报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 李宁2025Q1流水稳健增长，渠道库存健康，成人流水同比增长低单位数，电商表现优异，预计2025年营收同比持平左右，归母净利润下降17.5% [1][2] - 综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营效率的不断提升，预计公司2025 - 2027年业绩为24.86/26.66/28.81亿元，对应2025年PE为15倍 [3] 各部分总结 经营情况 - 2025Q1李宁成人流水同比增长低单位数，线下渠道流水同比增长低单位数（直营渠道流水同比下降低单位数，批发渠道流水同比增长低单位数），电商流水同比增长10% - 20%低段 [1] - 截至2025Q1末李宁young门店为1453家，对比年初净关闭15家，预计2025Q1童装流水表现优于成人，公司持续优化童装产品结构，强化品牌推广 [2] - 2025Q1末库销比预计在5左右，对比2024年末略有提升，主要因期末备货，整体处于健康可控水平 [2] 渠道分析 - 2024年直营门店关店较多对2025Q1直营渠道流水产生压力，2025Q1直营流水同比下降低单位数，预计2025年直营门店或仍有净关店，但单店销售同比或有增长 [7] - 2025Q1批发业务整体保持稳健增长态势，流水增长低单位数，预计2025年批发门店仍将实现净开店 [7] - 2025Q1电商业务流水同比增长10% - 20%低段，快速增长或因春节假期带动和公司对电商渠道经营效率的优化改善 [7] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|27,598|28,676|28,919|30,808|32,611| |增长率yoy（%）|7.0|3.9|0.8|6.5|5.9| |归母净利润（百万元）|3,187|3,013|2,486|2,666|2,881| |增长率yoy（%）|-21.6|-5.5|-17.5|7.2|8.1| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|1.17|0.96|1.03|1.11| |净资产收益率（%）|13.1|11.5|9.1|9.3|9.6| |P/E（倍）|11.3|12.0|14.5|13.5|12.5| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.3|1.3|1.2|[4] 股票信息 - 行业为服装家纺，前次评级为买入，2025年04月28日收盘价为15.00港元，总市值为38,771.97百万港元，总股本为2,584.80百万股，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量为37.28百万股 [5]

公司业绩表现 - 李宁一季度销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数增长 [1]

文章核心观点 - 李宁一季度销售点（不包括李宁YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得低单位数增长 [1]

航天与体育精神融合 - 航天精神与体育精神在追求完美和突破方面高度相通 代表人类积极向上的宝贵财富 [2][3] - 跳水运动与航天探索均对抗地心引力 分别追求零水花轨道和零误差技术 [3] - 航天员训练中的转圈与跳水运动员的翻滚动作存在相似性 [3] 技术合作与创新应用 - 李宁公司与航空航天技术创新应用平台共同成立航天技术创新应用实验室 推动航天科技在专业运动装备领域的应用转化 [6] - 航天速干技术以火箭发射台高温排放系统为灵感 通过导流沟槽结构和微型十字纱导汗通道实现快速导汗散热 [6] - 航天防晒技术以航天服纳米涂层为灵感 采用镜面反光层和凉感反光纱线 使面料紫外线防护系数UPF达950 紫外线阻隔率99.9% [6] 产品开发方向 - 计划将航天技术融入专业运动装备 开发具有"零水花"特性的航天科技跳水服 [3] - 航天技术可应对特殊环境挑战 在材料与工艺层面实现创新突破 [3] - 航天科技不仅应用于专业运动领域 还将延伸至日常生活场景 [3]

文章核心观点 在“双碳”目标与ESG驱动下，环保成为全球运动品牌重要命题，中国运动品牌起步晚，处于转型初期，李宁构建全链路环保体系，认为环保与专业可共生，虽面临成本挑战，但头部企业主动推进或助行业迈向深水区 [2][10] 行业现状 - 环保成全球运动品牌绕不开的命题，国际品牌如Nike、Adidas等已布局绿色材料与回收技术，中国运动品牌起步晚，整体处于“从点状到全链路”转型初期，以“点状试水”为主，需解决全面系统化挑战 [2][3] - 鞋服行业推进环保理念不易，产品结构复杂、高性能需求使环保转型难度高、成本大 [3] 李宁环保成果 - 在成都“Nature自然空间”展览呈现环保产品“全链路”成果，以4个展区串联全链路体系，展示绿色产品完整生命周期 [2][3] - 环保路线图可追溯至2011年，近年从点状产品试水转向体系化全链路生态，关注自身运营、供应商及消费者 [4] - 䨻丝材料取材蓖麻油，环保且具良好弹性与耐久性，广泛应用于高性能跑鞋；服装端为CBA等赛事球员提供再生纱线比赛服，累计回收超1.9亿个塑料瓶 [6] 成本挑战与应对 - 创新环保材料前期成本升高，随着技术成熟和规模化生产，部分成本向常规材料靠拢，企业内部可消化成本，不会以环保为由抬高售价 [7] - 行业从研发突破到量产是渐进过程，如Patagonia替换有机棉后产品销量增长，促使其他品牌加入供应链 [7] 消费者态度与企业治理 - 46%消费者购买更具可持续性产品，愿为可持续商品多支付9.7%价格，但也有质疑是为环保还是营销买单 [10] - 李宁认为环保材料应用不能是“噱头”，要助力产品功能，已将ESG上升至董事会战略高度，推动供应链ESG标准化管理 [10]

行业绿色转型背景 - 中国作为全球最大服装生产国与消费市场 行业可持续发展直接影响全球供应链绿色化进程 [3] - 2024年中国规模以上纺织企业工业增加值同比增长4.4% 营业收入达49532.1亿元 [4] - 供应链ESG指标不达标可能导致企业被剔除出供应链 可持续商业成为正确发展路径 [4] 公司环保战略框架 - 从原料、工艺、回收再利用、生态循环四个环节系统性构建环保产品全链路 [4][5] - 研发创新聚焦材料科技和生产工艺两个相辅相成层面 [5] - 2024年在成都春熙路银石广场落地"李宁Nature自然空间"限时快闪展示实践成果 [4] 材料科技创新 - 长期关注生物基材料应用 核心取自每年可重复生长的植物性可再生原料 [5] - 2022年推出的李宁䨻丝鞋面取材于蓖麻油 [5] - 运用生物基材料的跑鞋产品已突破1000万双 [6] 生产工艺革新 - 推行无水着色技术与植物染色工艺 单件产品耗水量减少约40升 [6] - 大量采用再生环保纱线 累计推动超过1.9亿个回收塑料瓶再利用 [6] - 2024年通过使用再生纱线 相比原生涤纶碳减排量达2283吨 [6] 循环经济突破 - 2020年启动全降解鞋研究工作 2024年实现专业运动鞋降解率超过80% [6] - 成为首家实现专业运动鞋全降解的中国运动品牌 [6] - 运动鞋通常由超过30个配件构成 结构复杂性和功能性需求使全降解技术应用成为行业难题 [6] 研发投入与成果 - 2015年至2024年累计投入研发超35亿元 [8] - 2024年研发投入增速达9.3% 跑赢营收增速 [8] - 2024年MSCI ESG评级升至BBB级 [9] 市场与财务表现 - 2024年集团全年收入实现3.9%稳健增长 达286.8亿元 [9] - 2024年净利润达30.1亿元 [9] - 绿色转型持续释放强劲动能 [9] 行业挑战与应对 - 面临技术与成本压力、功能性材料瓶颈及工业化量产难题 [7] - 政策支持行业绿色低碳转型 推广节能低碳和清洁生产技术装备 [8] - 需加强高校、科研院所、供应商合作推出兼具功能性与环保属性产品 [8] 未来发展路径 - 未来3-6年关键突破点在材料 面料需同时符合环保要求与潮流需求 [11] - 需通过政策引导、技术创新与资本协同形成"原料－生产－品牌"闭环生态 [9] - 行业应建立绿色供应链合作机制 实现资源与技术共享 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 18.25 港元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 286.8 亿元，同比+3.9%；归母净利润 30.1 亿元，同比-5.5%，对应归母净利率 10.5%；全年合计派发股息 58.48 分/股，派息比例 50%，同比提升 5pcts [1] - 预计 FY25 - 27 年归母净利润分别为 27.38/30.32/33.26 亿元（25 - 26 年前值为 35.21/37.66 亿元），对应 13/12/11X；给予 25 年 16X PE，对应目标价 18.25 港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|28,676|28,966|30,431|32,188| |同比增速(%)|3.5%|1.0%|5.1%|5.8%| |归母净利润(百万)|3,013|2,738|3,032|3,326| |同比增速(%)|-5.5%|-9.1%|10.8%|9.7%| |每股盈利(元)|1.17|1.06|1.17|1.29| |市盈率(倍)|11.9|13.1|11.8|10.8| |市净率(倍)|1.4|1.2|1.1|1.0|[3] 公司基本数据 - 总股本 25.85 亿股，已上市流通股 25.85 亿股，总市值 386.17 亿港元，流通市值 386.17 亿港元 [4] - 资产负债率 26.90%，每股净资产 10.10 元，12 个月内最高/最低价 23.6/12.5 港元 [4] 产品端 - 坚持单品牌、多品类、多渠道策略，2024 年产品矩阵宽度增加 30% - 40%，深度下降高单位数 [7] - 鞋/服装/配件和器材分别实现营收 143.0/120.5/23.3 亿元，同比+6.8%/-2.9%/+29.3% [7] - 2024 年专业产品收入占比约 60%，超轻、赤兔、飞电三大跑鞋核心 IP 总销量突破 1060 万双 [7] 渠道端 - 批发渠道：2024 年收入同增 2.6%至 129 亿元，年末国内大货批发门店 4820 家（较年初增加 78 家） [7] - 直营渠道：2024 年收入下滑 0.3%至 69 亿元，年末国内大货直营门店 1297 家（较年初减少 201 家） [7] - 电商渠道：2024 年线上客流量同比提升高个位数，收入同比+10.3%至 83 亿元 [7] - 2024 年全渠道库存同比高单位数增长，全渠道库销比提升至 4.0 月，库存周期与库龄结构保持健康 [7] 盈利能力 - 2024 年毛利率 49.4%，同比+1.0pcts，因电商渠道收入占比提升和线下直营渠道折扣改善 [7] - 2024 年销售/管理费用率 32.1%/5.0%，同比-0.8/+0.4pcts [7] - 2024 年归母净利率 10.5%，同比-1.0pcts，因计提投资性房地产减值影响 [7] 未来展望 - 管理层预计 2025 年收入端基本持平，净利率保持高单位数 [7] - 公司成为 2025 - 2028 年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，有望提升品牌溢价能力 [7]

文章核心观点 成都商业消费市场活跃度持续上涨，成都太古里开启十周年庆，李宁“Nature自然空间”限时快闪落地成都，显示企业助力提振消费的决心和努力 [1] 成都太古里十周年庆 - 太古地产开启系列活动庆祝成都太古里开业十周年，推出“你的时分 Your Incredible Moments”限时主题展及《成都太古里十年口述历史》纪录片首映 [3] - “你的时分 Your Incredible Moments”限时主题展在漫广场举办，呈现高十米的十边形概念空间，展览内十幅立体艺术插画描绘高光“时分”，启发公众参与创作 [5] - 成都太古里包含开放式、低密度街区形态购物中心和博舍酒店，年均接待逾3000万访客，举办超50场高品质文化艺术活动，2022年起分两阶段开展策略性调整和优化举措 [6] - 太古地产行政总裁彭国邦表示成都太古里彰显前瞻性理念，实现传统与现代完美交融，将继续蓬勃发展，助力提升成都影响力 [8] 李宁“Nature自然空间”落地成都 - 4月20日，李宁“Nature自然空间”限时快闪在成都春熙路银石广场落地，开启地球日特别活动，展现环保产品“全链路”实践成果，号召大众践行绿色生活方式 [9] - “Nature自然空间”打造四大场景与板块，分别为“源于自然”“自然而染”“自然新生”“回归自然”，将环保产品“全链路”可视化 [11] - 空间内设置地球日主题装置和工坊互动体验区，吸引消费者参与互动活动，践行可持续理念 [12] - 多年来李宁从四个环节构建环保产品“全链路”，未来将持续加大环保材料与技术研发、推广和应用，提供更多绿色产品选择 [14]

文章核心观点 2025年4月20日李宁Nature自然空间限时快闪在成都落地开启地球日特别活动，展示环保产品“全链路”实践成果，公司从多环节构建环保产品体系，以技术创新引领环保之路，贯彻可持续发展理念带动行业绿色发展 [1][12][15] 活动概况 - 2025年4月20日世界地球日来临之际，李宁Nature自然空间限时快闪在成都春熙路银石广场落地，开启“每一步都向前，让世界更美好”地球日特别活动 [1] - 活动旨在展现李宁在运动鞋服环保科技及构建环保产品“全链路”实践成果，号召大众关注、践行绿色生活方式 [1] 环保产品全链路构建 原料层面 - 「源于自然」板块呈现李宁使用、推广生物基材料成果，生物基材料取自植物性可再生原料，如李宁䨻丝鞋面与极限䨻丝鞋面科技取材于蓖麻油，运用生物基材料的跑鞋产品已突破1000万双 [2] 工艺层面 - 「自然而染」板块展示产品染色工艺节水行动，无水着色技术使单件产品耗水量减少约40升，植物染色工艺从植物中萃取天然色彩，以蓝色为例，较传统合成染料电力消耗降低42.2%，水耗降低53.4% [2] 回收再利用层面 - 「自然新生」场景呈现李宁资源再利用行动，使用回收塑料瓶再生的环保纱线，推动超1.9亿个回收塑料瓶再利用，专业比赛服每套至少回收10个塑料瓶 [4] 生态循环层面 - 「回归自然」展区设置“模拟生态循环过程”，展示全降解运动鞋180天内变化，体现最新全降解技术，李宁是首家拥有全降解专业运动鞋的中国运动品牌 [6] 互动与推广 - 自然空间设置地球日主题装置和工坊互动体验区，吸引消费者参与“生物基鞋带DIY”等活动 [6] - 4月20日起在全国12家门店推出环保陈列区域，4月25日起线上线下发起“旧物循绿，自然新生”鞋服回收活动 [8] 环保技术创新历程 - 2011年推出“MIX概念鞋”，通过无胶水粘合工艺实现鞋面鞋底一体化，获中国红星奖至尊金奖、德国iF奖设计奖 [12] - 2013年推出“GREEN IN BLACK轮胎鞋”，将废旧轮胎材料回收再利用，获德国iF设计奖，入选美国工业设计优秀奖IDEA最终名单 [12] - 近年来依托生物基等创新材料及技术取得突破，本次自然空间展示的“全链路”标志着公司环保探索从点状突破进入体系化阶段 [12] - 全降解技术是最新突破，公司自2020年攻关，与院士团队合作解决可降解大底和中底技术难题，成为首家实现专业运动鞋全降解的中国运动品牌 [12][14] 绿色发展全链路及未来规划 - 公司绿色发展全链路体现在办公、生产、物流、销售等各环节，降低环境影响 [15] - 公司持续提供环保产品，加强绿色运营，优化供应商管理系统，带动产业生态伙伴实施可持续发展行动 [15] - 未来将依托“全链路”体系，从四方面加大环保材料与技术研发、推广和应用，提供更多绿色产品选择 [15] - 公司将可持续发展理念贯穿运营，号召消费者，带动行业伙伴，实现产品和运营可持续性 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 2024年李宁全年表现基本符合预期，全渠道流水同比基本持平，报表端收入同增3.9%至286.8亿元，净利润同降5.5%至30.1亿元 [2][3] - 盈利能力基本保持稳定，毛利率同比提升1pct至49.4%，净利率同比下降1pct至10.5% [4] - 营运状况保持健康，存货、渠道库存等指标处于健康状态，现金流充裕 [4] - 预计2025 - 2027年公司营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%，归母净利润同比 - 8.2%/+10.7%/+5% [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年全渠道流水同比基本持平，报表端收入同增3.9%至286.8亿元 [3] - 分产品看，跑步/篮球/综训/运动时尚品类流水分别同比+25%/-21%/+6%/-6%，跑鞋大单品销售良好，销量突破1060万双，篮球品类流水下滑系主动调整发货节奏 [3] - 报表端收入上，鞋类/服装/器材及配件收入分别同比+6.8%/-2.9%/+29.3%至143/120.5/23.3亿元 [3] 渠道情况 - 2024年批发业务收入同增2.6%至129.6亿元，直营业务收入同降0.4%至68.8亿元，电商渠道收入同增10.3%至83亿元 [3] - 李宁大货门店数量同比减少123个至6117个，其中直营门店减少201个，批发门店增加78个；李宁YOUNG门店同比增加40个至1468个 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率同比提升1pct至49.4%，主要系直营及电商渠道折扣提升 [4] - 销售/管理/财务费用率分别同比 - 0.8pct/+0.4pct/+0.8pct至32.1%/5%/-0.6%，基本保持稳定 [4] - 净利率同比下降1pct至10.5% [4] 营运状况 - 截止2024年末，存货同增4.2%至26亿元，存货周转天数同比增长1天至62天 [4] - 渠道库存同比上升高单位数，线下新品零售流水占比约85%，保持在健康状态 [4] - 应收/应付账款周转天数分别同比下降1天至14/42天 [4] - 年末拥有货币资金75亿元，现金流充裕 [4] - 全年股息每股58.48分人民币，派息比率50% [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%至291.5/306.9/320.7亿元 [4] - 归母净利润同比 - 8.2%/+10.7%/+5%至27.7/30.6/32.2亿元，对应估值13/12/12倍 [4] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29149.74|30690.83|32065.04| |营业收入(+/-)%|6.96%|3.90%|1.65%|5.29%|4.48%| |归属母公司净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2766.68|3062.63|3215.40| |归属母公司净利润(+/-)%|-21.58%|-5.46%|-8.17%|10.70%|4.99%| |每股收益（元）|1.23|1.17|1.07|1.18|1.24| |市盈率|15.95|13.23|13.40|12.11|11.53| |市净率|2.11|1.53|1.34|1.26|1.18| |净资产收益率(%)|13.06%|11.54%|10.03%|10.44%|10.26%| |总股本 (百万股)|2625|2585|2585|2585|2585| [5]