1.95%，成交额25.04亿元 [1] - 成立于2024年1月3日，管理费率0.50%/年，托管费率0.10%/年 [1] - 业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率(经估值汇率调整) [1] 规模与流动性 - 截至7月23日最新份额21.66亿份，规模38.63亿元 [1] - 较2023年底份额增长447.94%，规模增长922.49% [1] - 近20个交易日累计成交418.89亿元，日均20.94亿元 [1] - 今年以来135个交易日累计成交1250.21亿元，日均9.26亿元 [1] 基金经理与持仓 - 基金经理马君自2024年1月3日管理，任职收益78.32% [2] - 前十大重仓股占比合计69.25% [2] - 主要持仓包括：信达生物(9.52%)、药明生物(9.47%)、百济神州(8.73%)、康方生物(7.62%)、中国生物制药(7.17%) [2] - 其他持仓：石药集团(6.34%)、三生制药(5.83%)、翰森制药(4.54%)、再鼎医药(2.86%) [2]

指数表现与成分股 - 恒生医疗保健指数(HSHCI)上涨2.14% [3] - 成分股丽珠医药上涨11.57% 联邦制药上涨7.00% 再鼎医药上涨6.03% [3] - 恒生医疗ETF(513060)上涨2.02%至0.66元 近1周累计上涨8.95% 涨幅排名可比基金第1 [3] - 恒生医疗ETF近2年净值上涨30.39% 成立以来最高单月回报28.34% 最长连涨月数5个月 最长连涨涨幅46.59% 上涨月份平均收益率6.82% [5] - 近1年超越基准年化收益0.79% [5] 流动性指标 - 恒生医疗ETF盘中换手率10.09% 成交额8.40亿元 [3] - 近1周日均成交28.22亿元 排名可比基金第一 [3] - 近2周规模增长2.21亿元 新增规模排名可比基金第1 [5] - 融资买入额1.60亿元 融资余额2.31亿元 [5] 集采政策调整 - 第十一批国家药品集采涉及55个品种 坚持"新药不集采 集采非新药"原则 [4] - 排除协议期内医保谈判药品 专利侵权高风险品种及年采购额低于1亿元品种 [4] - 规则优化包括品牌报量机制 价差控制优化 低价声明制度 [4] - 政策与医保目录谈判衔接 强化对创新药支持 [5] 基金产品特征 - 管理费率0.50% 托管费率0.15% [6] - 近1年跟踪误差0.060% 跟踪精度排名可比基金第一 [6] - 近1年夏普比率2.22 [6] - 今年以来相对基准回撤0.52% 回撤最小 修复天数43天 [6] 估值水平 - 恒生医疗保健指数最新市盈率31.11倍 处于近3年14.3%分位 估值低于历史85.7%时间 [6] - 前十大权重股合计占比60.73% 包括百济神州 信达生物 药明生物等 [7] 行业基本面 - 医保基金总收入34913.37亿元 累计结存38628.5亿元 [5] - 政策支持推动创新药企价值兑现 多家药企创新药品种出海 [5] - 集采规则引导企业从低价竞争转向质量与成本并重模式 [4]