行业技术路线 - 当前行业技术发展路径是座舱与智能驾驶在各自维度上分别迭代 这种模式能带来更好的效果与更佳的体验 [1] - 贸然推进舱驾一体集成方案 如One-Box One-Board One-Chip等 虽然能节省成本并带来高性价比 但会牺牲部分体验和迭代效率 [1] - 从长远视角观察 舱驾一体化是行业发展的必然趋势 [1] 舱驾一体化的核心与前提 - 舱驾一体化方案的核心优势在于其更高的传输效率 [1] - 实现舱驾一体化的关键前提是拥有足够强大的芯片 以支撑众多功能需求和庞大的算力需求 [1]

评级与目标价调整 - 大华继显维持长城汽车“买入”评级 [1] - 目标价由16港元下调至15港元 [1] - 目标价调整基于预测2026年市盈率12倍不变 [1] 盈利预测与业绩表现 - 下调长城汽车2026至2028年纯利预测，分别下调15%、16%及17% [1] - 公司首季纯利为9.45亿元人民币，同比下跌46%，按季亦跌23% [1] - 首季纯利仅相当于该行全年预测的9% [1] - 若剔除去年同期的10.3亿元外汇收益，首季纯利实质应录得超过30%的同比增长 [1] 业绩变动原因与未来展望 - 首季盈利下跌主要由于销售及研发开支高于预期 [1] - 公司投资主题中的盈利复苏仍然完整 [1] - 盈利复苏受惠于强劲产品管线、新技术推出及出口复苏 [1]

评级与目标价调整 - 大华继显维持长城汽车“买入”评级 [1] - 目标价由16港元下调至15港元 [1] - 目标价下调基于预测2026年市盈率12倍不变 [1] 盈利预测调整 - 下调长城汽车2026至2028年纯利预测，幅度分别为15%、16%及17% [1] - 下调预测主要因应较高的开支比率 [1] 近期财务表现分析 - 长城汽车首季纯利同比下跌46%至9.45亿元人民币 [1] - 首季纯利按季下跌23% [1] - 首季纯利仅相当于大华继显全年预测的9% [1] - 盈利下跌主要由于销售及研发开支高于预期 [1] - 若剔除去年同期10.3亿元的外汇收益，首季纯利实质应录得超过30%的同比增长 [1] 投资主题与未来展望 - 公司投资主题中的盈利复苏仍然完整 [1] - 盈利复苏受惠于强劲产品管线、新技术推出及出口复苏 [1]

文章核心观点 长城汽车在2026年北京车展上正式发布其“GWM ONE”战略与价值哲学，强调回归行业本质、坚守承诺诚信，并推出全球首个全动力兼容的技术平台“GWM ONE Platform”，以此推动公司在全球范围内的转型与可持续发展 [1][4][32] 战略与价值哲学 - 公司提出“GWM ONE”价值哲学，中文名为“归元”，意指回归本源，其核心是长期主义、求真务实、信守承诺 [4][5][7] - 该哲学要求内部坚守创业初心，对外兑现对用户和合作伙伴的承诺，认为信任是商业世界最坚实的基石 [6] - 具体体现为“三个回归”：回归行业本质、回归用户真实需求、回归企业家和工程师的初心；以及“四个根基”：一切基于用户价值、基于技术真相、基于文化根基、基于长期发展 [7] GWM ONE 技术平台 - GWM ONE Platform是全球首个且唯一原生支持五种动力形式（ICE、HEV、PHEV、BEV、FCEV）的技术平台，灵感来源于活字印刷术 [8][9] - 平台以“模块化硬件、软件定义架构、原生AI”为核心，将车辆拆解为超过300个标准化硬件单元（“活字”）和超过2000个软件服务标签（“排版规则”） [9] - 该平台实现了“可拆、可合、可成长”的活字造车，能够实现“一车多动力、多车身形式、多品类” [9] - 平台赋予车辆三大核心能力：自由移动（自适应驾驶、自动接驳、自动泊车）、自然交互（懂你的智能伙伴）、自我进化（越开越懂你） [16] 动力总成创新：Hi4家族 - 基于GWM ONE平台，公司推出了全球独有的智能混动四驱技术家族——Hi4 [9] - 新一代Super Hi4：0-100公里/小时加速4秒，纯电续航超过400公里，充电5分钟可行驶200公里 [11] - Hi4-Z：针对城市通勤与周末出游，纯电续航200+公里，每周一充满足日常使用，加速性能4秒 [12] - Hi4-T：为越野打造，采用大功率发动机与9HAT变速箱，以及非解耦四驱架构 [13] - 即将发布更神秘的Hi4性能版，专为驾驶者和赛道打造 [14] - 公司正在深化柴油机与电机的融合，开发柴油混合动力系统 [15] - 公司明确表示不会制造增程式电动车，因为Hi4技术已覆盖该模式 [10] 本土化实践与全球战略 - **中国市场实践**：公司坚持三个“永不”：永不参与牺牲安全与长期质量的价格战；永不用夸大或模糊的营销损害“中国智造”信誉；永不将成本压力转移给上下游合作伙伴 [21] - **全球市场实践**： - **巴西**：专门开发了全球首款乙醇灵活燃料插电式混合动力汽车，将于巴西正式上市 [24] - **泰国**：针对当地高温高湿气候，工程师分析当地洗车液成分以调整涂层工艺，使车身防锈 [24] - **澳大利亚**：针对当地路况与驾驶习惯，与调校大师合作进行广泛测试，使底盘适应当地道路 [25] - **德国**：已设立技术中心，并正在加速建设欧洲研发中心，将资源前置 [26] - **赋能全球伙伴**：GWM ONE平台可实现超过95%的零部件通用率，为不同市场快速“组装”车型，带来稳定质量、更低成本和更快零件供应 [25] - **深度本地化**：在泰国，本地零件采购率超过50%；在巴西，2025年售后服务排名第二并获得“Great Place to Work”认证 [26] - **长期愿景**：在欧洲成为主流品牌，构建完整的商业生态系统，包括本地研发、生产、销售和服务，而非仅仅销售汽车 [26] 品牌建设与用户认可 - **文化融合**：GWM ONE的灵感来自活字印刷，Hi4的灵感来自都江堰，是将中国文化智慧创造性应用于产品的体现 [20] - **体育营销**：在澳大利亚合作顶级冲浪赛事，在墨西哥支持LMB棒球全明星赛 [27] - **赛事挑战**：计划于2027年派出TANK 700混合动力赛车参加达喀尔拉力赛T2组别，这将是全球首个使用量产基础混合动力赛车参赛的汽车制造商 [27] - **用户故事**： - 中国广西一位鱼贩驾驶长城风骏5皮卡9年行驶近百万公里，发动机、变速箱和底盘无大修 [17] - 阿联酋一位客户“收藏”长城汽车，拥有H9并为妻子再购一辆，计划购齐所有颜色 [28] - 马来西亚一群车主驾驶TANK 300穿越四个东南亚国家，创造了吉尼斯世界纪录 [28]

长城汽车2025年产销表现分析 - 2025年公司轿车产量为4.39万辆，累计下滑26.77%，销量为4.45万辆，累计下滑29.71% [1] - 2025年公司轿车销量占全国销量比重仅为0.36%，产销率为101.42% [1] - 2025年公司SUV产量为101.98万辆，累计增长1.6%，销量为103.69万辆，累计增长5.2% [1] - 2025年公司SUV销量占全国销量比重为6.43%，产销率为101.68% [1] - 2025年公司MPV产量为6.28万辆，销量为6.01万辆，销量占全国销量比重为4.96%，产销率为95.75% [1] 公司产品结构及市场地位 - 公司产品线以SUV为核心，2025年SUV销量超过103万辆，是轿车销量的23倍以上 [1] - SUV是公司主要增长动力，产销量在2025年均实现累计正增长，而轿车业务则出现显著下滑 [1] - 公司在SUV市场的份额（6.43%）显著高于其在轿车市场（0.36%）和MPV市场（4.96%）的份额 [1] - MPV业务产销率（95.75%）低于轿车和SUV业务，显示该产品线存在一定的库存压力 [1]

报告投资评级 - 维持对长城汽车H股(2333 HK)的“买入”评级，目标价19.00港元，较当前价格有46.3%的上涨空间 [1][3][5] - 维持对长城汽车A股(601633 CH)的“买入”评级，目标价28.50元人民币，较当前价格有40.9%的上涨空间 [3][5] 核心观点 - 报告认为，长城汽车2026年第一季度毛利率表现稳健，超出预期，这增强了对其2026-2027财年毛利率前景的信心 [1] - 报告指出，鉴于长城汽车计划在2026财年推出约12款新车型，推出具有竞争力新车型并带来积极惊喜的可能性正在增加 [1][2] - 报告的核心观点是，新车型的销量表现将成为公司未来的关键 [1] 财务表现与预测 - **第一季度业绩**：2026年第一季度收入同比增长12.7%至451.09亿元人民币，销量同比增长4.8%至269，104辆，平均售价同比增长7.6%至167，628元人民币 [11] - **毛利率超预期**：尽管面临原材料成本上升，2026年第一季度毛利率同比扩大0.6个百分点至18.5%，超出预期 [1][11] - **核心利润**：2026年第一季度净利润为9.45亿元人民币，符合预期（若不包括俄罗斯回收费用补贴的延迟影响） [1] - **盈利预测调整**：报告将2026财年净利润预测下调13%至102.12亿元人民币，主要因销量预测略降、销售费用增加及其他收入假设降低；将2027财年净利润预测上调4%至117.93亿元人民币，因新车型效应可能更明显 [3][12] - **收入与销量展望**：预计2026财年收入同比增长10.8%至2，468.80亿元人民币，销量同比增长10%至145万辆；预计2027财年收入同比增长10.4%至2，724.90亿元人民币，销量增长至160万辆 [2][4][12] - **利润率展望**：预计2026财年毛利率同比微增0.1个百分点至18.1%，2027财年毛利率为17.9% [2][12] - **与市场共识对比**：报告的2026-2028财年收入及利润预测均低于市场共识水平，例如2026财年净利润预测为102.12亿元，较共识低22.8% [13] 业务与战略 - **新车型计划**：长城汽车计划在2026财年推出约12款新车型，数量与2024和2025财年之和相当 [2] - **增长驱动力**：预计2026财年销量增长将主要受“威来”品牌驱动，“威来”和“欧拉”品牌预计将继续推动2027财年销量增长 [2] - **成本与平台优势**：报告预计，出口增加、新平台应用以及更好的产品组合将支持毛利率；新平台带来的成本降低效应预计在2027财年将更加明显 [2] - **估值方法**：H股目标价基于12倍2027财年市盈率得出；A股目标价基于过去六个月A/H股平均溢价70%计算得出 [3]

2026年第一季度财务业绩 - 报告期实现营业收入451.09亿元，同比增长12.72% [1][5] - 归母净利润为9.45亿元，同比下降46.01% [1][5] - 扣非净利润为4.82亿元，同比下降67.19% [1][5] 业绩变动原因分析 - 净利润同比下降主要因上年同期汇率波动带来汇兑收益所致 [2][5] - 销量和营业收入实现同比增长，海外销售占比提升带动了单车收入及毛利率同比提升 [5] 销量表现 - 2026年第一季度总销量为26.91万辆，同比增长4.79% [5] - 海外销量达13.01万辆，较上年同期的9.09万辆增长超过43% [3][6] - 新能源汽车销量为5.26万辆，较上年同期的6.26万辆下降约16% [7] 分品牌销量表现 - 哈弗品牌销量15.12万辆，同比增长4.57% [5] - 魏牌销量2.12万辆，同比增长59.39% [5] - 长城皮卡销量4.78万辆，同比下降4.39% [5] - 欧拉品牌销量5849辆，同比下降14.82% [5] - 坦克品牌销量4.29万辆，同比增长2.07% [5] 海外战略与布局 - 公司致力于欧洲市场，构建完整业务生态，力促“生态出海” [4] - 已拥有全球用户超1600万，海外销售渠道超1500家，海外累计销量超200万辆 [4] - 在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂 [4] - 提速高价值车型出海，坦克SUV旗下产品已远销30余个国家和地区，成为中东等高势能市场的热点越野品牌 [8] 公司内部管理与事件 - 董事长魏建军在魏牌V9X预售发布会上当众批评营销团队，指出宣传物料粗糙、传播节奏混乱、营销质感不足 [9] - 魏建军点名批评魏牌CEO赵永坡及长城汽车CGO李瑞峰，认为营销未达预期 [9] - 此前魏牌新车V9X代言人海报涉嫌抄袭路虎揽胜运动版创意，魏建军公开承认抄袭事实并致歉，表示愿意承担全部法律和经济责任 [11][12] 公司长期目标与当前挑战 - 2025年公司销量达132.37万辆，同比增长7.33% [13] - 根据2026年股权激励计划，公司2026年销售量考核目标为不低于180万辆，净利润考核目标为不低于100亿元 [13] - 要达到180万辆的年销量目标，2026年销量增速需达到36%，但第一季度4.79%的增幅与此目标相差甚远 [13]

公司战略定位与长期主义 - 公司选择回归造车本源、坚守长期价值，不逐风潮、只守本心，在喧嚣市场中走出独有的稳健征程 [2] - 公司出海战略是生态出海、价值观出海，而非简单卖车，坚持不打价格战、不降品质、不毁口碑，以打造高可靠性、高保值率、长生命周期的全球口碑为目标 [2] - 公司秉持不激进、不浮躁、不跟风的理念，以长期主义为盾，以硬核技术为矛，稳步迈向全球舞台中央 [3] 技术研发路径与产品策略 - 公司不做非此即彼的技术站队，而是以“归元理念”重构底层逻辑，实现一车多动力、一车多品类、一车多姿态 [2] - 公司通过一套架构兼容燃油、混动、插混、纯电、柴油多种动力形态，以精准适配海外不同基础设施与消费习惯 [2] - Hi4电混、柴油动力、越野架构构成公司的独特技术壁垒，并推动其海外订单增速远超预期 [2] 全球化与本地化运营 - 公司已在海外市场深耕近20年，依托本地化产能、渠道与服务进行深度运营 [2] - 公司认为海外用户首次购车可能为配置买单，但复购与推荐则只为质量与信任买单，这支撑了其坚守的长期主义战略 [2] 智能化发展理念 - 公司在智能化领域不追求概念噱头，以安全与实用为底线 [2] - 公司的智能化方案针对不同区域做差异化适配，以确保极端场景与复杂路况下的稳定可靠 [2] - 公司利用AI赋能全价值链以提升效率，但绝不以牺牲安全与用户体验为代价 [2]

公司战略与路径 - 公司选择回归造车本源、坚守长期价值，不陷入单一路线内卷与短期价格厮杀 [1] - 公司以“技术守正、品质守信、生态守成”为理念，在喧嚣市场中走出独有的稳健征程 [1] - 公司全球化路径不逐风潮、只守本心，以长期主义为盾，以硬核技术为矛，稳步迈向全球舞台中央 [1][2] 技术研发与产品布局 - 公司不做非此即彼的技术站队，而是以“归元理念”重构底层逻辑，实现“一车多动力、一车多品类、一车多姿态” [1] - 公司通过一套架构兼容燃油、混动、插混、纯电、柴油多种形态，以精准适配海外不同基础设施与消费习惯 [1] - 公司的Hi4电混、柴油动力、越野架构构成独特技术壁垒，并推动海外订单增速远超预期 [1] 全球化与海外业务 - 公司出海是生态出海、价值观出海，而非简单卖车，已深耕海外近20年 [1] - 在海外市场坚持不打价格战、不降品质、不毁口碑，依托本地化产能、渠道与服务打造高可靠性、高保值率、长生命周期的全球口碑 [1] - 海外用户首次购车为配置买单，复购与推荐则只为质量与信任买单，这印证了公司坚守的长期主义 [1] 智能化发展理念 - 公司在智能化领域不追概念噱头，以安全与实用为底线 [1] - 针对不同区域做差异化适配，确保极端场景与复杂路况下的稳定可靠 [1] - 公司利用AI赋能全价值链提升效率，但绝不以牺牲安全与体验为代价 [1]

2026年第一季度业绩 - 公司2026年第一季度实现营收451亿元，同比增长13%，但环比下降35% [3] - 实现归母净利润9.5亿元，同比下降46%，环比下降23% [3] - 实现扣非后归母净利润4.8亿元，同比下降67%，环比下降17% [3] - 分季度看，26Q1营收为6.03亿元，同比增长12.65%，环比下降28.54%；归母净利润为0.75亿元，同比增长2.32%，环比下降27.20% [4] 季度业绩驱动与财务分析 - 营收层面：第一季度批发销量合计26.9万辆，同比增长5%，但环比下降33% [5] - 出口表现强劲：第一季度出口13万辆，同比增长43%，环比下降24%，出口销量占比达48%，同比提升13个百分点，环比提升5个百分点 [5] - 平均售价提升：第一季度ASP为16.8万元，同比增长8%，环比下降3% [5] - 毛利率改善：第一季度公司毛利率为18.5%，同比提升0.6个百分点，环比提升1.2个百分点，主要得益于出口占比提升及国内销量结构向好 [5] - 费用率变化：第一季度销售、管理、研发费用率分别为5.8%、2.2%、5.0%，销售费用率同比环比提升主要因直营渠道及广告宣传持续投入 [6] - 利润波动主因：人民币升值带来的汇兑损失是公司第一季度利润波动的主要原因 [6] - 最终盈利：第一季度实现单车净利润0.2万元 [6] 技术与全球化战略 - 技术布局：公司深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地 [7] - 全球化进展：持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，巴西工厂已于2025年8月正式投产，提升了本地化生产能力 [7] 未来展望与预测 - 盈利预测调整：考虑到市场竞争加剧及上游原材料涨价影响，将公司2026/2027/2028年归母净利润预期下修至118/144/179亿元 [8] - 对应估值：调整后预测对应市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍 [8] - 维持买入评级依据：魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市将拓展目标人群 [8]