报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 李宁发布2025年一季度运营数据，销售延续稳健复苏，整体需求符合预期，渠道结构优化效果渐显 [7] - 分品类看，鞋类收入持续增长，跑步流水增长强劲，篮球和运动生活仍在调整，户外品类增长亮眼 [7] - 分渠道看，一季度门店仍在优化调整，全年渠道规划不变 [7] - 运营层面，一季度折扣同比改善，库存保持健康 [7] - 展望2025年，公司将加大品牌建设及产品创新，提升中长期竞争力，维持全年业绩指引 [7] - 公司持续深耕运动赛道，品牌资产独特，产品研发与爆款打造能力强，渠道优化提升效率，看好未来发展，维持盈利预测 [7] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为276亿元、287亿元、288亿元、301亿元、312亿元，同比增长率分别为7%、4%、0%、4%、4% [3] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为31.9亿元、30.1亿元、24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元，同比增长率分别为 - 22%、 - 5%、 - 18%、7%、5% [3] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为1.23元/股、1.17元/股、0.96元/股、1.02元/股、1.08元/股 [3] 毛利率 - 2023 - 2027年分别为48.4%、49.4%、49.4%、49.6%、49.6% [3] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为11、12、14、13、13 [3] 市场数据 - 2025年4月29日收盘价14.62港币，恒生中国企业指数8067.94，52周最高/最低为24.60/12.56港币，H股市值377.90亿港币，流通H股2584.80百万股 [4] 公司运营情况 销售情况 - 25Q1李宁品牌（不含童装）全渠道流水同比低单位数增长，童装高单位数增长，批发渠道低单位数增长，电商增长10% - 20%低段，直营低单位数下降 [7] 品类表现 - 25Q1鞋类约高单位数增长，服装预计略微下降，跑步品类流水增长超20%，篮球和运动生活约双位数下降，户外品类增长亮眼 [7] 渠道调整 - 一季度末李宁牌（不含YOUNG）门店6088个，净减少29个，直营1291家减少6家，批发4797个减少23家；李宁YOUNG销售点1453个，净减少15个 [7] 运营指标 - 一季度末库销比约5个月，新品占比80%以上，折扣同比改善低单位数 [7] 未来展望 - 2025年加大品牌营销，强化产品研发投入，预计研发及营销费用率上升，维持全年业绩指引，预计收入持平，净利润率为高单位数 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度经营稳健，符合市场预期，预计未来维持稳健经营，成为中国奥委会及体育代表团合作伙伴有望贡献增量 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 公司4月29日发布2025年一季度运营情况，李宁（不含李宁YOUNG）零售流水同比低单位数增长，线下低单位数增长，电商10%-20%低段增长 [2] 经营分析 - 线下直营流水同比低单位数下降，因渠道结构优化调整店铺数量，批发渠道低单位数增长，25Q1末大货门店6088个较年初净减29个，李宁young门店1453个较年初净减15个，电商10%-20%低段增长，抖音、京东平台引领，1月数据好，2月和春节符合预期，3月因天气波动较弱 [3] - 25Q1直营批发线下折扣同比低单位数改善，电商折扣同比略有改善，25Q1末库销比5左右，库存新品占比80%以上 [3] 展望未来 - 预计公司25全年收入持平，净利率高单位数，围绕单品牌、多品类、多渠道战略完善产品矩阵，成为2025 - 2028年中国奥委会及体育代表团合作伙伴，官方合作标识进店，有望扩大品牌力贡献增量 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为28.57/31.33/32.89亿元，当前股价对应PE为12/11/10倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,598|28,676|29,031|29,978|31,246| |营业收入增长率|6.96%|3.90%|1.24%|3.26%|4.23%| |归母净利润(百万元)|3,187|3,013|2,857|3,133|3,289| |归母净利润增长率|-21.58%|-5.46%|-5.18%|9.67%|4.98%| |摊薄每股收益(元)|1.23|1.17|1.11|1.21|1.27| |每股经营性现金流净额|1.79|0.00|1.00|1.06|1.19| |ROE(归属母公司)(摊薄)|13.06%|11.54%|9.86%|9.76%|9.30%| |P/E|15.38|12.81|11.54|10.53|10.03| |P/B|2.04|1.48|1.21|1.10|0.99|[10] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表展示主营业务收入、成本、毛利等指标及增长率，资产负债表展示货币资金、应收款项等项目及占比，比率分析包含每股指标、回报率、增长率等数据 [11] 资产管理能力 - 应收账款周转天数分别为13.4、14.5、13.9、12.5、12.4、12.4，存货周转天数分别为56.8、62.2、63.1、64.0、63.5、63.1，应付账款周转天数分别为43.0、42.6、42.3、40.0、39.7、39.5，固定资产周转天数分别为33.9、48.0、54.8、59.0、60.1、58.2 [12] 偿债能力 - 净负债/股东权益分别为 - 21.82%、 - 11.93%、 - 20.99%、 - 38.92%、 - 54.02%、 - 67.38%，EBIT利息保障倍数分别为48.0、23.8、15.5，资产负债率分别为27.68%、28.65%、26.90%、25.09%、23.66%、22.51% [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|7|26|28|29|36| |增持|0|1|1|1|3| |中性|0|3|3|3|3| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.23|1.22|1.21|1.21|[13]

核心观点 - 公司发布2024年ESG报告 系统披露可持续发展战略布局与创新实践 构建涵盖环保产品 绿色运营 供应链管理 员工关怀与社会公益的行动方案 为行业树立新标杆[1] - 公司ESG实践获国际认可 MSCI ESG评级跃升至BBB级 入选凯度BrandZ可持续发展品牌50强榜单第15位 位居同业榜首[1] 环保产品创新 - 鞋类产品实现多项环保突破 与国家相关机构共同制定《鞋类 生物降解性能评价》产品标准 推出国内首款全降解专业运动鞋[3] - 通过䨻科技 GCR等环保技术规模化应用 全年累计减碳超3万吨 飞电5 CHALLENGER跑鞋全生命周期碳足迹仅为12.84千克CO2-e/双[3] - 服装领域使用再生涤纶纱线2,024吨 实现碳减排2,283吨 通过再生材料制成比赛服装累计利用超150万个回收塑料瓶 近年累计推动超1.9亿个回收塑料瓶再利用[5] - 包装领域FSC认证鞋盒占比约80% 节省油墨6,672千克 节水1,127吨 节电220,085度 降低碳排放约118吨 99.8%包装袋使用100%再生聚乙烯材质 降低碳排放约1,973吨[5] - 发起地球日特别活动 在12家门店推出环保陈列区域 开展鞋服回收活动 推动可持续生活方式普及[5] 绿色运营成果 - 通过数智化技术推进运营绿色转型 南宁中心实施智能控温与变频控制 深圳中心通过空调更新 虚拟电厂供能及LED灯具更换 实现年节电超43万千瓦时[6] - 北京中心建设1.16MW光伏发电站 2024年自发自用电量占总用电量约25% 荆门 南宁等地规划建设分布式光伏电站[6] - 20家门店完成多联机空调改造 季节性能效提升21.1%-27.6% 预计年度节电量达168,000千瓦时[8] 供应链管理 - 完成140家成品及半成品供应商社会责任审核 60家材料供应商环境审核 所有参审供应商全部通过审核 "优秀"或"良好"率达100%[9] - 作为ZDHC创始品牌之一 发布化学品管理框架 参评供应商100%达到"优秀"或"良好"评级[9] - 首次推出供应商能源与碳管理支持计划 协助10家重点供应商定制节能改造方案 以2022年为基准年 每家供应商形成至少20%减碳目标[10] - 参与《碳中和纺织品评价技术规范》《纺织品碳标签技术规范》团体标准起草工作[10] 员工关怀与雇主形象 - 打造公平多元职场环境 实施管理序列与专业序列双通道晋升机制 优化薪酬体系 搭建福利保障和员工关怀机制[11] - 设立涵盖10余个项目的运动俱乐部 通过植树爱林家庭日 音乐会及节日庆典等活动强化组织凝聚力[11] - 雇主品牌建设获权威认可 荣登"2024幸福企业百强榜" "2024北京年度非凡雇主"等四项行业权威榜单[15] 社会公益实践 - 携手中国妇女发展基金会启动"2024把爱带回家"公益行动 向广西 湖北捐赠价值200万元爱心物资 向上海 广西 青海等地捐赠服装装备[16] - 作为"姚基金慈善赛"连续两年官方装备合作伙伴 提供赛事专业运动装备支持 通过TOP24篮球精英赛选拔优秀青少年进入精英培养计划[18]

财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入增长3.9%至286.76亿元人民币，2023年为275.98亿元人民币[14] - 2024年整体毛利额增长6.0%至141.56亿元人民币，2023年为133.52亿元人民币[14] - 2024年毛利率49.4%，较上年改善1个百分点[14] - 2024年权益持有人应占溢利为30.13亿元人民币，净利率为10.5%[14] - 2024年公司经营现金净流入达52.68亿元人民币，2023年为46.88亿元人民币[14] - 2024年公司营业额为28,675,643千元人民币，经营溢利为3,678,206千元人民币[8] - 2024年公司除税前溢利为4,109,609千元人民币，权益持有人应占溢利为3,012,918千元人民币[8] - 2024年公司毛利率为49.4%，权益持有人应占溢利率为10.5%[8] - 2024年公司每股盈利基本为116.98分人民币，摊薄为116.52分人民币[8] - 2024年收入286.76亿元，同比增长3.9%[24] - 2024年毛利141.56亿元，同比增长6.0%[24] - 2024年经营利润36.78亿元，同比增长3.3%[24] - 2024年权益持有人应占溢利30.13亿元，同比下降5.5%[24] - 2024年毛利率49.4%，较2023年提升1.0个百分点[24] - 2024年广告及市场推广开支占收入比率为9.5%，较2023年增加0.5个百分点[24] - 2024年公司总收入286.76亿元，较2023年的275.98亿元上升3.9%[27] - 2024年公司整体销售成本145.20亿元，高于2023年的142.46亿元；整体毛利率为49.4%，较2023年增长1个百分点[32] - 2024年公司整体销售及经销开支91.99亿元，同比上升1.3%；占总收入32.1%，较2023年下降0.8个百分点[33] - 2024年公司整体行政开支14.28亿元，占总收入5.0%，较2023年上升0.4个百分点，主要因员工成本及研究开发开支增长[34][35] - 2024年电商业务收入增长10.3%，经销收入同比增长2.6%，零售收入同比略降0.3%[27] - 2024年享有按权益法入账之投资的溢利份额为2.56299亿元人民币，2023年为3.77972亿元人民币[36] - 2024年息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为63.79193亿元人民币，2023年为61.57208亿元人民币，同比上升3.6%，扣除上年一次性与经营无关的收益后同比上升6%[37] - 2024年融资收入净额为1.75104亿元人民币，2023年为3.1911亿元人民币[39] - 2024年所得税开支为10.96691亿元人民币，2023年为10.69207亿元人民币，实际税率为26.7%，2023年为25.1%[41] - 2024年毛利率为49.4%，较去年上升1个百分点；权益持有人应占溢利为30.12918亿元人民币，2023年为31.8691亿元人民币[42] - 2024年末累计计提的存货拨备为1.66817亿元人民币，2023年末为1.34727亿元人民币[43] - 2024年末累计计提的预期信贷亏损拨备为4567.8万元人民币，2023年末为4573.8万元人民币[44] - 2024年经营活动产生的现金净额为52.67935亿元人民币，2023年为46.87936亿元人民币[46] - 2024年末现金及等同现金项目为74.98596亿元人民币，较2023年末增加20.54713亿元人民币[46] - 加回银行定期存款金额后，2024年末现金余额为181.40927亿元人民币，较2023年末净增加1.66215亿元人民币[46] - 2024年集团核数费用较2023年减少10.93%（(668 - 595) / 668），总费用减少5.63%（(935.5 - 882.8) / 935.5）[146] 各条业务线表现 - 按产品划分，2024年鞋类收入143.00亿元，占比49.9%，同比增长6.8%；服装收入120.50亿元，占比42.0%，同比下降2.9%；器材及配件收入23.25亿元，占比8.1%，同比增长29.3%[28] - 按销售渠道划分，2024年中国市场销售予特许经销商收入占比45.1%，较2023年下降0.7%；直接经营销售占比24.0%，较2023年下降1.0%；电子商务渠道销售占比29.0%，较2023年上升1.7%[29] - 2024年核心IP专业跑鞋销售突破1060万双[63] - 2024年第四季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年高单位数增长，电商虚拟店铺业务增长10%-20%中段[64] - 截至2024年12月31日，中国李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共6117个，较上季末净减164个，本年迄今净减123个[64] - 截至2024年12月31日，中国李宁YOUNG销售点共1468个，较上季末净增9个，本年迄今净增40个[65] - 跑步品类三大核心跑鞋IP销售突破1060万双[71] - 篮球“反伍”系列线上营销主题在抖音获4.4亿关注热度[75] - 跑步品类推出首款女性专属跑鞋“惊鸿”[72] - 篮球品类在CBA24 - 25赛季打造“闪击11”篮球鞋[73] - 篮球“反伍”系列街篮赛事覆盖全国9省市[75] - 健身品类女子健身防护外套成销售增长新主力军[76] - 跑步品类重点打造“超强防晒”与“透气速干”服装产品[72] - 跑步品类概念产品“龙雀套装”带动终端销售[72] - 健身品类男子健身推出百万级销量功能裤装单品[77] - 篮球“韦德之道11”推出“铜像”特别配色引发抢购热潮[74] - 羽毛球品类在器材、鞋类及服饰领域保持竞争力，下半年网球和匹克球产品上市并获市场初步认可[78] - 公司签约冠名赞助“2024 - 2026李宁香港公开羽毛球锦标赛”，与中国羽毛球协会合作赞助多项赛事[79] - 乒乓球品类围绕产品创新和营销推广发力，推出多款专业产品并举办发布会强化品牌声量[80][81][82] - 运动生活品类的“SOFT”系列鞋全年销量突破250万双，连续第二年保持高效销量增长[84] - LPL电竞系列多种队服销售流水破千万，打造了公司在电竞领域的领先地位[84] - 运动灵感系列满足多场景穿衣诉求，“SOFT”系列迭代升级完善产品矩阵[84] - “LI - NING 1990”以高尔夫系列为核心，多款跑鞋获积极市场反响完善产品矩阵[85] - 截至2024年12月31日，李宁牌销售点数量为7,585家，较2023年净减少83家；经销商41家，较2023年净减少5家[89] - 2024年，特许经销商销售点数量为4,820家，较2023年增长1.6%；直接经营零售销售点数量为1,297家，较2023年减少13.4%；李宁YOUNG销售点数量为1,468家，较2023年增长2.8%[89] - 2024年，李宁牌销售点总数较2023年减少1.1%[89] - 2024年公司在户外品类围绕市场定位、产品研发、营销推广开展工作，推动全面升级与拓展[86] - 2024年公司深化渠道布局策略，巩固高层级市场运营效能，加快新兴市场拓展步伐[88] - 2024年公司推进门店升级创新，开展“以我为名”主题活动，开设以舒适健步鞋SOFT为主题的门店和校园店等[88] - 2024年公司深入推进高盈利、高效率的单店运营模式，强化库存和销售计划的协同性[91] - 2024年公司持续深化终端新零售业务体系建设，增强数字化及全渠道运营能力[92] - 2024年公司初步构建私域数字化管理工具“宁导购”，进行官网O2O终端赋能升级[92] - 2024年公司深化电商业务改革，“火锅羽绒服”等产品登电商销售榜单，电商大促期间销售数据上扬[94] - 2024年公司完善高端及户外产品供应商矩阵，全链路库存效率大幅提升，服装与配件绿色友好产品订单量远超预期[94] - 2024年李宁YOUNG加强儿童专业产品矩阵布局，完成青少年产品矩阵梳理[96] - 李宁YOUNG围绕拓展新兴市场等四大核心渠道策略精准发力[96] - 李宁YOUNG构建系统化培训机制培养零售人才，打造社群营销体系提升会员忠诚度及销售转化率[97] 各地区表现 - 按地区划分，2024年中国北部收入136.40亿元，占比47.6%，同比增长4.9%；南部收入145.05亿元，占比50.5%，同比增长3.2%；其他地区收入5.31亿元，占比1.9%，同比下降0.1%[30] - 2024年，北部地区李宁牌销售点总计3,932家，较2023年减少1.9%；南部地区总计3,653家，较2023年减少0.2%[90] 管理层讨论和指引 - 2024年是公司上市二十周年，继续秉承“单品牌、多品类、多渠道”战略，聚焦六大核心品类[15] - 2024年推出“以我为名”奥运主题营销，赞助的三支国家队为中国奥运代表团贡献近半金牌[15] - 2025 - 2028年公司再度成为中国奥委会及体育代表团官方体育服装合作伙伴[17] - 2024年5月举办科技大会，展示六大创新科技，发布三大创新成果[17] - 集团构建包含六大独有创新科技的强大阵容，推出三项行业领先创新成果[66] - 䨻科技平台六年内完成4次应用突破，实现从“单一技术”到“四大科技”的平台构建[67] - 集团年底推出六款搭载“超䨻”科技的新品[68] - 金属3D打印技术研发的中底水管模快速成型系统将生产效率提升90%-100%[68] - 2024年集团继续专注六大核心品类，积极拓展新兴运动及细分品类[70] - 2024年7月“中国李宁”发布全新设计师平台“剙”，弘扬东方美学[85] - 公司丰富以春节为主题的“日进斗金”产品系列，推出中国色故事系列文化衫[83] - 公司配合“以我为名”系列营销活动，推出结合传统壮锦与现代运动元素的服饰[83] - 公司调整组织架构与协同模式，整合线上线下运营职能[98] - 公司构建公司战略与各级组织绩效强关联机制，迭代薪酬福利体系[99] - 公司建立价值观奖惩机制，联合工会开展活动提升员工满意度和归属感[99] - 2025 - 2028年李宁品牌再度成为中国奥委会及中国体育代表团的合作伙伴[100] - 2024年期间，公司遵守企业管治守则之守则条文，除若干已阐述原因的偏例外[101] - 董事会目前由七名董事组成，其中三名执行董事，四名独立非执行董事[109] - 公司采纳企业管治守则守责条文第A.2.1条作为董事会履行企业管治职能的责任[105] - 2024年董事会就企业管治职能履行制定检讨政策、监督人员培训、监督合规等责任[106][107] - 公司视董事会层面多元化为支持战略目标及可持续发展的关键元素[110] - 截至报告日期，董事会执行董事30 - 50岁1人、51 - 60岁2人；独立非执行董事61岁或以上4人[110] - 截至报告日期，董事会执行董事服务任期1 - 5年1人、6 - 10年2人；独立非执行董事超10年4人[110] - 截至报告日期，董事会男性董事5人，女性董事2人[110] - 提名委员会根据职权范围及多元化政策就委任新董事及高级管理人员向董事会作推荐建议[110] - 公司员工男女比例约为1:1，已达致员工性别多元化[111] - 2024年执行主席兼联席行政总裁李宁先生及执行董事兼联席行政总裁高坂武史先生共同履行公司行政总裁职责，主席及行政总裁职位未分开[115] - 公司遵照上市规则委任四名独立非执行董事，占董事会成员超三分之一，其中一名具备适当会计资格或相关财务管理专业知识[119] - 各执行董事及独立非执行董事与公司签订为期三年的服务合约，所有董事须至少每三年轮流退任一次并可重选连任[120] - 公司已就董事与高级行政人员可能面对的法律诉讼安排适当保险，并每年检讨保障范围[121] - 董事会已通过及采纳公司的提名政策，授权提名委员会作出修订、取代或废除及执行委任和罢免职能[112] - 提名委员会参考多项因素对董事会组成进行年度检讨，年内已就董事会多元化遵守上市规则第13.92条[111] - 董事会主要职责包括制定业务策略方针、监督管理层表现、批准财务报表等[116] - 每位新委任董事获全面、正式及特别为其而设的就职介绍，公司举办培训活动讲解“香港上市公司的库存股份制度”[117] - 2024年全体董事均接受了有关法规及规例或董事职责的讲座、会议、论坛及阅读相关报刊资讯的培训及更新[118] - 董事会每年最少举行四次常规会议，约每季一次，全体董事获发最少14日通知[137] - 审核委员会审阅截至2023年12月31日止年度及2024年6月30日止六个月的业绩公告和财务报表[139] - 2024年董事出席董事会会议，李宁、高坂武史、李麒麟等执行和独立董事出席率均为100%（4/4）[140] - 公司确保适时刊发集团财务报表，管理层向董事会提供月度最新财务资料[142][144] - 董事会每年审查集团风险管理及内部监控体系效能

人物背景 - 李宁1982年06月出生，中共党员，工程硕士，入职21年，从退役军人转变为输电运检专业带头人 [1] - 荣获全国五一劳动奖章、全国技术能手、中央企业技术能手、国家电网公司技术能手、河北省劳动模范等多项荣誉称号 [1] 专业成就 - 修订输电专业作业指导书97项、岗位规范29项、技术标准执行体系文件306项 [2] - 首创"分裂导线卡线器及用该卡线器更换间隔棒的方法"等5种作业方法被纳入国网河北省电力有限公司检修工作规程 [2] - 2014年10月在国家电网有限公司220千伏输电线路带电作业技能竞赛中获得个人冠军、团体三等奖 [2][4] - 主持参与改进作业工器具、材料178件，解决生产技术难题20余项 [5] - 11项成果获国家发明专利授权，19项成果获国家实用新型专利授权，3项质量课题获河北省科技质量成果奖 [5] 技术创新 - 自主研发专用工具"小飞人"，实现国网河北电力首次在耐张塔上带电更换整串绝缘子 [5] - 将无人机技术应用于智能巡检，中心50岁以下员工基本考取无人机操作证书 [5] - 参与编写《电力无人机巡检作业人员培训草案》由中国电工技术学会正式发布 [5] - 开展无人机多机种协作自主巡航技术研究，实现线路巡检高度智能化 [6] 人才培养 - 创新工作室获评国家级技能大师工作室、第三批全国示范性劳模和工匠人才创新工作室 [8] - 工作室培养出全国技术能手1人、享受国务院政府特殊津贴专家2人、河北省技术能手4人 [8] - 工作室成员共研发创新成果236项，其中12项获省部级及以上奖励，27项获国家发明专利授权 [8] - 推行"创新七步流程"全链条管理，实施项目负责制，根据成员专长针对性培养 [7]

报告公司投资评级 - 维持李宁“优于大市”评级，目标价16港币，有6.5%上行空间 [2][7] 报告的核心观点 - 1Q25李宁流水符合预期，判断2Q25整体服饰行业因晚春或面临短期库存和折扣压力 [3] - 2024年专业跑鞋核心系列带动收入增长，2025年各品类新品积极布局 [4] - 2025年为投入年，管理层维持2025年收入同比持平，净利润率高单位数的指引 [6] - 看好李宁多个运动鞋类技术平台提供科技动力，渠道调整接近尾声，25投入年后有望进入品牌上行周期 [7] 各部分总结 1Q25业绩情况 - 李宁大货流水低个位数增长，直营渠道流水低个位数下跌，奥莱店铺正增长，正价店负增长，加盟渠道低个位数增长，电商低双位数增长 [3] - 公司完成1Q25目标，1月超预期，2月符合预期，3月低于预期，4月因晚春负增长 [3] - 李宁童装趋势好于大货，有高位数增长 [3] - 产品库销比在5X左右，直营、批发、电商折扣均有所改善 [3] - 鞋流水增长高单位数，服装因气候变化流水下降低个位数，与2024年趋势一致 [3] - 高层级市场流水下跌低个位数，低层级市场流水增长高个位数 [3] 品类发展情况 - 2024年跑步/健身/篮球/休闲四个品类零售流水占比分别为28%/15%/21%/35%，增速分别为25%/6%/-21%/-6% [4] - 1Q25跑步增速20%以上，健身延续增长，篮球和运动生活品类双位数下跌，与2024年趋势一致 [4] - 2025年各品类新品积极布局，跑步、运动生活、篮球、户外等品类均有新品推出 [4] 2025年投入计划 - 官宣成为2025 - 28中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，围绕奥运打造品牌力和多品类产品 [6] - 篮球品类签约球星，推出更多联名款，推广反伍街头篮球鞋超50个城市 [6] - 乒乓球和羽毛球品类加大投入，目标市场第一品牌 [6] - 跑步加大马拉松赞助和签约专业跑者投入 [6] 财务预测情况 - 预期2025 - 2027年收入分别为289.9/305.1/332.0亿元，同比增长1.1%/5.2%/5.6% [7] - 2025 - 2027年归母净利润分别为26.5/30.0/33.5亿元，同比-12.2%/13.2%/11.7% [7] - 对应2024 - 2026年PE为13.6X/12.0X/10.8X [7]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][5][13] 报告的核心观点 - 2025年一季度李宁在挑战环境和收缩线下渠道负面影响下实现稳健流水增速，经营质量良好，折扣率、毛利率改善，库存健康，管理层维持全年收入和利润指引，看好渠道库存、现金运营情况及营销发力潜力，维持盈利预测、目标价和评级 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 零售表现：截至2025年3月31日止第一季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年低单位数增长，线下渠道低单位数增长，零售渠道低单位数下降，批发渠道低单位数增长，电子商务虚拟店铺业务10 - 20%低段增长 [2] - 销售点数量：截至2025年3月31日，中国李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共6088个，较上年末净减少29个，零售业务净减少6个，批发业务净减少23个；李宁YOUNG销售点共1453个，较上年末净减少15个 [2] 国信纺服观点 - 2025第一季度：大货流水增长低单位数，电商流水增长低双位数，线上线下折扣改善，库销比小幅增至5个月 [3][4] - 全年指引：管理层维持2025年收入增长持平，净利率高单位数的指引 [3][10][12] - 投资建议：短期品牌投入加大盈利压力，期待营销带动规模增长，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比 - 16.8%/12.8%/7.6%，维持17.9 - 19.2港元目标价，对应2025PE17.2 - 18.5x，维持“优于大市”评级 [3][13] 评论 - 流水：第一季度李宁大货流水增长低单位数，电商好于线下，零售/批发/电商分别低单下降/低单增长/低双增长，直营弱于批发受渠道数量收缩影响，童装一季度高单增长；第一季度末李宁大货直营门店净减少6个至1291个，批发门店净减少23个至4797个，童装门店净减少15个至1453个 [4] - 零售折扣和库销比：线上线下折扣改善，库销比小幅增至5个月；一季度直营、批发折扣低单位数改善，电商略微改善，整体折扣低单改善，但3月改善趋势收窄，4月折扣加深压力增大；截至3月底全渠道库销比为5，略高于去年同期，库龄结构健康，6个月新品占比80%以上，年底目标维持4 - 5个月 [4] 近期表现及指引 - 近期表现：4月以来趋势较一季度转弱，受天气反复影响 [12] - 收入：维持2025年收入增长持平的指引 [10][12] - 利润率：维持全年净利率高单位数的指引 [12] 盈利预测及市场重要数据 |年份|营业收入(百万元)|营业收入(+/-%)|净利润(百万元)|净利润(+/-%)|每股收益（元）|EBIT Margin|净资产收益率（ROE）|市盈率（PE）|EV/EBITDA|市净率（PB）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|27,598|7.0%|3187|-21.6%|1.23|10.9%|13.1%|11.5|9.9|1.50| |2024|28,676|3.9%|3013|-5.5%|1.17|12.3%|11.5%|12.1|13.7|1.40| |2025E|28,809|0.5%|2508|-16.8%|0.97|9.8%|9.2%|14.6|12.7|1.33| |2026E|30,243|5.0%|2829|12.8%|1.09|11.0%|9.8%|12.9|11.2|1.27| |2027E|31,901|5.5%|3045|7.6%|1.18|11.4%|10.1%|12.0|10.4|1.20|[14] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2331.HK|李宁|优于大市|14.12|1.17|0.97|1.09|12.1|14.6|12.9|-3.9%|-3.74| |2020.HK|安踏体育|优于大市|86.08|5.56|4.80|5.51|15.5|17.9|15.6|14.7%|1.22| |1368.HK|特步国际|优于大市|4.93|0.45|0.51|0.54|11.0|9.7|9.1|13.4%|0.72| |1361.HK|361度|优于大市|4.02|0.56|0.63|0.71|7.2|6.4|5.7|15.6%|0.41|[15] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023 - 2027E年公司各项财务指标情况，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等现金流量表项目 [18] - 关键财务与估值指标：包括每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率等指标在2023 - 2027E年的情况 [18]

公司评级与目标价调整 - 野村重申李宁"中性"评级 同时将目标价从17 4港元下调7%至16 2港元 [1] - 下调目标价主要基于对第二至第三季度销售及盈利能力面临不利因素的预期 [1] 销售表现分析 - 李宁首季零售销售额实现低个位数同比增长 基本符合市场预期 [1] - 1-2月销售表现超预期 但3-4月销售氛围明显转弱 [1] - 近期销售疲软态势在线下渠道表现尤为突出 [1] 行业环境与挑战 - 宏观经济不确定性对运动服装行业造成压力 [1] - 运动服装行业竞争持续加剧 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025Q1李宁大货全平台流水低单增长，李宁YOUNG流水高单增长，流水符合预期，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润24.6/28.1/31.6亿元，当前股价对应PE为14.6/12.8/11.4倍，公司聚焦专业运动，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本信息 - 2025年4月28日，李宁当前股价15.000港元，一年最高最低24.600/12.560港元，总市值387.72亿港元，流通市值387.72亿港元，总股本25.85亿股，流通港股25.85亿股，近3个月换手率77.69% [2] 股价走势 - 展示了2024年4月 - 2024年12月李宁与恒生指数的股价走势对比 [4] 相关研究报告 - 包括《2024年跑步驱动增长，巩固基础，蓄力长期 —港股公司信息更新报告》《Q3动态调控折扣保库存健康，引红衫中国组JV发展海外—港股公司信息更新报告》等多篇报告 [5] 业务表现 - 分品类看，2025Q1鞋类高单增长、服装低单下降，跑步、健身及户外品类引领流水增长，跑步品类增速20%以上，篮球品类双位数下降但降幅收窄，运动生活双位数下降 [7] - 分渠道看，Q1电商低双增长主要系抖音及京东驱动，线下加盟低单增长，线下直营低单下降，主要系渠道调整导致门店数量同比减少 [7] - 分量价看，线下流水低单增长，吊牌价低单增长而折扣改善带动ASP同比提升，销量因客流下滑而低单下降 [7] 门店情况 - 截至2025Q1，李宁（不包括李宁YOUNG）门店共有6088家（同比 - 2%），较2024底净减少29家，其中直营 - 6/批发 - 23至1291/4797家，同比 - 13.9%/+1.7%，预计直营平均店效中单增长，预计大货全年直营净关10 - 20家以上、批发净开30 - 40家 [8] - 童装门店1453家，较年初净减少15家，全年预计童装净开100家 [8] 运营指标 - Q1末库销比5个月，其中批发5个月左右、直营略低，新品占比80%以上，库龄结构健康；全渠道折扣低单改善，其中线下折扣低单改善、电商折扣略微改善 [7] 资源投入 - 2025年再度成为中国奥委会及中国体育代表团的官方体育服装合作伙伴，预计下半年针对米兰冬奥会进行奥运相关营销；针对各专业品类，加大专业资源投放并扩充新产品、新科技配合，篮球品类新签约CBA头部外援，预计进一步合作新NBA球星并加大自有赛事宣传，跑步品类赞助马拉松赛事，新品飞电5 Ultra售罄率亮眼 [9] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 27,598 | 28,676 | 28,742 | 31,112 | 33,456 | | YOY(%) | 7.0 | 3.9 | 0.2 | 8.2 | 7.5 | | 净利润(百万元) | 3,187 | 3,013 | 2,459 | 2,806 | 3,157 | | YOY(%) | -21.6 | -5.5 | -18.4 | 14.1 | 12.5 | | 毛利率(%) | 48.4 | 49.4 | 49.8 | 49.7 | 49.7 | | 净利率(%) | 11.5 | 10.5 | 8.6 | 9.0 | 9.4 | | ROE(%) | 13.1 | 11.5 | 9.4 | 9.8 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 1.2 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | | P/E(倍) | 11.3 | 12.0 | 14.6 | 12.8 | 11.4 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 李宁2025Q1流水稳健增长，渠道库存健康，成人流水同比增长低单位数，电商表现优异，预计2025年营收同比持平左右，归母净利润下降17.5% [1][2] - 综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营效率的不断提升，预计公司2025 - 2027年业绩为24.86/26.66/28.81亿元，对应2025年PE为15倍 [3] 各部分总结 经营情况 - 2025Q1李宁成人流水同比增长低单位数，线下渠道流水同比增长低单位数（直营渠道流水同比下降低单位数，批发渠道流水同比增长低单位数），电商流水同比增长10% - 20%低段 [1] - 截至2025Q1末李宁young门店为1453家，对比年初净关闭15家，预计2025Q1童装流水表现优于成人，公司持续优化童装产品结构，强化品牌推广 [2] - 2025Q1末库销比预计在5左右，对比2024年末略有提升，主要因期末备货，整体处于健康可控水平 [2] 渠道分析 - 2024年直营门店关店较多对2025Q1直营渠道流水产生压力，2025Q1直营流水同比下降低单位数，预计2025年直营门店或仍有净关店，但单店销售同比或有增长 [7] - 2025Q1批发业务整体保持稳健增长态势，流水增长低单位数，预计2025年批发门店仍将实现净开店 [7] - 2025Q1电商业务流水同比增长10% - 20%低段，快速增长或因春节假期带动和公司对电商渠道经营效率的优化改善 [7] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|27,598|28,676|28,919|30,808|32,611| |增长率yoy（%）|7.0|3.9|0.8|6.5|5.9| |归母净利润（百万元）|3,187|3,013|2,486|2,666|2,881| |增长率yoy（%）|-21.6|-5.5|-17.5|7.2|8.1| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|1.17|0.96|1.03|1.11| |净资产收益率（%）|13.1|11.5|9.1|9.3|9.6| |P/E（倍）|11.3|12.0|14.5|13.5|12.5| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.3|1.3|1.2|[4] 股票信息 - 行业为服装家纺，前次评级为买入，2025年04月28日收盘价为15.00港元，总市值为38,771.97百万港元，总股本为2,584.80百万股，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量为37.28百万股 [5]