文章核心观点 中金基本维持三生制药25年经调整净利润为24.07亿元不变，引入26年经调整净利润26.02亿元，因港股流动性回暖和板块估值中枢上升，上调目标价68.8%至13.50港元，维持跑赢行业评级 [1] 全年业绩情况 - 公司24年业绩略超预期，收入91.08亿元，YoY+16.5%；归母净利润20.90亿元，YoY+34.9%，经调整经营性净利润23.19亿元，YoY+18.8%，主要因核心品种稳健增长及联营公司收益增长 [2] 核心品种表现 - 2024年特比澳收入50.62亿元，YoY+20.4%，收入占比提升至55.6%，以67%的份额稳居TPO市场首位 [3] - 2024年益比奥及赛博尔收入10.18亿元，YoY+8.3%，以42%份额稳居EPO市场第一 [3] - 2024年蔓迪收入13.37亿元，YoY+18.9%，泡沫剂上市进一步增强竞争力 [3] - 2024年全年经营性现金净流入32.01亿元，YoY+54%，发放股息及回购合计约8.8亿港元，强化投资者回报 [3] 管线布局情况 - 2024年公司3款新药获批上市，提交4款产品NDA，截至2024年底研发管线覆盖30+款在研产品，10款已进入临床三期 [4] - 707单药一线治疗PD - L1+NSCLC已获CDE批准进入三期临床，二期部分数据读出显示具备BIC潜质，2025年2月与百利天恒达成战略合作推进联合用药研究 [4] BD合作情况 - 2024年公司完成多项license - in合作，包括与翰宇药业GLP - 1（减重）合作、与海和药业口服紫杉醇合作、克立福替尼与东阳光药合作、与映恩生物HER2 ADC（DB - 1303）合作 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司发布2024年度报告，营收91.1亿元，同比增长16.5%；归母净利20.9亿元，同比增长34.9%；经调整净利23.2亿元，同比增长18.8%，经调利润超预期 [4] - 基本盘稳定，特比澳顺利续约，2025年有增量，青少年儿童ITP适应症2024年4月获批，慢性肝病适应症2024年8月递交NDA [6] - 近上市管线将兑现，License in产品柏瑞素（口服紫杉醇）胃癌已获批上市，IL17单抗2024年递交NDA，IL1β治疗急性痛风性关节炎有望2025年递交NDA，肾科EPO迭代品种SSS06（长效EPO）治疗CDK贫血2024年7月递交NDA [6] - 集中资源推进下一批次管线产品，707（VEGF×PD1双抗）单药一线治疗PD - L1+mNSCLC 3期临床已获准IND，已同百利天恒达成合作推进与ADC的联合疗法开发，另有自免领域BDCA2单抗、TL1A单抗均处于国产首个，并同步报美国IND [6] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；实现归母净利润23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%，公司业绩即将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本23.9557亿股，流通股本23.9557亿股，市价12.28港元，市值294.1765亿港元，流通市值294.1765亿港元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7,836|9,108|10,201|11,494|13,153| |增长率yoy%|14%|16%|12%|13%|14%| |归母净利润（百万元）|1,549|2,090|2,345|2,648|3,027| |增长率yoy%|-19%|35%|12%|13%|14%| |每股收益（元）|0.65|0.87|0.98|1.11|1.26| |每股现金流量|0.87|0.00|4.70|1.63|1.43| |净资产收益率|11%|14%|14%|13%|13%| |P/E|17.5|13.0|11.6|10.2|9.0| |P/B|1.9|1.8|1.5|1.2|1.1|[3] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,143|14,661|19,368|23,602| |应收款项合计|2,046|4,043|4,203|4,542| |存货|795|/|69|78| |其他流动资产|4,363|3,950|3,986|4,032| |流动资产合计|9,347|22,723|27,635|32,269| |固定资产净额|4,993|4,594|4,232|3,903| |权益性投资|499|549|604|664| |其他长期投资|2,439|2,488|2,488|2,472| |商誉及无形资产|6,311|5,385|4,597|3,927| |其他非流动资产|624|654|686|722| |非流动资产合计|14,866|13,670|12,607|11,688| |资产总计|24,213|36,393|40,242|43,957| |应付账款及票据|180|539|592|678| |短长期借贷当期到期部分|3,470|3,470|3,470|3,470| |其他流动负债|1,813|9,776|9,564|8,782| |流动负债合计|5,463|13,785|13,626|12,930| |长期借贷|38|538|1,038|1,538| |其他非流动负债|675|800|900|1,000| |非流动负债合计|713|1,338|1,938|2,538| |负债总计|6,176|15,123|15,564|15,468| |归属母公司所有者权益|15,436|18,517|21,765|25,392| |少数股东权益|2,600|2,753|2,913|3,097| |股东权益总计|18,036|21,269|24,678|28,489| |负债及股东权益总计|24,213|36,393|40,242|43,957|[8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9,108|10,201|11,494|13,153| |主营业务收入|9,108|10,201|11,494|13,153| |其他营业收入|0|/|0|0| |营业总支出|6,553|6,911|7,810|8,977| |营业成本|1,280|1,382|1,500|1,716| |营业开支|5,273|5,529|6,310|7,261| |营业利润|2,555|3,290|3,684|4,176| |净利息支出|191|191|191|191| |权益性投资损益|349|/|0|0| |其他非经营性损益|5|-50|-50|-50| |非经常项目前利润|2,718|3,049|3,443|3,935| |非经常项目损益|0|/|0|0| |除税前利润|2,718|3,049|3,443|3,935| |所得税|501|561|634|725| |少数股东损益|127|142|161|184| |持续经营净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |非持续经营净利润|0|/|0|0| |净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |优先股利及其他调整项|0|/|0|0| |归属普通股东净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |EPS（按最新股本摊薄）|0.87|0.98|1.11|1.26|[8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|11,101|11,252|3,911|3,434| |净利润|2,044|2,345|2,648|3,027| |折旧和摊销|1,300|1,396|1,221|1,070| |营运资本变动|7,605|7,128|-360|-1,087| |其他非现金调整|152|383|402|423| |投资活动现金流|1,089|-190|-159|-150| |资本支出|-70|-70|-71|-72| |长期投资减少|1,173|-99|-55|-44| |少数股东权益增加|10|/|10|0| |其他长期资产的减少/(增加)|/|-24|-31|-33| |融资活动现金流|1,290|1,456|955|950| |借款增加|500|500|500|500| |股利分配|-552|-553|-586|-795| |普通股增加|0|/|0|0| |其他融资活动产生的现金流量净额|1,342|1,509|1,041|1,245|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长率|16.5%|12.0%|12.7%|14.4%| |成长能力：归属普通股东净利润增长率|34.9%|12.2%|12.9%|14.3%| |获利能力：毛利率|86.0%|86.5%|87.0%|87.0%| |获利能力：净利率|23.0%|23.0%|23.0%|23.0%| |获利能力：ROE|14.2%|13.8%|13.1%|12.8%| |获利能力：ROA|8.7%|7.7%|6.9%|7.2%| |偿债能力：资产负债率|25.5%|41.6%|38.7%|35.2%| |偿债能力：流动比率|1.7|1.6|2.0|2.5| |偿债能力：速动比率|1.6|1.6|2.0|2.5| |每股指标（元）：每股收益|0.87|0.98|1.11|1.26| |每股指标（元）：每股经营现金流|4.63|4.70|1.63|1.43| |每股指标（元）：每股净资产|6.44|7.73|9.09|10.60| |估值比率：P/E|13.0|11.6|10.2|9.0| |估值比率：P/B|1.8|1.5|1.2|1.1|[8]

文章核心观点 恒生生物科技ETF表现良好，规模和份额创新高，资金净流入，受政策、业绩和授权交易等因素影响，创新药板块发展态势积极[1][2][5][6] 基金表现 - 截至2025年3月27日，恒生生物科技ETF近2周累计上涨8.31%，涨幅排名可比基金1/3 [1] - 恒生生物科技ETF最新规模达2.55亿元，创近3月新高 [1] - 恒生生物科技ETF最新份额达2.99亿份，创近1月新高 [1] - 恒生生物科技ETF近5天连续资金净流入，最高单日净流入677.73万元，合计“吸金”1592.90万元，日均净流入318.58万元 [1] - 截至2025年3月28日10:07，恒生生物科技指数强势上涨3.29%，恒生生物科技ETF上涨3.72%，冲击3连涨，最新价报0.89元，盘中成交额4480.70万元，换手率17.01% [2] 政策动态 - 3月27日，国家药监局医疗器械技术审评中心加强对创新医疗器械研发的指导服务 [5] - 2025年《政府工作报告》体现医药行业政策环境持续好转，优化药品集采政策，健全药品价格形成机制，首次推出丙类医保目录 [6] 企业业绩 - 3月25日，三生制药2024年收入91.08亿元，同比增加16.5%，母公司拥有人应占纯利20.90亿元，同比增加34.9% [5] - 3月26日，信达生物2024年非国际财务报告准则下首次盈利，同比扭亏净赚近3.32亿元 [5] - 3月26日，云顶新耀2024年营业收入7.07亿元，同比增长461% [5] - 3月27日，荣昌生物2024年营收17.17亿，同比增长58.5% [5] 行业趋势 - 国产创新药频频放出对外授权交易公告，中国企业进入发达国家市场 [6] - 创新药板块总体业绩呈现高增长趋势，多家公司扭亏为盈，创新药企进入商业化密集收获期 [5] 产品优势 - 恒生生物科技ETF是全市场费率最低的港股创新药产品，管理费0.15%/年，托管费0.05%/年 [6] - 截至2024年12月，恒生生物科技ETF标的指数中创新药占比66.4%，CXO占比15.4%，医药流通占比超9%，医疗器械等其他相关板块占比超9% [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩稳步攀升，核心品种稳健增长，创新管线迎来收获期，协同合作拓展商业化版图，看好公司未来业绩持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入91.1亿元，同比增长16.5%；毛利78.3亿元，同比增长17.9%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%；扣非归母净利润23.2亿元，同比增长18.8% [1] 核心品种表现 - 2024年特比澳销售收入达50.6亿元，同比增长20.4%，4月儿童ITP适应症获批上市，8月治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请获受理 [1] - 2024年蔓迪销售收入达13.4亿元，同比增长18.9%，1月蔓迪泡沫剂作为OTC产品获批上市，为国内唯一获批的米诺地尔泡沫剂型 [1] 创新管线进展 - 公司聚焦多领域研发，有30个在研品种，2024年艾曲泊帕干混悬剂和阿普斯特片获上市批准 [2] - 除特比澳CLDT适应症外，长效促红素SSS06、IL - 17单抗608、艾曲泊帕乙醇胺片的上市申请获受理 [2] - 抗VEGF/PD1双抗产品707的II期数据优异，III期临床获CDE批准，并与百利天恒合作开拓临床潜在价值 [2] 协同合作情况 - 2024年公司达成4项合作，包括与翰宇药业、海和药物、东阳光药、映恩生物的合作，合作产品与现有产品治疗领域协同 [2] 投资建议及预测 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为104.88亿元、121.31亿元、141.11亿元，同比增长15.2%、15.7%、16.3% [3] - 预计归母净利润分别为25.39亿元、29.63亿元、34.88亿元，同比增长21.5%、16.7%、17.7%，对应PE分别为10/9/8倍 [3] 财务指标预测 - 包含营业收入、净利润、EPS、P/E、P/B等盈利预测指标，以及资产负债表、利润表、现金流量表等相关财务数据预测 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩稳步攀升，核心品种稳健增长，创新管线迎来收获期，协同合作拓展商业化版图，看好公司未来业绩持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现收入91.1亿元，同比增长16.5%；毛利78.3亿元，同比增长17.9%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%；扣非归母净利润23.2亿元，同比增长18.8% [1] 核心品种 - 2024年特比澳销售收入达50.6亿元，同比增长20.4%，4月儿童ITP适应症获批上市，8月治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请获受理 [1] - 2024年蔓迪销售收入达13.4亿元，同比增长18.9%，1月蔓迪泡沫剂作为OTC产品获批上市，为国内唯一获批的米诺地尔泡沫剂型 [1] 创新管线 - 公司聚焦多领域研发，有30个在研品种，2024年艾曲泊帕干混悬剂和阿普斯特片获批上市 [2] - 除特比澳CLDT适应症外，长效促红素SSS06、IL - 17单抗608、艾曲泊帕乙醇胺片的上市申请获受理 [2] - 抗VEGF/PD1双抗产品707的II期数据优异，III期临床获CDE批准，并与百利天恒合作开拓临床潜在价值 [2] 协同合作 - 2024年公司达成4项合作，包括与翰宇药业、海和药物、东阳光药、映恩生物的合作，合作产品与现有产品治疗领域协同 [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为104.88亿元、121.31亿元、141.11亿元，同比增长15.2%、15.7%、16.3% [3] - 预计归母净利润分别为25.39亿元、29.63亿元、34.88亿元，同比增长21.5%、16.7%、17.7%，对应PE分别为10/9/8倍 [3] 财务预测 - 给出2024A - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表等多项财务数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予三生制药“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 三生制药核心品种持续发力，多款创新药进入收获期，核心品种保持稳定增长，预计2025 - 2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，看好公司发展 [6] 各目录总结 核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 - 三生制药是生物制药领军企业，拥有40余种上市产品，覆盖多领域，30项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707 II期临床数据优异，其他管线有商业化潜力 [13] - 公司股权架构稳定，娄竞博士合计控制21.86%股份，主要子公司协同发展 [15] 核心产品稳健增长，创新管线多元布局 - 公司近五年收入和扣非归母净利润表现良好，2024年营收91.1亿元，同比+16.5%，扣非约20.90亿元，核心产品包括特比澳等多种药物 [17] - 公司近五年毛利率稳中有升，2024年净利率24.35%，费用管控合理，2024年研发费用13.27亿元，研发费用率14.6% [21] - 公司在研管线布局多领域，多个NDA产品获批上市有望贡献新业绩增量 [24] 肿瘤/血液领域：特比澳稳健增长，拓展新适应症贡献增量 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，逐步拓展多项适应症 - 特比澳是全球唯一商业化重组人血小板生成素，2005年上市，用于CIT和ITP，2024年获批儿童或青少年持续性或慢性ITP，治疗慢性肝病相关血小板减少症申请已受理 [27] - 国内获批血小板疾病药物多，靶点以TPOR为主 [28] CTIT适应症市场空间大，特比澳受指南I级推荐 - CTIT发病率高，中国2022年新发癌症约482.5万例，CTIT发生率达21.8% [31] - 《肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》将特比澳列为I级推荐，可及性高，无明显不良反应 [34] 特比澳适应症持续拓展，新增量空间可期 - ITP是自身免疫性出血疾病，分为新诊断、持续性、慢性三期 [36] - 成人ITP发病率约每年每10万成人中有3.3名，患病率约每10万成人中有9.5名，中国约有110,000名患者，特比澳是二线用药 [38] - 特比澳营收持续增长，2024年市场份额达66.6%，随着覆盖医院增加和适应症拓展，收入有望增长 [40] - 血小板减小症在研新药布局企业多，多家布局ITP适应症，特比澳有先发优势 [43] SSGJ - 707：II期临床数据惊艳，具备较大潜力 - SSGJ - 707是自研PD - 1/VEGF双抗，已开展多项II期临床，有望开展注册III期临床试验 [47] - 全球PD - 1/VEGF双抗赛道有重磅出海BD交易，截至2025年3月，全球仅一款获批，19款处于临床阶段 [48][50] - SSGJ - 707早期数据亮眼，单药和联合化疗治疗NSCLC显示出优秀抗肿瘤潜力和良好安全性 [51] - 非头对头对比，SSGJ - 707疗效及安全性较好 [53] 肾科领域：促红素双品牌市占率领先，肾病管线持续拓展 ESAs类药物需求较大，促红素双品牌市占率领先 - ESAs类药物用于治疗CKD和CIA贫血，中国CKD患病率10.8%，患者1.3亿，透析患者贫血患病率高，CIA是化疗常见并发症 [55][57] - 国内已有10余款重组人促红素获批上市，HIF抑制剂和长效EPO亦获批 [58] - 公司促红素双品牌益比奥和赛博尔是一代短效EPO，上市早，获批适应症全，2024年市占率42%，益比奥医保覆盖打开潜在市场 [59][62] SSS06 & HIF - 117：公司积极布局新一代肾病管线 - SSS06是新一代长效促红素，NDA于2024年7月获受理，对血透慢性肾衰贫血患者疗效和安全性与rhEPO相当 [64][65] - HIF - 117是HIF - PH抑制剂，已完成II期患者招募，阿斯利康和信立泰的同类产品已上市，康哲药业处于申请上市阶段 [69] 毛发皮肤：三生蔓迪深耕毛发，产品矩阵持续完善 - 三生蔓迪核心产品蔓迪（5%米诺地尔）酊剂和泡沫剂获批上市，我国雄秃患者基数大，外用米诺地尔是最高推荐等级 [71] - 国内雄秃获批药物多，米诺地尔巩固公司在脱发领域领导优势 [72] - 公司打造蔓迪产品矩阵，提升患者使用体验，销售收入持续攀升，2024年收入13.37亿元 [76][78] 三生国健：自免管线布局完善全面 深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展 - 三生国健是创新型生物医药企业，有研产销一体化平台，已有多款上市药品，核心在研管线聚焦自免领域 [81] - 受疫情和集采影响，2020年起业绩波动，2023年起营收企稳，2024年营收11.93亿元，同比增长17.70%，扣非归母净利润2.50亿元，同比增长21.16%，三大已上市产品稳健增长 [82]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予三生制药“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 三生制药核心品种持续发力，多款创新药进入收获期，核心品种保持稳定增长，预计2025 - 2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，看好公司发展 [6] 各部分总结 核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 - 三生制药是生物制药领军企业，拥有40余种上市产品，覆盖多领域，30项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707 II期临床数据优异，其他管线有商业化潜力 [13] - 公司股权架构稳定，娄竞博士合计控制21.86%股份，主要子公司协同发展 [15] 核心产品稳健增长，创新管线多元布局 - 公司近五年收入稳健增长，2024年营收91.1亿元，同比+16.5%，扣非归母净利润维稳，核心产品包括特比澳等 [17] - 公司近五年毛利率稳中有升，2024年净利率为24.35%，费用管控合理，2024年研发费用率提升 [21] - 公司在研管线布局多领域，多个NDA产品获批上市有望贡献新业绩增量 [24] 肿瘤/血液领域：特比澳稳健增长，拓展新适应症贡献增量 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，逐步拓展多项适应症 - 特比澳是全球唯一商业化重组人血小板生成素，用于CIT和ITP，2024年获批儿童或青少年持续性或慢性ITP，治疗慢性肝病相关血小板减少症申请已受理 [27] - 国内获批血小板疾病药物多，靶点以TPOR为主 [28] CTIT适应症市场空间大，特比澳受指南I级推荐 - CTIT发病率高，中国2022年新发癌症约482.5万例，CTIT发生率达21.8% [31] - 特比澳在CIT适应症中是一线用药，获指南I级推荐，可及性高且无明显不良反应 [34] 特比澳适应症持续拓展，新增量空间可期 - ITP患者人数多，发病机制与血小板自身抗原免疫耐受性丢失有关，诊疗流程明确，特比澳是二线用药 [36][38] - 特比澳营收持续增长，2024年市占率达66.6%，随着覆盖医院增加和适应症拓展，收入有望增长 [40] - 血小板减小症在研新药布局企业多，公司产品具备先发优势 [43] SSGJ - 707：II期临床数据惊艳，具备较大潜力 - SSGJ - 707是自研PD - 1/VEGF双抗，已开展多项II期临床，有望开展注册III期临床试验 [47] - 全球PD - 1/VEGF双抗赛道研发价值高，已有多项重磅出海BD交易 [48] - 截至2025年3月，全球仅一款获批，19款处于临床阶段，SSGJ - 707早期数据亮眼，非头对头对比疗效及安全性较好 [50][51][53] 肾科领域：促红素双品牌市占率领先，肾病管线持续拓展 ESAs类药物需求较大，促红素双品牌市占率领先 - ESAs类药物用于治疗CKD和CIA贫血，CKD患病率高，透析患者贫血患病率高，CIA是化药治疗常见并发症 [55][57] - 国内多款ESAs类药物获批上市，公司促红素双品牌益比奥和赛博尔属一代短效EPO，上市早、适应症全，市占率达42%，益比奥医保覆盖打开潜在市场 [58][59][62] SSS06 & HIF - 117：公司积极布局新一代肾病管线 - SSS06是新一代长效促红素，NDA于2024年7月获受理，对血透慢性肾衰贫血患者疗效和安全性与rhEPO相当 [64][65] - HIF - 117属于HIF - PH抑制剂，已完成II期患者招募，阿斯利康和信立泰的同类产品已上市 [69] 毛发皮肤：三生蔓迪深耕毛发，产品矩阵持续完善 - 三生蔓迪核心产品蔓迪用于治疗雄秃和斑秃，我国雄秃患者基数大，外用米诺地尔是最高推荐等级 [71] - 国内雄秃获批药物多，米诺地尔巩固公司领导优势，公司持续打造蔓迪产品矩阵，销售收入持续攀升 [72][76][78] 三生国健：自免管线布局完善全面 深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展 - 三生国健是创新型生物医药企业，已有多款上市药品，核心在研管线聚焦自免领域，多款产品处于NDA或III期临床阶段 [81] - 受疫情及集采影响，2020年起业绩波动，2023年起营收企稳，2024年营收和扣非归母净利润增长，三大已上市产品稳健增长 [82]

文章核心观点 政策护航医药产业，三生制药发布业绩后股价上涨超10%，恒生医疗ETF(513060)盘中成交额超7亿元，2025年看好中药板块投资主线，恒生医疗ETF在规模、份额、收益等多方面表现良好且估值处于历史低位 [1][3][4] 行业政策 - 国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从8个方面提出21项重点内容，为中医药产业高质量发展勾勒蓝图 [3] - 2025年看好中药板块投资主线，包括国企改革、中药创新药、中药基药 [4] 公司业绩 - 3月25日三生制药发布2024年度业绩，收入91.08亿元，同比增加16.5%，母公司拥有人应占纯利20.90亿元，同比增加34.9%，每股基本盈利0.86元，拟派发末期股息每股25港仙 [3] 市场表现 - 截至2025年3月26日13:23，恒生医疗保健指数下跌0.12%，成分股涨跌互现，三生制药领涨10.48%，云顶新耀 - B领跌8.46% [1] - 恒生医疗ETF(513060)多空胶着，最新报价0.45元，盘中成交额达7.79亿元，换手率5.6% [1] 基金情况 - 恒生医疗ETF近半年规模增长24.05亿元，份额增长5.98亿份，新增规模和份额位居可比基金1/3 [4] - 恒生医疗ETF前一交易日融资净买额达2341.38万元，最新融资余额达6.29亿元 [4] - 截至2025年3月25日，恒生医疗ETF自成立以来最高单月回报为28.34%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为38.75%，上涨月份平均收益率为7.00% [5] - 截至2025年3月25日，恒生医疗ETF近1年超越基准年化收益为1.95% [5] - 截至2025年3月21日，恒生医疗ETF近1年夏普比率为1.14 [5] - 截至2025年3月25日，恒生医疗ETF今年以来最大回撤6.06%，相对基准回撤0.45%，在可比基金中回撤最小 [5] - 恒生医疗ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.15% [5] - 截至2025年3月25日，恒生医疗ETF今年以来跟踪误差为0.032%，在可比基金中跟踪精度最高 [5] - 恒生医疗ETF跟踪的恒生医疗保健指数最新市盈率仅24.39倍，处于近1年0.36%的分位，估值处于历史低位 [6] - 截至2025年3月25日，恒生医疗保健指数前十大权重股合计占比55.2% [6] 成分股表现 | 股票代码 | 股票简称 | 涨跌幅 | 权重 | | --- | --- | --- | --- | | 6160 | 百济神州 | -0.79% | 5.65% | | 1801 | 信达生物 | 0.00% | 2.27% | | 2269 | 药明生物 | -2.51% | 2.21% | | 9926 | 康方生物 | 3.42% | 1.87% | | 1093 | 石药集团 | -0.43% | 1.74% | | 1177 | 中国生物制药 | 0.85% | 1.56% | | 6618 | 京东健康 | 2.91% | 1.48% | | 2367 | 巨子生物 | 0.38% | 1.22% | | 1099 | 国药控股 | -0.11% | 1.17% | [8]

公司基本信息 - 三生制药于2006年8月9日在开曼群岛注册成立，2015年6月11日在香港联交所主板上市[9] - 公司为投资控股公司，附属公司主要在中国内地从事生物制药产品业务[9] 财务报表编制基础 - 财务报表根据国际财务报告准则及香港公司条例披露规定编制，按历史成本常规法编制[10] - 公司本年度首次采纳多项经修订国际财务报告准则会计准则[15] - 经修订准则对公司财务状况或表现及财务报表无影响[15] 整体财务数据关键指标变化 - 收入增加12.921亿元或16.5%，至91.08亿元[2] - 毛利增加11.868亿元或17.9%，至78.284亿元，毛利率为86.0%[2] - 母公司拥有人应占纯利增加5.411亿元或34.9%，至20.903亿元[2] - 母公司拥有人应占经调整的经营性纯利增加3.664亿元或18.8%，至23.188亿元[2] - EBITDA增加7.847亿元或32.8%，至31.738亿元[2] - 经调整的经营性EBITDA增加6.339亿元或22.9%，至34.023亿元[2] - 2024年销售成本为12.79602亿元，2023年为11.74298亿元[4] - 2024年除税前溢利为27.18085亿元，2023年为19.78459亿元[4] - 2024年年内溢利为22.17549亿元，2023年为15.86292亿元[4] - 2024年年内溢利为2217549千元，2023年为1586292千元[5] - 2024年换算海外业务的汇兑差额为38657千元，2023年为14331千元[5] - 2024年指定按公平值计入其他综合收益的股权投资公平值变动为30563千元，2023年为 - 115197千元[5] - 2024年年内综合收益总额为2285205千元，2023年为1484965千元[5] - 2024年非流动资产总值为14865806千元，2023年为14432345千元[7] - 2024年固定资产为4993461千元，2023年为4692152千元[7] - 2024年商誉资产为4252618千元，2023年为4199458千元[7] - 2024年流动资产总值为9346934千元，2023年为9192683千元[7] - 2024年流动负债总额为5463524千元，2023年为3727610千元[7] - 2024年流动资产净值为3883410千元，2023年为5465073千元[7] - 2024年12月31日非流动负债总额为712,886千元，2023年为3,383,818千元[8] - 2024年12月31日资产净值为18,036,330千元，2023年为16,513,600千元[8] - 2024年12月31日母公司拥有人应占权益为15,436,258千元，2023年为14,033,771千元[8] - 2024年12月31日非控股权益为2,600,072千元，2023年为2,479,829千元[8] - 2024年12月31日权益总额为18,036,330千元，2023年为16,513,600千元[8] - 2024年公司总收入为9107978千元人民币，2023年为7815938千元人民币，同比增长16.53%[18][21][22][24] - 2024年中国内地外部客户收入为8850696千元人民币，2023年为7598511千元人民币，同比增长16.48%[18][24] - 2024年其他地区外部客户收入为257282千元人民币，2023年为217427千元人民币，同比增长18.33%[18][24] - 2024年其他收入总额为263491千元人民币，2023年为256794千元人民币，同比增长2.61%[28] - 2024年收益总额为 - 258790千元人民币，2023年为 - 310280千元人民币，亏损同比收窄16.6%[28] - 2024年其他收入及收益总额为4701千元人民币，2023年为 - 53486千元人民币，扭亏为盈[28] - 2024年非流动资产总额为12130557千元人民币，2023年为11620670千元人民币，同比增长4.39%[19] - 2024年已售存货成本为1116084千元，2023年为1029861千元；已提供服务成本2024年为163518千元，2023年为144437千元[29] - 2024年融资成本总计190846千元，2023年为212296千元，其中银行借款利息2024年为136735千元，2023年为159546千元[30] - 2024年税项开支总额为500536千元，2023年为392167千元，其中即期2024年为522004千元，2023年为391672千元[35] - 2024年除税前溢利为2718085千元，按中国法定所得税率25%计算税项开支为679521千元；2023年除税前溢利为1978459千元，按法定税率计算税项开支为494615千元[36] - 公司2024年实际税率为18.4%，2023年为19.8%[36] - 2024年计算每股基本盈利所用母公司普通股权益持有人应占溢利为2090320千元，2023年为1549239千元[40] - 2024年用于计算每股基本盈利之年內已发行在外普通股加权平均数为2423500054股，2023年为2438916302股[40] - 2024年贸易应收款项为1312969千元，2023年为1060439千元；2024年应收票据为45574千元，2023年为85445千元[40] - 2024年贸易应收款项减值拨备为53383千元，2023年为50752千元；2024年账面净值为1305160千元，2023年为1095132千元[40] - 2024年1个月内贸易应收款项为743850千元，2023年为514891千元[41] - 2024年贸易应收款项减值亏损拨备年初为50752千元，减值亏损净额为2631千元，年末为53383千元；2023年年初为65422千元，减值亏损净额为 - 14670千元，年末为50752千元[41] - 2024年1个月内预期信用损失率为0.43%，2023年为0.53%；2024年总计预期信用损失率为4.07%，2023年为4.79%[42] - 2024年银行存款及手头现金为1618397千元，2023年为2610430千元[43] - 2024年受限制现金为524254千元，2023年为731千元[43] - 2024年现金及现金等价物为2142651千元，2023年为2611161千元[43] - 2024年末现金及现金等价物和存款总计4349092千元，较2023年的4900264千元有所下降；其中人民币2953324千元、港元39986千元、美元1211301千元、欧元144315千元、日圆2千元、澳元163千元、英镑1千元[44] - 2024年末贸易应付款项及应付票据总计179561千元，较2023年的212062千元减少；其中三个月内152171千元、三至六个月24752千元、超过六个月2638千元[45] - 2024年末即期计息银行及其他借款总计3469848千元，较2023年的2111603千元增加；非即期总计37628千元，较2023年的2688692千元大幅减少；总体总计3507476千元，较2023年的4800295千元减少[46] - 2024年末须偿还的银行贷款及透支一年內或按要求为2243750千元，与2023年的2111603千元相近；第二年为0千元，较2023年的1293578千元减少；第三至第十年为37628千元，较2023年的169155千元减少；总体总计2281378千元，较2023年的3574336千元减少[47] - 2024年末应付债券为1226098千元，较2023年的1225959千元略有增加；一年内应偿还1226098千元，第二年为0千元，而2023年第二年应偿还1225959千元[48] - 截至2024年12月31日止十二个月，银行借款按2.10% - 3.03%固定年利率计息，2023年为1.95% - 6.60%[49] - 2024年贸易应收款项251803000元已根据有追索权保理协议转让，2023年为333333000元[49] - 报告期内，公司收入约91.08亿元，较2023年增加约12.921亿元，增幅约16.5%[101] - 销售成本增至12.796亿元，占总收入约14.0%[105] - 毛利增至78.284亿元，较2023年增加11.868亿元或17.9%，毛利率由85.0%增至86.0%[106] - 其他收入及收益增至470万元，较2023年增加5820万元或108.8%[107] - 销售及分销开支增至33.513亿元，较2023年增加3.451亿元或11.5%，占收入比率为36.8%[108] - 研发成本增至13.265亿元，较2023年增加5.317亿元或66.9%，占收入比率约14.6%[110] - 融资成本降至1.908亿元，较2023年减少2150万元或10.1%[112] - 报告期所得税开支约5.005亿元，较2023年的3.922亿元增加1.083亿元或27.6%，实际税率从19.8%降至18.4%[113] - 报告期EBITDA约31.738亿元，较2023年的23.891亿元增加7.847亿元或32.8%；经调整的经营性EBITDA约34.023亿元，较2023年的27.684亿元增加6.339亿元或22.9%[114] - 报告期母公司拥有人应占纯利约20.903亿元，较2023年的15.492亿元增加5.411亿元或34.9%；经调整的经营性纯利约23.188亿元，较2023年的19.524亿元增加3.664亿元或18.8%[115] - 报告期每股基本盈利为0.86元，较2023年的0.64元增加34.4%[116] - 报告期经营活动产生现金流入净额约32.013亿元，较2023年的20.829亿元增加11.184亿元或53.7%；2024年末现金及现金等价物等约43.491亿元[119] - 2024年末流动资产净值约38.834亿元，2023年末为54.651亿元；流动比率从2.5降至1.7[120] - 2024年末计息银行借款总额约22.814亿元，2023年末为35.743亿元；未偿还熊猫债券约12.261亿元[122] - 杠杆比率从2023年末的29.3%降至2024年末的19.7%[123] - 2024年末资产抵押约3320万元，2023年末为12.064亿元[124] - 2024年末资本承担约9.019亿元，2023年末为9.936亿元[126] - 报告期内集团出口约为人民币1.157亿元，占集团收入约1.3%[127] - 2024年12月31日，集团外币银行存款包括约1.685亿美元（约合人民币12.113亿元）、约4320万港元（约合人民币4000万元）和约1920万欧元（约合人民币1.443亿元）[127] - 2024年12月31日，集团持有指定为以公平值计量且其变动计入其他综合收益的股权投资约人民币8.18亿元，持有多家独立商业银行的理财产品约人民币37.777亿元，合计占集团总资产的5%或以上[129] - 集团未来三年资本开支总额预计在人民币10亿元至12亿元之间[130] - 2024年12月31日，集团雇员总数为5577名，2023年12月31日为5411名[131] - 报告期内员工成本（包括董事酬金但不包括退休金计划供款）约为人民币14.698亿元，2023年同期约为人民币12.715亿元[131] 各

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 成熟产品构筑基本盘，高壁垒+强渗透驱动持续放量，特比澳、蔓迪等大单品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能 [1] - 创新管线 2025 年起密集兑现，自免领域差异化布局打造 BIC 潜力，肿瘤双抗 SSGJ - 707 临床数据优异+海外 BD 预期打开估值天花板 [1] - 全球化战略打开长期成长空间，产品销往 16 个国家，与国际合作伙伴积极拓展 PD - 1 等重要管线，SSGJ - 707 临床数据为 License - out 奠定基础 [1] 各部分总结 生物制药领军企业，创新蓄力领航新发展 - 深耕生物医药三十余年，产品覆盖领域广泛，拥有 100 余项国家发明专利授权，40 余种上市产品，覆盖多治疗领域，有 28 种在研产品，4 大生产基地及 4 大 CDMO 基地 [13] - 专注创新与国际化，核心产品市场地位稳固，核心产品在细分领域占主导，2021 年成立 CDMO 平台上海晟国，在多领域创新布局并开展国际合作 [14] - 股权架构稳定，娄竞先生合计持有 21.85%股份，TMF（Cayman）Ltd.等也持有一定股份，下属子公司实力强劲，如三生国健和三生蔓迪 [15][16] - 公司高管团队具有多元化背景与全球化视野，深耕医药领域多年 [17] - 营收规模稳步上升，近五年营业收入和扣非后归母净利润 CAGR 分别为 10.08%和 16.57%，2024H1 营业总收入同比增长 16.12%，扣非后归母净利润同比下降 0.24% [20] - 毛利率稳中有升，从 2019 年的 82.66%上升至 2023 年的 85.01%，净利率稳定在 23% - 25%区间，费用结构不断优化，销售费用率稳定，管理费用率下降，研发费用率稳定 [24] 存量产品：核心产品矩阵铸就护城河，创新赋能边际增量 - 特比澳是全球唯一商业化 rhTPO，通过激活下游信号通路促进血小板生成，2024H1 销售额达 24.8 亿元，占中国血小板减少症治疗市场 66.2%份额，适应症不断拓展，未来增长来自多方面 [27][28][33] - EPO 方面，益比奥和赛博尔双品牌短效 ESA 协同增长，新适应症纳入医保拓宽成长空间，虽面临竞争与价格压力，但有覆盖人群和原研优势，公司还布局新一代长效促红产品 [36][37][41] - 益赛普是国内首个 TNF - α 抑制剂，竞争形式严峻，“以价换量”策略触及天花板，通过预充针剂型和下沉基层医院追求阶段性企稳 [43][44] - 赛普汀是中国内地第一个 Fc 段修饰及生产工艺优化的创新抗 HER2 单克隆抗体，市场表现良好，面对竞品与集采压力，有望通过差异化疗效、医保准入和适应症布局延续生命周期 [46][47][50] 蔓迪：外用生发药龙头，泡沫剂展现创新实力 - 脱发药物治疗市场增长潜力大，蔓迪为米诺地尔市场龙头，在脱发药物市场占有率超 70%，2024H1 销售收入同比增长 10%，市场潜力大 [52] - 核心单品创新升级，2024 年 1 月蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂获批上市，还拓展产品矩阵 [54] - 多渠道销售全面开花，线下进入多家医疗机构和药店，线上在电商平台表现亮眼，还进行生态建设提升品牌认知度 [56] 积极开展对外合作，新产品增加扩大治疗领域 - 2025 年 2 月与百利天恒合作推进 707 和 BL - B01D1 联合用药，BL - B01D1 是全球首创靶向 EGFR×HER3 的双抗 ADC，多项临床试验在进行 [61][62] - 2025 年 1 月引进首款 ADC 药物 DB - 1303，获得多个适应症在多地的商业化合作权利，预计最早于 2025 年向 FDA 申报加速批准 [61][63] - 2024 年 11 月获得苯磺酸克立福替尼在中国大陆特定适应症的独家商业化权利，该药物针对 AML，正在国内进行 III 期临床 [61][65] - 2024 年 10 月获得紫杉醇口服溶液在中国大陆及中国香港地区的独家商业化权利，已获批上市 [61] - 2024 年 5 月成为司美格鲁肽注射液减重适应症在特定区域的药品上市许可持有人，获独家市场营销权，处于 III 期临床 [61] - 2023 年 12 月与则正医药合作推进艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂的技术开发和商业化，已获批上市 [61] - 2022 年 7 月获得 Winlevi®在大中华区开发和商业化的独家权利，已获批上市 [61] - 2020 年 7 月与 Sobi 合作，Sobi 负责 SEL - 212 在大中华区以外的市场开发等，处于美国 BLA 阶段 [61] 创新研发：707BD 议价能力增强，自免管线布局丰富 - PD - 1/VEGF（707）II 期表现良好，疗效与安全性展现优效潜力，BD 有望对标礼新 [4] - 单抗自免管线布局丰富，613、611、608JPM 公布数据亮眼，研发进度居全球前列 [4] - 抗 BDCA2 抗体（626）是全球首创靶点 FIC，进展迅速，已提交系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮适应症 IND，市场空间广阔 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 21.91、24.64、27.71 亿元，对应 PE 分别为 10、9、8 [4]