纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球矿山资本品（CAPEX）行业、重卡（特别是自卸车、矿卡）制造业[1] * 公司：中国重汽（H股）及其所属的重汽集团[1][2] 核心观点与论据 * **核心投资逻辑：公司受益于全球矿山资本开支景气周期** * **驱动因素**：金属大宗商品价格因供给紧缺和美联储降息预期而持续走高，推动全球矿山相关资本品进入新一轮景气周期[1] * **传导路径**：矿山资本开支增加将直接带动与矿山强相关的自卸车、矿卡等产品需求，中国重汽作为该领域领军企业将显著受益[1] * **公司市场地位：自卸车领域占据领先优势** * **内需市场**：2025年，公司自卸车在国内市场（北斗口径）市占率超过19%，位列行业第一，且是公司内部市占率最高的车型[1] * **出口市场**：2025年，公司重卡出口中自卸车占比约35%，主要面向非洲、东南亚[1] * **区域需求结构**：非洲市场50-60%的重卡需求来自矿业投资，70%为自卸车；东南亚市场50-60%为自卸车[1] * **集团业务拓展：矿卡出口目标明确** * 重汽集团通过公司进出口公司出口矿卡，2025年出口约1000辆，集团目标2030年出口量达到3000辆[2] * **短期业绩表现：出口订单旺盛，交付创新高** * 海外订单旺盛，1月出口订单达2万台，同比高增，交付约1.6万台，环比继续向上并创历史新高[2] * **中长期成长空间：出海市场潜力巨大** * **亚非拉市场**：预计2030年亚非拉市场容量在百万辆以上，若中国重卡市占率达50%，对应50-60万辆出口[2] * **欧洲市场**：单车盈利远高于亚非拉市场（1辆欧洲油车利润约等于3辆亚非拉油车，1辆欧洲电车利润约等于10辆亚非拉油车）[2] * **盈利测算**：假设2030年对欧洲出口2-3万辆电车和2万辆油车，其利润相当于26-36万辆亚非拉市场的等效出口量[2] * **总体判断**：中期来看，中国重卡出海销量有翻倍空间，利润有增2倍空间[2] 其他重要内容 * **估值与股东回报**：公司股价创历史新高时，对应2026年预测市盈率（PE）仅为10倍，股息率超过6%[2] * **研究机构观点**：国金汽车持续坚定推荐中国重汽H股，并强调其“千亿重汽”的市值级别[2]

行业整体表现 - 2025年中国重卡行业复苏动能强劲 批发销量约为114.4万辆 同比增长约27% 成功跨越百万辆大关 [1] - 2025年国内重卡批发销量81.9万辆 同比增长34.4% [1] - 2025年中国重卡出口表现亮眼 全年出口约33万辆 再创历史新高 [2] 内需驱动因素 - 2025年“以旧换新”政策补贴范围扩大至国四及以下车辆 并首次将天然气重卡纳入补贴 拉动内需回暖 [1] - 2017-2021年行业高峰期购入的重卡进入8年置换周期 2026年重卡更新主波峰将至 确立行业内生复苏的底层逻辑 [1] 新能源与天然气重卡 - 2025年国内新能源重卡实销达23.11万辆 同比增长182% [2] - 2025年12月新能源重卡销量达4.53万辆 单月渗透率一度突破38% 全年平均渗透率超过28% [2] - 天然气重卡在2025年经历了从上半年的低迷到下半年的快速回暖 10月单月同比增长达138% 与柴油 新能源形成“三分天下”之势 [2] 出口市场 - 当前重卡出海已从简单的贸易模式转向直接投资与属地化运营 [2] - “一带一路”沿线国家基建需求持续 东南亚 中东及非洲等非俄罗斯市场占比大幅提升 行业已开启长线全球化增长逻辑 [2] 主要公司表现 - 中国重汽全年销量30.5万辆 同比增长约26.7% 销量保持行业第一 市场占有率约为26.7% [3] - 一汽解放全年销量21.6万辆 同比增长约17.8% 销量保持行业第二 市场占有率约为18.8% [3] - 陕汽集团全年销量18.4万辆 同比增长约24.7% 销量保持行业第三 市场占有率约为15.9% [3] - 东风公司全年销量18.1万辆 同比增长约22.0% 销量保持行业第四 市场占有率约为16.1% [3] - 福田汽车全年销量14.2万辆 同比增长约102.7% 增速位居行业前列 销量实现翻番式增长 市场占有率约为12.4% [3]

2025年12月及全年新能源重卡市场表现 - 2025年12月，中国新能源重卡销量创下4.53万辆的新高，市场首次出现不止一家企业月销量超过5000辆，其中一家企业突破6000辆大关 [1] - 中国重汽在2025年12月以6022辆的销量夺得新能源重卡月榜冠军，同比暴涨291%，月度市场份额达到13.3% [1] - 2025年全年，中国重汽累计销售新能源重卡2.73万辆，同比暴涨249%，增速远超行业整体182%的增速，市场份额达到11.8%，稳居行业前四 [4] 中国重汽新能源业务增长轨迹 - 公司在新能源重卡市场的份额从2021年的0.6%（排名第15位）大幅提升至2025年的11.8%，份额提升超过11个百分点 [4] - 2025年上半年，公司新能源重卡累计增长221%，高于市场整体增速（+186%）35个百分点，显示增长持续加速 [4] - 公司在2025年各细分市场销量均实现翻倍增长，增速普遍大幅高于市场整体增速 [9] 细分市场竞争力分析 - 在新能源自卸车市场，公司2025年5次斩获月榜销冠，全年以微弱劣势排名亚军，市场份额达到21.1%，较上年提升5.8个百分点 [8][9] - 在新能源牵引车市场，公司年初连续两个月摘冠，全年累计销售1.98万辆，同比大涨281%，市场份额11.2%，位列细分市场第4 [8] - 在燃料电池重卡市场，公司3月份空降月榜首位，全年累销1086辆，同比暴涨3294%，市场份额达到14.9%，份额较上年大幅提升14.2个百分点 [8][9] - 2025年，公司在新能源重卡主要细分市场份额均超过10%，除换电重卡排名第6外，其他细分领域均进入行业前五 [9] 市场覆盖与产品布局 - 2025年，中国重汽新能源重卡销售覆盖全国31个省级行政区，是全国唯二实现全覆盖的品牌之一 [9] - 公司产品进入全国271座城市（自治州），占当年全国有新能源重卡上牌城市总数（330座）的82%以上，在其中67座城市销量超百辆，19座城市销量超300辆 [9][12] - 公司持续推出新品，例如在第402批产品公告中一次性申报了35款新能源重卡新品，涵盖多种车型和所有主流燃料类型（纯电动、燃料电池、混合动力） [12] 订单与业务动态 - 2025年12月，公司接连获得大额订单，包括与河北滦平客户达成500辆战略合作、在天津完成100辆交车暨100辆战略签约、与巴蜀物流签署千辆换电重卡协议，并向菲律宾交付首批电动卡车 [14] - 2026年1月，公司有300辆新能源自卸车从河南发往新疆，预示新一年将继续大单不断的态势 [14]

公司股价与市场表现 - 中国重汽股价上涨超4% 盘中高见34.16港元创上市新高 截至发稿报34.14港元 成交额1.38亿港元 [1] - 花旗将中国重汽目标价由26.4港元上调至39.4港元 维持“买入”评级 [1] 花旗研究报告核心预测 - 基于强劲基本面、行业前景、利好政策及现金流展望 上调公司2025至2027财年派息率预测分别至60%、70%及70% [1] - 将公司2025至2027财年净利润预测上调1%至2% 分别至71亿、83亿及91亿元人民币 [1] 行业销售数据 - 2025年12月中国卡车市场共计销售36.10万辆 环比11月增长7% 同比增长17% [1] - 其中重型卡车市场12月销售10.27万辆 环比下降9% 同比增长22% [1] 行业前景展望 - 国泰海通证券认为国内物流景气度尚可 在2017-21年高置换基数下 预计重卡销量下滑幅度有限 [1] - 整体看批发销量 该行认为2026年有望达到116万台 同比增长1.5% 出口有望维持增长 [1]

港股重型机械股市场表现 - 港股重型机械股板块呈现普涨态势，其中三一国际盘中涨幅超过6%并创下股价新高，且已录得连续8个交易日上涨 [1] - 中国重汽股价上涨2.2%，第一拖拉机股份上涨近2%，中联重科与中国龙工股价亦跟随上涨 [1] - 具体数据显示，三一国际最新价为12.450港元，涨幅5.33%；中国重汽最新价为33.400港元，涨幅2.27%；第一拖拉机股份最新价为9.270港元，涨幅1.87%；中联重科最新价为8.320港元，涨幅1.09%；中国龙工最新价为3.090港元，涨幅0.98% [2] 行业近期动态与市场预期 - 2026年1月前半个月，工程机械行业订单保持平稳，市场对春节后迎来销售旺季存在明确预期 [1] - 招商证券指出，在美联储降息预期强化及矿类大宗商品价格走强的背景下，全球矿山机械行业需求可能迎来拐点 [1] - 行业看好矿山机械板块迎来中长期向上的景气周期，建议关注“露天矿机/出海进展领先”及“商业模式存在边际变化”的双主线投资方向 [1] 重点公司业务展望 - 里昂研报指出，三一国际持续接获大量矿山设备订单，相比去年约50亿元人民币的规模，预计到2028年订单规模将增长三倍 [1] - 三一国际的售后服务收入增长也将为其整体增长提供助力 [1] - 三一国际的港口设备业务订单交付比率已创下历史新高，订单能见度已延伸至2027年 [1]

2025年中国新能源重卡市场整体表现 - 2025年全年新能源重卡销量达23.11万辆，同比增长182% [1] - 2025年12月单月新能源重卡销量达4.53万辆，同比增长198% [2] - 12月纯电动、燃料电池和混合动力车型销量分别为4.08万辆、4202辆和284辆，环比分别增长50%、610%和139%，同比分别增长181%、623%和209% [2] - 2025年全年新能源重卡市场中，纯电动车型占比96.30%，燃料电池和混合动力车型合计占比3.7% [5] 燃料电池重卡市场表现 - 2025年12月燃料电池重卡销量4202辆，同比增长623%，环比增长610%，单月市场占比提升至9.28% [2][5][8] - 2025年全年燃料电池重卡累计销量7282辆，同比增长64% [14] - 2025年燃料电池重卡市场“玩家”数量为20家，较2024年减少3家，销量破百的企业有9家 [14] - 2025年燃料电池重卡月度销量走势波动，全年共诞生5位月度销量冠军 [12][17] 混合动力重卡市场表现 - 2025年12月混合动力重卡销量284辆，同比增长209%，环比增长139%，但单月市场占比仅为0.63% [2][5] - 2025年全年混合动力重卡在新能源重卡市场中占比为0.55% [5] - 混合动力重卡在2025年前11个月市场存在感较弱 [4] 燃料电池重卡企业竞争格局 - 东风公司以2563辆的累计销量夺得2025年燃料电池重卡年终销冠，市场份额达35.2%，较2024年提升19.7个百分点 [14][17] - 中国重汽累计销量1086辆排名第二，市场份额14.9%，同比增长3294% [14] - 三一集团累计销量757辆排名第三，市场份额10.4%，同比增长250% [14] - 宇通集团累计销量648辆排名第四，市场份额8.9%，但销量同比下滑12% [14] - 2025年12月单月，东风以1592辆销量蝉联月榜第一，月度份额高达37.9% [10] - 部分企业增长迅猛：中国重汽同比增长3294%，广汽领程同比增长16650%，庆铃汽车同比增长708%，徐工汽车同比增长543% [14] - 部分企业销量下滑明显：一汽解放同比下降79%，陕汽集团同比下降48% [14]

2025年中国商用车市场整体特征 - 市场整体呈现“结构高度稳定、传统龙头引领”的鲜明特征 [1] - 中国一汽、东风、江铃汽车等车企凭借产品可靠性、渠道网络与品牌信任构筑了坚实的竞争壁垒 [1] - 在“双碳”战略与物流行业降本增效需求驱动下，电动化、智能化、高效化转型进程显著提速，成为品牌影响力格局演进的核心动能 [1] 重卡市场格局 - 头部格局稳固，形成中国一汽、东风、中国重汽三强鼎立的第一梯队 [2][3] - 中国一汽以738.53分的综合影响力得分位居榜首，其主流媒体声量占比高达17.50%，正面信息占比99.53%，用户满意度达4.80分 [2][3] - 东风以709.85分位列第二，网络声量规模领先且全年零投诉 [3] - 中国重汽以699.35分位列第三，年度销量超过30万辆，牢固占据细分市场销量榜首，海外出口业务贡献突出 [3] - 头部企业通过发布新一代高效智慧动力链、攻坚氢燃料发动机等核心技术，推动产品向更节油、可靠、智能的方向进化 [4][5] 皮卡市场格局 - 长城品牌以714.11分的绝对优势蝉联冠军，年度网络声量达336,269条，销量突破181,660辆 [6][7] - 长城已连续28年蝉联国内皮卡销量冠军，并通过品类创新引领皮卡文化向乘用化、个性化方向拓展 [6] - 江淮、大通、江铃皮卡、福田等品牌紧随其后，影响力得分在648至664分之间 [7] 轻卡市场格局 - 东风股份以702.67分位居榜首，通过推出面向高端物流市场的“乾坤”系列等举措引领行业高效化、高端化转型 [8] - 福田以679.16分位列第三，年度销量达308,807辆 [8] - 江铃、中国重汽、奥铃、长安等品牌凭借渠道网络与产品经济性、耐久性巩固市场地位 [8] 轻客市场格局 - 江铃汽车以698.11分再度领跑，正面信息占比高达99.55%，年度销量接近99,349辆 [9] - 长安以687.11分紧随其后，销量超过131,219辆，并在新能源轻客车型上实现快速增长 [9] - 大通、金龙、福田等品牌影响力得分在654至680分之间 [9] 电动化转型趋势 - 2025年是商用车新能源化从政策引导迈向市场驱动、从示范运营走向规模化竞争的关键一年 [10] - 在皮卡领域，以雷达汽车为代表的新势力凭借电动化、户外生活化定位吸引舆论关注 [10] - 在轻卡与轻客市场，吉利远程等专注于新能源商用车的品牌影响力排名快速上升，凭借更高的网民声量占比与电动化技术话题热度冲击传统格局 [10] - 传统头部品牌如福田、江淮、上汽大通等展开全面反击，推出纯电专属平台及产品系列，并构建“车辆、电池、充电网络、运营服务”全链路商业生态，目标向智慧物流解决方案提供商转型 [10] - 当前电动化影响力更多体现在舆论关注度上，在总体销量规模、全生命周期总成本优势及高强度运营耐久性验证等方面，传统动力与新能源势力仍处于激烈竞合阶段 [11] - 未来品牌影响力的提升将依赖于在坚守“出勤率”和“可靠性”的同时，为客户提供在经济性、可靠性、生态支持等方面具备全方位优势的整体解决方案 [11]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对汽车行业的整体投资评级，但通过其“货架式”投资建议，对行业内不同细分链条和公司给出了具体的投资关注建议 [17] 报告的核心观点 * 补贴政策变化导致2025年第四季度传统的“翘尾”销售现象消失，这减少了对2026年需求的透支 [1][4][7] * 随着各省置换补贴申请通道陆续开通，此前积累的观望需求有望落地 [4][7] * 考虑到“定比例”补贴政策，报告判断接下来国内汽车终端市场将向“价升量稳”的方向发展 [4][7][16] * 当前阶段需核心关注“中阶智能辅助驾驶平权”背景下，插电式混合动力汽车市场份额的分化，尤其是比亚迪和吉利汽车之间的竞争 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 一、补贴政策变化致25Q4翘尾现象消失，对26年需求透支有所减少 * 2025年12月，汽车上险量为227.8万辆，同比下降16.4%，环比增长13.6% [4][7][8] * 2025年全年累计上险量为2304.7万辆，同比微增0.6% [4][7][8] * 2025年全年新能源车渗透率提升至54.0%，同比增加7.1个百分点 [4][7][8] * 2025年12月，新能源车上险133.4万辆，同比增长3.2%，环比增长9.1% [8] * 其中，纯电动汽车上险78.1万辆，同比增长1.2%；插电式混合动力汽车上险55.3万辆，同比增长6.3%，环比增长23.1% [8] * 燃油车（含HEV）上险94.4万辆，同比下降34.2% [8] * 中国品牌汽车2025年12月上险149.9万辆，同比下降11.9%，市场份额为65.8% [8] 二、中阶智能辅助驾驶平权下的份额分化跟踪 * 报告核心关注插电式混合动力汽车市场的份额表现，因为该市场新增供给多，静态下各品牌份额差异大 [4][9] * 报告首先关注比亚迪和吉利汽车，认为“中阶辅助驾驶平权”下的份额分化是当前核心变量 [4][9] * 报告选择星耀8与汉DM-i、银河A7与秦L DM-i作为具体对比车型，以跟踪市场份额变化 [4][9] * 需关注比亚迪调整国内市场竞争策略后，其配置和终端折扣的变化对插电式混合动力汽车市场份额的进一步影响 [4][9] 三、近期报告观点 * 根据2026年1月18日的报告，2025年11-12月乘用车市场积累的观望需求约150万辆，且2025年12月渠道库存小幅去化 [4][16] * 根据2025年12月5日发布的2026年投资策略，报告对2025年的“走出通缩”和“量稳价缓”判断基本正确，逻辑是监管思路变化和龙头公司战略调整 [4][16] * 展望2026年，报告对国内汽车行业的判断是“价升量稳”，逻辑基于监管思路变化、对2026年三种场景的风险收益评估以及政策对销量的支撑韧性 [4][16] 四、投资建议 * 报告提供“货架式”投资建议，对应不同收益来源 [4][17] * **乘用车链条**：右侧标的包括吉利汽车、比亚迪、赛力斯、理想汽车、小鹏汽车、零跑汽车；左侧标的包括长城汽车、长安汽车；拐点标的包括上汽集团 [4][17] * **乘用车上下游链条**：右侧标的包括敏实集团、银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃、郑煤机、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等；左侧标的包括永达汽车、新坐标；拐点标的包括耐世特、继峰股份等 [4][17] * **商用车链条**：建议关注中国重汽、潍柴动力、福田汽车、宇通客车等 [4][17] 五、重点公司估值与财务分析 * 报告列出了多家重点公司的估值和财务预测数据，所有列示公司的最新评级均为“买入” [5] * 例如：长安汽车2026年预测每股收益为0.86元，预测市盈率为13.60倍；长城汽车(H股)2026年预测每股收益为1.98元，预测市盈率为6.53倍；比亚迪（通过吉利汽车等标的提及）未单独列出预测数据，但作为重点推荐标的 [5]

2025年12月及全年新能源重卡市场概况 - 2025年12月，国内新能源重卡市场共计销售4.53万辆，环比增长62%，同比增长198% [2] - 12月纯电动重卡（含换电与充电）销售4.08万辆，占新能源重卡总销量的90.09% [2] - 2025年12月，充电重卡销量接近3万辆，刷新史上最高销量纪录 [1] 2025年12月及全年换电重卡市场表现 - 2025年12月，换电重卡销售1.15万辆，环比增长56%，同比增长106%，月销量首次突破万辆并创下史上最高纪录 [2][7] - 2025年全年，换电重卡累计销售6.76万辆，同比增长136%，较2024年全年多销售接近3.9万辆 [16] - 2025年换电重卡在纯电动重卡销量中的占比为30.39%，较2024年全年占比（37.24%）低了接近7个百分点 [5] - 2025年换电重卡同比增速（136%）继续跑输新能源重卡市场整体增速 [30] 换电重卡细分车型分析 - 2025年销售的换电重卡以牵引车和自卸车为主，销量分别为5.99万辆和6160辆，占比分别达到88.55%和9.11% [9][21] - 与2024年相比，换电牵引车占比提升，换电自卸车占比下降（2024年占比分别为76.78%和17.61%） [21] - 换电牵引车2025年全年累计销售5.99万辆，同比增长172%，增速较换电重卡整体增速高36个百分点 [21] - 换电自卸车2025年全年累计实销6160辆，同比增长22%，比换电重卡整体增速低114个百分点 [26] 换电重卡市场竞争格局 - 2025年换电重卡市场参与者为27家企业，与2024年数量相同 [16] - 2025年全年，换电重卡市场有6家企业市场份额超过10%：福田（19.7%）、徐工（16.5%）、解放（13.6%）、远程（13.5%）、陕汽（11.8%）和重汽（10.3%） [20] - 福田、解放、远程和陕汽市场份额较2024年显著提升，其中福田、解放和远程分别提升了14.1个百分点、3.0个百分点和6.4个百分点 [20] 2025年12月换电重卡企业月度表现 - 2025年12月，福田以2305辆销量位列换电重卡月榜榜首，连续9个月登顶 [12] - 远程和陕汽分别以2070辆和1994辆的销量排名第2、3位 [12] - 月榜前十企业中，7家企业销量同比增长，其中福田、远程、陕汽和解放同比分别暴涨557%、624%、265%和113% [14] 2025年全年换电重卡企业竞争态势 - 累计销量前十企业中有6家实现翻倍增长：福田（同比增长729%）、解放（202%）、远程（346%）、陕汽（178%）、重汽（103%）和厦门金龙（125%） [17] - 福田、解放、远程和陕汽的同比增速跑赢了2025年换电重卡市场整体增速 [17] 换电牵引车细分市场竞争 - 2025年换电牵引车累计销量超过7000辆的企业达到5家，超过8500辆的企业有3家 [24] - 福田、解放和徐工位列换电牵引车市场前3位，累计销量分别为1.28万辆、8799辆和8754辆，市场份额分别为21.4%、14.7%和14.6% [24] - 远程、陕汽和重汽分列第4-6位，累计销量分别为7821辆、7081辆和5881辆 [24] 换电自卸车细分市场竞争 - 2025年换电自卸车市场共有21家企业实现销售，销量超过100辆的仅9家 [28] - 徐工以2149辆累计销量位列榜首，市场份额高达34.9% [28] - 重汽和陕汽市场份额也双双超过10%，分别达到16.3%和13.3% [28] 换电重卡市场区域渗透 - 2025年，换电重卡进入了全国30个省级行政区（总计31个），共有294座城市有换电重卡上牌 [9] - 上牌量超过100辆的城市有131座，深圳、上海、广州等12座城市2025年上牌量超过1000辆 [9]

核心观点 - 花旗基于强劲的基本面、行业前景、利好政策及现金流展望等因素，上调中国重汽目标价至39.4港元，并维持“买入”评级 [1] 财务预测调整 - 将2025至2027财年净利润预测分别上调1%至2%，分别至71亿、83亿及91亿元人民币 [1] - 将2025至2027财年派息率预测分别上调至60%、70%及70% [1] 目标价与评级 - 将中国重汽目标价由26.4港元上调至39.4港元 [1] - 维持“买入”评级 [1]