核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入57.35亿元 同比减少35.30% [1] - 净利润亏损17.76亿元 [1] - 金融资产减值亏损2.64亿元 较上年同期1.96亿元有所扩大 [1] - 应占联营公司亏损2.50亿元 主要来自昆山协鑫0.69亿元 中环协鑫0.66亿元 徐州日晟0.83亿元 [1] - 行政开支6.25亿元 同比降低8.5% 反映优异成本控制能力 [1] 颗粒硅业务表现 - 颗粒硅市占率达24.32% 较2024年14.58%显著提升 [1] - 2025年第二季度对外销售含税均价3.29万元/吨 较第一季度3.57万元/吨有所降低 [1] - 2025年第二季度现金成本2.53万元/吨 较第一季度2.71万元/吨持续优化 [1] - 截至2025年上半年末颗粒硅产能达48万吨 [1] 技术进展与产品力 - 钙钛矿商用组件已通过3倍IEC稳定测试 [1] - 6月GW级钙钛矿产业基地落成 [1] - 5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品稳定在约95%水平 [1] - 6月启动≤0.3ppbw金属杂质检测标准 首月实现该类产品比例超75% [1] - 浊度≤100NTU产品达98%以上 ≤70NTU产品提升至57%以上 [1] 行业环境与展望 - 2025年第二季度受国内抢装退坡影响 产品售价有所降低 [1] - 近期光伏行业反内卷持续推进 多晶硅价格有所回暖 [1] - 颗粒硅现金成本持续优化及费用控制协同发力 公司有望率先实现业绩反转 [1]

行业整体策略 - 供需新周期有望开启 重视龙头和弹性方向[2] - 供给端关注反内卷和固态电池等新技术 需求端关注储能等高增长领域[2] - 乐观看待供需新周期开启 持续性有望超预期[2] 新能源汽车产业链 - 亿纬锂能固态电池研究院成都量产基地揭牌 成功下线10Ah全固态电池 能量密度达300Wh/kg 应用于人形机器人等领域[1][3] - 成都基地分两期建设 一期2025年12月建成具备60Ah电池制造能力 二期2026年12月实现100MWh年产能交付[3] - 预计2025年固态电池实现能量密度400Wh/kg和1000Wh/L目标 推进产业化进程[3] - 辉能科技开发可拆解式固态电池模块 支持单颗电芯独立更换 台湾桃园GWh级示范产线已建成并出货[3] 光储产业链 - 2025年上半年全球储能电池出货量达258GWh 同比增长106%[1][4] - 中国企业包揽全球储能电芯出货量前十强全部席位 前十强合计市场份额达91.2%[1][4] - 海外新兴市场崛起 中国企业新获199个海外储能订单/合作 总规模超160GWh 同比增长220.28%[4] - 工信部印发行动方案 明确将破除内卷式竞争 依法治理光伏等产品低价竞争 引导有序布局光伏和锂电池产业[4] - 2025年上半年中国多晶硅产量59.6万吨 协鑫科技颗粒硅产能48万吨 现金成本降至25.31元/公斤 预计8-9月实现全公司盈利[4][5] - 硅料价格已连续10周上涨 光伏供需边际向好 组件9月开工率预计提升2.45%[5] AI+新能源与风电产业链 - 特斯拉发布第四版宏图计划 详细阐述Optimus人形机器人定位 未来约80%价值将来自Optimus[6] - 宇树科技预计2025年10-12月提交上市申请 2024年产品收入结构中四足机器人占65% 人形机器人占30% 组件产品占5%[6]

行业投资评级 - 报告对电力设备及新能源行业整体投资评级为看好 但未对子行业（电站设备Ⅱ、电气设备、电源设备、新能源动力系统）给出具体评级 [1][3] 核心观点 - 行业整体策略：供需新周期有望开启 建议重视龙头公司及弹性方向 供给端关注"反内卷"及固态电池等新技术 需求端关注储能等高增长领域 乐观看待供需新周期开启且持续性可能超预期 [4] - 新能源汽车产业链：中下游新周期已开启 龙头公司在固态电池领域持续突破 亿纬锂能"龙泉二号"全固态电池（能量密度300Wh/kg、体积能量密度700Wh/L）成功下线 成都基地分两期建设 一期2025年12月建成具备60Ah制造能力 二期2026年12月实现100MWh年产能 辉能科技开发可拆解式固态电池模块 台湾桃园GWh级示范产线已建成出货 [4][33][34][43] - 光储产业链：中期底部将逐步确认 中国储能企业全球市场份额持续突破 2025年上半年全球储能电池出货量达258GWh（同比增106%） 中国企业包揽全球储能电芯出货量前十强 合计占全球市场份额91.2% 海外新兴市场（沙特、澳大利亚、智利等）崛起 中国企业新获199个海外储能订单/合作 总规模超160GWh（同比增220.28%） [5][43] - "反内卷"持续见效 工信部印发《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》 明确将破除"内卷式"竞争 依法治理光伏等产品低价竞争 2025年上半年中国多晶硅产量59.6万吨 协鑫科技颗粒硅产能48万吨 现金成本降至25.31元/公斤 预计8-9月或实现全公司盈利 硅料价格已连续10周上涨 [5][31][41] - 光伏供需边际向好：组件9月预计开工率升2.45% 光伏胶膜、光伏EVA排产9月产量预计均上行 9月多晶硅产量受行业自律影响或环比下滑 [6][27][32] - AI+新能源及风电：新能源+人形机器人国内外共振向上 特斯拉发布第四版"宏图计划" 称Optimus擎天柱人形机器人将改变劳动认知 未来特斯拉约80%价值将来自Optimus 宇树科技2024年产品收入结构中四足机器人、人形机器人、组件产品销售额占比分别约65%、30%、5% [8][37] 产业链价格 - 碳酸锂（电池级99.5）价格7.500万元/吨 周跌幅4.46% 年初至今跌幅1.19% [12][13] - 三元材料5系动力型价格11.650万元/吨 周跌幅1.69% 年初至今涨幅14.78% [13] - 三元前驱体（523型）价格7.900万元/吨 周涨幅1.28% 年初至今涨幅25.40% [13] - 电解钴价格26.800万元/吨 周涨幅1.13% 年初至今涨幅56.27% [13] - 磷酸铁锂正极价格持平 周涨幅0.00% 年初至今涨幅1.93% [13][21] - 人造石墨价格环比持平 隔膜价格环比上涨（7μm湿法基膜周涨幅1.85%） 电解液价格环比上涨（三元圆柱型周涨幅0.58%） [15][21][22] 行业新闻跟踪 - 固态电池产业化加速：中科深蓝汇泽获阿美风险投资Pre-A轮战略投资 常州GWh级产线调试中 2025年底投产 上汽MG4半固态电池版定价9.98万元 [23][24] - 宁德时代与常州市政府签署战略协议 共同探索城市零碳生态新路径 培育微电网项目 形成千亿级微电网产业集群 [25] - 优必选与Infini Capital达成10亿美元战略合作 计划增持优必选股票至不超5%持股比例 联手开拓中东市场 [26] - 小米汽车2025年8月交付量持续超30000台 [26][30] - 光伏产业链排产调整：9月多晶硅产量受行业自律影响或环比下滑 组件开工率预计升2.45% 光伏胶膜及EVA排产上行 [27] - AI眼镜市场快速增长：2025年上半年智能眼镜成交量同比增超10倍 入驻品牌数增3倍 前8个月发布25款知名新品 [28] - 新能源上网电价政策改革：国家发改委印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》 建立"多退少补"差价补偿机制 [42] 公司新闻跟踪 - 中科电气2025年上半年营收36.13亿元（同比增59.60%） 净利润2.72亿元（同比增293.13%） 锂电负极出货15.70万吨（同比增70.47%） [45] - 南网储能2025年上半年营收33.01亿元（同比增13.38%） 净利润8.32亿元（同比增32.93%） 拟每10股派现0.52元 [45] - 海力风电2025年上半年营收20.30亿元（同比增461.08%） 净利润2.05亿元（同比增90.61%） 桩基业务营收15.64亿元（同比增1092.63%） [46] - 金博股份收到国内某新势力主机厂定点 为其开发供应碳陶制动盘产品 [47]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心财务表现 - 2025H1实现收入57.35亿元 同比减少35.30% [2][7] - 2025H1净利润亏损17.76亿元 [2][7] - 行政开支6.25亿元 同比降低8.5% [11] - 确认金融资产减值亏损2.64亿元 较上年同期1.96亿元有所扩大 [11] - 确认应占联营公司亏损2.50亿元 主要包括昆山协鑫0.69亿元、中环协鑫0.66亿元、徐州日晟0.83亿元 [11] 颗粒硅业务表现 - 颗粒硅市占率达24.32% 较2024年14.58%显著提升 [11] - 2025Q2对外销售含税均价3.29万元/吨 较Q1的3.57万元/吨降低 [11] - 2025Q2现金成本2.53万元/吨 较Q1的2.71万元/吨优化 [11] - 截至2025H1末颗粒硅产能达48万吨 [11] 产品质量提升 - 5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品稳定在约95%水平 [11] - 6月启动"5元素总金属杂质含量≤0.3ppbw产品"检测标准 首月实现该类产品比例超75% [11] - 浊度≤100NTU产品达98%以上 [11] - 浊度≤70NTU产品提升至57%以上 [11] 技术进展与行业展望 - 钙钛矿商用组件已通过3倍IEC稳定测试 [11] - 6月GW级钙钛矿产业基地落成 [11] - 近期多晶硅价格有所回暖 叠加公司颗粒硅现金成本持续优化及费用控制协同发力 预计公司有望率先实现业绩反转 [11]

核心观点 - 公司为全球颗粒硅龙头 成本优势显著 盈利修复空间较大 叠加钙钛矿GW线量产贡献业绩增量 维持买入评级 [1] - 光伏反内卷持续推进 驱动供给侧改革 硅料价格大幅提升 公司预计8-9月实现报表端扭亏为盈 [1][2] - 钙钛矿技术迈入商业化规模量产新纪元 预计26-28年出货量达百兆瓦级至3-5GW级 [2] 财务表现 - 25H1实现收入57.3亿元 同比下降35.3% 归母净亏损17.8亿元 亏损同比扩大20.0% [1] - 预计25-27年归母净利为-23.04亿元/12.76亿元/21.40亿元 [3] - 颗粒硅现金成本（不含税）25H1为26.22元/kg 其中25Q2为25.31元/kg 环比下降6.5% [1] 颗粒硅业务 - 25Q2产品品质显著提升 "19元素金属杂质≤1ppbw"比例达91.8% 环比提升0.6pct "浊度≤70NTU"比例达57.4% 环比提升12.4pct [1] - 25H1市占率达24.3% 较24H2提升7.2pct 前五大客户出货占比71% 投料比超30% [1] - N型颗粒硅成交均价48.0元/kg（9月3日） 较7月初大幅提升43.3% [1] 钙钛矿业务 - 25年6月吉瓦级产业基地正式投产 7月完成C轮近2亿元融资 [2] - 2平米单结组件效率达19.04% 1.71平米叠层组件效率达26.36% 通过国际标准3倍加严老化测试 [2] - 预计25年11月完成首片下线 26-28年出货量分别为百兆瓦级/GW级/3-5GW级 [2] 行业政策 - 国家能源局要求加快出台136号文实施方案 组织机制电价竞价 加快"十五五"可再生能源规划编制 [2] - 工信部与市场监管总局联合印发行动方案 治理光伏低价竞争 实施产品质量管理 有序调整产业规模 [2] - 反内卷推动供给侧改革 通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清 [1] 估值与评级 - 基于26年45x PE估值 结合港元兑人民币汇率1:0.91 对应目标价2.22港元（前值1.30港元） [3] - 可比公司26年Wind一致预期均值44.22x [3] - 维持买入评级 [1][3]

光伏板块市场表现 - 光伏设备板块大涨8.15% 74只成分股全部上涨 其中8只涨幅超10% 锦浪科技(19.99%)、昌盛机电(18.24%)和阳光电源(16.67%)领涨 [2] - 多只光伏股自4月初实现翻倍涨幅 阳光电源区间涨幅165%(51.90元至137.66元) 锦浪科技区间涨幅106%(43.24元至89.24元) [2] - 四大硅料龙头单日涨幅显著 新特能源涨17.28% 协鑫科技涨12.21% 大全能源涨8.86% 通威股份涨6.18% [6] 龙头企业市值表现 - 通威股份总市值达1098亿元 成为A股第三只千亿市值光伏股 时隔16个月重回千亿俱乐部 [3] - A股光伏市值排名显示 阳光电源以2805.88亿元居首 隆基绿能1371.63亿元次之 通威股份1098.03亿元位列第三 [4] - 硅料龙头企业股价创年内新高 协鑫科技(1.47元/股)、大全能源(35.74元/股)和通威股份(24.5元/股)均达年度峰值 [6] 价格变动与行业基本面 - 多晶硅价格连续10周上涨 n型复投料涨至4.9万元/吨(较6月25日涨42%) n型致密料涨至4.57万元/吨(涨43%) 颗粒硅涨至4.8万元/吨(涨43%) [8][9] - 硅料企业计划在9月22日前完成对小厂产能的收购关停 行业整合加速进行 [10] - 协鑫科技预计多晶硅价格将维持在6-8万元/吨区间 较当前成本(颗粒硅25.31元/公斤)存在显著盈利空间 [11] 政策与行业动向 - 工信部召开光伏制造业座谈会 将反内卷上升至国家战略高度 强调遏制低价无序竞争和规范产品质量 [10] - 六部委联合发文打击低于成本价销售、虚假营销及降低质量管控等违法违规行为 [10] - 头部硅料企业达成减产控销共识 大全能源第三季度延续减产策略 以应对下半年约38.6万吨的库存压力 [10][11]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价2.22港元[1][5][7] 核心观点 - 协鑫科技作为全球颗粒硅龙头 成本优势显著 盈利修复空间较大[1] - 钙钛矿技术实现GW线量产 商业化进展加速 有望贡献业绩增量[1][3] - 光伏"反内卷"政策持续推进 有望驱动供给侧改革和产业链价格修复[1][4] 财务表现 - 2025年上半年实现收入57.3亿元 同比下降35.3%[1] - 2025年上半年归母净亏损17.8亿元 亏损同比扩大20.0%[1] - 预计2025年全年归母净亏损23.04亿元 2026年扭亏为盈实现净利润12.76亿元 2027年净利润21.40亿元[5][11] 颗粒硅业务 - 2025年上半年现金成本（不含税）为26.22元/kg 保持行业领先水平[2] - 2025年第二季度现金成本降至25.31元/kg 环比下降6.5%[2] - 产品质量持续提升 2025年第二季度"19元素金属杂质≤1ppbw"产品比例提升至91.8% "浊度≤70NTU"产品比例提升至57.4%[2] - 2025年上半年市占率达24.3% 较2024年下半年提升7.2个百分点[2] - 前五大客户出货占比为71% 投料比超过30%[2] - 2025年9月3日N型颗粒硅成交均价为48.0元/kg 较7月初大幅提升43.3%[2] - 预计2025年8-9月有望实现报表端扭亏为盈[2] 钙钛矿业务 - 2025年6月吉瓦级钙钛矿产业基地正式投产[3] - 2025年7月完成C轮近2亿元融资[3] - 技术指标领先：2平米单结组件效率达19.04% 1.71平米叠层组件效率达26.36%[3] - 成功通过国际标准的3倍加严老化测试[3] - 预计2025年11月完成首片下线[3] - 预计2026-2028年出货量分别为百兆瓦级、GW级、3-5GW级[3] 行业环境与政策 - 国家能源局要求各地加快出台136号文具体实施方案并组织机制电价竞价[4] - 加快"十五五"可再生能源规划编制[4] - 工信部与市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》[4] - 治理光伏低价竞争 实施产品质量管理 有序调整产业规模[4] 估值分析 - 切换至2026年估值 给予26年45倍PE[5] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为44.22倍[5] - 港元兑人民币汇率按1:0.91计算[5] - 目标价从1.30港元上调至2.22港元[5] 业务预测 - 预计2025-2027年硅料销量分别为24/29/32万吨[24][25] - 预计2025-2027年硅片销量均为10GW[24][25] - 下调2025-2027年收入预测至142.73/191.43/212.63亿元[11][25] - 预计硅料业务毛利率将从2025年的-3.0%改善至2027年的30.1%[23]

价格表现 - 多晶硅期货主力合约现涨超5% [1] - 多晶硅n型复投料成交均价达4.90万元/吨 周度涨幅2.30% [1] 供应端分析 - 多晶硅周度产量攀升至高位 [1] - 西南爬产基地满产 西北企业产量呈增加趋势 [1] - 若9月限产限销落实 月度产出或环比持平 [1] 需求端状况 - 下游硅片价格稳中偏强 主流尺寸产品销售良好 [1] - 硅片企业仍有发起提涨计划 [1] - 电池片价格暂稳 市场需求疲弱且部分规格累库 [1] 行业动态与预期 - 协鑫科技透露行业重组计划细节将很快公布 [1] - 多晶硅/硅片/电池片现货价格上涨 市场存在强预期与弱现实博弈 [1] - 短期预计多晶硅价格高位震荡 [1]

光伏股市场表现 - 协鑫科技股价上涨10.69%至1.45港元 新特能源上涨9.37%至8.29港元 福莱特玻璃上涨8.22%至12.11港元 信义光能上涨6.67%至3.68港元 [1] 政策支持与行业规范 - 工信部与市场监管总局联合印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》 强调破除光伏领域"内卷式"竞争 依法治理低价竞争行为 [1] - 政策引导地方有序布局光伏产业 要求梳理产能情况 实施光伏组件质量管理 强化与投资金融安全政策联动 [1] - 深入落实《光伏制造行业规范条件》 推动行业技术进步与高质量发展 [1] 行业基本面改善 - 光伏行业二季度业绩呈现边际改善特征 中报数据已体现这一趋势 [1] - 下半年将落地反内卷价格措施 企业并购整合 提高准入门槛和质量标准 [1] - 落后产能逐步退出 行业竞争格局与产业链生态有望优化 [1] 估值水平与投资机会 - 光伏行业估值处于历史低位 反内卷背景下存在估值修复契机 [1]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入57.35亿元 毛亏7亿元 EBITDA为3.8亿元 同比增长325.8% [1] - 光伏材料业务外部客户收入56.65亿元 占总营收98.8% 同比下降35.4% [2] - 分销及销售开支1.04亿元 同比下降21.9% 行政开支6.25亿元 同比下降8.5% [9] 颗粒硅业务突破 - 现金成本从28.17元/公斤降至25.31元/公斤 半年降幅超10% [1][5] - 市占率从14.58%跃升至24.32% 平均不含税售价30.17元/公斤 [1] - 7月颗粒硅成交价首次超过传统N型致密料 N型颗粒硅成交均价4.70万元/吨 周环比上涨2.17% [4] 产能与出货规模 - 多晶硅出货量位列全球第二 颗粒硅产能达48万吨 [2] - 库存严格控制在1万吨 库存周转天数小于7天 远低于行业2个月平均水平 [1][9] 技术品质升级 - 更新"901AS"品质标准 粒径控制从1.5-1.6mm提升至2.2-2.3mm [5] - 五元素总金属杂质≤0.5ppbw产品占比稳定95% 全元素杂质≤1ppbw产品占比从55.8%提升至91.8% [6] - 平均浊度≤70NTU产品占比达57.4% 远高于2024年三季度的25% [6] 能耗与环保优势 - 颗粒硅能耗为12-15kWh/kg 基于1kWh≈0.1229kgce计算 [9] - 碳足迹指标41kgCO₂e/kg（从摇篮到大门）和16kgCO₂e/kg（从大门到大门） 远低于棒状硅81kgCO₂e/kg [14] - 符合国家拟修订能耗1级标准（≤5kgce/kg）的60万吨产能主要来自公司颗粒硅 [10] 行业政策环境 - 工信部开展多晶硅行业专项节能监察 41家企业被纳入范围 [13] - 新版《反不正当竞争法》10月实施 明确禁止低于成本价销售 [12][13] - 多晶硅行业开工率仅34% 政策推动行业去产能和有序竞争 [1][7] 钙钛矿新业务布局 - 钙钛矿叠层组件认证效率达29.51% 处于行业领先水平 [16] - GW级产业基地投产 预计11月完成首片下线 2026年目标量产效率26%且出货超100MW [16] - 7月完成C2轮近2亿元融资 正式进入商业化运营阶段 [16]