中国家电与汽车企业在泰国的产能布局 - 2024年9月，海尔泰国春武里空调工业园投产，年规划产能600万套 [1] - 同期，海信HHA智能制造工业园开工，分三期规划，2030年全面投产后年产能预计达260万台 [1] - 2024年10月，奥马冰箱泰国生产基地获批准，首期投资30亿泰铢，计划年产量170万台，主要用于出口欧洲 [1] - 加上此前已布局的松下、东芝、日立、LG和三星等日韩品牌，中日韩家电巨头齐聚泰国 [1] 中国汽车企业在泰国的市场地位 - 2024年，泰国是中国新能源车出口第四大国，全年出口新能源车17.8万辆，同比增长35%，占泰国汽车总进口量的四分之一 [2] - 截至2024年底，已有7家中国车企在泰国落地，包括比亚迪、长安、福田、上汽名爵、长城汽车、广汽埃安等，实现全闭环运营 [2] - 2025年前三季度，泰国纯电动车新增注册86432辆，比亚迪以29633辆居首，占34.3%；广汽集团与长安集团分别以9579辆和8884辆紧随其后 [6] - 市场销量前十名中，有七个中国品牌 [6] 泰国作为制造中心的优势 - 地理位置优越，地处东南亚中心，连接多国并掌控马六甲海峡入口，政治稳定性和政策连续性良好 [4] - 林查班港是东南亚第二大集装箱港，每周有超过100条国际航线，为制造业提供物流优势 [4] - 劳动力成本具吸引力，泰国最低月工资标准约为中国的77%，周工作时间45小时与中国相当，劳动力素质较高且具备英语能力 [4] - 泰国汽车产量占据东盟汽车生产总量的45%，跻身全球前十大汽车生产国 [6] 日系企业的历史布局与影响 - 日系车企自1960s-80s通过整车出口进入东南亚，后因贸易壁垒和成本因素在海外建厂，泰国成为首选 [7] - 截至2023年底，日系车在东南亚汽车市场份额高达68.1%，在印尼、泰国、菲律宾等国家占主导地位 [7] - 日系家电企业如松下、夏普、日立等早在1970s-90s已在泰国布局产能 [8] - 日系企业多年的布局为泰国培养了制造业人才，为中国企业跟进提供了有利条件 [7] 东南亚家电市场潜力与竞争格局 - 东南亚六国2018-2023年家电行业复合年增长率为5%，渗透率与中国2010年相当，预计未来增速在5%-10% [8] - 泰国地处热带，空调需求旺盛，但每百户中仅有50.9户拥有空调，增长潜力巨大 [9] - 泰国是东南亚最大白电制造国，全球除中国外的白色家电第二大生产制造大国 [9] - 中国品牌在东南亚市场接受度较高，彩电在印尼和泰国份额接近30%；冰箱、洗衣机在多个国家份额超15%；空调在多个国家份额超20% [10] 贸易环境与政策红利 - 奥马泰国工厂主要出口欧洲，以规避高额反倾销税，享受东盟—欧盟自由贸易协定下的低关税 [12] - 《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）生效后，区域内关税减免与原产地规则降低了贸易成本 [12] - 泰国为吸引外资提供优惠政策，包括税收减免等，以家电和汽车为例，提供5%的超低税率 [12] 中国家电出海的演进阶段 - 第一阶段（2000-2010年）为产品出海时代，依靠成本优势进行代工，2020年中国空调、冰箱、洗衣机产量分别占全球的70%、50%、40% [15] - 第二阶段（2010-2015年）为品牌出海时代，将组装环节外迁，但核心零部件仍依赖进口 [15] - 第三阶段（2020年至今）为能力出海时代，转向全价值链能力建设，78%的受访企业已或计划部署海外研发力量 [15] 本地化策略与市场成果 - 海尔泰国工业园包含研发中心，针对东南亚湿热气候开发产品，如能制作冰沙的冰箱、自清洁空调、大筒径洗衣机等 [16] - 2024年海尔海外市场收入1438.14亿元，同比增长5.43%；其中东南亚营业收入66亿元，同比增长14.8% [16] - 在泰国空调市场，中国品牌份额从2018年的13.1%提升到2023年的21%，2024年销量前五品牌中海尔和TCL占据两席 [17] 产业链迁移的宏观趋势与影响 - 全球消费电器产业迁移路径为美国→日本→韩国/中国台湾→中国大陆→东南亚/南亚，当前正处于向东南亚/南亚迁移的过程 [18] - 车企的“泰国模式”产生示范效应，可能带动消费电子、新能源装备或工业母机等产业链相关企业出海 [18] - “泰国模式”正在被复制到其他地区，如墨西哥瞄准北美市场，波兰辐射欧洲大陆 [18] - 供应链迁移的动因从成本驱动、打破贸易壁垒，增加了为避险而进行的强制迁移 [19]

财务预测与目标价调整 - 招商证券国际下调长城汽车2025至2027年盈利预测2%/5%/4% [1] - 下调目标价8%，由26港元降至24港元 [1] - 盈利预测下调反映新车型推出及海外渠道开拓导致销售费用预测提升 [1] - 海外业务占比增加导致集团税率上升 [1] 第三季度利润表现 - 公司第三季利润受到俄罗斯费用递延、汇兑及海外税率扰动等多因素拖累 [1] 高端品牌与产品规划 - 公司高端品牌"魏"明年指引乐观，计划在2026年挑战月交付6万台 [1] - 欧洲市场预计于2026年第二季度推出EC15车型，以开拓新市场 [1] 出口业务展望 - 公司预计今年出口冲击50万台 [1] - 公司预计2026年出口增长不低于20% [1] 投资评级 - 招商证券国际维持对公司"增持"评级 [1]

财务表现 - 第三季度收入同比增长20.5% [1] - 第三季度毛利率为18.4%，环比下降0.4个百分点 [1] - 第三季度净利润低于市场预期 [1] - 下调今年收入预测0.5%，下调净利润预测10.8% [1] 业务战略与前景 - 公司将于明年在大众市场和高端市场推出新车型 [1] - 高端化策略将进一步实现，有助于提升在欧洲等地区的出口 [1] - 高端化策略有望带来更高的平均售价 [1] - 公司的技术优势和持续溢价能力为明年发展奠定基础 [1] 投资评级 - 重申“跑赢大市”评级 [1] - 目标价为21港元 [1]

财务表现 - 第三季度收入同比增长20.5% [1] - 第三季度毛利率为18.4%，环比下降0.4个百分点 [1] - 第三季度净利润低于市场预期 [1] - 下调今年收入预测0.5%，下调净利润预测10.8% [1] 业务前景与战略 - 公司将于明年在大众市场及高端市场推出新车型 [1] - 高端化策略将进一步实现，有助于提升在欧洲等地区的出口 [1] - 高端化策略有助于获得更高的平均售价 [1] - 公司的技术优势和持续的溢价能力将为明年发展奠定基础 [1] 投资评级 - 重申“跑赢大市”评级及目标价21港元 [1]

投资评级与目标价 - 招银国际维持长城汽车"买入"评级 [1] - 目标价由22港元下调至20港元 [1] - 新目标价相当于预测明年市盈率12倍 [1] 2025财年财务与运营表现 - 2025年第三季毛利率未达预期 [1] - 公司通过对销售、一般及行政开支与研发成本的有效管控 [1] - 2025财年仍有望创下历史最高销量纪录 [1] 2026财年销量与增长预测 - 预测2026财年销量将按年增长16%至157万辆 [1] - 此增长率将创下自2017财年以来最高水平 [1] 各品牌业务展望 - 坦克系列预期将持续作为公司稳健盈利的基石 [1] - 魏牌与欧拉品牌预期将在2026财年成为销售增长引擎 [1]

财务表现 - 公司第三季度收入同比增长20.5% [1] - 公司第三季度毛利率为18.4%，环比下降0.4个百分点 [1] - 公司第三季度净利润低于市场预期 [1] - 研究报告下调公司今年净利润预测10.8% [1] - 研究报告下调公司今年收入预测0.5% [1] 业务战略与前景 - 公司计划于明年在大众市场和高端市场推出新车型 [1] - 公司的高端化策略预计将进一步实现 [1] - 高端化策略有助于提升公司在欧洲等地区的出口业务 [1] - 高端化策略有助于公司获得更高的平均售价 [1] - 公司的技术优势和持续溢价能力将为明年发展奠定基础 [1] 投资评级 - 研究报告重申对公司“跑赢大市”的投资评级 [1] - 研究报告给予公司目标价为21港元 [1]

业绩表现 - 第三季度营业总收入为612.5亿元，同比增长20.5%，环比增长17.1%，略低于市场预期的634亿元 [1] - 第三季度汽车销量为35.36万辆，同比增长20.2%，环比增长13% [1] - 第三季度单车收入为17.32万元，同比增长9.3%，环比增长3%，中高端车型占比提升 [1] 业绩影响因素 - 第三季度业绩低于预期，主要受俄罗斯报表费用递延、汇兑因素及海外税率扰动影响 [1] - 高端品牌“魏”对明年的指引乐观 [1] - 出口业务在今年和明年均有望实现强劲增长 [1] 盈利预测与目标价调整 - 将2025年至2027年的净盈利预测分别下调2%、5%和4% [1] - 盈利预测调整反映了新车型推出及海外渠道开拓导致销售费用预期提升，以及海外业务占比增加导致公司税率上升 [1] - 目标价由26港元下调至24港元，评级为“增持” [1]

财务预测与目标价调整 - 招商证券国际下调长城汽车2025至2027年盈利预测2%、5%和4% [1] - 目标价由26港元下调8%至24港元，但维持增持评级 [1] 盈利预测下调原因 - 新车型推出及海外渠道开拓导致销售费用预测提升 [1] - 海外业务占比增加致使集团税率上升 [1] 第三季度利润表现 - 公司第三季利润受到俄罗斯费用递延、汇兑及海外税率等多因素拖累 [1] 高端品牌发展前景 - 高端品牌魏明年指引乐观，计划在2026年挑战月交付6万台 [1] 出口业务增长预期 - 公司预计今年出口冲击50万台 [1] - 2026年出口增长预期不低于20% [1] 欧洲市场拓展计划 - 公司计划于2026年第二季度在欧洲市场推出EC15车型以开拓新市场 [1]

核心观点 - 招商证券国际下调长城汽车2025-2027年盈利预测及目标价，主要因销售费用及税率上升，但维持“增持”评级，看好其高端品牌及出口业务的增长前景 [1] 财务预测与目标价调整 - 下调长城汽车2025年、2026年、2027年盈利预测分别为2%、5%、4% [1] - 下调目标价8%，由26港元降至24港元 [1] - 维持“增持”评级 [1] 盈利预测下调原因 - 新车型推出及海外渠道开拓提升了销售费用预测 [1] - 海外业务占比增加，导致集团税率上升 [1] 第三季度利润表现 - 公司第三季度利润受到多因素拖累 [1] - 影响因素包括俄罗斯费用递延、汇兑损失及海外税率扰动 [1] 高端品牌发展 - 公司高端品牌“魏”对明年指引乐观 [1] - 计划在2026年挑战月交付6万台 [1] 出口业务展望 - 公司预计今年出口冲击50万台 [1] - 预计2026年出口增长不低于20% [1] 欧洲市场拓展 - 公司预计于2026年第二季度在欧洲市场推出EC15车型，以开拓新市场 [1]

2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营收612亿元，同比增长21%，环比增长17% [2] - 第三季度归母净利润为23亿元，同比下降31%，环比下降50% [2] - 第三季度扣非后归母净利润为18.9亿元，同比下降30%，环比下降10% [2] - 第三季度批发销量合计35.4万辆，同比增长20%，环比增长13% [3] - 第三季度单车净利为0.6万元 [3] 营收与销量结构分析 - 第三季度魏牌销量占比环比提升1个百分点，主要得益于高山系列热销 [3] - 第三季度出口量为14万辆，同比增长11%，环比增长28%，主要由哈弗品牌出口拉动 [3] - 销量结构优化及出口占比提升推动第三季度平均销售单价环比改善4%，至17.3万元 [3] 盈利能力分析 - 第三季度公司毛利率为18.4%，同比下降2.4个百分点，环比下降0.4个百分点 [3] - 毛利率环比下滑主要由于高毛利车型坦克销量同环比下滑，以及哈弗/皮卡提高对经销商返利 [3] - 第三季度销售、管理、研发费用率同比分别下降0.04、0.3、0.1个百分点，环比分别下降0.5、0.2、0.5个百分点 [3] - 第三季度因人民币升值产生汇兑损失 [3] 业绩影响因素 - 第三季度业绩受到俄罗斯市场报废税返还确认节奏影响，因两款车本地化调试需补充数据，当期未收到补贴税返还 [3] 技术与产品布局 - 智能座舱方面，公司依托CoffeeOS 3系统构建全场景智能出行生态，已搭载至蓝山、高山等多款战略车型 [4] - 辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能于8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载 [4] - 电动化方面，公司于2025年5月发布下一代全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式 [4] 盈利预测与估值 - 下修公司2025/2026/2027年归母净利润预期至119/174/221亿元 [5] - 对应市盈率分别为17/11/9倍 [5] - 维持"买入"评级，主要基于魏牌/欧拉有望在2026年迎来较强新品周期，以及坦克泛越野版本上市拓展目标人群 [5]