业绩总结 - 2025年上半年公司总收入为89.276亿人民币，同比增长1.4%[9] - 公司毛利润为44.667亿人民币，同比增长1.7%[9] - 归属于公司股东的利润为11.894亿人民币，同比增长5.3%[9] - 品牌羽绒服业务收入为65.683亿人民币，同比增长8.3%[15] - OEM管理业务收入为20.444亿人民币，同比下降11.7%[15] - 女装业务收入为2.509亿人民币，同比下降18.6%[15] - 多元化服装业务收入为640万人民币，同比下降45.3%[15] - 公司整体毛利率为50.0%，较上年同期上升0.1个百分点[19] - 截至2025年9月30日，公司总现金为112.712亿人民币，净现金为102.935亿人民币[31] - 平均库存周转天数为178天，同比减少11天[29] 用户数据 - 2025年上半年在线销售的品牌羽绒服收入为13.506亿人民币[67] - 自营业务收入为24.113亿人民币，同比增长6.6%[39] - 批发业务收入为37.006亿人民币，同比增长7.9%[39] - 其他业务收入为4.564亿人民币，同比增长22.8%[39] - 女装业务在2025年上半年收入为11.63亿人民币，同比增长16.5%[75] 市场扩张与策略 - 2025年9月30日，集团自营专卖店数量为670家，较2025年3月31日减少37家[65] - 2025年9月30日，第三方分销商运营的专卖店数量为1677家，较2025年3月31日减少37家[65] - 公司将明确各女士服装品牌的目标消费群体，以品牌定位为核心[86] - 优化运营策略以提升整体运营和管理效率，推动女士服装业务的健康发展[86] - 快速捕捉市场趋势，建立协作创新生态系统以推动产品类别突破[86] - 深入探索品牌在时尚、功能和科技服装方面的价值，提升产品质量和效率[87] - 构建差异化的多品牌矩阵，满足更广泛的市场需求并引领潮流趋势[87] - 加强客户关系，推动用户的持续增长[87] - 升级“品牌、产品和渠道”的精准整合[87]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表 任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任 何責任。 波司登國際控股有限公司 Bosideng International Holdings Limited （於開曼群島註冊成立之有限責任公司） （股份代號：3998） 截至2025年9月30日止六個月之中期業績 • 收入增加1.4%至約人民幣8,927.6百萬元。 中期業績 波司登國際控股有限公司（「本公司」或「波司登」）的董事（「董事」）會（「董事會」）謹此公佈本公 司及其附屬公司（統稱「本集團」或「波司登集團」）截至2025年9月30日止六個月的未經審核綜合 中期業績連同2024年同期的未經審核比較數據。該等中期財務報表未經審核，但已由本公司審 計委員會審閱並經董事會批准。中期業績亦已由本公司核數師畢馬威會計師事務所根據香港會 計師公會頒佈的香港審閱準則第2410號 實體的獨立核數師對中期財務資料的審閱 進行審閱，其 審閱中期財務報告的報告將載於 中期報告2025/26 。 1 摘要 • 毛利率小幅上 ...

行业格局演变 - 高端羽绒服市场格局正发生变化，从由加拿大鹅、盟可睐等国外品牌主导，转变为波司登、高梵、美力城等国产品牌发起有力冲击 [1] - 行业围绕科技、设计等方面展开竞赛 [1] 国际品牌财务表现 - 盟可睐集团2025年前三季度收入18.41亿欧元，按固定汇率计算同比持平，按当前汇率同比下降1% [2] - 盟可睐品牌前三季度收入为15.53亿欧元，按固定汇率计算同比持平，按当前汇率同比下降1% [2] - 加拿大鹅在截至2025年9月28日的三个月内全球营收为2.73亿加元，按固定汇率计算同比下滑0.8%，营业亏损1760万加元，净亏损1520万加元 [2] - 两大集团在欧洲、中东、非洲、日本及北美市场因旅游低迷、需求疲软及成本增加而承压 [2] 中国市场表现 - 盟可睐和加拿大鹅均在中国市场取得亮眼表现，中国市场表现持续优于亚太区内其他市场 [2][3] - 加拿大鹅大中华区收入达5180万加元，按固定汇率计算同比增长11.9%，拉动亚太区整体增长20.1% [3] - 加拿大鹅通过抖音加码线上渠道，并在线下开设新店及焕新升级门店，同时任命演员许光汉为全球品牌大使以提升认知度 [5] 市场规模与增长 - 2024年中国羽绒服市场规模突破2270亿元，同比增长15%，预计2025年将达2500亿元 [5] - 单价2000元以上的高端羽绒服市场规模增速达20%，成为核心增长引擎 [5] 国产品牌高端化策略 - 波司登实施品牌升级工程，其产品均价从2017年的1000元左右提升至当前主推产品2000元至3000元，最高售价达6999元，部分系列突破1万元 [6] - 波司登与设计师Kim Jones合作推出AREAL系列，价格带为2000元至4000元，并对经典系列进行升级，如将“泡芙”系列填充物由鸭绒改为鹅绒 [6][7] - 高梵定位“高端鹅绒服”，线下门店扩展至23家，其新品“云锦鹅绒服”售价3609元，市场反响热烈 [8][10] 高端产品竞争维度 - 填充物方面，鹅绒成为高端标配，品牌在清洁度、蓬松度、绒子含量等参数上竞争，如波司登产品清洁度700mm、蓬松度700+FP，高梵产品清洁度达1000+mm、蓬松度800+FP [11] - 科技研发方面，品牌聚焦恒温技术、面料工艺，如天空人使用“Dermizax 3L”科技面料和“Warm Tube”充绒工艺，美力城推出四大仿生科技系统 [12] - 设计创新方面，品牌通过联名、非遗技艺融合等方式提升时尚感，如盟可睐与Edward Enninful合作，高梵融入南京云锦非遗技艺 [13]

出海战略整体升级 - 企业出海战略从依靠价格和流量红利，升级为依靠组织力、创新力和本地化运营取胜，实现从产品出海到品牌出海的结构性跃迁[2][3] - 标杆企业通过自建全球运营体系，在区域设立本地化团队、数据管理团队及研发生产能力，将创新、服务和营销下沉到社区和用户触点[3] - 企业通过多地分散投资、供应链多元化和本地化组织架构来抵御外部风险，实现从产品销售到价值生态的跨越[5][6] 面临的外部环境挑战 - 地缘政治等变量对企业出海影响深远，具体表现为欧美的贸易壁垒、东南亚的数据保护规定以及中东的市场准入生态[4] - 合规已成为企业生存的门槛，要求企业具备跨国风险控制和应急能力，以及更高的战略敏感度和本地适应力[4][5] - 企业出海必须扎根当地，人才、数据、生态和团队缺一不可，过去“打一枪换一个地方”的模式已不适用[5] 2025年重点出海赛道与市场 - 智能制造、消费电子、新能源（储能、动力电池）和跨境电商品牌成为行业关注的重点出海赛道[8] - 东南亚、中东、拉美等新兴市场表现突出，孕育着强势的品牌创新力量，率先布局本地生态和社交共创的企业有望抢占下一周期话语权[8] - 企业在海外智能硬件圈层爆发，加速布局AI技术和数据驱动的全球内容生态，推动本地化产品创新和服务下沉[8] 出海标杆企业的核心特质 - 真正的标杆企业不仅营收高、体量大，更在于全链条能力的持续进化与生态创新，具备创新能力、本地化布局能力、组织韧性和可持续增长[11][12] - 标杆企业会主动适应环境变化，持续创新标准并快速进化自己的组织与生态，实现技术、品牌和文化三方联动[12] - 未来三年的拐点将是本地化能力、数据驱动和生态联动的全面融入，人工智能与全球供应链创新将不断改变市场标准[51] 领航奖上榜企业及其优势 - 联想集团：凭借全球化供应链和产品持续创新力在行业中保持领先，在智能化浪潮中驾驭复杂生态[20] - 海尔集团：将“智慧家庭”解决方案成功输出全球，实现了从产品出海到模式出海的顶层设计范例[21] - 美的集团：多元化布局基于核心技术的协同与延伸，展现出卓越的产业生态控制力[22] - 滴滴：以稳健的出海策略与创新能力推动国际业务增长，扎根中国并深耕拉美市场[23] - 长安汽车：在泰国建厂深耕东南亚市场，新能源产品矩阵全球出击，加速品牌国际化[24] - 喜茶：凭借强大的品牌势能与创新实力，在欧美消费市场展现出强劲增长趋势[25] - 波司登：亮相米兰时装周，进军欧美高端时尚市场，重塑中国羽绒服品牌国际高端形象[26] - 石头科技：在中国电气自动化和人工智能化双优势融合的赛道，为科技产品出海树立典范[27] - 正浩EcoFlow：从垂直细分领域切入，在全球便携储能赛道开创并引领“移动用电”新品类[28] 新锐奖上榜企业及其优势 - 联影医疗：打破GPS国际三巨头垄断格局，产品进入美日欧高端市场，性能比肩国际巨头[30] - Baseus倍思：快充技术行业领先，是深圳跨境电商“华强北模式”转型品牌大卖的典型企业[31] - 米可世界：打造多款社交娱乐产品矩阵，凭借强大的本土化运营能力，成为中国社交出海典范[32] - 逸仙电商：以完美日记等品牌出海东南亚市场，探索DTC直面消费者模式的国际营销路径[33] - 饭团Fantuan：精准捕捉海外华人餐饮市场，结合深度用户洞察、成熟平台模式与精细本地化服务[34] - 西昊：作为智能办公桌椅的出海领军品牌，打造健康办公家具行业新标准[35] - OLIGHT傲雷照明：新式柠檬茶饮品牌，通过标准化运营与供应链效率提升实现区域快速复制与品牌占领[36] - 柠季：聚焦柠檬茶垂直赛道，通过标准化运营与供应链效率提升实现区域的快速复制与品牌占领[37] - Oreate：百度文库在海外推出的一站式AI学习办公平台，采用多智能体架构，已吸引百万级海外用户并在Product Hunt登顶日榜TOP1[38] - 碧澄能源：在欧美市场家庭储能系统出货量领先，技术创新引领绿色能源产业出海发展新浪潮[39][40] 最佳服务商上榜企业及其优势 - Snapchat：拥有近10亿全球用户覆盖核心出海市场，通过熟人种草、全屏内容和AR技术赋能企业高效出海[42] - 极兔：在东南亚物流市场份额排名第一，自建末端配送网络体系完善，为跨境电商提供高效物流服务[43] - 货拉拉：通过海外品牌Lalamove深耕东南亚、南美等市场，是全球闭环货运交易总值领先的物流平台[44] - 日日顺：建立强大的国际物流网络，从居家大件物流领导品牌成长为物联网供应链场景生态品牌[45] - 飞书深诺：作为Meta官方授权的核心代理商，具备数据驱动精准广告投放和优化ROI的突出能力[46] - 引力传媒：覆盖全球主流媒体资源矩阵网络，本土化营销策略精准落地执行，助力品牌海外快速破圈[47] - 领航数贸：整合海外销售渠道、跨境供应链及品牌营销资源，为150多家品牌服务，年商品销售总额超50亿元[48] - 前海纽酷：拥有全球17个海外仓，是多家知名跨境电商平台的物流履约服务商[49] - PingPong：覆盖全球主流电商平台收款服务网络，交易费率优势明显，保障资金安全快速到账[50] - Moloco：作为AI驱动效果广告平台，服务全球18万家企业，通过智能算法优化广告投放效果显著[51]

羽绒服价格趋势 - 羽绒服平均单价从2015年的438.6元上涨至2020年的656元，2023年平均售价普遍在500元至800元区间 [2] - 2024年羽绒服终端销售均价在1000-2000元区间的品牌市场综合占有率提升最为明显，上升了1.82个百分点 [2] - 一件填充150克、绒子含量90%的白鸭绒羽绒服，其原料、辅料和人工费用总计不低于126元，而使用优质鹅绒的产品成本很难压低至300元以内 [8] 羽绒原材料成本分析 - 自2023年1月初至2024年11月底，白鸭绒价格从约350元/公斤涨至约500元/公斤，白鹅绒价格从约700元/公斤涨至约1100元/公斤 [3] - 近期羽绒价格上涨主要由中低端原料（白鸭绒和灰鸭绒）驱动，其价格从2024年10月开始显著攀升 [3][5] - 肉鸭出栏量近五年来复合增长率下降12.2%，2025年1-9月毛鸭价格同比降0.54元/斤，副产品供应量下滑推高羽绒成本 [5] 行业标准与供应影响 - 2022年执行的GB/T 14272-2021《羽绒服装》新国标将"含绒量"修改为"绒子含量"，提升了羽绒质量并显著推高成本 [6] - 养殖行业处于猪周期低谷，猪肉价格偏低降低了鸭鹅肉消费需求，鸭鹅宰杀量下降导致羽绒副产品供应明显下滑 [5] - 若出现极端低温天气，羽绒行情大概率进一步上扬 [7] 国产品牌高端化战略 - 波司登在2018年将主力产品价格从500元左右大幅提升30%-40%，拉升至1000-1800元，通过纽约时装周走秀、联名顶流IP等组合拳扭转品牌形象 [9] - 波司登2024/25财年营收259.02亿元，同比增长11.58%，净利润35.14亿元，同比增长14.31%，经营溢利增速连续8年快于收入增速 [9] - 高梵品牌砍掉鸭绒产品线，主打2000元价格带，2024年双11交易额增长高达107%，全渠道销售额达5.1亿元，鹅绒服市场占有率以11%位居榜首 [10] 市场竞争格局与消费者行为 - 在2000-5000元价格区间的服装品类中，国产品牌份额从2020年的15%增长至2024年的28% [10] - 雪中飞、雅鹿、鸭鸭等传统高性价比品牌纷纷推出售价在1000元乃至2000元以上的产品线 [10] - 消费者理性化趋势明显，小红书"拒绝品牌溢价"话题获得超5000万次流量和40.9万次讨论，性价比成为重要考量因素 [12] - 波司登旗下贴牌加工管理业务在2024/25财年收入约为33.73亿元，占整体收入的13.0%，较去年同期上升26.4% [12]

产品发布与核心特点 - 波司登于10月25日携手英国设计师Kim Jones全球发布全新系列AREAL，并在上海静安嘉里中心开设快闪店及举办2025秋冬系列全球发布会 [2] - AREAL系列融合了公司49年羽绒专业积淀与Kim Jones的前瞻设计理念，旨在为现代都市精英打造适用于多场景的高品质羽绒服 [4] - 系列核心理念为“温度与风格并存”与“触手可及的奢华”，通过叠变系统使单件服装能自由切换多种场景，构建兼具功能与优雅的现代衣橱 [10] - 产品选用顶级羊毛、定制面料及公司自研科技纺织品，结合高立领结构、精湛袖型剪裁、防钻绒与热压工艺，对羽绒服全品类进行全新演绎 [10] 品牌合作与战略升级 - 此次合作是与掌舵多家顶级奢侈品牌的设计师Kim Jones联手，其以在优雅与功能间取得平衡而著称 [4] - 活动论坛环节促进了中国品牌与全球时尚界的深度交流，嘉宾从市场趋势、商业策略、品牌建设等多维度展开探讨 [12] - Kim Jones阐释AREAL是Area与Real的结合，代表持续探索未定义领域，旨在让高端功能服饰融入日常生活 [12] - 此次合作被视为公司在时尚领域迈出的重要一步，展现了品牌开启东西方创意全新交汇、深化全球交流的国际化布局 [6][13] 营销活动与市场形象 - 发布会及晚宴在上海北外滩湾举行，展陈设计以建筑式布景呈现科技感与现代气韵，塑造了极具当代中国设计的视觉形象 [8] - 上海静安嘉里中心的快闪店空间灵感源自“∞”无限符号，店内外“8”字形装置象征功能与时尚、户外与城市边界的融合，为访客营造沉浸式体验空间 [6] - 活动出席者包括公司创始人高德康、设计师Kim Jones、品牌代言人于适、行业领袖及品牌合作伙伴，共同见证公司的创新愿景 [6][10]

文章核心观点 - 电商大促后，库存压力成为品牌面临的普遍且棘手的难题，传统清仓方式存在效率与品牌价值维护的矛盾 [1][3][4] - 一种名为“特卖惠”的新清仓模式出现，其特点是在不破坏品牌公域价格体系的前提下，通过私域高效处理库存并将用户回流至品牌主阵地 [8][9][10] - 特卖惠将清仓从单纯的“末端消化”动作，转变为一种可纳入品牌日常经营体系的“经营型”手段，并可能成为未来电商的必修课 [15][17][23][24] 库存压力的本质与挑战 - 库存压力是大促后更漫长、更真实的余波，其根源在于电商前端快速变化的节奏与供应链无法完全同步的时间差 [3][4] - 当前清仓渠道（如福袋、社群团长、直播）虽能处理尾货，但导致货品与主品牌体系“漂移”，用户资产流失 [5][7] - 现代库存已非单纯低价尾货，而是具备品牌识别度与溢价能力的可经营货盘，传统“甩卖”方式会损害价格体系、影响现金流与跨平台节奏 [6] - 品牌清仓面临两难：必须清货但不能破价，需要效率但不能损害公域，要处理库存却不能让用户流向体系外 [6][8] 特卖惠模式的运作机制与优势 - **经营节奏高效**：模式聚焦、短平快、密度高，类似“品牌专场活动”，单场聚焦几十个SKU，可实现小时级售罄，如基诺浦主推款2小时内售罄 [11][12] - **价格与货盘隐秘**：参与特卖惠的SKU在淘宝公域（搜索、推荐、旗舰店正常路径）中“隐身”，仅通过微信等私域触达，有效保护品牌价格体系 [13] - **用户回流与资产沉淀**：消费者最终在淘宝店铺成交，其评价、售后、会员关系均沉淀在品牌主阵地，带来新客转化，如泰兰尼斯活动带来近9成店铺新客，单渠道撬动超7000万成交 [14][15] - **链路整合**：模式将“货→私域种草→淘内成交→用户回流→经营延展”整合，把过去割裂的清仓链路重新纳入品牌经营体系 [16][17] 特卖惠模式的商业价值与前景 - **降低商家成本**：品牌无需像开拓新渠道般投入额外资源（如上架、客服、履约体系），核心动作仅为盘货、定价、发货，触达等内容由特卖惠承接 [18][19][20] - **创造确定性增量**：模式提供一个“可瞬时触发、体系内闭环”的短周期经营窗口，为品牌在公域之外创造小规模确定性 [21][22] - **成为经营常态**：随着消费节奏加快，库存处理不再只是回本的末端动作，而是需要品牌全年应对的常态，是一门必须补齐的必修课 [23][24] - **规模限制**：模式采用“一日一品牌”机制，每月约30个公开位置，是节奏固定、位置有限的经营场，而非无限容量的处理器 [20]

核心观点 - 2025年纺服行业整体承压，品牌端表现平淡，制造端受关税影响出口前高后低 [1] - 2026年预计制造端将先于品牌服饰企稳复苏，投资聚焦于运动户外赛道、优质制造企业和品牌革新的公司 [1] 2025年行业回顾 - 服饰品牌社零增速平缓，纺织制造在关税冲击下出口转弱，东南亚鞋服类出口增速相对好于中国 [2] - 前三季度纺织制造业务高开低走，服装家纺营收降幅收窄，运动服饰品牌流水增速较好，休闲家纺线上渠道普遍好于线下 [2] - A股及港股年内纺服指数均跑输大盘，品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升 [2] 2026年品牌服饰展望 - 社零增速与品牌收入整体增速趋缓，行业存在结构性机会 [3] - 运动细分定位与户外品类持续占优，大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌有望脱颖而出 [3] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌在偏谨慎的消费环境下更具优势 [3] 2026年纺织制造展望 - 鞋服类产品出口受关税扰动后呈企稳回暖趋势，部分原材料如羊毛价格出现短期快速反弹 [4] - 纺织代工订单压力随关税成本逐渐由品牌向下提价传导而缓解，企业预期四季度至明年初订单已逐渐回稳 [4] - 看好具备新品开发与管理提效竞争优势的制造企业基本面与估值戴维斯双击的机会 [4] 投资主线与标的 - 投资主线包括运动户外、优质制造、品牌革新 [5] - 看好户外运动赛道长期成长优势，以及以产品创新驱动结构性提价的品牌与产业链公司 [5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏，纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份，服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 中国羽绒服市场在需求升级与技术创新的双重驱动下呈现强劲增长态势，已成为全球最大且最具韧性的细分服装市场 [3] - 消费者对产品质量、款式、价格及品牌关注度均衡，购买渠道呈现线上线下多元化特征，品牌需精准平衡以满足差异化需求 [4] - 上游原材料价格波动与消费者对填充物类型的偏好共同影响供给端策略，品牌通过技术创新突破性能边界，行业竞争从"拼绒"转向"拼科技" [5][6] - 行业格局头部集中，本土品牌凭借科技赋能与渠道优势占据主导，波司登等头部企业通过战略聚焦实现业绩稳健增长 [8] 按目录章节总结 1 周专题：羽绒服市场前景分析 - 市场规模持续扩张，2019-2023年从1209亿元增至1960亿元，复合年增长率达12.84%，2024年预计达2270亿元，2028年有望突破3300亿元 [3][20] - 消费者核心关注因素为质量（53.48%）、款式（48.72%）、价格（45.79%）及品牌（44.51%），大型商场与电商平台为主要购买渠道 [4][23] - 填充物偏好中鸭绒占比最高（53.3%），羽绒棉（49.45%）与鹅绒（49.27%）紧随其后，95%白鹅绒价格同比下跌18.14% [5][25] - 技术创新成为竞争关键，高梵"未来羊毛"鹅绒服防水性超4级、保温率16.9%，波司登通过智能产线突破防钻绒等技术瓶颈 [6][26][30] - 波司登2020-2024年营业收入从135.17亿元增长至259.02亿元，归母净利润从17.1亿元增至35.14亿元，复合年增长率分别为17.66%与19.73% [8][33][36] 2 一周行情回顾 - 2025年11月10日至14日，申万轻工制造指数上涨2.56%（相对沪深300指数+3.64个百分点），纺织服饰指数上涨4.41%（相对沪深300指数+5.49个百分点） [9][37][40] - 轻工制造板块涨幅前十个股包括中锐股份（+22.15%）、英联股份（+17.1%），纺织服饰板块孚日股份领涨（+61.23%） [9][42][45] 3 重点数据追踪 3.1 家居 - 2025年11月2日至9日，30大中城市商品房成交面积139.51万平方米，环比下降30.91%；前十个月住宅新开工面积累计同比下跌19.3% [10][46][51] - 2025年10月家具零售额179亿元，同比增长9.6%；TDI现货价周环比上涨3.7%至14000元/吨 [10][54][58] 3.2 包装造纸 - 截至2025年11月14日，针叶浆价格周环比上涨1.03%至5583.39元/吨，白卡纸价格周环比微涨0.48%至4214元/吨 [12][62][66] - 双胶纸每吨毛利为-527.25元，箱板纸毛利为331.62元/吨；青岛港木浆库存月环比下降2.32%至1347千吨 [12][67][70][72] 3.3 纺织服饰 - 2025年10月服装鞋帽类零售额1471亿元，同比增长6.3%；棉花价格指数周环比下降0.36%至14806元/吨 [13][76][85] - 服装出口金额同比下跌15.96%至1100350万美元，内外棉差价周环比扩大20.58%至873元/吨 [13][76][85]

核心观点 - 报告认为2026年纺织服装行业投资应聚焦三大主线：运动户外景气占优、好产品驱动新需求、贸易风波趋稳后优选制造龙头[3][4][5] - 行业整体消费环境仍偏谨慎，具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌有望脱颖而出[4] - 纺织制造在关税扰动呈现企稳信号后，具备新品开发与管理提效竞争优势的企业有望迎来基本面与估值戴维斯双击的机会[5] 2025年回顾总结 行业数据表现 - 服饰品牌社零增速平缓，1-10月服装社零累计同比增长3.5%，单10月同比增长6.3%[4][18] - 线上表现持续好于线下，1-10月穿类实物商品网上零售额累计同比增长6.3%，显著高于服装社零同期的3.5%[18] - 9月天猫京东平台销售额呈现分化：女装+13.6%、男装+45.6%、童装-0.3%、运动服+22.1%、运动鞋+15.4%[18] - 出口受关税冲击转弱，1-10月中国纺织品/服装/鞋类累计出口分别同比+0.9%/-3.8%/-10.0%，越南纺织品和鞋类分别累计增长7.6%和6.6%[4][28] 板块业绩总结 - 纺织制造业务高开低走：Q1/Q2/Q3收入分别同比+11.9%/+6.6%/-4.8%[36] - 服装家纺营收降幅收窄：Q1/Q2/Q3收入分别同比-8.0%/-4.6%/-2.0%[36] - 利润率表现分化：纺织制造Q3毛利率17.8%（同比-1.5%），净利率7.5%（同比-1.5%）；服装家纺Q3毛利率43.9%（同比+1.7%），净利率4.9%（同比-0.2%）[36] - 库存方面，纺织制造板块库销比小幅下降至3.9月，服装家纺板块库销比波动上升至7.5月[36] 细分赛道表现 - 运动服饰：本土和小众细分赛道品牌流水增速较好，迪桑特、可隆、Lululemon呈现20~70%的快速增长[37][43] - 休闲家纺：收入增速分化，稳健医疗凭借医疗业务及消费品业务共同发力，收入增速达30.1%[44] - 代工制造：收入增长放缓，华利集团上半年收入同比+10.36%，但三季度受硫化鞋产品拖累收入下滑0.3%[50] - 纺织材料：外销增长好于内销，百隆东方上半年净利润增长67.5%，主因毛利率大幅提升（+5.2%至15.2%）[56][57] 行情复盘 - A股纺服指数跑输大盘：1月1日至11月12日，上证指数/纺织服饰/服装家纺/纺织制造涨跌幅分别为+19.3%/15.4%/13.9%/13.2%[72] - 品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升[4][66] - 港股纺服指数同样跑输大盘，重点公司基本面小幅下滑、估值跟随大盘波动[4][78] 2026年投资主线总结 主线一：运动户外景气占优 - 运动细分定位与户外品类持续占优，聚焦细分定位与科技革新[3][4] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力的品牌有望脱颖而出[4] 主线二：好产品驱动新需求 - 大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌表现亮眼[4] - 看好以产品创新跳出"内卷"、驱动结构性提价的品牌与产业链公司[5] 主线三：贸易风波趋稳 - 关税扰动呈现企稳信号，鞋服类产品出口经历低谷后呈企稳回暖趋势[5] - 优选下游客户景气向好与自身盈利反弹的制造龙头，看好具备突出的新品开发与管理提效竞争优势的制造企业[5] 投资建议总结 - 关注三大投资主线：运动户外、优质制造、品牌革新[5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏；纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份；服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家[5]