公司要闻 - 中国碳中和与北京中宏蓝海签署战略合作协议 总投资额约100亿人民币 合作涉及碳达峰碳中和及新能源产业领域[2] - 康耐特光学预期上半年净利润同比增加不少于30% 主要由于高折射率产品及功能型产品销量增长强劲 产品组合带动平均售价上升[2] - 山东墨龙预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润1000万元-1300万元 同比下降92.36%-94.12%[2] - 中广核电力前6月总上网电量约为1133.60亿千瓦时 同比增6.93%[2] - 东风集团股份前6月累计汽车销量为82.39万辆 同比降约14.7%[2] - 金涌投资与AnchorX订立战略合作框架备忘录 推动相关稳定币应用场景开发[3] 房企销售情况 - 雅居乐集团前6月合同销售金额合计约51.7亿元 6月销售额约9.3亿元[4] - 弘阳地产前6月累计合约销售额为28.7亿元[4] - 时代中国控股前6月累计合约销售额约28.7亿元[5] - 融信中国前6月累计合约销售额约21亿元[6] - 合景泰富集团6月合同销售额6.53亿元 同比减少34%[6] 股份回购与收购动态 - 腾讯控股斥资5.01亿港元回购100.2万股 回购价494.4-502港元[6] - 友邦保险斥资3.77亿港元回购550万股 回购价68.05-69.15港元[6] - 汇丰控股以约3159万港元回购33.36万股 回购价94.5-94.85港元[6] - 波司登注销500万股已回购股份[6] - 复旦张江认购招商银行结构性存款产品 涉资9000万元[7] - 森松国际附属上海森松制药获3.3亿元增资扩股 附认沽期权[7]

股份数据 - 2025年7月4日已发行股份（不含库存）11,562,766,473，库存股份0，总数11,562,766,473[3] - 7月7日因股份计划向董事发新股2,710,000，占比0.0234%，每股3.24港元[3] - 7月7日向非董事参与人发新股40,000，占比0.0003%，每股3.24港元[4] - 7月7日购回股份 -5,000,000，占比0.0432%，每股3.8954港元[4] - 7月7日结束时，已发行股份（不含库存）11,560,516,473，库存股份0，总数11,560,516,473[4]

报告核心观点 - 2025年H2期待服饰珠宝需求稳健复苏，关注产品/渠道层面新趋势，推荐关注相关领域龙头及有增量业务个股 [1] 市场表现复盘 行业股价表现 - 年初至2025年7月2日品牌服饰、纺织制造指数略微跑输大盘，品牌服饰涨幅2.8%，纺织制造涨幅2.5%，上证指数涨幅3.1% [11] - 3月下旬 - 4月上旬纺织制造跌幅更大，品牌服饰基本与大盘趋势相同 [12] 子板块基本面分析 - 股价表现上运动鞋服稳健上涨、家纺Q2领先，成衣制造较弱 [14] - 业绩表现上运动鞋服业绩稳健成长，品牌服饰表现分化，上游制造基本面良好但政策影响下市场预期悲观 [16] 目前估值水平 - 运动鞋服当前估值具备上升空间，H股运动鞋服板块重点公司PE（NTM）为11.9倍，低于2023年以来平均值 [25] - A股品牌服饰板块重点公司估值略高于2023年以来水平，主要系盈利预测下修所致 [23] - 成衣制造目前重点公司PE（NTM）为14.0倍，略低于2023年以来平均值 [24] 行业运行趋势 下游服饰消费 2025珠宝消费增速亮眼，服装需求逐步改善 - 2025年1 - 5月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长3.3%，金银珠宝类零售额同比增长12.3%，预计2025H2需求复苏趋势延续 [35] 行业库存健康，需求改善有望带动上市公司业绩向好 - 2024年品牌服饰秋冬装零售承压致库存增加，库龄相对健康；黄金珠宝板块整体库存水位同比持平 [39][40] - 2025H2终端需求向好有望带动上市公司报表业绩稳健向好 [45] 品类趋势：户外运动/跑步品类/古法金珠宝增长优异 - 户外运动需求增长，专业户外品牌及综合性品牌加大户外品类布局 [46][51] - 跑步品牌及综合性运动品牌中跑步品类销售表现优异 [57] - 古法金需求持续增长，市场规模有望持续扩张 [56] 渠道趋势：线上、线下加速融合，新型门店业态涌现 - 线上线下加速融合，电商渠道占比提升，直播电商等新业态兴起 [62] - 新型门店涌现，包括潮流IP概念门店、综合生活方式门店、快闪店等 [65] - 折扣店铺业态需求火热，奥莱市场规模增长，传统奥莱和城市奥莱数量增加 [68] 上游服饰制造 - 关税政策波动影响短期预期，目前美国对中国、越南等关税政策有变化，后续仍有反复风险 [80] - 各国服饰出口表现略有波动，东南亚国家出口表现好于中国 [81] - 行业格局优化利于龙头份额提升，短期订单及出货基本健康，中长期龙头市占率预计提升 [92] 投资主线 投资主线一：品牌服饰优选绩优公司，关注基本面有看点的个股 功能性服饰运营稳健，重点推荐【安踏体育、特步国际、波司登】 - 2024 - 2025Q1运动鞋服板块营运稳健，库销比健康，行业公司优化产品/品类结构，提升渠道效率 [96][97][99] - 重点推荐安踏体育、波司登、特步国际，关注滔搏 [101] 关注基本面存在新看点的【海澜之家、稳健医疗】 - 时尚休闲服饰短期终端平淡，2025Q2业绩同比仍有压力，个股分化 [103] - 推荐海澜之家、稳健医疗 [108] 家纺板块需求稳健，关注【罗莱生活】业绩弹性 - 2025Q1罗莱生活、水星家纺经营表现改善，预计2025Q2居民家纺需求改善趋势延续 [114] - 推荐罗莱生活 [115] 投资主线二：优质黄金珠宝品牌热度延续，推荐强产品/品牌力的【周大福、潮宏基】 - 2025年金银珠宝类零售额增速优异，但金饰销量短期有压力，存在拓店逻辑或产品差异化强的公司业绩值得期待 [116][120] - 推荐周大福、潮宏基 [122] 投资主线三：服饰制造格局优化，关注长期份额具备提升空间的龙头【申洲国际、伟星股份、华利集团】 - 关税政策波动影响板块股价，短期订单和出货基本正常，中长期龙头份额有望提升 [123] - 推荐申洲国际、华利集团、伟星股份 [125] 重点公司盈利预测与估值 - 梳理了各投资主线涉及公司的盈利预测与估值情况，包括安踏体育、波司登、周大福等 [130][131][133]

文章核心观点 - ESG已成为企业可持续发展的关键指标和投资决策的重要考量因素 推动企业从被动转向主动探索 构建可持续发展目标体系 并开启企业与资本的良性互动循环 高质量ESG数据降低投资决策成本 提升ESG投资有效性 吸引更多资金流入[1] - 全球ESG资产规模预计到2025年将突破50万亿美元 占资产管理总额的三分之一以上 国内市场ESG基金数量持续增加 总规模已突破8200亿元[1] - 服装行业作为资源消耗量大、产业链长的行业 迫切需要展开ESG升级 年轻一代对绿色时尚的追求推动可持续服装市场扩容 使ESG与产品创新、消费者价值绑定 实现社会价值与经济价值的统一[1] - 波司登通过战略先行、系统落地和科技赋能的三维创新 构成独特的ESG方案 塑造可持续时尚的发展范式 并成为行业标杆[13] 公司ESG评级与荣誉 - 摩根士丹利（MSCI）将波司登的ESG评级从A级上调至AA级 在中国纺织服装行业处于领先水平[2] - 波司登入选S&P Global《可持续发展年鉴（中国版）2025》 成为我国品牌服装行业两家入选企业之一[2] - 波司登在2025格隆汇金格奖——ESG卓越公司评选中荣获ESG环境友好卓越企业和ESG创新实践卓越企业两项奖项 成为服装行业的标杆代表[2] 公司ESG战略框架 - 波司登建立了一套完整的ESG战略框架 即1+3+X战略 以消费者为导向 引领可持续时尚为ESG愿景 致力于在满足消费者时尚需求的同时 显著提升环保绩效 增进社会价值 并驱动全价值链的可持续发展转型[3] - 该战略明确短期、中期和长期的三项核心目标 以及自然向好、产品先锋、以人为本的X项落地举措 形成自上而下的金字塔模型[3] - 波司登尤其重视碳排放问题 将其视为贯穿发展的核心目标 推动碳路径的系统性规划 包括开展针对企业价值链的碳排放核算 涵盖自身、供应商、经销商、运输及产品出售等全链路环节 并完成独立碳核查工作[4] - 实际目标包括到2030年低碳面料使用率达到40% 提升商品一体化运营效率 降低过量生产和提升原材料利用率 优化运输线路 提高运营效率 探索更新运输方式等[4] 公司ESG落地举措 - 波司登在可持续供应链、化学品安全、创新材料与产品碳足迹以及绿色零售等多个专项领域采取具体措施[6] - 在供应链端 建立《负责任采购政策》 严格要求供应商遵守环境与社会责任标准 制定《供应商化学品管控手册》 强化对供应商化学品的管控要求 开展供应商培训 推动供应商可持续发展项目的落地[6] - 在材料端 积极研究与开发可持续材料替代品 实现环保与性能的完美平衡 多款面料获得ISPO Textrends奖项 依托环保面料打造的高品质产品广受好评 例如叠变系列冲锋衣鹅绒服采用联合研发的全球首发环保弹力黑标面料[6] - 在零售端 构建数据驱动型的可持续零售模式 通过上线数据中台 实现全渠道数据一体化运营 基于大数据展开智能营销与按需定制 优化流通和零售效率 减少不必要的资源浪费和碳排放[6] - 线下门店与电商渠道共同发力 提高用户与期望产品的匹配度 降低退换货率 减少零售运输中的碳排放 积极建设零碳门店 成为消费者的绿色互动中心和减碳技术的实践场[7] - 三里屯登峰旗舰店全面应用智能门店服务系统 涵盖智能灯控、智能音控等功能 有效降低运营能耗 增加碳中和产品比例 推动消费引导和行业绿色转型 成为全国首家上线碳中和产品标签的门店[7] - 波司登致力于构建产品先锋共生社区、产学研创新社区和可持续时尚消费社区 引领中国纺织服装行业的绿色可持续发展[8] 行业标准与影响 - 在中国纺织工业联合会社会责任办公室以及波司登等行业代表推动下 行业碳中和门店将迎来首个团体标准《纺织服装行业碳中和门店评价技术规范》 预计将于2025年下半年正式发布 填补行业空白 为纺织服装企业实现双碳目标提供操作指南与量化依据[7][8] - 随着标准的实施 将有效激发更多品牌在门店运营中践行绿色发展理念 让消费者享受到更绿色、更可持续的购物体验 实现行业低碳转型与消费升级的双赢局面[8] 科技赋能ESG - 波司登积极布局科技端 包括AI应用 为ESG实践开拓更多可能性 助力行业整体加速推动ESG升级[10] - AI应用推动数据驱动型的可持续零售模式优化 带动行业绿色发展 借助AI推动需求精准预测、供应链敏捷响应和库存动态优化 实现以销定产的精益运营 落实畅销款不缺货、滞销款不生产 最大化销售机会 解决服装行业长期存在的过度生产和资源浪费难题[11] - AI进一步提升购物体验及供需匹配度 带动运输环节的碳排放减少 赋能零碳门店升级和绿色生态网络完善 引领行业实现显著的减排效益[12] - 据联合国气候变化框架公约（UNFCCC）和麦肯锡咨询报告 纺织服装行业约有70%至80%的碳排放来自范围三 终端门店已成为企业实现范围三减排目标的重要抓手[12] - 波司登的零碳门店已全面应用智能门店服务系统 有望随着AI模型发展继续降低运营能耗 发挥更大的环保效能 为行业提供有价值的参考样本 引领行业走上绿色发展道路[12]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，新消费赛道规模扩张速度可期 [4][49] - 黄金珠宝中长期标的公司需提升产品与渠道力，2025年有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [7][50] - 服饰制造关税政策缓和或利好板块估值提升，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持续享受份额提升 [7][51] 本周专题：服饰重点公司2025Q2业绩前瞻 H股运动鞋服 - 2025Q2流水增速较Q1放缓，整体运营稳健，各运动品牌库销比基本在5左右 [1][15] - 预计安踏体育2025H1收入增长10%+，经营利润率或下降 [1][18] - 预计李宁2025H1收入持平左右，归母净利润同比下降20% [1][18] - 预计特步国际2025H1可持续业务收入增长5%左右，归母净利润同比增长10%左右 [1][18] - 预计361度2025H1收入增长10% - 15%，归母净利润同比增长10% - 15% [1][19] A股品牌服饰 - 终端零售平稳，个股业绩分化，部分收入收缩公司业绩压力大，部分公司业绩同比或增长 [2][20] - 预计稳健医疗2025Q2收入及归母净利润同比增长15% - 25% [2][24] - 预计海澜之家2025Q2收入同比增长0% - 5%，利润在低基数下同比有望健康增长 [2][24] - 预计比音勒芬2025Q2收入同比增长个位数，利润同比持平左右 [2][24] - 预计报喜鸟2025Q2收入同比持平左右，利润同比估计有所下降 [2][27] - 预计太平鸟2025Q2收入同比 - 10% - +5%，单季度净利率仍处较低水平 [27] - 预计森马服饰2025Q2收入同比持平左右，利润在渠道刚性费用影响下同比或下降 [2][27] 黄金珠宝 - 受益于金价上涨零售额增速优异，但金饰销量短期有压力，有拓店逻辑或产品差异化强的公司业绩或优异 [3][29] - 预计老凤祥2025Q2营收 - 20% - -10%，归母净利润同比 - 20% - -10% [3][38] - 预计周大生2025Q2营收同比 - 15% - -5%，归母净利润同比 - 15% - -5% [3][38] - 预计潮宏基2025Q2营收增长30% - 40%，归母净利润同比增长35% - 45% [3][38] 服饰制造 - 2025Q2中游成衣制造出货正常、上游纺织制造订单受悲观预期影响，关税有反复风险，龙头公司表现有望好于行业 [3][39] - 预计申洲国际2025H1收入同比增长10% - 15%，归母净利润同比增长0% - 10% [3][45] - 预计华利集团2025Q2收入同比保持10% - 15%增长，归母净利润同比 - 5% - +5% [3][45] - 预计伟星股份2025Q2收入/归母净利润同比下降10% - 15% [3][48] 本周观点：推荐行业优质标的 运动鞋服板块 - 重点推荐安踏体育和特步国际，关注高分红标的滔搏 [6][52] 品牌服饰 - 推荐海澜之家、稳健医疗和波司登，关注比音勒芬、森马服饰 [6][52] 家纺板块 - 关注罗莱生活 [7][52] 黄金珠宝 - 关注周大福、潮宏基 [7][50] 服饰制造 - 推荐关注申洲国际、华利集团、伟星股份和浙江自然 [7][51] 本周行情 - 沪深300指数+1.54%，纺织制造板块+1.13%，品牌服饰板块+0.22% [55] - A股周涨跌幅前三为菜百股份、百隆东方、潮宏基，后三为ST起步、梦洁股份、探路者 [55] - H股周涨跌幅前三为超盈国际控股、晶苑国际、互太纺织，后三为特步国际、安踏体育、滔搏 [55] 近期报告 滔搏 - FY2026Q1销售下降中单位数，线下销售有压力，电商表现优异 [59][60] - 预计FY2026营收略下降，归母净利润同比基本持平 [61] 波司登 - FY2025收入同比+12%，净利润同比+14%，高分红具备吸引力 [63] - 品牌羽绒服业务收入同比+11%，OEM业务同比+26%，女装业务同比 - 21%，多元化服装业务同比+3% [63][64][65] - 预计FY2026公司收入增长10%左右，净利润增速有望快于收入 [66] 重点公司近期公告 - 浙江自然股东天台瑞聚股权投资中心计划减持不超过公司股份总数的1% [68] 本周行业要闻 - 特步在凡尔赛宫进行科技与品牌联动 [69] - 阿迪达斯与复旦大学达成合作 [69] - 安踏成为中国安踏mentech洲际自行车队主冠名赞助商 [69] 本周原材料走势 - 截至2025/07/01末国棉237价格同比 - 23%至21720元/吨，截至2025/07/04末长绒棉328价格同比 - 4%至15200元/吨 [70] - 截至2025/07/04末内棉价格高于人民币计价的外棉价格1464元/吨 [70]

股份数据 - 2025年7月3日已发行股份（不含库存）11,561,948,473，总数同[3] - 2025年7月4日因奖励或期权发新股818,000，占比0.0071%，每股3.24港元[3] - 2025年7月4日结束时已发行股份（不含库存）11,562,766,473，总数同[3]

全球经济与地缘格局 - 全球经济进入结构性复苏新纪元，产业链在东西半球重构价值坐标 [1] - 技术革命加速推进，算法重新定义金融疆界，资本流动重塑全球版图 [1] - 地缘政治格局变化成为文明迭代的关键变量 [1] 格隆汇中期策略峰会2025 - 峰会于2025年7月4日-5日在深圳举办，涵盖策略会、思享会、ESG榜单发布及上市公司路演 [4] - 汇聚顶级经济学家、投资机构及上市公司，聚焦中国资本市场变革与发展 [4] - 发布"格隆汇金格奖"ESG卓越榜单，覆盖港股、美股、A股上市公司及优质项目 [4] ESG卓越企业榜单 - **可持续发展类**：第四范式、晋景新能、通威股份等12家企业入选 [4] - **环境友好类**：TCL电子、贝壳-W、蓝月亮集团等12家企业获奖 [5] - **社会责任类**：联想集团、中国平安、中国飞鹤等12家企业上榜 [6] - **公司治理类**：龙湖集团、招商局商业房托、卓越商企服务等12家企业入选 [7] - **创新实践类**：波司登、携程集团-S、信达生物等12家企业获奖 [8] - **信息披露类**：TCL科技、伊利股份、众安在线等12家企业上榜 [9] ESG卓越项目与团队 - **卓越项目**：比亚迪超级e平台、宁德时代骐骥换电解决方案等5个项目入选 [10] - **卓越IR团队**：百奥家庭互动、国泰君安国际、首程控股等10家团队获奖 [10] - **卓越PR团队**：比亚迪、理想汽车-W、优必选等10家团队上榜 [11] - **卓越领袖**：大众公用杨国平、招金矿业李艳等4位高管获评 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 波司登 FY2025 全年营收 259.0 亿元，同比+11.6%，归母净利润 35.1 亿元，同比+14.3%，全年累计分红 29.5 亿元，分红率 84%；H2 营收 171.0 亿元，同比+8.6%，归母净利润 23.8 亿元，同比+10.6%，整体表现符合预期 [2][4] - 预计公司 FY2026 - FY2028 实现归母净利润 39/43/47 亿元，当前对应 PE 分别为 12/11/10X，估值处于历史底部水平 [7] 根据相关目录分别进行总结 加盟发货与 OEM 表现 - FY2025H2 波司登/雪中飞品牌收入分别同比+7%/+4%，雪中飞因电商品牌打折竞争激烈致收入增速放缓，OEM 收入同比+69%，主因海外品牌关税前提前下单拉动增长 [7] - H2 自营/批发分别同比+1%/+47%，加盟发货增加但加盟商库存周转仍处于健康水平 [7] 毛利率与费用情况 - FY2025H2 波司登品牌毛利率因收入结构差异、防晒等低毛利产品占比提升、原材料成本提升拖累同比 - 1pct，但折扣维度整体有所优化；雪中飞（ - 5pct）主因线上竞争激烈加深折扣影响，OEM（ - 4pct）主因海外劳工成本提升有所拖累 [7] - 整体费率因运营效率提升进一步优化，H2 同比 - 2.4pct，高利润增长带动税收返还提升，政府补贴同比+2.8 亿元至 4.9 亿元 [7] 经营与分红情况 - FY2025 公司存货周转天数同比+3 天至 118 天仍维持健康水平，加盟商库存周转亦管控得当基本稳定，整体经营保持稳健 [7] - 期末每股派发港币 22 仙，分红率 84%相对稳定 [7] 盈利预测与估值 |单位/百万元|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入|25902|28602|31430|34365| |（+/-)(%)|12%|10%|10%|9%| |归母净利润|3514|3915|4348|4748| |（+/-)(%)|14%|11%|11%|9%| |EPS|0.30|0.34|0.38|0.41| |P/E|11.94|12.22|11.00|10.08|[9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 波司登集团 FY25 业绩稳健增长，运营效率持续提升，虽受暖冬、业务结构调整等因素影响，但通过多品牌布局、渠道优化等策略有望在 FY26 巩固主业并推动业绩增长 [1][7][8] 根据相关目录分别进行总结 FY25 业绩情况 - 营业收入达 259.0 亿元，同比提升 11.6%；归母净利润达 35.1 亿元，同比提升 14.3%，归母净利率达 13.6%，同比提升 0.3 个百分点 [1] - FY25H2 营业收入达 171.0 亿元，同比提升 8.6%；归母净利润达 23.8 亿元，同比提升 10.6%，归母净利率达 13.9%，同比提升 0.3 个百分点 [1] 各业务板块表现 - 女装外业务实现稳健增长，结构性调整致毛利率下滑，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装业务收入 FY25 同比变动 +11.0%/+26.4%/-20.6%/+2.8%，FY25H2 同比变动 7%/68.6%/-19.7%/-13.8%，整体毛利率同比下降 2.3 个百分点至 57.3% [2] - 波司登及雪中飞收入增速约 10%，但品牌羽绒毛利率均有所下滑，FY25 波司登/雪中飞/冰洁收入同比变动 +10.1%/+9.2%/-12.9%，FY25H2 同比变动 6.8%/3.5%/-20.1%，毛利率受渠道、产品品类、成本等因素影响下降 [3] 渠道与销售情况 - 线上线下协同发力，品牌羽绒服自营/批发收入 FY25 分别同比增长 5.2%/24.3%，占比变动 -3.9%/+2.1 个百分点，零售网点总数同比净增加 253 家，线上收入达 75.8 亿元，同比提升 9.3% [4] 费用与利润情况 - 费用率改善，营业利润率提升，FY25 费用率达 39.3%，同比下滑 1.9 个百分点，营业利润率同比提升 0.3 个百分点至 19.2%，剔除商誉减值可达 19.8% [5] 库存与派息情况 - 暖冬背景下，库存周转天数保持稳定，截至 2025 年 3 月 31 日年度为 118 天，同比小幅提升 3 天 [5] - 派息比率进一步提升至 84.1%，FY25 每股股息达 28 港仙，同比提升 12% [5] 品牌布局情况 - 完成对 Moose Knuckles 的战略投资，持股比例约为 31.6%，构建更丰富品牌阵营，巩固羽绒服主业地位 [7] FY26 规划情况 - 巩固核心主业，打造羽绒品牌矩阵，主品牌波司登开展系列营销活动，侧重门店质量提升；雪中飞品牌重塑，线下门店增加；冰洁锚定高质量年轻女性群体，聚焦 2 - 3 线市场 [8] - 线上线下渠道联动，推动业绩高质量增长，线下关掉低效门店，优化货品配送；线上创新运营模式，关注老客经营 [8]

股份变动 - 2025年7月2日开始时，已发行股份总数为11,560,060,473，库存股份为0[3] - 2025年7月3日，因股份计划授予非董事参与人发行新股100,000，每股3.24港元[3] - 2025年7月3日，因股份计划授予董事发行新股1,788,000，每股1.07港元[4] - 2025年7月3日结束时，已发行股份总数为11,561,948,473，库存股份为0[4] - 2025年4月17日，购回股份5,000,000，每股3.8954港元[4]