行业走势 - 申万医药指数本周(2025 06 09-2025 06 14)涨幅1 40%，跑赢沪深300指数1 66%，在申万31个一级行业指数中排名第6位 [1] - 截至本周五(2025 06 13)医药生物行业指数PE(TTM)为28 41倍，沪深300指数PE(TTM)为12 04倍，医药生物行业估值溢价率为135 95%，仍处于历史低位 [1] 创新药行情核心观点 - 创新药资产重估仍将继续，研发资产估值补偿远未结束，建议重点关注三生制药(01530)、康方生物(09926)等 [1] - 创新药热点包括二代IO、ASCO数据发布及pharma药企的估值重塑 [1] - 本轮行情是对创新药商业模式的认可，基于龙头公司如百济神州、信达生物、恒瑞医药等在2024年或2025Q1通过BD或全球化实现扭亏的认知 [2] - 行情是长久期资金认可并买入的贝塔行情，市场对创新药企盈利模式可持续性的信心提升，行业基本面呈现积极改善态势 [2] 创新药龙头股上涨驱动因素 - 市场对创新药企长期研发投入价值进行系统性重估，过去多年积累的研发资产价值逐步得到认可 [2] - 行情驱动力主要源于对产业升级的长期预期，而非单纯依赖学术会议的数据披露事件 [2] - 研发价值的持续兑现与产业趋势的明朗化是支撑行情的核心逻辑，即使学术会议周期结束仍有望延续 [2] 创新药定价逻辑 - 当今创新药行情是数据资产定价而非BD定价，BD是加速数据价值的催化剂而非定价基准 [2] - 只要研发资产数据优质且全球领先，市场会给予合理市值，短期内BD节奏波动对整体行情影响有限 [2]

股价表现 - 三生制药(01530)股价上涨5 53%至21 95港元 成交额达7 85亿港元 [1] 核心产品特比澳 - 特比澳是全球唯一获批用于CIT适应症的特异性升板药物 被指南重点推荐 [1] - 竞争格局良好 中短期内仿制药上市可能性较小 定价压力有限 [1] - 2023-24年医保谈判解除CIT适应症报销范围 纳入儿童ITP适应症 但医保支付标准保持不变 [1] - 预计2024-26年产品销售CAGR达11% 长期销售峰值将达到70亿元人民币 [1] - 仍是公司未来三年业绩的最大驱动力之一 [1] 创新管线进展 - 截至1Q25 公司在研产品数量达30个 其中12款有望在2025-27年获批上市 [2] - 覆盖血液/肿瘤、自免、肾科、皮肤/代谢四大潜力领域 [2] - 2025年5月与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议 交易总金额最高可达60 5亿美元 [2]

核心品种特比澳 - 特比澳是全球唯一获批用于CIT适应症的特异性升板药物，指南重点推荐，持续替代IL-11类竞品，销量市场份额增长潜力大[1] - 竞争格局良好，中短期内仿制药上市可能性小，定价压力有限，2023-24年医保谈判解除CIT适应症报销范围并纳入儿童ITP适应症，但医保支付标准不变[1] - 预计2024-26年特比澳销售CAGR达11%，长期销售峰值将达70亿元，是未来三年业绩最大驱动力之一[1] 蔓迪及消费医疗布局 - 蔓迪销售长期增长逻辑清晰，预计峰值达25亿元，驱动因素包括中国内地脱发人群超2.5亿且年轻化趋势明显，市场天花板高[2] - 线上+线下双轮驱动营销策略强化品牌认知，新剂型、新包装和周边产品完善，为品牌打开新市场[2] - 消费医疗产品线拓宽，引进柯拉特龙乳膏剂Winlevi（痤疮）和司美格鲁肽（减重），未来2-3年内上市，借助蔓迪品牌效应和渠道优势快速放量[2] 创新管线及BD出海 - 创新产品即将进入收获期，1Q25管线在研产品达30个，12款有望2025-27年在中国内地获批，覆盖血液/肿瘤、自免、肾科、皮肤/代谢四大领域[3] - 2025年5月与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议，交易总金额最高达60.5亿美元，MNC背书验证自研平台能力[3] 财务及估值 - 预测2024-26年收入/净利润CAGR分别为10%/15%（剔除合作收入），特比澳、蔓迪等大单品持续增长叠加新品种放量驱动[3] - 基于DCF模型给予目标价27.0港元，对应20.7倍2025年市盈率（剔除707 BD首付款影响）和1.4倍2025年PEG[3] - 公司从传统大单品主导转向新品迭代+出海驱动，未来估值中枢有较大上调空间[3]

公司业绩与估值 - 预测2024-26年收入/净利润CAGR分别为10%/15%（剔除合作收入后）[1] - 基于DCF模型给予目标价27.0港元，对应20.7倍2025年市盈率和1.4倍2025年PEG[1] - 公司处于从传统大单品转向新品迭代+出海驱动的关键节点，估值中枢有较大上调空间[1] 核心产品特比澳 - 特比澳是全球唯一获批用于CIT适应症的特异性升板药物，竞争格局良好且中短期内仿制药上市可能性小[2] - 2023-24年医保谈判解除CIT适应症报销范围并纳入儿童ITP适应症，但医保支付标准保持不变[2] - 预计2024-26年特比澳销售CAGR达11%，长期销售峰值将达到70亿元[2] 蔓迪与消费医疗布局 - 预计蔓迪长期销售峰值将达到25亿元，中国内地脱发人群超2.5亿且呈年轻化趋势[3] - 线上+线下双轮驱动营销策略强化品牌认知，新剂型、新包装和周边产品持续完善[3] - 引进柯拉特龙乳膏剂Winlevi®和司美格鲁肽，有望在未来2-3年内上市并快速放量[3] 创新管线与BD合作 - 截至1Q25在研产品达30个，其中12款有望在2025-27年在中国内地获批上市[4] - 与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议，交易总金额最高可达60.5亿美元[4] - 创新管线覆盖血液/肿瘤、自免、肾科、皮肤/代谢四大领域，将推动产品多元化[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三生制药（1530 HK），给予买入评级 [3][4][8] 报告的核心观点 - 核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，公司正从传统大单品主导业绩转向新品迭代+出海驱动长期增长，未来估值中枢有上调空间 [4][8] - 预测公司2024 - 26年收入/净利润分别录得10%/15%的CAGR（剔除合作收入后），基于DCF模型，给予目标价27.0港元，对应20.7倍2025年市盈率（剔除707 BD首付款影响）和1.4倍2025年PEG [8] 各部分总结 股份资料 - 52周高位24.00港元，52周低位5.52港元，市值50,583.82百万港元，日均成交量26.88百万，年初至今变化252.80%，200天平均价10.52港元 [6] 财务数据一览 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|7,816|9,108|19,236|11,283|12,193| |同比增长（%）|13.8|16.5|111.2|-41.3|8.1| |净利润（百万人民币）|1,549|2,090|8,631|2,813|3,005| |每股盈利（人民币）|0.64|0.86|3.60|1.17|1.25| |同比增长（%）|-19.0|35.8|317.4|-67.4|6.8| |市盈率（倍）|30.9|22.8|5.5|16.7|15.7| |每股账面净值（人民币）|5.75|6.44|9.35|10.26|11.24| |市账率（倍）|3.42|3.05|2.10|1.91|1.75| [7] 投资亮点 - 核心品种特比澳2024年销售额达51亿元，2020年以来CAGR达16%，2024年升板类药物销量市占率34.3%、销售额市占率66.6%，预计未来三年销售放量，最终峰值70亿元 [11] - 消费医疗类品种蔓迪2024年销售额13.4亿元，2020 - 24年CAGR达38%，预计销售长期增长，最终峰值25亿元，引进的柯拉特龙乳膏剂Winlevi®和司美格鲁肽有望未来2 - 3年上市 [12] - 自研平台产品出海潜力获验证，与辉瑞的PD - 1/VEGF双抗授权协议总金额60.5亿美元，截至1Q25在研产品30个，12款有望2025 - 27年获批，预计已上市和近商业化品种峰值销售超百亿 [13] 核心产品分析 特比澳 - 全球唯一商业化rhTPO产品，2005年上市，2017年纳入医保，2024年新增儿童ITP适应症，收入从2017年9.75亿元增至2024年50.62亿元，CAGR达26.5%，2024年末销量市占率34.3% [24][25] - 专利到期后无仿制药上市，技术壁垒和生产难度高，外围专利延至2030年，短期内受仿制药冲击概率有限 [32] - CIT适应症市场地位稳固，全球及中国内地癌症化疗患者群体扩大，rhTPO治疗CIT起效快、安全性高，使用率逐年提升 [33][38][40] - ITP适应症覆盖人群持续扩大，是成人ITP二线推荐、儿童ITP理想药物，已覆盖成人及儿童ITP患者 [41][45] - 适应症持续拓展，CLDT患者基数大，可治疗药物少，特比澳是唯一临床后期rhTPO药物，III期临床研究达预设主要终点 [46][47] 重组人促红素 - EPO控制红细胞生成，ESAs分三代，中国内地需ESAs治疗患者基数大，已上市rhEPO药物使用成本低，是临床首选 [48][50][51] - 三生制药的益比奥和赛博尔为rhEPO，分别于1998年、2002年上市，覆盖多种适应症，2024年末合计占内地rhEPO市场42%份额 [53][54] - 布局长效促红素领域，SSS06已递交上市申请，SSS17进行II期临床试验，预计S06一年内获批，峰值销售超10亿元 [57][58] 蔓迪 - 中国内地脱发人群基数大且年轻化，AGA患病人数多，米诺地尔是AGA主要治疗药物，安全性高 [60][63][64] - 蔓迪是米诺地尔酊剂，2001年上市，2024年销售额13.4亿元，2019 - 24年CAGR达39.8%，渗透率低，有市场拓展空间 [67] - 持续丰富产品矩阵，推出不同包装规格、新剂型及周边产品，夯实竞争优势 [71] - 采用线下+线上营销模式，预计2024 - 27年销售收入CAGR达10%，长期峰值25亿元 [74] 益赛普 - TNF - α抑制剂用于多种自身免疫性疾病治疗，患者群体基数大且增长 [76][77] - 益赛普2005年上市，2017年纳入医保，市场竞争激烈，2020年降价，集采后销售额回暖，预计未来销售收入保持3 - 5%温和增长 [81][82][86]

港股创新药板块表现 - 2025年初至今港股创新药板块涨幅显著，超30家药企股价翻倍，如三生制药市值突破500亿港元，信达生物市值超1200亿港元 [1] - 年初至今已有十余家创新药企向港交所递交上市申请，仅6月前半月就有7家，刷新历史纪录 [1] - 板块上涨具有结构性特征，真正带动行情的是百济神州、信达生物等具备全球竞争力的企业，通过BD合作实现海外商业化 [2] 一级市场投资动态 - 一级市场看项目节奏加快，但多数机构资金链紧张，真正能持续投资的头部机构寥寥无几 [2] - 早期项目聚集大量资金推高估值，但临床和中后期项目资金支持不足，部分热门项目融资轮次密集 [2] - 创新药中后期融资中产业资本成为重要投资方，跨国药企与PE机构合作设立创新药领域投资基金 [4] 投资逻辑与趋势 - 一级市场回暖需要二级市场维持一年以上的慢牛行情，形成持续赚钱效应 [2] - 中国创新药BD出海交易量占全球近40%，低成本快速迭代优势获得国际资本认可 [2] - 资金将向真正具备创新能力的企业集中，ADC、双抗、小核酸等前沿领域仍有机会 [5] 商业模式与政策环境 - 医保支付政策是影响创新药商业价值的核心因素，近两年医保谈判定价趋于温和 [4] - 建议参考美国经验通过商业医保分层支付体系，为创新药提供多元定价空间 [5] - 创新药研发周期长达10年以上，需要保险资金、社保基金等长期资本支持 [5] 企业案例与市场机会 - 映恩生物通过与海外药企合作获得BD资金，凭借优质分子在香港上市并实现持续融资 [3] - 中国创新药企业正在从"模仿创新"转向"原始创新"，双抗、细胞疗法等领域已有企业达到全球领先水平 [5] - 港股市场对二期临床企业的包容性为一级市场提供了重要退出渠道 [3]

港股创新药板块复苏 - 2025年初至今创新药成为港股涨幅最大板块 超过30家创新药企股价翻倍 其中三生制药涨幅近3倍市值突破500亿港元 信达生物市值从580亿港元涨至1330亿港元 [1] - 恒生创新药指数从2021年7月历史高点下跌76%后 目前已回升至历史高点的50% 相当于2020年初水平 82%的18A上市药企股价呈现上涨趋势 [3] - 2025年1-5月港股创新药一级市场融资14.52亿美元 低于去年同期水平 [12] 市场活跃度提升 - 2025年初至今18家创新药企递表港交所 6月前半月7家递表刷新历史纪录 [1] - 映恩生物港股上市首日涨幅116% 恒瑞医药港股上市首日收涨25% 打破此前创新药企破发惯例 [3] - 外资律所产能饱和拒接新项目 内资律所和财经公关加速在香港设立分支机构 [3] License-out交易激增 - 2025年一季度中国创新药License-out交易41起 总金额369.29亿美元 接近2023年全年水平 [6] - 三生制药以12.5亿美元首付款刷新出海纪录 石药集团披露3项潜在交易每笔约50亿美元 中国生物制药预告重量级交易后股价单日涨19.29% [5][6] - 2023年下半年License-out首付款金额首次超过二级市场融资额 成为未盈利药企主要资金来源 [5] 资金流向变化 - 沪深港股通持有恒生创新药市值比例从18%升至22.6% 2025年南向资金净流入港股生物医药板块超400亿港元 [10] - 恒瑞医药港股认购门槛达5亿港元 获新加坡GIC、景顺、瑞银等全球机构认购 [9][10] - 国际资本加速配置香港市场 2024年9月以来欧美长期基金增加港股配置 [8] 行业信心转变因素 - 医保局探索丙类目录与商业保险对接 为创新药提供新支付渠道想象空间 [4] - 美联储2024年9月降息50个基点 预计至2025年中累计降息175个基点 全球流动性改善 [9] - 企业研发能力获国际认可 但行业系统性支持仍待完善 支付体系改革是关键 [11]

南向资金整体动向 - 本周南向资金累计净流入154.57亿港元，环比增加5.3亿港元 [2] - 南向资金本周成交额达6403.80亿港元，环比增长56%，同期恒指冲高回落 [2] - 6月13日单日净流入1.89亿港元，其中沪港股通净流出27.89亿港元，深港股通净流入29.79亿港元 [5] - 当日南向资金成交额占恒指成交额的53.77%，连续两日占据市场半壁江山 [6] 个股资金净买入情况 - **美团-W(03690.HK)**：本周净买入56.75亿港元，短线资金延续流入趋势，前5日加仓2810万股，当日净买入12.18亿港元 [3][5][6] - **比亚迪股份(01211.HK)**：本周净买入29.79亿港元，短线资金流入趋缓，前5日加仓1580万股 [3][5] - **建设银行(00939.HK)**：本周净买入22.05亿港元，短线资金延续流入趋势，前5日加仓2.90亿股，当日净买入4.06亿港元 [3][5][6] - **信达生物(01801.HK)**：本周净买入18.55亿港元，短线资金加速流入，前5日加仓2883万股 [3][5] - **石药集团(01093.HK)**：本周净买入16.56亿港元，短线资金连续流入，前5日加仓1.85亿股 [3][5] 个股资金净卖出情况 - **腾讯控股(00700.HK)**：本周净卖出110.29亿港元，短线资金延续流出趋势，前5日减持369万股，当日净卖出20.64亿港元 [3][5][6] - **阿里巴巴-W(09988.HK)**：本周净卖出70.23亿港元，短线资金连续流出，前5日减持1074万股，当日净卖出33.14亿港元 [3][4][5][6] - **小米集团-W(01810.HK)**：本周净卖出64.36亿港元，短线资金延续流出趋势，前5日减持7476万股，当日净卖出7.64亿港元 [3][5][6] - **快手-W(01024.HK)**：本周净卖出16.99亿港元，短线资金加速流出，前5日减持971万股 [3][5] - **中国海洋石油(00883.HK)**：本周净卖出11.50亿港元，短线资金流入趋缓，前5日加仓1989万股，当日净卖出9.19亿港元 [3][5][6] 沪市港股通活跃个股 - **山东墨龙**：当日买入金额75.65亿元，卖出金额38.08亿元，净流入37.62亿元 [8] - **阿里巴巴-W**：当日买入金额14.86亿元，卖出金额45.31亿元，净流出30.44亿元 [8] - **中国海洋石油**：当日买入金额13.50亿元，卖出金额27.92亿元，净流出14.42亿元 [8] 深市港股通活跃个股 - **美团-W**：当日买入金额15.15亿元，卖出金额2.61亿元，净流入12.54亿元 [11] - **腾讯控股**：当日买入金额3.78亿元，卖出金额12.56亿元，净流出8.78亿元 [11] - **中国海洋石油**：当日买入金额8.41亿元，卖出金额3.18亿元，净流入5.23亿元 [11]

中国创新药企License-out交易热潮 - 2025年1-5月中国创新药企对外授权交易总金额达455亿美元 接近2024年全年519亿美元的规模 [1] - 三生制药与辉瑞达成超60亿美元全球独家开发协议 创下中国创新药License-out首付款纪录(12.5亿美元 占总金额1/5) [1] - 跨国药企通过License-out获得中国高性价比创新药 中国药企则借助国际巨头渠道拓展全球市场 形成双赢格局 [2] 行业现状与资本动态 - 创新药行业经历2021年港股/科创板高点后进入探底回升阶段 当前估值仍低于合理水平 [3] - 2023年以来诚益生物(20.1亿美元)、映恩生物(1.7亿+15亿+13亿+10亿美元)、舶望制药等企业接连达成大额BD交易 [3][4][5] - 映恩生物2024年港股IPO募资2.1亿美元 创2022年以来18A生物科技公司融资纪录 [5] 投资策略与行业趋势 - 华盖资本采取"早期+并购"双轨策略 年投资规模超十亿元 预计中国药企数量将从5000家整合至300-500家 [6] - 优质创新药企标准：临床需求差异化(如一品红痛风药)、技术平台领先性(如舶望制药小核酸)、强BD能力 [6][7] - 退出路径包括IPO(首药控股/映恩生物)、BD分红、并购回购 当前一级市场投资回暖但资本更趋理性 [7][8] 代表性交易案例 - 诚益生物GLP-1药物授权阿斯利康：1.85亿首付+18.25亿里程碑+销售分成 [3] - 映恩生物ADC药物三连授权：BioNTech(1.7亿+15亿)、百济神州(13亿)、GSK(3000万+10亿) [4] - 舶望制药高血压药物II期临床触发诺华里程碑付款 [5]

港股药品股表现 - 中国生物制药股价上涨13.84% [1] - 开拓药业股价上涨7.14% [1] - 远大医药股价上涨4.43% [1] - 三生制药股价上涨3.48% [1] 行业动态 - 港股药品板块整体走强 [1]